CC BY
30
ФОРМИРОВАНИЕ СТОИМОСТИ КОМПАНИЙ НА РЫНКЕ КАПИТАЛА: МИРОВЫЕ ТЕНДЕНЦИИ И ОТЕЧЕСТВЕННЫЕ РЕАЛИИ
Патрушева Елена Григорьевна
доктор экономических наук, профессор,
ФГБОУ ВО «Ярославский государственный университет им. П. Г. Демидова», г. Ярославль, Российская Федерация. E-mail: patr5@yandex.ru
Аннотация. В статье исследован процесс становления и развития концепции стоимостного управ-ления компаниями, в котором автором выделены и охарактеризованы четыре этапа: от ин-теграции агентской теории фирмы с концепциями и практиками финансового менеджмента с доминированием интересов акционеров до ее современного образа, когда в условиях раз-вития сетевого характера организации бизнеса и использования положений теории заинте-ресованных сторон пришло понимание, что условием максимизации стоимости бизнеса и наиболее полного обеспечения благосостояния собственников организации становится удо-влетворение законных потребностей других участников бизнеса. Показано, что в качестве факторов роста стоимости следует рассматривать рентабельность операционной деятельности, активное инвестирование и обеспечение долгосрочного роста доходов компаний при ограничении финансовых рисков. Использование концептуальных положений и управленческих практик стоимостного управления позволяет передовым компаниям привлекать капитал и обеспечивать экономический рост, а индикатором успеха становится уровень капитализации. Вместе с этим отмечается невысокая капитализация национального фондового рынка и отдельных компаний. Исследована выборка, включившая 10 отечественных компаний, среди которых присутствуют крупнейшие представители нефтяного и газового сектора. Отмечается низкая рентабельность деятельности и высокая долговая нагрузка, что вызывает падение стоимости. Сделан вывод об отставании российских управленческих практик от мировых тенденций, что не позволяет обеспечивать динамичное экономическое развитие.
Ключевые слова: концепция стоимостного управления, теория заинтересованных сторон, капитализация; факторы роста стоимости, проблемы роста стоимости и капитализации отечественных компаний.
JEL codes: G32
Для цитирования: Патрушева, Е. Г. (2021). Формирование стоимости компаний на рынке капитала: миро-вые тенденции и отечественные реалии. Теоретическая экономика, 78(6), 60-67. извлечено от http://www.theoreticaleconomy. ru/index.php/tor/article/view/82
DOI: 10.52957/22213260_2021_6_60
В рамках неоклассической модели управления компаниями в связи с меняющимся рынком капитала появилось новое понимание категории стоимости, отличное от традиционного политэкономического. Речь идет о стоимости компании (Enterprise Value), аналитическом показателе, одном из ключевых на рынке капитала.
Понимание содержания, значения и факторов управления стоимостью бизнеса претерпело определенное изменение вместе с изменением состояния рынка капитала. Представляется возможным выделение в этих процессах следующих этапов. 1 этап.
Он связан с интеграцией агентской теории фирмы (Agency Theory), которую в разное время развивали такие исследователи как Демсец, Стиглиц (Stiglitz), Алчиян (Alchian), Эйзенхард (Eisenhardt), с отдельными методиками финансового менеджмента. Это предопределило около
четырех десятилетий назад выделение в науке самостоятельной области экономических знаний, получившей название теории управления организацией на основе стоимости (теории управления стоимостью, Value Based Management, VBM). В качестве естественной цели фирмы в ней определено увеличение благосостояния акционеров в виде капитализированного дохода при максимизации создаваемой для них стоимости [1].
2 этап.
Для обеспечения стоимостного управления компаниями была создана методологическая основа: модели измерения уровня стоимости, определение факторов ее формирования, моделирование процессов роста стоимости, использования различных систем стимулирования и мониторинга на основе финансовых результатов компании и котировок акций [2,3]. В результате практическое использование положений данной концепции стало чрезвычайно популярным в открытом бизнесе, имеющем необходимость и возможность привлечения капитала с фондовых рынков. Уровень и динамика стоимости бизнеса не зря связаны с термином «ценность», поскольку отражают степень его привлекательности для акционеров и кредиторов, а также цену продажи новых эмиссий акций или бизнеса в целом.
Процессы ориентации на рост стоимости сопровождались достаточно бурным ростом размеров мирового фондового рынка, который только за последние 20 лет вырос с 27 до 100 трлн. долл.[4], его институциональным наполнением, ростом числа эмитентов и инвесторов. Именно фондовый рынок стал пространством, где деятельность компаний становится достаточно прозрачной для участников рынка, и откуда компании все активнее привлекают свежий капитал для своего развития, увеличивая тем самым капитализацию и доходы акционеров.
Управление ростом стоимости в практике деятельности компаний основано на понимании факторов, вызывающих такой рост. Их наглядно демонстрируют модели оценки уровня стоимости компании, основанные на доходном методе (DCF). Один из вариантов записи такой модели, включающей прибыль компании имеет следующий вид [5]:
„ = ЕВ1То(1 -Т)(1- й)(1 + д) WACC - д
где EBITo (1-T) - чистая операционная прибыль текущего периода,
T- ставка налога на прибыль,
b - норма накопления чистой операционной прибыли (доля, направленная на инвестиции в развитие),
g - прогнозируемый благодаря инвестициям ежегодный темп роста доходов,
WACC - цена инвестиционного капитала (требуемая вкладчиками в компанию доходности).
При этом несколько упрощенная, но отражающая связь процессов оценка темпов роста может быть выполнена с использованием модели: g = ROIC * b,
где ROIC - рентабельность инвестиционного капитала.
Итак, уровень стоимости компании определяется а) текущей прибылью бизнеса, но с учетом ее роста в будущих периодах, б) долей накопления прибыли, в) уровнем рентабельности капитала, г) ценой капитала (платой за его привлечение, определяемой рисками бизнеса).
Заметим, что только последний фактор имеет обратное влияние на уровень стоимости. Уровень цены капитала существенным образом определяется его структурой, в инвестиционных оценках выражаемой через показатель финансового рычага, т.е. соотношение долгового и собственного капитала. Рост долговой зависимости и превышение долга над собственным капиталом вызывает финансовый риск, т.е. риск непогашения обязательств, что, в свою очередь, наращивает и требование доходности со стороны инвесторов, т.е. цену капитала.
Модели оценки уровня стоимости позволяют определять так называемую истинную (справедливую) стоимость акций компаний. При этом рыночные котировки в связи с громадным разнообразием действующих факторов отличаются от проводимых оценок, но устремляются к ним.
Модель формирования уровня стоимости отражает основные современные тенденции конкурентной борьбы компаний за рыночное лидерство: активное инвестирование перспективных направлений развития (инноваций, цифровых технологий и т.д.), являющихся высокодоходными и долгосрочными. При этом используются инструменты поддержания умеренных финансовых рисков (долговой зависимости), ограничивающих цену капитала.
Умело использующие эти факторы управления компании получают возможность привлекать значительные объемы капитала и вовлекать их в процессы опережающего развития.
Вместе с моделями определения уровня стоимости в теории стоимостного управления нашел применение показатель экономической добавленной стоимости (Economic Value Added, EVA), отражающий временную динамику стоимости:
EVA = ICo * (ROIC - WACC),
Где ICo - начальная сумма инвестиционного капитала.
Достоинством показателя стала возможность на его основе оценивать величину наращивания стоимости за определенный период времени (при превышении рентабельности капитала над его ценой, когда EVA> 0) или ее падение при обратном соотношении рентабельности и цены.
3 этап.
С течением времени концепция стоимостного управления претерпела изменения вместе с развитием сетевой модели бизнеса. Распределение знаний и компетенций в высоко конкурентной экономике снижает относительную силу отдельных рыночных игроков, делает их в большей степени взаимозависимыми, но вместе с тем позволяет проводить взаимовыгодные обменные и интеграционные процессы, снимающие ресурсные ограничения и характеризующиеся положительным эффектом синергии. Это обстоятельство внесло изменение в модель стоимостного управления корпорациями и потребовало построения внутри организаций эффективной системы коммуникации с другими участниками бизнеса, основанной на общих интересах и взаимно разделяемых ценностях.
Традиционная идея о том, что интересы юридических собственников должны превалировать над требованиями иных участников бизнеса оказалась не соответствующей наиболее успешным управленческим практикам [6]. В результате в концепции стоимостного управления сетевой характер организации современного бизнеса нашел отражение путем использования положений теории заинтересованных сторон (Stakeholder Theory, ТЗС). Теория заинтересованных сторон рассматривает любую организацию как сеть взаимосвязанных элементов, каждый из которых вносит вклад (добровольно или вынуждено) в результаты деятельности этой организации и ожидает для себя той или иной выгоды (или отсутствия некомпенсируемого ущерба) [7].
Модель фирмы как набор заинтересованных в деятельности этой фирмы сторон сформулировал R.E. Freeman [8], утверждавший, что успешность организации определяется степенью удовлетворения интересов заинтересованных лиц (стейкхолдеров), к которым относят акционеров, топ-менеджеров и сотрудников, потребителей и поставщиков, кредиторов и инвесторов, государственные и муниципальные органы власти, а также социальные и общественные группы, так или иначе взаимодействующие с организацией.
J.E. Post, L.E. Preston и S. Sachs подчеркивали целесообразность изменения традиционных взглядов на природу функционирования организации в условиях бурного развития инноваций и информационных услуг, а также необходимых для производства знаний и технологий [9].
Если сначала в данной теории не упоминалось, о каких целях идет речь, то в дальнейших исследованиях появилось доказательное уточнение, что таковой целью является стоимость компании [10], поскольку именно рост стоимости утвердился в качестве критерия стратегического
развития. Сформулированная M.C Jensen теория заинтересованных сторон, получившая измеритель эффективности, стала называться просвещенной теорией заинтересованных сторон [11].
Обсуждаемый подход не противоречит традиционным методам VBM, поскольку учет интересов стейкхолдеров ведет к минимизации рисков будущих конфликтов и возрастанию поступающих доходов, сокращению неявных затрат, что позволяет наиболее полно обеспечивать благосостояние собственников организации наряду с удовлетворением законных потребностей других участников бизнеса.
Модель оценки стоимости компании трансформирована F. Figge как сумма стоимостей, создаваемых для предприятия взаимоотношениями с отдельными стейкхолдерами [12]. В упрощенном виде ее можно представить так:
V=ZVn
где Vn - стоимость компании, создаваемая взаимодействием со стейкхолдером n;
N - численность стейкхолдеров.
С одной стороны, очевидно, что если стоимость предприятия складывается из выгод, которые оно получает благодаря своим стейкхолдерам, то организация становится заинтересованной в поддержании эффективных взаимоотношений с теми из них, кто обеспечивает наибольший вклад в организационное богатство. С другой стороны, и сами заинтересованные стороны принимают решение о целесообразности начала и продолжения контактов с предприятием не иначе, как на основе ценности получаемых от него выгод. Иными словами, процессы создания стоимостей предприятия и его стейкхолдеров оказываются тесно взаимосвязанными, а не изолированными и тем более не противоречащими друг другу, как это традиционно представлялось в VBM.
С управленческой точки зрения это означает, что менеджеры должны принимать во внимание не только те факторы, которые оказывают положительное влияние на организационное богатство, но и последствия, которые несут их действия по отношению к стоимостям других участников бизнеса, поскольку эти последствия со временем непременно скажутся и на результатах деятельности самого предприятия. Таким образом, отношения между экономическими агентами должны носить взаимовыгодный характер, позволяющий сторонам обеспечивать собственные выгоды одновременно с предоставлением ресурсов друг другу [13,14].
Учет интересов заинтересованных сторон позволяет обеспечивать одновременную защиту интересов собственников и легитимных потребностей других участников бизнеса, ориентировать управленческий процесс на обеспечение долгосрочного устойчивого экономического развития.
4 этап.
Приведенная выше модель формирования стоимости отражает результаты взаимодействия со стейкхолдерами, выраженные в финансовых показателях. Актуализированная в последнее десятилетие значимость социальных факторов и экологических последствий функционирования бизнеса вызвала тот факт, что ряд современных исследователей обсуждаемых проблем стали критиковать идею создания только финансовой стоимости за «произвольное сокращение потенциального диапазона факторов» [15], утверждая, что «стремиться к финансовому успеху нужно таким образом, чтобы также приносить и социальные выгоды» [16].
Значение учета интересов общества для инвесторов нашло отражение, в частности, в формировании независимым европейским рейтинговым агентством RAEX-Europe рейтинга компаний ESG (Environment, Social, Governance Criteria Definition, т.е. экологические, социальные и корпоративные критерии) [17]. Он рекомендован для социально сознательных инвесторов для выбора объектов потенциальных инвестиций. Многие паевые инвестиционные фонды, брокерские фирмы и консультанты по робототехнике теперь предлагают продукты, основанные на критериях ESG. Эти критерии способны помочь инвесторам избегать компаний, которые могут представлять больший финансовый риск из-за своей экологической или иной социальной практики.
Сделаем вывод. Передовые корпорации, ориентированные на эффективное развитие путем совершенствования модели корпоративного управления в меняющемся мире, на практике устремлены на развитие сетевого взаимодействия, учет социальных интересов, что становится важным фактором наращивания стоимости и обеспечивает существенный рост привлекаемого капитала и возможностей развития. При этом эффективность такого бизнеса определяет эффективность и рост национальной экономики в целом, что коррелируют с уровнем и динамикой капитализации страновых фондовых рынков. Ландшафт этого рынка сейчас формируют несколько государств: США, Канада, страны Европы, Китай и Япония. Так, рост капитализация фондовых рынков передовых в экономическом отношении стран в 2020 г. по сравнению с 2016 г. в трлн. долл. составил: США - с 27, 35 до 38,3, Японии - с 4,95 до 6,5, а рынок развивающегося Китая - с 7,32 до 10, 0 [18].
При этом фондовый рынок России в 2020 году достиг лишь 0,7 трлн. долл., существенно уступая одной компании Apple с ее 2 трлн. долл. капитализации.
Выяснение причин низкой капитализации российских компаний требует рассмотрения их фундаментальных характеристик, формирующих стоимость.
Для такого наблюдения выбраны 10 отечественных компаний, в состав которых вошли три компании наиболее благополучного нефтегазового сектора, три - занимающие передовые места в российском рейтинге ESG, и 4 - машиностроительных, представляющих базовый сектор промышленности.
Таблица 1- Формирующие уровень стоимости компаний показатели по данным финансовых отчетов 2020 г.
Название компании Формирующие стоимость компаний показатели в 2020 г.
Рентабельность Финансовый рычаг
капитала, %
ПАО «Газпром» 1,0 0,25
ПАО НК «Роснефть» 2,0 1,2
ПАО «Транснефть» 7,1 3,5
ПАО «Полиметалл» 30,0 0,86
ПАО «Лукойл» 4,0 0,15
ПАО «СИБУР ХОЛДИНГ» 9,0 0,67
ПАО «Ракетно-космическая корпорация «Энергия» им.С.П.Королева» 0 11,5
ПАО «АВТОВАЗ» 0 Отрицательное значение собственного капитала в балансе
ПАО «ГАЗ» 5,8 1,86
ПАО «КАМАЗ» 1,9 2,7
Для обсуждения итогов выполненной диагностики необходимы представления о границах допустимых значений показателей долговой зависимости и рентабельности капитала. Мы исходим из утвердившихся в финансовом управлении представлений о необходимости полного покрытия заемного капитала балансовой стоимостью собственного, когда финансовый рычаг не превышает 1. Рентабельность капитала для обеспечения наращивания стоимости должна перекрывать его цену, уровень которой для отечественных компаний не ниже 20%.
Как видно, из представленных 10 компаний лишь ПАО «Полиметалл» демонстрирует рост стоимости, имея при нормальном уровне финансового рычага достаточный уровень рентабельности
капитала. Эта компания заняла также первое место в национальном рейтинге ECG.
Уровень отдачи от использования капитала у остальных компаний чрезвычайно низкий, включая флагманов нефтегазового сектора. Как следствие, даже при нормальной долговой нагрузке некоторых из обсуждаемых компаний динамика их стоимости падающая. Высокий финансовый рычаг у б их 10 компаний выборки обусловливает значительный финансовый риск и рост цены капитала, что при низкой его рентабельности вызывает особенно глубокую потерю стоимости.
Неэффективная деятельность компаний тесно связана с их высокой долговой нагрузкой: нехватка собственного капитала вызывает потребность в значительный суммах долгового капитала, а низкая рентабельность заставляет вновь увеличивать обязательства.
Невысокая капитализация, низкая рентабельность, значительный финансовый риск затрудняют или полностью исключают возможности новых эмиссий акций, т.е. привлечения и наращивания собственного капитала, лишь усугубляя негативные процессы.
Итак, передовые компании экономически развитых стран функционируют, осваивая передовые практики корпоративного управления в целях увеличения стоимости, уровень и динамика которой являются свидетельством успешности развития и ценности бизнеса для участников рынка.
К сожалению, отечественные компании не преодолели решение гораздо более скромной задачи
- ведения эффективного бизнеса при ограниченных финансовых рисках, что не позволяет получать позитивную оценку рынка капитала и осуществлять динамичный экономический рост.
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
1. J. Mahoney, C.C. Asher, J. Mahoney. Towards a Property Rights Foundation for a Stakeholder ^eory of the Firm: Working Paper // Academy of Management Business Policy Strategy Division Symposium. 2004. 41 p.
2. R.K. Ritchell, B. R. Agle. Wood D.J. Toward a theory of stakeholder identification and salience: defining the principle of who and what really counts // Academy of Management Review. 1997. Vol. 22. № 4. P. 853-88б.
3. R.E. Freeman. Managing For Stakeholders. Darden School of Business: Darden Business Pub-lishing. 2007. 22 p.
4. https://www.profinance.ru/news/2020/12/08/c09s-kapitalizatsiya-mirovogo-rynka-aktsij-prevysila-100-trln.html (дата последнего обращения май 2021 г.).
5. Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов. М.:Альпина Бизнес Букс, 2005, 998 с.
6. J.E.Post, L.E. Preston, S. Sachs. Redefining the Corporation: Stakeholder Management and Organizational Wealth. Stanford University Press, 2002. 320 p.
7. T. Donaldson. ^e Stakeholder ^eory of the Corporation: Concepts, Evidence and Implica-tions / T. Donaldson, L.E. Preston. // Academy of Management Review, Vol.20. - 1995. P. б5 - 91.
8. R.E Freeman. Strategic Management: A Stakeholder Approach / R.E. Freeman. Boston: Pitman, 1984.
- 11б p.
9. J.E. Post, L.E. Preston, S. Sashs. Redefining the Corporation: Stake-holder Management and Organizational Wealth. Standford, 2002.
10. R.E Freeman. ^e Politics of Stakeholder ^eory. Some Future Direc-tions // Business Ethics Quarterly. - 1994. - №4. P. 409 - 421.
11. Jensen M.C. Value Maximization, Stakeholder Theory, and the Corporate Objective Function // Journal of Applied Corporate Finance. 2001. Vol. 14. № 3. P. 8-21.
12. Figge, F. What Is Stakeholder Value? Developing a Catchphrase into Benchmarking Tool / F. Figge, S. Schaltegger // Luneburg Universitat. - 2000. - 54 p.
13. F. Bridoux, J. Stoelhorst. Microfoundations for stakeholder theory: Managing stakeholders with
heterogeneous motives. Strategic Management Journal, 35: 107-125 (2014).
14. C.Tantalo, R.L. Priem, Value creation through stakeholder synergy. Strategic Management Journal, 37: 314-329 (201б).
15. R. K. Mitchell, G. R. Weaver, B. R. Agle, A. D. Bailey, J. Carlson. Stakeholder agency and social welfare: Pluralism and decision making in the multi-objective corporation. Academy of Management Review, 41(2): 252-275 (201б)
16. M. R. Kramer, M. W. Pfitzer. The ecosystem of shared value. Harvard Business Review, 94(10): B0-B9 (201б).
17. https://raex-a.ru/rankings/ESG_raitings_RUS_companies/2021(дата последнего обращения май 2021 г.).
18. https://www.msci.com/our-solutions/esg-investing/esg-ratings/esg-ratings-corporate-search-tool (дата последнего обращения май 2021 г.).
THE FORMATION OF THE VALUE OF COMPANIES IN THE CAPITAL MARKET: GLOBAL TRENDS AND DOMESTIC REALITIES
Patrusheva Elena Grigoryevna
Doctor of Economics, Professor,
Yaroslavl State University named after P. G. Demidov, Russian Federation. E-mail: patr5@yandex.ru
Annotation. The article discusses the process of developing the concept of cost management of companies, in which the author identifies and characterizes four stages: from the integration of the agency theory of the firm with the concepts and practices of financial management with the promotion of the interests of shareholders to its modern image, when in the context of the development of the network nature of the business organization and the use of the provisions of the theory of interested parties, an understanding has come, that the condition for maximizing the value of the business and ensuring the most complete wellbeing of the owners of the organization is the satisfaction of the legitimate needs of other business participants. It is shown that the profitability of operating activities, active investment and ensuring longterm income growth while limiting financial risks should be considered as factors of cost growth. The use of conceptual provisions and management practices of value management allows advanced companies to attract capital and ensure economic growth, and the level of capitalization becomes an indicator of success. At the same time, there is a low capitalization of the national stock market and individual companies. A sample of 10 domestic companies, including the largest representatives of the oil and gas sector, was studied. There is a low profitability of operations and a high debt burden, which causes a drop in value. It is concluded that Russian management practices lag behind global trends, which does not allow for dynamic economic development.
Keywords: the concept of cost management, the theory of stakeholders, capitalization; factors of value growth, problems of value growth and capitalization of domestic companies.
For citation: Patrusheva, E. G. (2021). The formation of the value of companies in the capital market: global trends and domestic realities. Theoretical Economics, 78(6), 60-67. retrieved from http://www.theoreticaleconomy.ru/index.php/tor/article/view/82
DOI: 10.52957/22213260_2021_6_60
JEL codes: G32
