CC BY
57
УДК 661.65
ФОРМУВАННЯ МОДЕЛ1 ДЕРЖАВНО! П1ДТРИМКИ РОЗВИТКУ ВЕНЧУРНОГО
П1ДПРИШНИЦТВА В УКРА1Н1
© 2014
ПИЛИПЕНКО Б. Г.
УДК 661.65
Пилипенко Б. Г. Формування моделi державно! пщтримки розвитку венчурного пщприемництва в УкраТж
Метою cmammi е пор'юняльний анал'в м/жнародно визнаних моделей державно-приватного партнерства iмехашзм1в венчурного швестування та визначення можливостей ¡х використання для становлення национальноi шновацшно! модели Анал'вуючи, систематизуючи та узагальнюючи науковi прац багатьох вчених, роботи яких присвячен теоретичним i практичним основам шновацшного розвитку, було розглянуто нов'тш концепци «технологiчних платформ», «стльних технолог'нних штатив», «шновацшного лфту», якi пов'язаш з о^нками сучасних технолог'нних системних змш i спробами ¡х моделювання на макроекономiчному та мждержавному рвнях. У результатi дослдження було виявлено нов'> тд-ходи до розвитку державно-приватного партнерства в iнновацiйнiй та венчурнш д'яльностi, проанал'вовано розглянутi можливостi використання стльнихтехнолог'нних i бiзнес-iнiцiатив, визначено практичн шляхи державноiучаст'> в каттал'ваци венчурних 'тститут'в в УкраЫ. Доведено, що сьогоднi для багатьохукранських швестор'в венчурн iнвестицi¡не е пр'юритетною альтернативою класичним формам нвестицш, а суттевою перешкодою для неформальних венчурних швестор'ю е як недол'жи пiдприемницько¡культури укранських компанш, так i незначна кльксть iнновацiйних проект'в, якiмогли б трансформуватися в перспективн суб'екти венчурноi д'тльностi. Подальший розвиток дослджень у сферi моделювання державноi тдтримки венчурного niдnриемництва в УкраЫ приведе до ч'тт структуриза^я показнит ефективностi ii функцонування, особливо з урахуванням змш економiчно¡кон'юнктури i зростаючого значення iнституцiйних i неформальних венчурних швесто-р/в у фнансуваннi компонент'в шфраструктурно'1 тдтримки глобальноiеконом'нно'1 трансформацп регону в iнновацiйно ор'кнтований. Ключов'! слова:iнновацiйна Ыяльн'кть, модел'>венчурного фшансування, державно-приватне партнерство, венчурн фонди, венчурн iнвестицшнi проекти. Вбл.: 22.
Пилипенко Борис Григорович - астрант, Ушверситет банювсьш справи Нацонального банку Украни (вул. АндрПвська, 1, Ки1в, 04070, Украна) E-mail: prboris@mail.ru
УДК 661.65
Пилипенко Б. Г. Формирование модели государственной поддержки развития венчурного предпринимательства в Украине
Целью статьи является сравнительный анализ международно признанных моделей государственно-частного партнерства, механизмы венчурного финансирования и определение возможностей их использования для формирования национальной инновационной модели. Анализируя, систематизируя и обобщая научные труды многих ученых, работы которых посвящены теоретическим и практическим основам инновационного развития, были рассмотрены новейшие концепции «технологических платформ», «совместных технологических инициатив», «инновационного лифта», которые связаны с оценками современных технологических системных изменений и способами их моделирования на макроекономическом и межгосударственном уровнях. В результате исследования были определены новые подходы к развитию государственно-частного партнерства в инновационной и венчурной деятельности, проанализированы возможности использования совместных технологических и бизнес-инициатив, определены практические пути государственного участия в капитализации венчурных институтов в Украине. Доказано, что для многих украинских инвесторов венчурные инвестиции не являются приоритетной альтернативой классическим формам инвестиций, а существенным барьером для неформальных венчурных инвесторов являются как недостатки предпринимательской культуры украинских компаний, так и незначительное количество инновационных проектов, которые могли бы трансформироваться в перспективные субъекты венчурной деятельности. Дальнейшее развитие исследований в сфере моделирования государственной поддержки венчурного предпринимательства в Украине предоставит возможность более четкой структуризации показателей ее эффективности, особенно с учетом изменений экономической конъюнктуры и возрастающего значения институциональных и неформальных венчурных инвесторов в финансировании компонентов инфраструктурной поддержки глобальной экономической трансформации региона в инновационно ориентированный. Ключевые слова: инновационная деятельность, модели венчурного финансирования, государственно-частное партнерство, венчурные инвестиционные проекты. Библ.: 22.
Пилипенко Борис Гоигорьевич - аспирант, Университет банковского дела Национального банка Украины (ул. Андреевская, 1, Киев, 04070, Украина) E-mail: prboris@mail.ru
UDC 661.65
Pylypenko B. G. Formation of Model of State Support of the Development of Venture Enterprise in Ukraine
The article is aimed at comparative analysis of the internationally recognized models of public-private partnership mechanisms for venture financing and identifying opportunities for formation of the national innovation model. Analyzing, systematizing and summarizing the scientific papers of many scientists whose work focuses on the theoretical and practical foundations of innovation development, the latest conceptions of «technological platforms», «joint technology initiatives», «innovative lift» were reviewed, which are associated with the assessments of modern technological systemic changes and ways of their simulation on macroeconomic and inter-State levels. The study identified new approaches to the development of public-private partnership in the innovation and venture capital activities, examined the use of collaborative technology and business initiatives, and defined practical ways of State involvement in capitalization of venture capital institutions in Ukraine. It is proved that, for many Ukrainian investors, venture capital investments are not the primary alternative to the classic forms of investment, that a significant barrier for informal venture capital investors is flawed business culture of Ukrainian companies as well as a small number of innovative projects that could be transformed into the promising future actors of venture activity. Further development of the research in the field of modeling of State support of venture enterprise in Ukraine would provide opportunities to better structuring the indicators of its efficiency, particularly in view of changes in the economic situation and the growing importance of institutional and informal venture capital investors in the financing of components of infrastructure support of global economic transforming of the region into the innovation-oriented one.
Key words: innovation activity, venture financing models, public-private partnerships, venture capital investment projects. Bibl.: 22.
Pylypenko Borys G. - Postgraduate Student, University of Banking of the National Bank of Ukraine (vul. Andriyivska, 1, Kyiv, 04070, Ukraine) E-mail: prboris@mail.ru
Сьогодт в умовах глобального процесу трансферу технологи i комерцiалiзацii результайв нау-ково-технiчних розробок створюеться единий дослiдницько-технологiчний простiр на основi «шно-вацiйно-iнтелектуальних» регiонiв i центрiв шновацш-них зв'язкiв з обмiну кращими iнновацiйними моделями. Механiзм венчурного швестування е одним iз основних, базових елементiв формування моделi iнновацiйного розвитку, який дозволяе на основi ан^зу як еконо-мiчних умов i нацiональних вiдмiнностей, так i фундаментальных подiбностей iнновацiйних систем кра!н, визначити роль та напрямки державно! политики шд-тримки технологiчного сектора економжи. Крiм того, на початковому еташ становлення цього механiзму особливого значення набувае також шституцшний чинник. Венчурний каптал - це каштал, що iнвестуеться в акци високоризикових компанiй (якi не мають котирування на фондових бiржах) на ранни стадшх розвитку з метою одержання високого рiвня швестицшного доходу [1]. 1нститут венчурного фшансування довiв свою ефек-тивнiсть, а венчурний бiзнес перетворився в потужну свиову iндустрiю, ефективний iнструмент фшансово! пiдтримки та розвитку реального сектора економши. Сьогоднi iснують рiзнi шдходи та моделi, якi використо-вували у сво!й ктори рiзнi кра!ни, проте державнi про-грами шдтримки розвитку венчурного пiдприемництва розвинених краш (таю, як ББ1С у США, Уо2ша - у Iзраiлi, БИИЛ - у Фiнляндii та ш.) вiдiграють, як i ранiше, роль вбудованого каталiзатора самовiдтворення венчурного процесу. В УкраМ сьогоднi все ще вiдсутня чiтка ме-тодологiя формування нацюнально! венчурно! моделi, а мехашзми державно! пiдтримки венчурного шдпри-емництва залишаються вiдносно слабо розробленими, особливо в частиш реалiзацii комплексних стимулю-ючих програм, що сприяють розвитку венчурного бiз-несу на рiзних стадiях розвитку, зменшенню швестицш-них ризикiв, створенню бiзнес-клiмату, сприятливого для шноващйного розвитку, використанню «вiкон мож-ливостей» для технологiчних проривiв.
За останш роки серед авторiв, роботи яких присвя-ченi теоретичним i практичним основам iнновацiйного розвитку, необхцно видкити Кочеткова Г. Б. [2], Лебедеву Л. Ф. [3], Супяна В. Б. [4]. Дослдження досвцу за-стосування венчурного кашталу в промислово розвинених кра!нах i можливостей його використання в УкраМ присвячеш роботи Т. В. Калшеску [5], П. В. Ковалишина [6] О. В. Красовсько! [7]. Однак аналiз публiкацiй виявив необхцшсть дослiдження нових пiдходiв i концепцш державно! пiдтримки iнновацiйноi дiяльностi шд кутом зору побудови та практичного використання моделей державно-приватного партнерства у сферi довгостро-кового венчурного фшансування. Це концепцш «нацюнально! шноващйно! системи» (була сформульована Б.-А. Лундваллом ще у 1992 р. [8, с. 195]) та и подальша розробка як сукупностi взаемопов'язаних оргашзацш, фiнансових, правових i соцiальних шститупв, що здш-снюють виробництво i комерцiалiзацiю наукових знань i технологш у межах нацiональних кордонiв i забезпе-чують науково-технологiчний розвиток на основi тра-дицiй, полiтичних i культурних особливостей [9, с. 311];
новин концепцп «технологiчних платформ», «спкь-них технологiчних iнiцiатив», «iнновацiного лiфту», якi пов'язанi з оцiнками сучасних технологiчних системних змiн i спробами !х моделювання на макроекономiчному та мiждержавному рiвнi. Проте !х апробацш, особливо для потреб кра!н з ринками, що формуються (у тому чис-лi й Укра!ни), потребуе бкьш ретельного дослiдження.
У науковш лiтературi прийнято роздкяти ринок венчурного кашталу на формально шституцшний (при-ватш iнвестори та !х асощаци, фiрми венчурного капiта-лу, спещально створенi пiдроздiли або дочiрнi компани комерцiйних банкiв, нефiнансових промислових кор-порацiй, а також венчурнi швестици за участю держа-ви) i неформальний («бiзнес-ангели», посiвнi компанй, «старт-апи») сектори, якi гармонiчним чином допов-нюють один одного. Iнституцiйний сектор венчурного кашталу орiентований переважно на компани, що пере-бувають на еташ розширення та б!льш шзшх етапах розвитку, що пов'язано з високим рiвнем мiнiмальних ш-вестицiй у один проект шституцшних венчурних iнвес-торiв, у той час як компаншм iнших секторiв економiки на б!льш ранн1х стадшх розвитку, як правило, необхцне фшансування у значно менших масштабах.
осягнення мети неможливо без створення умов / \ для масово! появи нових шновацшних компанiй г у вси галузях економiки, при цьому особливе значення набувае формування ефективних механiзмiв пiдтримки нових iнновацiйних шдприемств («старт-апiв») за допомогою венчурного швестування. Наразi iснують такi моделi венчурного iнвестування: iнвестицii фiрм венчурного кашталу, швестици «бiзнес-ангелiв» та !х асоцiацiй, iнвестицii нефiнансових корпорацiй, швестици банюв, iнвестицii з державною участю (фонди фон-дiв). Принциповi вiдмiнностi мiж цими моделями поля-гають у: а) диференцiацii цкей венчурних iнвесторiв; б) використаннi ними рiзних органiзацiйно-правових форм ведення бiзнесу; в) специфiчних механiзмах при-йняття ршень i управлiння iнвестицiями; г) рiзних рiв-нях вiдповiдальностi за результати швестування. Форми (шдивцуальне шдприемництво, партнерство, корпора-ц1я, компан1я з обмеженою вцповцальшстю) i моделi венчурного швестування не е статичними, а перебува-ють у процей постшних змiн, проте головним е кнуван-ня на макроекономiчному рiвнi стшкого позитивного кореляцiйного зв'язку мiж венчурними iнвестицiями i продуктивнiстю факторiв виробництва (як результат ш-новацiй), а отже, економiчним зростанням.
Створення ефективно! нацiональноi венчурно! гн-дустрй залежить вiд оптимального використання низки чинниюв i особливостей нацiонального економiчного потенщалу кра!ни, однак iснуе система загальновизнаних процедур, узагальнених практик i рекомендацш ООН з побудови iндустрii венчурного фшансування [10]. У дея-ких кра'!нах (Канада, Дан1я, Ф1нлянд1я, Норвегш, Порту-гал1я, 1спан1я, Швец1я) кошти для iнвестицiй передаються у спещальш установи, як правило, афiлiйованi з оргаш-зац1ями, що займаються розвитком бiзнесу або промис-ловостi, з чикою орiентацiею на здiйснення прямих гн-вестицiй у новi, малi або iнновадiйнi пiдприемства. При
цьому фонди, що перебувають у державному управлшш, перетворюються в первинне джерело кашталу, яке спри-яе нагромадженню iнвестицiйного досв1ду та поступовiй передачi його у приватний сектор (як доведено, саме фонди, що спецiалiзуються на високоризикових швестиц1ях у компани ранньо'1 стади розвитку, п1дходять для реалiзацiï цього завдання найкраще). Так, основою програми SITRA (Фшляндш) е венчурний фонд (Нацiональний фонд до-сл1джень и розвитку Фшляндп), який надае фiнансування компанiям передпроектнш i проектнiй стад1ях, а через 3 - 5 роив продае власну частку в компанiях приватним инвесторам. Фшська модель мае значш вiдмiнностi в по-рiвняннi з американською, що свiдчить про неможли-вiсть неадаптовано'1 екстраполяци ïï успку на iншi краши без урахування економiчноï специфики [11].
1ншим походом до забезпечення державного фшан-сування венчурних iнвестицiй е залучення квалiфi-кованих менеджерiв сфери приватних швестицш або додаткових коштiв приватних компанш (типовий сцена-р1й такого шдходу: уряд або урядовий заклад виступае як основний iнвестор, надаючи певний вцсоток капiталу фонду (Франц1я, Шмеччина, 1рланд1я, 1зракь, Велико-британ1я, США, зовам недавно Казахстан, Латв1я та Ро-с1я, а також бвропейський iнвестицiйний фонд). Тобто, у межах такого шдходу уряд швестуе як безпосередньо в акцюнерний капiтал, так i у субординоваш позики. Досвц реалiзацiï програм SBIC, SBIR i STTR у США, ¡з-ра'1льсько'1 програми Yozma, мiждержавних програм 6С «Best», «PRO INNO Europe» i PIC («¡нноваци i конкурен-тоспроможнiсть», 2013 р.), якi е прикладами стимулю-вання потенцiалу зростання венчурних фондiв, обмеж-ують прибутковiсть урядових па'1в, передаючи фактично весь надлишок iнвестицiйним менеджерам i обмеженим партнерам, забезпечуючи асиметричний розподк доходу в1д успiшних iнвестицiй залежно в1д високих ризикiв iнвестування в компани на раннк стад1ях розвитку.
Зпдно з рекомендац1ями ООН щодо специфши використання рiзних моделей, важливе значення мають загальнi правила побудови державно'1 полiтики у сферi створення нацюнального ¡нституту венчурного фшан-сування.
По-перше, цш полiтики фiнансування iнновацiй повинш бути: а) реалктичт - в1дпов1дно до чотирьох стадiй циклу фшансування iнновацiйних розробок та ¡з ураховуванням зв'язкiв мiж рiзними чинниками по-питу та пропозици; б) конкретт - в1дпов1дно до типiв шдприемств, якi повиннi одержувати пiдтримку (шно-вацiйнi, «старт-апи», на стади зростання, успшш) та пов'язанi з рiзними формами залучення приватних ¡н-весторiв. Щодо ¡нституту квалiфiкованих iнвесторiв, то вш повинен стати ефективним мехашзмом винятково для закритих пайових швестицшних фондiв особливо ризикових (венчурних) швестицш, осккьки передбачае такi необхiднi ринку новаци, як поступове наповнення фонду коштами (на основi commitment letter) i право власниюв па'1в брати участь у швестицшних ршеннях щодо майнових угод фонду в швестицшному комiтетi.
По-друге, успк реалiзацiï державних програм на основi досвiду шших краш залежить вiд: а) чикого усвЬ-
домлення 1нвесторами 1сторично1 спадщини минулих згаяних 1нновац1йних можливостей та перспектив i ви-год розвитку ринку; б) формування алгоритму i параме-TpiB, у межах яких приватнi iнвестори ухвалюють ршен-ня (за допомогою надання вiдповiдних стимулiв) щодо фiнансування iнновацiйних розробок. Тобто, державш програми е лише допомiжним елементом ринковим ме-ханiзмам, а ршення уряду про пряме швестування бю-джетних коштiв повиннi ухвалюватися децентралГзова-но, iз залученням установ, яю тiсно пов'язанi з об'ектами швестицш та переважно вГдносно проекпв на найранш-ш1й стадГ1 розвитку.
Ураховуючи специфiку та умови сучасного етапу розвитку економгки Укра1ни саме модель державно-приватного партнерства е найбкьш при-йнятна. Загалом моделi державно-приватного партнерства (Public Private Partnership, PPP) i широкий спектр кнуючих форм 1х реамзаци е основою здгйснення ефек-тивно'1 нацюнально'1 шновацшо! полГтики, розподку сфер вiдповiдальностi, ризикГв i досвГду за умов, коли держава залишае за собою право власност на обект, що фшансуеться, а приватний сектор одержуе прибуток вГд участi у проект в о6мГн бюджетне фiнансування. Сьо-годнГ використовуються два рГзновиди тако'1 моделi:
1) модель «фонда фондiв», основою яко'1 е формування венчурного фонду з державною участю та створення у його межах окремих спецiалiзованих фондГв, довела свою ефектившсть у кра'1нах Гз значним рiвнем державного втручання в економжу (1зра'1ль, ФГнляндГя);
2) модель «тлотного регюну», яка орГентована або на високорозвинений регюн з подальшою експансГею венчурного капГталу в менш розвиненГ регГони (Лом-бардГя у 1талГ1, КаталонГя у 1спанГ1), або на проблемний регГон для стимулювання розвитку шляхом збГльшення об'емГв притоку капГталу (Тулуза у ФранцГ1, СардинГя у 1талГ1) [12]. Загалом, у кра'1нах 6С реалГзацГя програми IRE (розвиток мережГ «ГнновацГйно-Гнтелектуальних» регюшв) забезпечуе, на основГ новггнк методологГ1 та методик, поширення передового досвГду ефективних ш-новацГйних програм з метою створення технолопчних платформ та шновацшних кластер1в у регГонах i галузях. Нова Рамкова ГнновацГйна програма кра'1н 6С «Горизонт 2020» на перюд 2014 - 2020 рр. (на Г1 реалГзацГю видкено 80 млрд евро), девГзом яко'1 е: «наука високо'1 якостГ - про-мислове лГдерство - вирГшення проблем суспкьства», передбачае розвиток единого дослГдницького простору в бврош через 243 дшчГ центри ГнновацГйних зв'язкГв (IRC) у 33 кра1нах з метою передачГ технологГй i освоен-ня нових ринкГв (7-о1 Рамково1 програми 2007 - 2013 рр. передбачала фшансування у розмГрГ 55 млрд евро) [13].
ЗахГдна практика венчурного фшансування свГд-чить, що сьогодш державнГ гарантГ1 по облГгацГях (яю емГтованГ фГрмами венчурного капГталу) та по позикових коштах венчурних фондГв - основнГ механГзми у сферГ державно! пГдтримки венчурного Гнвестування (на вГд-мГну вГд державно! участГ у власному капГталГ венчурних фГрм). КрГм цього, легГтимнГсть використання пенсшних нагромаджень у процесГ формування па1в закритих пайових ГнвестицГйних фондГв у межах певного лГмГту та-
кож дозволяе на корпоративному piBHi штенсифжувати здiйснення ризикових (венчурних) iнвестицiй. Специ-фiчною особливiстю моделей венчурного фшансування за участю держави майже всГх промислово розвинених кра!н е те, що при реалшаци програм шдтримки венчурного iнвестування держава додатково генеруе нефшан-совi цiлi: розвиток малого шдприемництва i наукомкт-ких галузей економiки кра!ни, рiшення широко спектру сощальних проблем i т. п. Наприклад, у США кнуе низка державних програм, спрямованих на шдтримку малого iнновацiйного бiзнесу, що мають за мету опосередкова-не стимулювання розвитку венчурного капiталу, проте е важливими елементами його шфраструктури, створю-ючи сприятливе середовище для його функцюнування (компани-рецишенти згодом перетворюються в об'екти венчурних iнвестицiй). Це стосуеться, перш за все, про-грами «1нвестицшш компанГ! для малого бiзнесу (Small Business Investment Company Program), яка лщензована федеральним агентством - Адмшстращею малого бш-несу (Small Business Administration); програми «1ннова-цшш дослiдження малого бiзнесу», згiдно з якою малим шдприемствам надаеться фiнансування у формi гранив або укладання угод з метою сприяння у доведены НДДКР до комерцшного зразка, а також для оцшки по-тенцiалу комерщалшаци НДДКР [14, с. 81].
Новим напрямом державно-приватного партнерства у високотехнолопчнш сферi в останнi роки е створення так званих технолопчних платформ на основi об'еднання ресурйв великих компанiй, асо-цiацiй промислових пiдприемств, малого i середнього бiзнесу, наукових органiзацiй, унiверситетiв, представ-ниюв державних органiв влади з метою вибору прюри-тетiв технологiчного розвитку та розробки i реалГзащ! органiзацiйно-економiчних механiзмiв !х розвитку (кон-цепц1я «технологiчних платформ»). Наприклад, сьогоднi в 6С реалiзуються 36 технологiчних платформ у таких сферах д1яльностк енергетика (7 платформ), шформацш-нi та комункацшш технологи (9 платформ), бюекономь ка (6 платформ), промисловiсть (9 платформ), транспорт (5 платформ). Впровадження технологи !х створення здiйснюеться у три етапи: 1) об'еднання штересш учас-никiв (стейкхолдерiв) з метою формування довгостроко-во! стратегй розвитку (Strategic Vision Document, SVD); 2) обгрунтування стратегического плану (Strategic Research Agenda, SRA) i розробка робочо'1 програми реалГзащ! стратегiчного плану (Working Programme, WP) на рж; 3) реалiзацiя стратегического плану дослiджень Гз залучен-ням механГзмГв та шструментш наукових програм [15].
У випадку високо'1 стратегГчно'1 «ваги» технологГй генеза технолопчних платформ здшснюеться шляхом !х перетворення у спГльш технологГчнГ шщативи (CTI), що е принципово новим мехашзмом взаемодГ1 промислово!, технолопчно! та шновацшно! полГтики, змГни мГжнародного ГнновацГйного «ландшафту» (концепцГя «технологГчних шщатив») [16]. Так, наприклад, бвро-пейська технолопчна платформа (6ТП) з розвитку на-нотехнологГй була перетворена у ENIAC Joint Action -СТ1 6ТП з наноелектронГки та бвропейсько! асощаци з наноелектронГки (AENEAS); на основГ спГльно! техно-
лопчно! шщативи Innovation Medicines Initiative («1нно-вацшна медицина») сьогоднi дie консорцiум фармацев-тичних компанiй (понад 2 тис.), нацюнальних асоцiацiй, наукових органiзацiй, експерпв i т. íh. для розробки но-вих медичних препаратiв.
Aналiз захiдного досвiду свiдчить про те, що система РРР може бути ефективно реалiзована лише за допомогою програмно-цкьового шд-ходу. Вцсутшсть механiзмiв венчурного фiнансування е суттевим чиником, що визначае вiдставання Укра!-ни за багатьма показниками техноAогiчного розвитку. Об'ективними причинами цього вцставання е: 1) вц-сутнiсть ринкового досвцу iнновацiного менеджменту серед компанш малого i середнього бiзнесу, а також '1х недостатня кiAькiсть у технолопчних галузях, що визна-чають динамiку iнновацiйного процесу; 2) мiграцiя ква-Aiфiкованих технiчних спецiаAiстiв за кордон; 3) висока стушнь монопоAiзацii, що призводить до низького рiвня конкуренци в iнновацiйнiй сферi та вцсутносп стимуAiв до впровадження шновацш; 4) державна «зарегульова-нiсть» економжи перешкоджае формуванню ринкових механiзмiв впровадження шновацш, обмежуючи при-родний еволюцшний розвиток гаAузi.
Крiм цього, понад двадцятирiчний перехiдний пе-рiод «пошуку шAяхiв», здатних забезпечити якiсно но-вий етап розвитку економiки Украши на основi чинникiв iнновацiйного зростання, сприяв «консерваци» проце-сiв вибору шструменпв реаAiзацii мiжнародно визнаних моделей венчурного фшансування. За останш роки в економiчнiй Aiтературi з'явилися низка концепцш шно-вацiйного розвитку для краш з ринками, що формують-ся, одною з яких е постадшна реаAiзацiю iнновацiйних процесiв за допомогою моделi «iнновацiйного Aiфта». Поняття «шновацшний Aiфт» вперше було запропоно-вано у 2010 р. шд час пiдписання «Угоди десяти», яка визначила принципи регулювання взаемоди створених у Роси iнститутiв розвитку [17]. Специфжа шновацш-ного процесу (послцовшсть змiн стадiй iнновацiйного циклу), необхцшсть подолання «долини смертi» (пер-шi юлька рокiв iснування iнновацiйного проекту, коли ризики максимальш) потребують формування особливого мехашзму залучення швестицш та оптимiзацii структури ризикiв. В основi концепци «iнновацiйного Aiфта» лежить цея прискорення iнновацiйного процесу, створення та просування нових техноAогiй, стрiмкого формування iнституцiйних механiзмiв пiдвищення мо-бiAьностi НДДКР, стимулювання розвитку венчурного кашталу [18, с. 121].
Осккьки венчурний капiтаA пiдтримуе розвиток шдприемницьких iдей та допомагае навчати i заохотити сшвтовариства пiдприемцiв, здатних вткити шновацш-hí iдеi, то саме мехашзм венчурного iнвестування дозволяе високотехнолопчним пiдприемствам реаAiзувати багато цей, якi виникли саме на конкретнш територи [19, с. 14 - 15]. Це швестици в управлшський потенщ-ал компанiй, що володшть конкурентними перевагами i мають значш обсяги продажу в комбiнацii зi значною кiAькiстю потенцiйних споживачiв. У той час як фiрми, що мають шдтримку венчурного кашталу, зростають
значно швидше, нгж iншi фiрми, механгзм венчурного фiнансування мае високу вибгрковгсть (перевагою у фг-нансуваннi користуються компанг', якi мають потенцiал окупностг протягом 5 - 7 роив шляхом IPO або продажу стратеггчному гнвестору [20, с. 85].
Система «шновацшного лiфта» включае спецгаль-нi iнститути пiдтримки, що «просувають» проекти за стадiями iнновацiйного процесу та дозволяють компа-нiям (переважно малим i середнiм) здiйснювати 1х вiд стади наукового дослiдження до створення конкурент-них виробництв й iнновацiйноi продукцii. При цьому кожна стадiя реалiзацii iнновацiйного проекту вимагае як розробки окремо'1 державно'1 стратеги, спрямовано'1 на зниження ризику та пошук оптимальних джерел фг-нансування, так i спецiальниx iнструментiв пгдтримки: 1) на «посiвнiй» (seed) стади - iнфраструктурна пiдтримка, що дозволяе перетворити iдею в iнновацiйний проект; 2) на початковгй стади (start-up) i «раннього зростання» (early stage) - пгдтримка у створеннг дослгдного зразка, бгзнес-плану, органгзаци виробництва та появг гнно-вацгйного продукту на ринку; 3) на стади розширення (expansion) - пгдтримка в забезпеченнг прискореного розширення частки ринку та збгльшення обсягу виробництва у вгдповгдностг зг стратеггчними планами. Ви-користовуеться як активна гнвестицгйна стратеггя, що пов'язана не лише з вибором особливих джерел державного фгнансування, але й використанням у майбутньому гнновацгйному продукт досвгду, знань у сферг менеджменту, побудовг бгзнес-моделей (на раннгх стадгях розробки гнноваци), так i пасивна гнвестицгйна стратеггя, що дозволяе компангям-гнноваторам здгйснювати ка-пггалгзащю (на пгзнгх стадгях реалгзаци гнноваци). Тому основною метою гнститутгв розвитку е пгдтримка ви-сокоризикових, технологгчно складних, проте перспек-тивних з погляду розвитку економгки кра'ни проектгв.
Сьогоднг вагомою проблемою впровадження мо-делг державно'1 пгдтримки розвитку венчурного пгдприемництва з використанням «гнновацгйного лгфта» в Украшг е перетворення где' у проект i неефек-тивнгсть «посгвного» гнвестування. Причинами цього е вгдсутнгсть, з одного боку, единих стандартгв оцгнки гнно-вацгйних проектгв, якг б дозволили реалгзувати гнновацгй-ний процес i пгдвищити активнгсть дгяльностг гнвесторгв, з гншого - програм кадрово-гнформацгйного забезпечен-ня, правово'1, органгзацгйно-виробничо-консультативно' пгдтримки, мотивацп наукових кадргв. Кргм цього, необ-хгдна розробка единого пгдходу та «алгоритму погоджен-ня» дгяльностг гнститутгв у межах програм щодо визна-чення життездатностг та якостг гнновацшних проектгв.
Побудова моделг державно'1 пгдтримки розвитку венчурного пгдприемництва в Украшг може бути засно-вана, по-перше, на взаемопов'язангй системг елементгв «гнновацгйного лгфта» i диференцгйованого пгдходу до визначення гнвестицгйних стратеггй та джерел фгнансування залежно вгд стади реалгзаци проекту. По-друге, на мотивованому забезпеченнг прибутку гнвесторгв та гнноваторгв, мшгмгзаци гнвестицгйних ризикгв гнно-вацгйних проектгв. По-трете, на унгкальнгй взаемодг' «тргумвграту» гнституцгй гнфраструктури: корпоратив-
ного венчурного фонду, що фшансуе проекти переважно шзнк стадiй iнновацiного циклу; оргашзаци (бшнес-акселератора), що генеруе потж iнновацiйних проектiв, а також здшснюе !х аналiз та в^д^р; керуючо! компани, що забезпечуе едшсть стандартiв оцiнки iнновацiйних проектiв, супроводжуе вй стади iнновацiйного процесу (вц аналiзу динамiки можливого розвитку шновацшних iдей до функцiонування сформованих бiзнес-одиниць) та функцiонуе як единий орган управлшня усiма шсти-туц1ями шфраструктури. Мережеву взаемодiю може до-повнювати краудшвестингова iнституцiя мжроакцюне-рiв, яка створюеться спещально для акумуляци кошпв для раннiх стадiй проектiв (посшнш i стартовiй) з дер-жавними гарант1ями по зобов'язаннях.
Bосновi д1яльност вс1х зазначених iнституцiй шф-раструктури лежать такi принципи: а) мережево! координаци; б) пiдтримки дiею, спрямованою на результат (шрроН-Ьу-аоИоп, ББА); в) генераци пошуку iнновацiйних iдей з подальшою !х розробкою; г) faЬless-принцип [21, 273], заснований на штеграци, ефективно-му використаннi ресурйв та синерги; д) прозоростi та гнучкосп, що сприяють пiдвищенню довiри iнвесторiв; е) безперервностi потоку доходiв; ж) бiзнес-трансферту успiшних iноземних технологш. Прибуток iнвестори одержують за рахунок як продажу «старт-ашв», результат аналiзу трендiв та сформованого функцюнуючого бiзнесу на шзни стад1ях, так i можливостей шдприем-ницько! шщативи, мультиплiкацiйного розвитку шно-вацiйних Гдей, розширення iнформацiйного простору щодо наявност iнновацiйних проектiв.
Механiзм ефективного функцюнування моделей базуеться на системi чиких показникiв результативно-стi та ефективностЬ Показники результативностi ви-значаються для кожного етапу життевого циклу вен-чурно! компани. Як кiлькiсна оцiнка на достартовому еташ (створення умов для виникнення iнновацiйних бiзнес-iдей, фiнансування передпроектних дослцжень i створення прототипу iнновацiйного продукту) вико-ристовуються показники кiлькостi проектш, що одержали фiнансову шдтримку з боку держави, i достатно-стi фiнансування. При цьому обов'язковою е незалежна експертиза як елемент процедури ухвалення рiшень про державну шдтримку венчурного проекту. На стартовому еташ (остаточний бiзнес-план i залучення венчурних ш-весторiв), протягом якого забезпечуеться фшансування венчурних проектiв, створюються умови для розвитку венчурних iнвесторiв i зменшення ризикiв операцiйноi д1яльносп компани - одержувача венчурного кашталу, як об'ективний iндикатор рiвня розвитку ринку венчурного кашталу (за припущення рацюнально! поведшки учасникiв ринку) доцкьно використовувати обсяг при-ватних iнвестицiй у венчурнi проекти. Виторг вц про-дажiв е показником результативност на етапi раннього зростання (вихц на ринок з власною шшею, масштаб розвитку бiзнесу) в умовах державного стимулювання динамiчного розвитку високотехнолопчного сектора i попиту на наукомктку продукцiю. На етапi стшкого зростання (розширення виробництва, вдосконалення технолог!!, налагодження нових напрямiв дiяльностi,
експорт) одним з основних показникГв виступае розмГр виручки венчурних компанГй вГд експортних продажГв, який характеризуе перехГд на новий рГвень якГсного розвитку венчурного бГзнесу. Заключний етап - забез-печення лГквГдностГ - пов'язаний з виходом Гнвестора з проекту; показниками результативностГ функцюнуван-ня моделГ державно! пГдтримки розвитку венчурного шдприемництва е: 1) обсяг ГнвестицГй у венчурш ком-панГ! на еташ виходу ГнвесторГв Гз проектГв; 2) середнш рГвень рентабельностГ ГнвестицГй для венчурних ГнвесторГв на еташ виходу; 3) ккьюсть венчурних компанГй, що здшснили первинне розмГщення акцш (1РО).
Щодо показника ефективностГ функцюнування моделГ державно! пГдтримки розвитку венчурного шдприемництва, то для кожного органу державно! влади та шституцш розвитку вш визначаеться сшввГдношен-ням показника результативностГ (стушнь досягнення планових показникГв) i обсягу державного фшансуван-ня. При цьому цей показник розраховуеться нароста-ючим пГдсумком з моменту початку функцюнування вГдповГдно! державно! шституцн. Це дае можливГсть виявити «вузькГ мкця» при прийняттГ управлГнських рГшень, оптимГзувати механГзми взаемодГ! державних ГнституцГй, обсяги фшансування кожно! шституцн та !х ккьюсть, впровадити систему монГторингу ефективностГ ключових показникГв. При оцшщ якостГ схем фГнансування та взаемодГ! державних ГнституцГй у межах моделГ доцкьно орГентуватися на таю принципи: а) закршлення функцГ! координацГ! за одним органом державно! влади; б) прозорГсть, визначенГсть i доступ-нГсть д1яльносй ГнституцГй для всГх учасникГв ринку; в) забезпечення спадкоемностГ пГдходГв до державно! пГдтримки венчурних проектГв та единого шформа-цшного поля для прийняття ГнституцГями рГшень про використання форм пГдтримки i застосування методГв регулювання; г) розподк обсягГв фГнансування мГж органами державно! влади та ГнституцГями вГдповГдно до !х завдань та ефективностГ. При цьому недоцкьно використання однакових методГв стимулювання венчур-но! д1яльност в межах одного етапу життевого циклу рГзними ГнституцГями, регулювання одшею ГнституцГею об'ектГв рГзних рГвшв (венчурний проект, венчурний инвестор, шфраструктура венчурно! д1яльносй).
При створенш моделГ державно! пГдтримки розвитку венчурного шдприемництва Украшу че-кае складний, поетапний шлях формування сба-лансовано! шновацшно! системи. На I еташ вже сьогодш найбкьш вагомими проблемами, що потребують вирГ-шення, е: 1) розробка програми комерщалшаци шнова-цГйних продуктГв, що створюються завдяки пГдтримцГ ГнструментГв венчурного Гнвестування; 2) законодав-че гарантування дотримання балансу мГж державним втручанням у д1яльшсть агентГв венчурного сектора та ринковими мехашзмами; 3) активне залучення бГзнес-спГльноти в цГ процеси. КрГм цього, захГдний досвГд державно! пГдтримки венчурного Гнвестування свГдчить про необхГдшсть створення ефективних механГзмГв у ви-глядГ надання державних гарантГй по позикових коштах
венчурних фондiв (для зниження ризиюв iнвестування в борговi цiннi папери фiрм венчурного капталу).
Лише пiсля цього можливий поступовий переход до замiщення надлишку державних швестицш у венчурний сектор переважно приватним швестуванням (II етап), що е запорукою ефективностi функцюнування венчурного мехашзму. Формування потужного «пулу» принципово нових технологiчних iдей та ршень як необхiдноI умови для активного розвитку ринку венчурного капталу вимагае масштабних пошукових i ви-сокоризикових прикладних дослiджень, яю, як правило, важкодоступнi та малопривабливi для приватного сектора [22]. Тому паралельно до процесу зменшення державного стимулювання iнновацiйно-венчурноI дь яльност у виглядi прямого iнвестування зростатиме значення компонент iнфраструктурноI пiдтримки (бш-нес-iнкубатори, технопарки, розвиток культури техно-логiчного пiдприемництва у структурах вищо! освiти, кадрова забезпеченнiсть венчурно1 системи на державному рiвнi, мотивацiя молодих вчених-iнноваторiв, ш-ституцiйних i неформальних венчурних iнвесторiв) у глобальнш економiчнiй трансформацн регiону в шновацшно орiентований.
ВИСНОВКИ
Осккьки соцютехнолопчна парадигма свiтового iнновацiйного бiзнесу Грунтуеться на особистому успиу та прагненш до багатства за рахунок технологш, використання на початковому еташ побудови моделi про-стих механiзмiв стимулювання iнновацiй (створення iнфраструктури та використання бюджетних коштiв) по суп дестимулюють iнновацiйнiсть економiки. Резуль-тати аналiзу моделей надали можливiсть виявити таку важливу обставину: державш моделi прямого швесту-вання в шновацшш компанн в основному характернi для розвинених ринкових економiк, у той час як кра1ни з ринками, що формуються, домагалися успку завдяки моделям швестування державних коштiв через венчур-нi фонди. В УкраМ для багатьох iнвесторiв венчурнi ш-вестицн не е прiоритетною альтернативою класичним формам швестицш, наприклад, у нерухомють або акцн сировинних компанш та компанiй промiжних галузей (хiмiчноI та металургiйноI промисловостi). Крiм цього, суттевою перешкодою для неформальних венчурних iнвесторiв е недолiки пiдприемницькоI культури за-сновникiв укра'!нських компанiй (претенденпв на ш-вестицГ!) та незначна ккьюсть iнновацiйних проектiв, якi могли б трансформуватися в перспективш компанн (багато проектiв залишаються на рiвнi «штелектуаль-но"! сировини» та не одержують вiдповiдного розвитку). Значення таких iндикаторiв, як наукоемнiсть ВВП, част-ка iнновацiйно активних пiдприемств у промисловисп, частка високотехнологiчного експорту та ш., формують рамковi умови для розвитку iнновацiйно-венчурноI дь яльностi в УкраМ. Вцсутшсть реального попиту на венчурш швестицн призводить, з одного боку, до простого замщення приватного кашталу бкьш доступним державним, який складнше контролювати, а з шшого - до вибору хибних цкей i неекономiчних критернв рiшень
щодо швестицш. Концепци та методи ре^заци партнерства бiзнесу i держави щодо розвитку венчурно'1 ¡н-дустри можуть бути ефективнi лише за умов, коли вони орiентованi на створення й зростання вартост венчурного бiзнесу, а продукти та послуги шновацшних ком-панiй в^повцають потребам ринку. Тобто, щоб модель державно-приватного партнерства в УкраМ «запрацю-вала», необхiдно виконання двох умов: великий бiзнес повинен бути защкавлений у шновац1ях, а малий i се-реднiй - знати про це та бути впевненим, що у випадку усптху його очжують швестици великих компанiй. ■
Л1ТЕРАТУРА
1. Lin Hong Wong. Venture Capital Fund Management: A Comprehensive Approach to Investment Practices & the Entire Operations of a VC Firm / Lin Hong Wong // Aspatore Books [Electronic resource]. - Mode of access : http://www.skillport. books24x7.com
2. Кочетков Г. Б. Корпорация: американская модель / Г. Б. Кочетков, В. Б. Супян. - СПб. : Питер, 2005. - 320 с.
3. Лебедева Л. Ф. Приоритеты научно-технологической политики США в начале XXI в.: взаимодействие государства и бизнеса / Л. Ф. Лебедева, С. В. Емельянов, А. Н. Белинский / Отв. pедактор Л. Ф. Лебедева. - М. : ИСКРАН, 2010. - 365 c.
4. Исследовательские университеты США: механизм интеграции науки и образования / Институт США и Канады РАН ; Под ред. В. Б. Супяна. - М. : Магистр, 2009. - 399 с.
5. Управлшня венчурним фшансуванням пщприсмств : монографiя / Т. В. Калшеску, О. М. Анттов, В. О. Корецька-Гармаш / Схщноукра'шський нацюнальний ун-т iм. Володимира Даля. - Луганськ : Видавництво СНУ iм. В. Даля, 2009. - 276 с.
6. Ковалишин П. В. Формування та розвиток ринку венчурного швестування УкраТни : монографiя / П. В. Ковалишин. -МиколаГв : МДАУ, 2009. - 302 с.
7. Красовская О. В. Венчурное финансирование: мировые тенденции и ситуация в Украине / О. В. Красовская. -К. : Конус-Ю, 2013. - 108 с.
8. Lundvall B. A. (1992) National Systems of Innovation. Towards the Theory of Innovation and Interactive Learning / В. А. Lundvall. - L. : Pintor Publications. - 312 p.
9. Рогова Е. М. Венчурный менеджмент : учебное пособие / Е. М. Рогова, Е. А. Ткаченко, Э. А. Фияксель. - М. : Издательский дом ГУВШЭ, 2011. - 432 с.
10. Финансирование инновационного развития. Сравнительный обзор опыта стран ЕЭК ООН в области финансирования предприятий на ранних этапах развития. ЕЭК ООН, 2007 г. [Электронный ресурс]. - Режим доступа : http://www.un.org/ru/ publications/pdfs/innovative_development_funding_rus.pdf
11. Спицын Д. А. Организационные формы и модели венчурного инвестирования в США : автореф. дисс. ... канд. экон. наук / Д. А. Спицын. - М., 2010 [Электронный ресурс]. -Режим доступа : http://www.iskran.ru/docs/Avtoreferat-_Spitsyn_ DA.doc
12. Багаева М. В. Совершенствование методов государственной поддержки реализации инновационных проектов в рамках системы венчурного инвестирования : автореф. дисс. ... канд. экон. наук / М. В. Багаева. - Нижний Новгород, 2011 [Электронный ресурс]. - Режим доступа : http://www.nntu.ru/ RUS/aspir_doktor/avtoreferat/bagaeva_m_v.pdf
13. Horizon 2020 - The EU's new Research and Innovation Programme. EC. Brussels, 3 December 2013 [Electronic resource]. -Mode of access : http://www.europe.eu/rapid/press-release_ memo-13-1085 en.htm
14. Спицын Д. А. Государственная поддержка венчурного бизнеса в США / Д. А. Спицын // США - Канада: Экономика -Политика - Культура. - 2010 - № 1(481). - C. 78 - 86.
15. Venture Impact: Economic importance of Venture Capital-Backed Companies to the U.S Economy, NVCA, 2011. - 14 р. [Electronic resource]. - Mode of access : http://www.nvca.org/in-dex.php?option=com_docman&task=doc_download&gid=786
16. Joint Technology Initiatives (JTIs). ЕС. - 2012 [Electronic resource]. - Mode of access : http://www.ec.europa.eu/research/ jti/index_en.cfm?pg=about
17. Горский М. Как отремонтировать «инновационный лифт» / М. Горский [Электронный ресурс]. - Режим доступа : http://www.forbes.ru/mneniya-column/idei/239647-kak-otremontirovat-innovatsionnyi-lift
18. Гурунян Т. В. Инвестиционно-инновационный лифт для малого и среднего предпринимательства: вопросы финансирования стартапов / Т. В. Гурунян // Вестник Томского государственного университета. Экономика. - 2013. - № 3(23). -С. 119 - 125.
19. Samila S. (2010) Venture capital as a catalyst to commercialization / S. Samila, O. Sorenson // Opening Up Innovation: Strategy, Organization and Technology // At Imperial College London Business School, June 16 - 18. - L. : ICLpress. - 37 p.
20. Peneder M. The impact of venture capital on innovation behaviour and firm growth / М. Peneder // Venture Capital: An International Journal of Entrepreneurial Finance. - 2010. - N 12(2). -P. 83 - 107.
21. Hurtarte G. S. (2007) Understanding fabless IC technology / George S. Hurtarte, Evert A. Wolsheimer, Lisa M. Tafoya. - Oxford: Newnes. - 312 p.
22. Семенов А. Методы быстрого расчета стоимости компании и доли инвестора / А. Семенов [Электронный ресурс]. - Режим доступа : http://www.cfin.ru/investor/venture/ xpress_share.shtml
Науковий KepiB^K - Лапко О. О., доктор економтних наук, професор, зав. кафедри фшанав Ушверситету бангавсько! справи Нацюнального банку Укра!ни (Ки!в)
REFERENCES
Bagaeva, M. V. "Sovershenstvovanie metodov gosudarstven-noy podderzhki realizatsii innovatsionnykh proektov v ramkakh sistemy venchurnogo investirovaniia" [Improvement of methods of state support for the implementation of innovative projects within the venture capital investment]. http://www.nntu.ru/RUS/ aspir_doktor/avtoreferat/bagaeva_m_v.pdf
"Finansirovanie innovatsionnogo razvitiia. Sravnitelnyy ob-zor opyta stran EEK OON v oblasti finansirovaniia predpriiatiy na rannikh etapakh razvitiia" [Financing innovative development. A comparative review of the experience of UNECE countries in the field of enterprise financing in the early stages of development]. http://www.un.org/ru/publications/pdfs/innovative_develop-ment_funding_rus.pdf
Gorskiy, M. "Kak otremontirovat «innovatsionnyy lift»" [How to Repair "innovative elevator"]. http://www.forbes.ru/mneniya-column/idei/239647-kak-otremontirovat-innovatsionnyi-lift
Gurunian, T. V."Investitsionno-innovatsionnyy lift dlia malogo i srednego predprinimatelstva: voprosy finansirovaniia startapov" [Investment and innovation elevator for small and medium-sized businesses: the financing of start-ups]. Vestnik Tomskogo gosu-darstvennogo universiteta. Ekonomika, no. 3 (23) (2013): 119-125.
"Horizon 2020 - The EU's new Research and Innovation Programme". http://www.europe.eu/rapid/press-release_memo-13-1085 en.htm
Hurtarte, G. S., Wolsheimer, E. A., and Tafoya, L. M. Understanding fabless IC technologyOxford: Newnes, 2007.
Issledovatelskie universitety SShA: mekhanizm integratsii nau-ki i obrazovaniia [US research universities: the mechanism of integration of science and education]. Moscow: Magistr, 2009.
"Joint Technology Initiatives (JTIs)". http://www.ec.europa. eu/research/jti/index_en.cfm?pg=about
Kochetkov, G. B., and Supian, V. B. Korporatsiia: amerikan-skaia model [Corporation: American model]. St. Petersburg: Piter, 2005.
Kalinesku, T. V., Antipov, O. M., and Koretska-Harmash, V. O. Upravlinnia venchurnym finansuvanniam pidpryiemstv [Office of venture financing companies]. Luhansk: Vydavnytstvo SNU im. V. Dalia, 2009.
Krasovskaia, O. V. Venchurnoe finansirovanie: mirovye tenden-tsii i situatsiia v Ukraine [Venture Financing: global trends and the situation in Ukraine]. Kyiv: Konus-Yu, 2013.
Kovalyshyn, P. V. Formuvannia ta rozvytok rynku venchurnoho investuvannia Ukrainy [Formation and development of venture capital investment in Ukraine]. Mykolaiv: MDAU, 2009.
Lundvall, B. A. National Systems of Innovation. Towards the Theory of Innovation and Interactive Learning. L. : Pintor Publications, 1992.
Lebedeva, L. F., Emelianov, S. V., and Belinskiy, A. N. Prioritety nauchno-tekhnologicheskoy politiki SShA v nachale XXI v.: vzaimo-deystvie gosudarstva i biznesa [Scientific and technological priorities of US policy in the beginning of the XXI century. : the interaction of government and business]. Moscow: ISKRAN, 2010.
Lin Hong Wong "Venture Capital Fund Management: A Comprehensive Approach to Investment Practices & the Entire Operations of a VC Firm". http://www.skillport.books24x7.com
Peneder, M. "The impact of venture capital on innovation behaviour and firm growth". Venture Capital: An International Journal of Entrepreneurial Finance, no. 12 (2) (2010): 83-107.
Rogova, E. M., Tkachenko, E. A., and Fiiaksel, E. A. Venchurnyy menedzhment [Venture Management]. Moscow: GUVShE, 2011.
Spitsyn, D. A. "Organizatsionnye formy i modeli venchurn-ogo investirovaniia v SShA" [Organizational forms and models of venture capital investment in the United States]. http://www.isk-ran.ru/docs/Avtoreferat-_Spitsyn_DA.doc
Samila, S., and Sorenson, O. "Venture capital as a catalyst to commercialization" In Opening Up Innovation: Strategy, Organization and Technology. L. : ICLpress, 2010.
Spitsyn, D. A. "Gosudarstvennaia podderzhka venchurnogo biznesa v SShA" [State support of business venture in the United States]. SShA - Kanada: Ekonomika - Politika - Kultura, no. 1 (481) (2010): 78-86.
Semenov, A. "Metody bystrogo rascheta stoimosti kompanii i doli investora" [Methods for rapid calculation of the cost of the company and the investor's share]. http://www.cfin.ru/investor/ venture/xpress_share.shtml
"Venture Impact: Economic importance of Venture Capital-Backed Companies to the U. S Economy". http://www.nvca.org/in-dex.php?option=com_docman&task=doc_download&gid=786
<
O u
