Формирование механизма оценки предприятия как имущественного комплекса и недвижимости особого рода Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

Формирование механизма оценки предприятия как имущественного комплекса и

недвижимости особого рода Valuation Business and property complex by real option methodology

Мезенцева Анна Владимировна, аспирант кафедры «Экономика и управление строительством и рынком недвижимости», ФГ АОУ ВПО «Уральский федеральный университет имени

первого президента России Б.Н.Ельцина» e-mail: an_mezens@mail.ru

Аннотация

В период глобализации и кризисных явлений в экономике, стандартные методы оценки предприятия, используемые в практике оценочной деятельности, не позволяют в полной мере учитывать внутренние и внешние факторы стоимости. В работе обоснована необходимость при проведении процедуры оценки рыночной стоимости предприятия как имущественного комплекса и недвижимости особого рода использования методов опционного ценообразования на слабо эффективных рынках. В работе определена область формирования механизма оценки предприятия как имущественного комплекса и недвижимости особого рода в зависимости от внешних и внутренних факторов стоимости.

Abstract

This paper deal with the valuation assets like as business and property complex. There are period of globalization and crisis in the global economy. The standard method of evaluation business and assets are not fully considered some factors as life cycle and business cycle.

Author offers original method of valuation as well business as assets complex by real option methodology.

As result we defined subject of valuation business mechanism forming.

Ключевые слова: оценка предприятия, бизнес, опционы, стадии жизненного цикла, цикличность

Keywords: valuation business, real option, life cycle, business cycle

Особенности идентификации предприятия как объекта оценки рыночной стоимости определяются главным образом его специальным статусом в соответствии с Гражданским кодексом Российской Федерации. Предприятие это сложный объект гражданских прав, согласно Гражданскому кодексу предприятием признается имущественный комплекс, используемый для осуществления предпринимательской деятельности, кроме того предприятие в целом как имущественный комплекс признается недвижимостью. В состав предприятия как имущественного комплекса входят все виды имущества, предназначенные для его деятельности.[1] Поскольку состав предприятия неоднороден и может включать как вещи (движимые и недвижимые), так и объекты интеллектуальной собственности, исключительные права, права требования, долги, предприятие может рассматриваться как недвижимость особого рода. [2]

Особый статус предприятия как имущественного комплекса и недвижимости особого рода, закрепленный на законодательном уровне, еще раз доказывает, что предприятие это самый сложный объект оценки рыночной стоимости. Поскольку предприятие это еще и самостоятельный хозяйствующий субъект экономической деятельности, [3] который функционирует на слабо эффективном рынке [4,5], в сложных экономических условиях, необходимо адаптировать стандартные методики оценки рыночной стоимости к реалиям российской экономики.

Оценка предприятия, как имущественного комплекса, выступающего в гражданском обороте в качестве объекта недвижимости, должна производиться по международным правилам оценки компании, как функционирующего предприятия. [6] В настоящее время ни международные, ни европейские, ни российские стандарты оценки, не отражают в полной

мере особенностей оценки активов на развивающихся рынках и не учитывают двоякую сущность предприятия как имущественного комплекса и недвижимости особого рода. Поэтому особенно важно, сформировать действенный механизм оценки, учитывающий вышеуказанные особенности.

Допущения подходов в теории оценки относительно рынков предполагают эффективность рынков, которая состоит в том, что рынки в конечном счете распознают свои ошибки и исправляют их. [7] Однако российский рынок слабо эффективен, следовательно только отдельные методы подходов к оценке, учитывают внешний стоимостной фактор цикличного развития экономических систем и внутренний фактор жизненного цикла предприятия. При этом только в методе теории опционов выдвигается предположение о слабой рыночной эффективности. В этой связи, модели опционного ценообразования должны иметь преимущество в определении стоимости предприятия как имущественного комплекса и недвижимости особого рода с учетом факторов цикличного развития экономических систем и жизненного цикла предприятия.

Логика оценки предприятия как имущественного комплекса и недвижимости особого рода отражена в алгоритме на рисунке 1 в соответствии с общей типологией методов оценки [8] и последовательностью действий при формировании подхода к оценке действующего предприятия. [9] Исходной информацией для реализации предложенного алгоритма являются данные о макроокружении оцениваемого объекта. Далее при помощи стандартных оценочных методов производится расчет рыночной стоимости предприятия в рамках доходного и сравнительного подходов. Расчет стоимости в рамках затратного подхода изменяется в зависимости от результата полученного методом чистых активов или ликвидационной стоимости. В случае значительного превышения стоимости полученной методом доходного подхода над стоимостью чистых активов или ликвидационной стоимостью, применение метода реальных опционов в затратном подходе, является необходимым.

Стоимость предприятия, Стоимость предприятия,

Да -+ш рассчитанная затратным > рассчитанная доходным Нет

Рис. 1 Методический инструментарий алгоритма оценки предприятия как имущественного комплекса и недвижимости особого рода Согласно методологии Ицхака Адизеса в процессе жизнедеятельности организации можно выделить десять закономерных и последовательных этапов. Более обобщенный вариант жизненного цикла организации предусматривает всего шесть этапов:

1. Этап формирования

2. Этап роста

3. Этап стабилизации (зрелости)

4. Этап стагнации

5. Этап кризиса («хаоса»)

6. Этап распада или реформирования

Продолжительность и характеристики каждой стадии развития предприятия во многом зависят от рынка, специфики предприятия, а также от личностей его собственников. Однако на каждом этапе жизненного цикла может быть проведена процедура оценки стоимости предприятия как имущественного комплекса и недвижимости особого рода. Ясно, что в зависимости от стадии жизненного цикла, значение рыночной стоимости будет различным. Кроме того применяемые методы к оценке предприятия должны быть различными для каждой стадии.

Так на стадии формирования и роста, предметом оценки будет имущественный комплекс с высоким инвестиционным потенциалом. Кроме того важно учитывать следующие особенности: так если предприятие уже зарегистрировано, его можно оценивать как имущественный комплекс, если процесс регистрации еще не завершен, все имущество должно оцениваться обособленно и пообъектно, так как предприятия еще не существует.

На стадии стабилизации или зрелости предприятие оценивается как имущественный комплекс, классическими методами в рамках трех подходов. Для оценки это самая простая стадия, так как у предприятия есть история, а процесс стагнации еще не начался и есть возможность делать позитивные прогнозы.

На стадии стагнации делать позитивные прогнозы и опираться на ретроспективные данные нужно очень осторожно, поскольку значение стоимости предприятия стремиться к сумме пообъектных стоимостей всего имущества.

На стадии кризиса или распада имущество предприятия используется не всегда наиболее эффективно. Следовательно на данных стадиях нецелесообразно оценивать предприятие как имущественный комплекс, поскольку это существенным образом будет занижать итоговое значение стоимости.

На стадии реформирования, у имущества составляющего комплекс появляется инвестиционная стоимость и оценивать подобного рода объекты следует с учетом роста и потенциала как предприятие и недвижимость особого рода.

Изложенные положения наглядно продемонстрированы на рисунке 2. Необходимо различать стоимость имущества в данном случае это внутренняя справедливая стоимость активов предприятия, формируемая совокупностью пообъектных стоимостей, и стоимость предприятия как имущественного комплекса и недвижимости особого рода. На стадиях 2-роста, 3-стабилизации и 4-стагнации жизненного цикла предприятия, стоимость предприятия как имущественного комплекса превышает сумму пообъектных стоимостей имущества, положительный синергетический эффект, за счет различных внутренних и внешних факторов. К таковым относится стоимость инвестиционного потенциала. На данных стадиях определена область формирования механизма оценки предприятия как имущественного комплекса и недвижимости особого рода.

экономической обстановки и экономического роста на макроуровне

1

или

+ ; х . х ! х+ ; +

или!или

Область формирования механизма оценки т предприятия в аспекте стоимости активов имущественного комплекса

или

+ + + + + + I______I_I

Область формирования механизма оценки предприятия как имущественного комплекса и недвижимости особого рода

Стоимость предприятия как имущественного комплекса и недвижимости особого рода >

Суммарной стоимости активов имущественного комплекса

Рис. 2 Особенности оценки предприятия как имущественного комплекса в зависимости от стадии жизненного цикла в благоприятных

В соответствии с определением, приведенным в международных стандартах оценки, стоимость действующего предприятия - это стоимость бизнеса, эксплуатирующего недвижимость. Стоимость действующего предприятия включает неосязаемую стоимость бизнеса, которая образуется комплексом земли, зданий, рабочей силы, оборудования и маркетинга. Такой комплекс создает экономически эффективный бизнес, который может продолжать функционировать. Стоимость действующего предприятия относится к общей стоимости недвижимости, включая недвижимое имущество и неосязаемую личную собственность, связанную со стоимостью бизнеса. На стадиях 1-формирования, 5-кризиса, 6-распада или реформирования жизненного цикла комплекс всех видов имущества не может быть признан экономически эффективной деятельностью, при этом

условиях

пообъектная стоимость активов может превышать стоимость предприятия как имущественного комплекса и недвижимости особого рода. Стадии 1-формирования, 5-кризиса, 6-распада или реформирования жизненного цикла определяют две области формирования механизма оценки предприятия: в аспекте стоимости активов имущественного комплекса; или как имущественного комплекса и недвижимости особого рода.

Важно отметить что приведенная на рисунке схема особенностей предприятия как имущественного комплекса и недвижимости особого рода хорошо отражает ситуацию в условиях благоприятной экономической обстановки и наилучшим образом к ней адоптирована.

В условиях же нестабильности и кризисных явлений данная схема требует более гибкого подхода.

В период рыночной нестабильности и кризисных явлений предприятию трудно развиваться и/или поддерживать состояние стабильности. Стоимость всех активов снижается, а стоимость предприятия, рассчитанная стандартными методами, в кризисные моменты будет меньше, чем стоимость совокупности имущества, на всех стадиях жизненного цикла компании, кроме стадии 3-стабилизации.

Таким образом, на этапе экономического роста на макроуровне, оценку предприятия на стадиях жизненного цикла 2-роста, 3-стабилизации и 4-стагнации, следует проводить как имущественного комплекса и недвижимости особого рода. На стадиях 1-формирования, 5-кризиса, 6-спада или реформирования на фоне общей экономической стабильности, а также на всех стадиях в кризисные моменты и периоды рецессии экономики, использование стандартных методик не позволяет получить адекватный результат оценки и в некоторых случаях необходимо формировать стоимость предприятия как совокупность пообъектных стоимостей активов.

Исходными данными, необходимыми для применения теории реальных опционов при оценке предприятия как имущественного комплекса, служат: стоимость базового актива (или стоимость на спот рынке), дисперсия

стоимости, время истечения опциона, цена исполнения, безрисковая ставка и эквивалент дивидендной доходности.

P

В качестве стоимости базового актива * применительно к оценке предприятия как имущественного комплекса, используется стоимость предприятия, полученная методами затратного подхода.

В качестве цены исполнения E по опциону, для опциона колл - на создание бизнеса, принимается текущая приведенная величина будущих затрат на реализацию инвестиционного проекта по созданию на базе имущества, действующего предприятия. Опцион может быть реализован, в момент когда на рынке возникнет благоприятные условия и принято решение о развитии бизнес-проекта. Соответственно для опциона пут цена исполнения - это реализация возможности приостановления деятельности и консервация всех процессов, то есть опцион пут в деньгах (при деньгах) или сохранение убыточного предприятия, то есть опцион пут без денег. Под опционом пут без денег понимается ситуация, когда под воздействием неблагоприятных экономических институционных факторов премия от возможности обладания данным опционом монотонно снижается от положительного максимума значений к 0 или стремиться к отрицательному максимуму. [10]

Способность опциона создавать положительные денежные потоки для его владельца при исполнении опциона представляется в виде следующих неравенств:

P > Б

* для колл-опциона на создания предприятия;

Е > Рх для пут-опциона на продажу предприятия.

Сложным для определения параметром может служить дисперсия стоимости актива^2, но тем не менее дисперсия стоимости может быть определена по ретроспективным среднерыночным данным стоимостей аналогов объекта оценки. Стоимость опциона сильно зависит от дисперсии -чем выше дисперсия, тем выше стоимость предприятия, полученная с

использованием данной модели для опциона колл на создание бизнеса и меньше стоимость опциона пут на реализацию уже действующего предприятия.

Время жизни опциона т заканчивается вместе с окончанием срока прогнозного периода, и инвестиции, сделанные после истечения срока действия опциона, предполагают нулевую чистую приведенную стоимость.

Безрисковая процентная ставка R, соответствует сроку жизни опциона (в годовом исчислении).

В рамках проведения процедуры оценки используем формулу определения стоимости колл-опциона в модели Блэка-Шоулза.

Стоимость колл-опциона ^са11 равна:

Каи = Р* * N(йх) - Е * е -(й2)

(1)

1п

й1 =

(Р Л („ а2 Л

Е +

Я +

V 2 У

т

где а у[т и й 2 й1 ал[г

При этом е Ят представляет собой фактор приведенной (текущей) стоимости и отражает тот факт, что цена исполнения колл-опциона

необязательно выплачивается до его истечения. N (й1)и N(й 2)- это

вероятности, оцененные посредством использования кумулятивной функции

стандартизированного нормального распределения, а также величин й и й2 для данного опциона.

Стоимость опциона пут Vput можно вывести из колл-опциона с учетом

дивидендной доходности

У

= Е * е [1 - N (й 2)] - Р, * е -ут [1 - Мй)]

1п

(Р Л („ а2 Л

й1 =-

Е Г

Я - у +

2

т

а4Т и й 2 = й1 - а^Г

где и 2

*

Однако поскольку на российском рынке дивидендная политика существует у ограниченного числа хозяйствующих субъектов, формулу 2 для определения стоимости пут-опциона можно упростить:

V,,,,, = Е * е -Ят [1 - N(й2)] -Р, *[1 - Nй)]

(3)

1п

(Р Л („ а2 Л

* 1 +

й1 =-

V Е,

Я +

V 2 У

:Я

^л/Т и й 2 = й1 -

где и 2

Статистический анализ влияния факторов на ценообразование опцио-новколл:

Р

1. чем выше цена базового актива * применительно к оценке предприятия как имущественного комплекса, это стоимость имущества, полученная методами затратного подхода, тем больше стоимость опциона колл на создание бизнеса на базе этого имущества в будущем. То есть увеличение стоимости активов приводит к увеличению ценности возможности создания предприятия как особого объекта недвижимого имущества, поскольку на этапе экономического роста при увеличении стоимости товаров и услуг, существенно возрастают инвестиционные издержки;

2. чем выше цена исполнения Е, тем меньше стоимость опциона колл. Чем выше приведенная величина будущих затрат на реализацию инвестиционного проекта по созданию на базе имущества действующего предприятия, тем ниже будет стоимость опциона, поскольку владелец опциона получит меньшую разницу между суммой затрат на организацию предпринимательской деятельности на основе имущества и величиной прибыли от реализации данного предприятия как имущественного комплекса;

3. чем больше времени до даты истечения, тем больше возможностей для реализации проекта, в том числе его поэтапного финансирования, и тем больше стоимость опциона колл;

4. чем больше риск, то есть величина а\ тем больше стоимость

опциона колл. Это объясняется тем, что в период рыночной нестабильности,

_ 2

когда цена активов существенно падает, показатель а призван нивелировать воздействие данного негативного фактора и увеличенная стоимость опциона корректирует полученную стоимость предприятия как имущественного комплекса в большую сторону к значению фундаментальной стоимости.

Стоимость опциона колл зависит от параметров описанных выше, аналогично, согласно уравнению паритета опционов пут и колл, стоимость опциона пут зависит от данных переменных следующим образом:

Р

1. чем выше цена базового актива *, тем меньше стоимость опциона пут. Реальные и финансовые активы в основном одинаково реагируют на динамику макроэкономических переменных. Спад экономики, как и повышение процентных ставок, отрицательно влияют на те и другие. Но исследования Фамы и Шверта, показали положительное влияние инфляции на стоимость реальных активов, и отрицательное - на стоимость финансовых. [3] Недвижимость, как актив на первых этапах периода кризисных явлений и рыночной нестабильность коррелирует обратным образом с финансовыми активами. Кроме того в этот период возникает дополнительный спрос на недооцененную недвижимость;

2. чем больше цена исполнения Е , тем больше стоимость опциона

пут;

3. чем больше времени до даты истечения опциона т, тем, как правило больше стоимость опциона пут, поскольку у владельца данного опциона увеличивается срок экспозиции актива и появляется больше возможностей для нахождения заинтересованного покупателя;

4. чем выше колебания курса базиса, то есть увеличение уровня риска, тем меньше стоимость опциона пут. В условиях экономической нестабильности, при сильных рыночных колебаниях, таких как рыночный шок, возникают дополнительные риски при реализации предприятия как имущественного комплекса связанные с невозможностью продать имущество

по заявленной цене, стоимость, значительным образом будет

корректироваться.

Таким образом, стоимость предприятия как имущественного комплекса, рассчитываемая в рамках затратного подхода будет

формироваться из двух составляющих, по формуле 4.

ад

V = Уча/лс + ZV,,, , (4)

Opt=1

где V^/ ПС - стоимость, рассчитанная, методом чистых активов или ликвидационной стоимости;

ад

XVOpt - сумма стоимостей всех пут и колл опционов, принадлежащих

Opt=1

данному предприятию.

В условиях экономического роста и благоприятной конъюнктуры рынка стоимость предприятия как имущественного комплекса, рассчитываемая по данной методологии будет несущественно меняться,

поскольку разница в ценах вPs иE будет незначительной. Для условий экономического кризиса, нестабильности или периода восстановления экономики применение формулы позволит приблизить величину стоимости, рассчитываемую, в рамках затратного подхода к фундаментальной стоимости актива.

Это отражает неоспоримый плюс данной модели: чем стабильнее рыночная коьюнктура, тем ниже будет стоимость опциона и вклад данной стоимости в общую стоимость будет несущественным, в случае нестабильности, при сильных рыночных колебаниях, таких как рыночный шок, значительным образом заниженная стоимость, полученная в рамках затратного подхода будет скорректирована в большую сторону.

Использование в рамках алгоритма оценки предложенной модели, позволит не допустить существенного занижения стоимости и финансовых потерь в период экономического спада.

Использование механизма оценки предприятия как имущественного комплекса и недвижимости особого рода, учитывающего данные факторы, обусловлено необходимостью увеличения сроков востребованности результатов оценочных работ, что даст возможность сопоставлять их со сроками экспозиции подобного рода объектов оценки.

Библиографический список

1. Гражданский кодекс Российской Федерации от 30.11.1994 N 51-ФЗ

2. Асаул А.Н., Карасев А.В. Экономика недвижимости: Учебное пособие, 2001.

3. Попов Е.В. Институционально-эволюционная миниэкономическая теория. Екатеринбург: Институт экономики УрО РАН, 2004. - 302 с.

4. Мезенцева А.В., Мезенцева О.В. Эффективность финансового рынка России как индикатор состояния инвестиционного климата //Финансовая аналитика: проблемы и решения №32(74) - 2011 август. Издательство: ООО ИД «ФИНАНСЫ и КРЕДИТ». Москва, 2011.

5. А.В. Мезенцева, О.В. Мезенцева. Эффективность финансового рынка России как индикатор состояния инвестиционного климата // Дайджест-Финансы. №9(201) - 2011 сентябрь. Издательство: ООО ИД "ФИНАНСЫ и КРЕДИТ". Москва, 2011. С.23 - 28.

6. Елисеев В.М. Системная технология оценки стоимости крупных производственных комплексов. ИЭиОПП СО РАН, 2004 г.

7. Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и метода оценки любых активов; Пер. с англ. - 3-е изд. - М.:Альпина Бизнес Букс, 2006. -1341 с.

8. Мезенцева А.В., А.М. Платонов А.М. Совершенствование механизма оценки предприятия как имущественного комплекса на основе метода реальных опционов и с целью учета фактора цикличного развития экономических систем // Финансовая аналитика: проблемы и решения №45(87) - 2011 декабрь. Издательство: ООО ИД «ФИНАНСЫ и КРЕДИТ». Москва, 2011.

9. Мезенцева А.В., Мезенцева О.В. Оценка предприятия как имущественного комплекса. Опционный подход. LambertAcademicPuЫishmg, 2011.

10. Фельдман А.Б. Производные финансовые инструменты: Учебник. -Финансы и статистика, 2003. - 304 с.