CC BY
56ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
УДК 336.761:027.511(043.3)
Горда Ольга Сергеевна,
кандидат экономических наук, доцент, доцент кафедры мировой экономики,
Институт экономики и управления (структурное подразделение),
ФГАОУ ВО «Крымский федеральный университет имени В.И. Вернадского»,
г. Симферополь, Российская Федерация.
Gorda Olga Sergeevna,
Ph.D. in Economics, Associate Professor, Associate Professor of the Department of World Economy, Institute of Economics and Management (structural subdivision), V.I. Vernadsky Crimean Federal University, Simferopol, Russian Federation.
ФОРМИРОВАНИЕ И РАЗВИТИЕ ГЛОБАЛЬНЫХ СЕТЕЙ ФОНДОВЫХ БИРЖ
FORMATION AND DEVELOPMENT OF GLOBAL NETWORKS OF STOCK
EXCHANGE
Целью исследования является изучение особенностей и тенденций развития процессов формирования глобальных сетей фондовых бирж. В статье определены предпосылки и мотивы сетевизации биржевых платформ, выделены организационно-правовые формы интеграции биржевых сетей, проанализированы практические аспекты создания и развития сетевых объединений фондовых бирж развитых и развивающихся стран, выделены проблемы функционирования сетевых биржевых платформ, изучены особенности государственного регулирования процессов сетевизации биржевой деятельности.
В процессе исследования использованы общенаучные методы исследований: исторического, логического анализа, синтеза и абстракции, качественного и количественного сравнительного анализа — для изучения процессов развития сетевых интеграционных объединений фондовых бирж различных стран.
В работе охарактеризованы имеющиеся организационно-правовые формы интеграции биржевых сетей: формальное, техническое, торговое сотрудничество, слияния и поглощения. Проведен анализ региональных биржевых объединений в развивающихся и развитых странах. Выявлено, что стремительное развитие информационных технологий и изменение парадигмы биржевой деятельности в направлении максимизации прибыли обусловили институциональные модификации бирж как корпораций, что отразилось в процессах консолидации, универсализации и цифровизации последних.
Сделан вывод, что сетевой характер биржевой деятельности проявляется в формировании мощных информационно-коммуникационных биржевых сетей, способных привлекать большие объемы заказов от инвесторов и, как следствие, генерировать глобальные центры ликвидности капитала. Усиление сетевизации биржевых платформ может происходить как на уровне одной площадки путем максимального расширения собственной сети, так и через интеграцию сетей нескольких бирж.
Ключевые слова: фондовая биржа, сетевизация, листинг, организованные фондовые рынки, интеграция биржевых сетей.
The article analyzes current trends in foreign direct investment regulation. The essence of the category «investment protectionism», the role of protectionist measures in the mechanisms of state regulation of international investment activity is disclosed. The tendencies of changes in national investment policies of the countries of the world are studied, the dynamics of implemented protectionist measures in the G20 countries, the distribution patterns of protectionist measures of the G20 member countries by region are analyzed. The main subjects and countries against which protectionist measures are directed in the sphere of regulation of foreign direct investment are identified. The sectoral structure and tools of the protectionist investment policy of the G20 member countries are investigated.
The theoretical and methodological basis of the study is the fundamental provisions of general economic theory, the study of domestic and foreign scientists and international organizations on the development of tools and mechanisms for regulating international investment activity. The information base of the research was the scientific works of scientists and practitioners published in Russia and abroad. The article used statistical data from international institutions and organizations. The methods of qualitative and quantitative analysis, historical and logical comparison and generalization were applied.
It is concluded that investment protectionism measures are an integral component of modern trends in the development of international capital flows that arose in the host countries in response to the expansionist policies of TNCs and are also used as a tool to protect geopolitical interests in home countries.
Keywords: stock exchange, networking, listing, organized stock markets, integration of exchange networks.
104
ВВЕДЕНИЕ
Финансовые механизмы экономической глобализации генерируют высокую мобильность капитала, увеличивающиеся масштабы финансовых и инвестиционных операций, интеграцию и диверсификацию международных финансовых потоков. Слаженность и эффективность этих процессов во многом определяется развитием рыночной инфраструктуры, прежде всего ее торгово-депозитарного сегмента. Объективные процессы глобализации фондовых рынков выдвигают перед фондовыми биржами новейшие вызовы, которые преодолеваются исключительно поиском адекватных релевантных возможностей. Рост конкуренции в части привлечения финансово-инвестиционных ресурсов заставляет биржевые институты существенно корректировать свои стратегии развития, синхронизируя их с динамикой глобальных трансформационных процессов. Приоритетной для бирж становится задача аккумулирования максимальных объемов инвестиций для сохранения и/или усиления своей роли на финансовом рынке.
Конъюнктура глобального биржевого рынка и современные биржевые технологии, прежде всего, инновационные, используются международными биржевыми структурами и для максимизации доходов, и для поддержания ликвидности и инвестиционной привлекательности. Интернациональный характер биржевой деятельности проявляется как в значительном количестве иностранных компаний в листинге фондовых бирж, так и в больших объемах торговли с участием иностранных инвесторов. Новейшие информационно-компьютерные технологии позволяют торговать финансовыми активами практически круглосуточно с любого места на карте мира, используя автоматические режимы и стремительно увеличивая потоки заказов трейдеров и, соответственно, формируя глобальные потоки капитала.
Различные аспекты развития мирового фондового рынка и его организованного сегмента исследовали: Домовиц И., Стейль В. [1], Хасан И., Шмидель Х. [2], Лауфер М.А. [3], Карретта А., Николини Г [4], Хироми Х. [6], Ди Ноя С. [7], Мохд Сани Исмаил [8], Димитров И. [10], Перри Г., Ауверт Д. [11], Мелладо С., Эскобари Д. [12], Бурмака М., Зинченко Ф. [15], Армар Дж., Бенгцен М., Энрикес Л. [19] и др. Научный дискурс отечественных и зарубежных экономистов вокруг тенденций и факторов глобализации финансовых рынков, когерентности процессов интенсификации международного движения капитала и институциональной трансформации фондовых бирж требует дальнейшего методологического осмысления и продолжения научных исследований. Указанное актуализируется тем, что фондовые биржи как центры чрезвычайно высокой концентрации спроса и предложения на финансовый капитал на сегодня оказывают определяющее влияние на формирование глобальной финансовой архитектуры. ПОСТАНОВКА ЗАДАЧИ
Цель статьи — определить особенности и тенденции развития процессов формирования глобальных сетей фондовых бирж. В соответствии с поставленной целью определены следующие задачи исследования: определить предпосылки и мотивы сетевизации биржевых платформ; выделить организационно-правовые формы интеграции биржевых сетей; проанализировать практические аспекты создания и развития сетевых объединений фондовых бирж развитых и развивающихся стран; выделить проблемы функционирования сетевых биржевых платформ; изучить особенности государственного регулирования процессов сетевизации биржевой деятельности.
Материалами исследования послужили труды отечественных и зарубежных специалистов, аналитические материалы международных организаций. В процессе исследования использованы общенаучные методы исследований: исторического, логического анализа, синтеза и абстракции, качественного и количественного сравнительного анализа — для исследования процессов развития сетевых интеграционных объединений фондовых бирж различных стран.
Теоретической и методологической основой проведенного исследования стали труды отечественных и зарубежных ученых и исследователей (монографические исследования, профессиональные периодические издания, научные публикации) информационные материалы, аналитические обзоры и экспертные оценки международных организаций: Всемирной федерации бирж, Европейской федерации фондовых бирж, Европейской комиссии, МВФ, Банка международных расчетов, Всемирного экономического форума, Европейского центрального банка и т. д. РЕЗУЛЬТАТЫ
Любая биржа, или в широком смысле торговая система представляет собой коммуникационную сеть. Согласно ее внутренних правил, сеть определяет, кто именно и какие сигналы может по ней передавать, и как в конечном итоге эти сигналы преобразуются в биржевые сделки. В контексте сетевого характера биржевой деятельности можно выделить два важных аспекта. Во-первых, преимущества для каждого участника торговой системы растут по мере увеличения точек входа в эту систему. Во-вторых, инвестор получает дополнительные блага от привлечения в торговую систему новых участников, поскольку возрастает вероятность заключения сделки на более выгодных условиях. Процесс роста потребительской ценности сети по мере роста числа пользователей получил название сетевого эффекта. По отношению, к торговым системам, И. Домовиц назвал его «эффектом ликвидности» [1].
105
Ученые выделяют несколько общих принципов, которые являются характерными для сетевых эффектов. По отношению к торговым системам два из них являются наиболее актуальными. Принцип критической массы — сетевой эффект работает только в том случае, когда сеть накапливает определенное количество пользователей — критическую массу. До этого уровня, инвестиции в сетевой эффект могут быть достаточно высокими. Принцип усиления связей — развитие сети и усиление сетевого эффекта возможны только при условии постоянного расширения круга абонентов. Чем больше сеть коммуникаций, тем сильнее зависимость потребителя. Связи удерживают пользователей внутри сети и обеспечивают лояльность.
В одном из первых эмпирических исследований влияния сетевого эффекта на организованные рынки И. Хасан и Х. Шмидель проанализировав деятельность почти всех основных европейских бирж показали, что стратегия на расширение биржевой сети приводит к улучшению показателей ликвидности, рыночного оборота, стоимости заключения сделок и расходов на содержание бирж [2]. Таким образом, для успешного функционирования торговой площадке необходимо привлечь критическую массу заказов от инвесторов предложив последним эффективный, прозрачный и быстрый механизм заключения сделок. С другой стороны, ликвидность можно улучшать увеличением масштабов торговой сети. Ликвидность особенно важна, поскольку именно она влияет на стоимость капитала. Если объемы торговли какой-либо акцией незначительны, ее сложнее продать, что увеличивает спреды. Это делает акцию менее привлекательной для потенциального инвестора, что отражается на цене. Поэтому ликвидность важна не только для биржи, а и для компаний, которые на ней торгуются.
Усиление сетевизации биржевых платформ может происходить как на уровне одной площадки, путем максимального расширения собственной сети, так и через интеграцию сетей нескольких бирж. При этом финансовая глобализация и развитие информационно-коммуникационных технологий лишили процесс биржевой сетевизации географически-пространственных границ. Как следствие, интеграция торговых платформ с конца 90-х годов прошлого века имеет ярко выраженный международный характер. Безусловно, конечной целью этого процесса является обеспечение глобальных инвесторов возможностью круглосуточно торговать акциями компаний из различных стран и регионов.
Спектр интеграции биржевых сетей характеризуется разнообразием организационно-правовых форм (табл. 1). С одной стороны этого спектра находятся меморандумы о сотрудничестве как слабая форма интеграции, с другой — консолидация в форме слияний или поглощений как высшая форма интеграции. В целом слабые формы объединения предусматривают сохранение идентификации и независимости взаимодействующих бирж, в отличие от слияния, где один или несколько площадок прекращают существование как независимые юридические лица.
Таблица1. Формы международной интеграции фондовых бирж *
Формы интеграции Содержание Организационно-правовая форма
Формальное сотрудничество Кросс-листинг, кросс-членство, унифицированные правила торговли Меморандумы о взаимодействии
Техническое сотрудничество Аутсорсинг торговых систем и систем распространения рыночной информации, калькуляция индексов Контрактные взаимоотношения
Торговое со труднич ество Общая торговая система с единой книгой заказов с одновременным доступом брокеров из разных бирж по унифицированным правилам Совместные предприятия
Слияния и поглощения Консолидация финансовых, управленческих, торговых, маркетинговых функций Холдинговые компании
* Составлено на основе [3]
Слабые формы интеграции, представляют собой соглашения по гармонизации правил листинга, торговли и после-торговых процедур, а также разработку совместных регулятивных и операционных стандартов деятельности [4]. Как правило, подобные сделки носят рамочный, рекомендательных характер, и поэтому крайне редко заканчиваются содержательным объединением биржевых сетей. Формальному сотрудничеству бирж на многостороннем международном уровне способствуют различные некоммерческие федерации и ассоциации. Последние объединяют участников рыночной, прежде всего торговой инфраструктуры, как правило по географическому принципу: Всемирная федерация бирж (World Federation of Exchanges (WFE), Федерация евразийских фондовых бирж (Federation of Euro-Asian Stock Exchanges (FEAS), Федерация бирж Южной Азии (South Asian Federation of Exchanges (SAFE), Иберо-
106
американская федерация бирж (Federación Iberoamericana de Bolsas (FIAB), Федерация европейских бирж ценных бумаг (Federation of European Securities Exchanges (FESE), Федерация фондовых бирж Азии и Океании (Asian and Oceanian Stock Exchanges Federation (AOSEF), Форум фондовых бирж стран-членов Организации исламского сотрудничества (Organisation of Islamic Cooperation (OIC) Member States «Stock Exchanges Forum), Ассоциация африканских бирж ценных бумаг (African Securities Exchanges Association (ASEA).
Указанные объединения служат площадками для коммуникации, сотрудничества и координации действий своих членов с целью защиты их общих интересов. Среди функций и задач, которые выполняют подобные организации можно выделить следующие: служат форумом для обсуждения общих проблем развития рынков капитала; популяризируют рынки капитала для населения стран и регионов; помогают развитию и гармонизации высоких стандартов рыночного регулирования; усиливают обмен опытом, ноу-хау и информацией по развитию организованных рынков; обеспечивают возможности обмена специалистами и технологиями, организуя различные тренинги и курсы подготовки; помогают биржам-членам собирать, накапливать и распространять унифицированную статистическую информацию по различным аспектам биржевой деятельности; помогают гармонизировать стандарты отчетности и бухгалтерского учета. Таким образом, различные ассоциации через гармонизацию и унификацию правил, процедур и стандартов работы организованных рынков способствуют их интеграции.
Техническое сотрудничество позволяет одним биржам получать в пользование современные торго-во-информационные системы (без потери времени и материальных ресурсов на их разработку), другим — обеспечивает дополнительный источник дохода. Первые, как правило, это площадки из развивающихся стран, в большинстве случаев, с небольшими национальными рынками ценных бумаг. Вторые представлены группой передовых международных или региональных биржевых операторов (Немецкая биржа, NASDAQ и т. д.). Так, Немецкая биржа распространяет рыночную информацию, рассчитывает индексы и лицензирует их для фондовых бирж Ирландии, Мальты, Болгарии и Бомбея. Венская фондовая биржа сотрудничает в области IT-услуг c биржами Восточной и Южной Европы (площадки Будапешта, Любляны, Бухареста, Сараево, Загреба, Белграда) через использование общей торговой системы, разрабатывает национальные индексы, распространяет рыночную информацию.
Стамбульская биржа в рамках собственной специальной инициативы «Евразийская сеть распространения информации» предоставляет соответствующие услуги биржам Сараево, Черногории, Македонии и Карачи. При этом информация передается не только из собственного дата-центра биржи в Стамбуле, но и из специальной точки присутствия в лондонском дата-центре Equinix, куда она попадает из Турции по скоростной оптоволоконной сети [5].
Одним из лидеров экспорта различных IT-решений в биржевой отрасли является Корейская биржа (KRX). Главными потребителями ее разработок являются площадки Юго-Восточной и Центральной Азии. Кроме продажи технологических систем, KRX специализирующихся на «экспорте опыта» работы биржевых рынков. Так, Корейская биржа выступила главным советником при создании площадок в Лаосе и Камбодже, странах, где организованные рынки ценных бумаг до этого вообще отсутствовали. В обоих случаях новые биржи, начали деятельность в 2011 и 2012 годах и были созданы в форме совместных предприятий между корейской компанией и соответствующими национальными регуляторами. При этом доля KRX в фондовой бирже Лаоса составила 49 %, Камбоджи — 45 %. Некоторые исследователи считают, что таким способом корейский биржевой оператор стремится популяризировать собственные технологические стандарты, пытаясь сделать их международными, что упростит в будущем привлечение новых клиентов [6]. Техническое сотрудничество также может быть частью более общих соглашений о стратегическом партнерстве. Так, в рамках подобного соглашения начиная с 2009 г. Биржа Осло использует торговую систему разработки группы Лондонской фондовой биржи. Кроме этого, площадки сотрудничают в вопросах надзора за рынком и распределения информации с целью выполнения регулятивных функций.
Торговое сотрудничество заключается в организации между различными фондовыми площадками общей сети для торговли ценными бумаги. Подобная связь между биржами технологически позволяет инвестору с определенного национального рынка торговать не только местными финансовыми инструментами, но и иностранными. В общей сети все заказы по определенной ценной бумаге независимо от резидентности торговца перенаправляются в биржевой список соответствующей площадки.
В основе общих биржевых сетей лежит понятие, которое получило в научной литературе название «неявных слияний» (от англ. — Implicit Mergers). Подобное объединение представляет собой договоренность между биржами, при которой все ценные бумаги, прошедшие листинг на одной площадке, автоматически считаются такими и для других, вместе с этим все торговцы, оперирующие на одной бирже, считаются членами и/или получают удаленный доступ к другим биржам [7].
На практике ярким примером подобного «неявного слияния» был альянс NOREX, который был первым объединением подобного типа. Альянс начал свою деятельность в 1999 г. с соглашения между
107
фондовыми биржами Стокгольма и Копенгагена. До 2004 г. в ходе различных соглашений NOREX соединил все биржи Северной Европы и Балтии. В рамках объединения 8 площадок пользовались общей торговой системой SAXESS, использовали гармонизированные правила торговли и допуска на рынок. Использование интегрированной платформы позволило биржам участникам альянса значительно улучшить показатели ликвидности собственных рынков. Так, к 2005 г. объемы торговли на бирже Копенгагена выросли на 217 %, Исландской бирже — на 470 %, на биржах Осло и Таллинна — на 220 % и 190 % соответственно [8]. Альянс NOREX прекратил существование эволюционировав в следующую форму интеграции — биржевой холдинг OMX, в который не вошла только главная торговая площадка Норвегии, заключив стратегическое соглашение с группой LSE.
Сегодня торговое сотрудничество рассматривается как один из самых легких способов интеграции национальных организованных рынков капитала, поскольку базируется на технологических принципах и не затрагивает сложные политические аспекты. Именно поэтому, этот способ сотрудничества распространен среди развивающихся стран в пределах одного региона и используется в ходе интеграции собственных небольших по объемам рынков ценных бумаг с целью повышения их привлекательности для инвесторов.
Преимущества регионального объединения организованных фондовых рынков обусловили появление подобных процессов во всех частях мира. Наиболее известные из них: в Латинской Америке — MILA; в Европе — SEE Link; в Азии—ASEAN Trading Link; в Африке — объединение в рамках Экономического сообщества стран Западной Африки. Первым и наиболее успешных из этих проектов был — Интегрированный Латиноамериканский рынок, или MILA (от исп. — Mercado Integrado Latinoamericano). Проект был инициирован фондовыми биржами и депозитариями Чили, Перу и Колумбии в 2009 г. Первые операции с акциями начались в мае 2011 г. Позже в рамках более широкого интеграционного процесса — создание Тихоокеанского альянса, к MILA присоединился холдинг Мексиканской биржи.
В рамах указанного выше проекта удалось достичь следующего: листинг ценных бумаг на одной бирже означает автоматический допуск к торгам на других трех площадках; разрешен выпуск и трансграничный оборот любых финансовых инструментов после согласия одного из соответствующих национальных регуляторов (кроме, облигаций для Мексики, поскольку они обращаются на внебиржевом рынке); доступ брокеров к площадкам участников происходит через местных уполномоченных торговцев; используется один торговый интерфейс для Чили, Колумбии и Перу; в сотрудничестве с индекс-агентством S&P Dow Jones Indeces созданы фондовые индексы S&P MILA Pacific Alliance Select и S&P MILA Andean 40, отслеживающие движение 60 и 40 крупнейших компаний региона соответственно [9].
Проект SEE Link был основана как совместное предприятие со штаб — квартирой в Скопье, учредителями которого выступили на равноправной основе фондовые биржи Македонии, Болгарии и Загреба (Хорватия). Финансовая поддержка в размере 540 тыс. евро была предоставлена ЕБРР Позже к проекту присоединились биржи Белграда, Любляны, Сараево и Баня-Луки. В основе SEE Link находится специальное программное обеспечение, позволяющее трейдерам оперировать на любой из бирж участниц, не будучи её членом и/или не имея прямого доступа к торгам. Торговля происходит опосредованно через иностранного брокера-корреспондента [10].
Брокер-инициатор направляет заказ через систему SEE Link на брокера- исполнителя в другой стране. Последний переправляет заказ на выполнение на соответствующую биржу, на которой он авторизован. После того как сделка будет заключена, брокер-исполнитель пересылает брокеру-инициатору отчет о выполнении. При этом биржа-участник сети постоянно посылает через систему брокерам-инициаторам рыночную информацию о текущих котировках, новостях компаний и др. Принцип работы SEE Link напоминает систему переадресации заказов между различными национальными рынками.
Несмотря на потенциальные преимущества и относительную простоту реализации на практике, региональные биржевые сети пока не оправдывают оптимистичных прогнозов по результатам своей деятельности. Так, объем сделок в рамках MILA в 2016 г. составил менее одного процента суммарной стоимости внутренних транзакций отдельных площадок. При этом наибольшее количество сделок происходило с ценными бумагами чилийских компаний-эмитентов, а их инициаторами были перуанские инвесторы [11]. Более того, положительный эффект международной диверсификации инвестиционного портфеля, который стал возможным благодаря упрощению выхода инвесторов на соседние рынки, обернулся противоположным результатом. Так, К. Мелладо и Д. Эскобаре, используя модель динамических условных корреляций обнаружили, что создание MILA привел к значительному росту корреляции между доходностью национальных фондовых рынков стран-участниц. Это в свою очередь, указывает на уменьшение положительного эффекта диверсификации портфеля, который будет состоять из акций компаний стран-участниц MILA [12]. Реализация проекта биржевой сети в рамках АСЕАН вообще была прекращена, поскольку не было достаточного спроса со стороны брокеров, которые еще до введения инициативы уже потратили ресурсы на построение собственных связей с рынками зарубежных стран-участниц.
108
Главный недостаток региональных биржевых объединений заключается в том, что они базируются на межброкерских отношениях. Инвестор, если хочет провести сделку с акциями иностранной биржи, направляет ее местном брокеру, тот в свою очередь перенаправляет ее брокеру-корреспонденту из страны эмиссии ценной бумаги. Как следствие, увеличиваются расходы на проведение операции и уменьшается эффективность всей системы. На всех развитых рынках это нивелируется распространенной практикой прямого удаленного доступа, которая предусматривает взаимное признание членов бирж из разных стран. Также рассмотренные региональные интеграционные решения предусматривают, что все обязанности по клирингу и расчетам по заключенным договорам возложены на брокеров бирж, где ценные бумаги прошли листинг. Это значительно увеличивает риски невыполнения обязательств по сравнению с современными системами, где используются центральные контрагенты.
Примером удачной реализации межбиржевого торгового сотрудничества является соглашение Гонконгской фондовой биржи с площадками континентального Китая в Шанхае и Шэньчжэне [13]. В отличие от рассмотренных выше проектов, успех указанной кооперации обусловлен следующими факторами: выход торговцев на торговую платформу с другой юрисдикцией происходит без посредничества иностранного брокера; наличие соглашения между клиринговыми институтами обеих сторон (Chinaclear и Hong Kong Securities Clearing Company Limited), что уменьшает трансакционные риски; огромный спрос со стороны иностранных инвесторов, которые через гонконгскую биржу получили единственный способ инвестировать в акции китайских компаний типа А (номинированы в юанях и обращаются исключительно на площадках Шэньчжэня и Шанхая); спрос со стороны инвесторов материкового Китая, обусловлен возможностью диверсификации и арбитража с акциями типа Н (китайских компаний, прошедших листинг на гонконгской бирже).
Как следствие, за три года с начала деятельности в 2014 г. общий торговый объем сделок в рамках системы Stock Connect между площадками Гонконга и Шанхая, в «северном» и «южном направлениях», на начало 2018 г. превысил 1 трлн. долл. США. Кроме этого, в рамках совместной торговой системы с Шэньчжэньской биржей через год после начала ее работы, было заключено сделок на общую сумму 214 млрд. долл. США. При этом почти 67 % от этой суммы пришлось на операции на «континентальной» площадке [14].
В отличие от площадок стран с формирующимися рынками, интеграция среди бирж развитых стран происходит в форме слияний и поглощений. На макроэкономическом уровне этим процессам способствуют отсутствие ограничений на движение капитала и накопленный юридический организационный опыт реализации сделок по объединению компаний. На уровне бизнеса консолидация объясняется желанием достичь синергетического эффекта от распределения фиксированных затрат и дифференциации источников дохода. Это, в свою очередь, дает возможность владельцам бирж получать больше прибыли.
Рассматривая межрегиональный уровень консолидации биржевых операторов, можно выделить две волны интеграционных процессов между фондовыми биржами — до и после глобального финансового кризиса 2008 года. Первая волна характеризуется началом формирования глобальных биржевых холдингов из-за поглощения американскими биржевыми гигантами NYSE и NASDAQ пан-европейских региональных площадок Euronext и OMX соответственно. Подобная экспансия со стороны бирж США была обусловлена такими глобальными факторами: осознание биржами растущей угрозы со стороны альтернативных торговых систем; более высоким технологическим уровнем биржевых механизмов европейских площадок и, соответственно, большим накопленным опытом управления электронными системами торговли; расширением источников доходов из-за выхода на перспективные рынки производных финансовых инструментов (это было особенно показательным в случае объединения NYSE Euronext, поскольку в состав последней входил один из мировых лидеров торговой деривативами — LIFFE [15]).
Вторая волна консолидации началась на фоне стагнирующих фондовых индексов и падения капитализации большинства развитых фондовых рынков. Это позволило выйти на рынок поглощений новым игрокам со стремительно растущих рынков. Так, в 2012 г. холдинг Гонконгской биржи приобрел за 2,14 млрд. долл. США одну из старейших площадок в мире — Лондонскую биржу металлов (LME). При этом предложение азиатской компании было лучше американских конкурентов: Чикагской товарной биржи, NYSE Euronext и Intercontinental Exchange. Оферта в 22 раза превышала последнюю рыночную цену и в 180 раз прошлогодний на тот момент доход LME [16].
Падение объемов операций на мировых фондовых рынках, конкуренция со стороны альтернативных торговых систем и уменьшение доходности традиционных фондовых площадок переместили центр влияния в сторону бирж производных финансовых инструментов. Ярким проявлением этой тенденции является поглощение холдинга NYSE Euronext, крупнейшего по капитализации компаний в листинге, оператором товарных бирж Intercontinental Exchange со штаб-квартирой в г. Атланта. Стоимость сделки составила около 8,2 млрд. долл. США. При этом самым привлекательным активом поглощаемого холдинга была Лондонская биржа финансовых деривативов Euronext.Liffe. Поскольку Intercontinental
109
Exchange уже владела в Лондоне площадкой ICE Futures Europe, одной из ведущих товарных бирж мира, сочетание двух бирж позволило создать универсальный биржевой хаб в Европе [17].
Структура современной мировой финансовой архитектуры обусловливает стремление большинства ведущих торговых платформ охватить собственными сетями как можно большее количество международных финансовых центров, поскольку последние представляют собой место концентрации sell- и buy-side компаний. С этой целью биржи организуют так называемые «точки допуска» или «присутствия» (от англ. — Point of Presence (POP), Point of Access) в дата-центрах, расположенных в известных финансовых хабах. POP представляют собой отдельную единицу коммуникационного оборудования, объединенного напрямую через каналы связи с главным сервером биржи. В такой способ инвестиционные компании, которые находятся в финансовом центре, получают максимально быстрый доступ к ядру торговой системы.
География присутствия каждой отдельной биржи варьируется в зависимости от масштабов ее деятельности. Так, швейцарская фондовая биржа SIX Swiss имеет только одну точку допуска — в соседнем Франкфурте. Главная австралийская площадка ASX через свою сеть ASX Net Global обеспечивает связь собственного дата-центра с финансовыми центрами Сингапура, Гонконга, Чикаго и Лондона. Однако наиболее разветвленной сетью оперирует холдинг Intercontinental Exchange. Подразделение холдинга ICE Data Services обеспечивает различные варианты доступа участников рынка не только на многочисленные собственные площадки, но и на 150 торговых платформ различных групп активов, находящихся во всех частях мира.
Таким образом, технологические инновации в коммуникационной сфере служат существенным объективным драйвером в построении глобальных сетей организованной торговли финансовыми инструментами. В то же время важнейшим субъективным препятствием в этом процессе является отсутствие конвергенции государственного регулирования биржевой деятельности. Либерализация законодательства по финансовым рынкам во многих странах мира была завершена еще до конца прошлого столетия. Кроме этого, регулятивные системы большинства юрисдикций построены по сходным принципам и методологии, разработанной, прежде всего, в США. За последние десятилетия достигнуты значительные успехи в гармонизации и унификации законодательства на рынке ценных бумаг благодаря платформам многостороннего сотрудничества, в частности Международной комиссии по ценным бумагам.
Несмотря на это, регулирующие правительственные агентства, как уполномоченные органы суверенных правительств, оперируют в национальном законодательном поле, которые отличаются собственными базовыми принципами, правовыми обычаями и практикой. В результате, участники рынка вынуждены учитывать особенности регуляторной политики каждой юрисдикции, где они планируют предоставлять или получать финансовые услуги, что также отражается на стоимости, или вообще доступности этих услуг.
Преодолеть указанные препятствия и улучшить законодательную конвергенцию призваны соглашения так называемого «взаимного признания». В рамках подобных договоренностей регуляторы с одной юрисдикции значительно облегчают надзор за финансовыми учреждениями, которые зарегистрированы в странах с «эквивалентным» и «достаточно сопоставимым» правовым полем. Однако на практике достичь указанных соглашений сложно, поскольку это требует решения достаточно сложной задачи оценки сходства законодательных норм. Более того, необходимо сравнить полномочия и особенности работы регулятивного органа двух стран, а также имеющиеся там практики правоприменения. Как следствие, среди стран мира, за исключением системы «единого паспорта», действующей в рамках ЕС, соглашения о взаимном признании является редким явлением. Так, США как основоположник законодательства о рынке ценных бумаг имеет только один подобный договор с Австралией [18]. Особенности правового регулирования взаимного допуска участников фондового рынка США и ЕС приведены в таблице 2.
Действующее законодательство США запрещает иностранным фондовым биржам распространять котировки для американских инвесторов на территории США, пока сами площадки не будут зарегистрированы Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC). Поэтому в случае желания или необходимости проведения операций на иностранных биржах американские инвесторы вынуждены пользоваться услугами иностранных брокеров или через их зарубежные филиалы, или в США, но при условии, что соглашение носит несистемный характер, и инициировано самими инвестором. В противном случае, иностранный брокер также обязан зарегистрироваться в SEC.
В рамках современного законодательства ЕС непосредственное влияние на функционирование фондовых бирж третьих стран имеет норма о так называемом «обязательстве торговли акциями». Руководствуясь целью максимизации раскрытия рыночной информации, законодатель обязал европейских инвесторов торговать акциями, допущенными к торгам в ЕС, только на организованных площадках, которые зарегистрированы как в пределах самого Союза, так и в-третьих странах, если последние оценены «эквивалентными» [20].
110
Табяица2. Регулирование взаимных операций участников рынка ценных бумаг США и ЕС *
Клиент/ брокер Клиент из ЕС Брокер из ЕС Биржа из ЕС
Клиент из США Только при определенных условиях, по инициативе клиента, при участии американского брокера Прямой доступ для некоторых институциональных инвесторов через членство на европейской бирже
Брокер из США Без разрешения для опера- Прямой доступ через членст-
ций с квалифицированны- во на бирже от собственного
ми инвесторами имени или имени клиента
Биржа из США Только через американско- Только при условии регистрации брокером в SEC
го брокера и согласно з а-
конодательству США
* Составлено на основе [3]
При этом нормативно-правовая и регулятивная среда может считаться эквивалентной, если имеют место следующие требования: площадки лицензируются и подлежат надзору и правоприменению на постоянный основе; площадки руководствуются четкими и прозрачными правилами допуска ценных бумаг к честным, регулярным и эффективным торгам; эмитенты ценных бумаг обязаны периодически раскрывать информацию, обеспечивая высокий уровень защиты прав инвесторов; прозрачность и целостность рынка обеспечивается путем предотвращения рыночных злоупотреблений в виде инсайдерских сделок и манипулирования рынком [21]. ВЫВОДЫ
Развитие информационно-коммуникационных технологий, расширение межконтинентальных оптоволоконных каналов связи вывели биржевую сетевизацию на глобальный уровень. Для современных фондовых бирж критическим становится постоянное расширение собственных коммуникационных сетей. Усиление сетевизации биржевых платформ может происходить как на уровне одной площадки путем максимального распространения собственной сети на другие рынки, так и через интеграцию сетей нескольких бирж. Интеграция торговых платформ в начале XXI века имеет ярко выраженный международный характер. В отличие от бирж развитых рынков, объединение сетей фондовых площадок из развивающихся стран, как правило, происходит в форме торгового сотрудничества, результатом чего становятся региональные биржевые институты, самым успешным из которых является Stock Connect с участием бирж Гонконга и материкового Китая.
Сетевой характер биржевой деятельности проявляется в формировании мощных информационно-коммуникационных биржевых сетей, способных привлекать большие объемы заказов от инвесторов и, как следствие, генерировать глобальные центры ликвидности капитала. Усиление сетевизации биржевых платформ может происходить как на уровне одной площадки путем максимального расширения собственной сети, так и через интеграцию сетей нескольких бирж. Развитие информационных технологий распространило деятельность торговых платформ на все регионы мира и существенно сократило время взаимодействия торговцев с платформами благодаря широкому внедрению оптоволоконных линий связи, по которым общаются мировые финансовые центры. Дальнейшему развитию глобальных биржевых сетей препятствует замедление процессов конвергенции регулятивных механизмов деятельности бирж в различных юрисдикциях.
Таким образом, стремительное развитие информационных технологий и изменение парадигмы биржевой деятельности в направлении максимизации прибыли обусловили институциональные модификации бирж как корпораций, что отразилось в процессах консолидации, универсализации и цифровиза-ции последних. Конкурентная борьба с внебиржевыми торговыми платформами и современные бизнес-стратегии бирж, направленные на диверсификацию доходов, способствовали формированию сложной глобальной биржевой архитектуры, где функционируют несколько групп участников: от крупных биржевых холдингов, предлагающих услуги по торговле широким кругом финансовых инструментов и оперирующих по всей цепи добавленной стоимости инфраструктуры фондового рынка, до национальных специализированных площадок по торговле отдельными видами биржевых активов.
REFERENCES
1. Domowitz I. Automation, Trading Costs, and the Structure of the Securities Trading Industry / I. Domowitz, В. Steil // Brookings-Wharton Papers on Financial Services. — 1999. — № 2. — 30 p.
2. Hasan I. Do networks in the stock exchange industry pay off? European evidence / I. Hasan, H. Schmiedel // Bank of Finland Discussion Paper. — 2003. — № 2. — Р. 44.
111
3. Лауфер М.А. Глобализация финансовых рынков на рубеже тысячелетий / М.А. Лауфер // Финансы и кредит. — 2000. — 6 (66). — С. 38-47.
Laufer M.A. Globalizatsiya finansovykh rynkov na rubezhe tysyacheletiy / M.A. Laufer // Finansy i kredit. — 2000. — 6 (66). — S. 38-47.
4. Carretta A. Integration ofEuropean securities markets and links among stock exchanges: a cross-listing, cross-membership and cross-trading analysis / A. Carretta, G. Nicolini [Electronic Resource] // Coordination and cooperation across organisational boundaries. — Milan (Italy): Universita Cattolica S.Cuore, 2006. — Access Mode: www.consumer-finance.org/Nicolini/ Publications/Alessandro %20Carretta %20e %20Gianni %20Nicolni %20- %20Integration %20of %20the %20European %20securities %20markets %20and %20links %20among %20stock %20exchanges.pdf (date of the application: 9-13.03.2020).
5. Access to Borsa Istanbul Data through Point-of-Presence in Equinix, London [Electronic Resource] // Borsa Istanbul: website. —Access Mode: www.borsaistanbul.com/en/descriptions/access_to_borsa_istanbul_data_through_point_of_presence_in_ equinix_london (date of the application: 9-13.03.2020).
6. Hiromi H. Korea Exchange's Global Strategy: Opportunities and challenges / H. Hiromi [Electronic Resource] // Nomura Journal of Capital Markets. — 2013. — Vol. 4, № 4. — Р. 1-12. — Access Mode: www.nicmr.com/ %20nicmr/english/report/ repo/2013/2013 spr05.pdf (date of the application: 9-13.03.2020).
7. Di Noia C. The Stock-Exchange Industry: Network Effects, Implicit Mergers, and Corporate Governance / C. Di Noia [Electronic Resource] // MARZO Working Paper. — 1999. — №2 33. — Р. 3-78. —Access Mode: dx.doi.org/10.2139/ssrn.200991 (date of the application: 9-13.03.2020).
8. Mohd Sani Ismail. Enhancing Cooperation & Regional Integration of ASEAN Equity Market / Mohd Sani Ismail [Electronic Resource] // OECD-ADBI 12th Roundtable on Capital Market Reform in Asia. — Tokyo. — 2012. — 7 February. — Р. 12. — Access Mode: www.oecd.org/finance/financial-markets/49700649.pdf (date of the application: 9-13.03.2020).
9. S&P MILA Andean 40 [Electronic Resource] // S&P Dow Jones Indeces: web-site. — Access Mode: us.spindices.com/ indices/equity/sp-mila-andean-40-index/ (date of the application: 9-13.03.2020).
10. Dimitrov I. SEE Link Connecting Markets / I. Dimitrov [Electronic Resource] // SEE Link, BSE. — 2016. — March 15. — Access Mode: www.see-link.net/publications/36 (date of the application: 9-13.03.2020).
11. Perry G. Financial integration in the Pacific Alliance / G. Perry, D. Auvert [Electronic Resource] // Inter-American Development Bank. — 2016. — P. 4-68. —Access Mode: dx.doi.org/10.18235/0000395 (date ofthe application: 9-13.03.2020).
12. Mellado C. Virtual Integration of Financial Markets: A Dynamic Correlation Analysis of the Creation of the Latin American Integrated Market / C. Mellado, D. Escobari [Electronic Resource] // MPRA Paper. — 2014. — № 60958. — Access Mode: mpra.ub.uni-muenchen.de/60958/ (date of the application: 9-13.03.2020).
13. What is stock connect [Electronic Resource] // Hong Kong Exchanges and Clearing Limited: web-site. — Access Mode: www.hkex.com.hk/Mutual-Market/Stock-Connect?sc lang=en (date of the application: 9-13.03.2020).
14. HKEX Fact Book 2018 [Electronic Resource] // Hong Kong Exchanges and Clearing Limited: web-site. — Access Mode: www.hkex.com.hk/Market-Data/Statistics/Consolidated-Reports/HKEX-Fact-Book?sc lang=en (date of the application: 913.03.2020).
15. Burmaka M. Global concept of financial institutional transformation of stock exchange / M. Burmaka, F. Zinchenko // The International Economic Policy. — 2017. — № 2(27). — Р. 41-61.
16. Farchy J. HKEx agrees to buy LME for J1.4 bn. / J. Farchy, R. Cookson [Electronic Resource] // FT: web-site. — 2012. — June 15. — Access Mode: www.ft.com/content/6fdca33c-b54a-11e1-ad93-00144feabdc0 (date ofthe application: 9-13.03.2020).
17. Annual Report 2015 [Electronic Resource] // Intercontinental Exchange: web-site. — Access Mode: ir.theice.com/annual-and-quarterly-reports/annual-reports (date of the application: 9-13.03.2020).
18. Cooperative Arrangements with Foreign Regulators [Electronic Resource] // U.S. Securities and Exchange Commission: web-site. — Access Mode: www.sec.gov/about/offices/oia/oia_cooparrangements.shtml (date of the application: 9-13.03.2020).
19. Armour J. Investor Choice in Global Securities Markets / J. Armour, M. Bengtzen, L. Enriques [Electronic Resource] // Oxford Legal Studies Research Paper. — 2017. — №2 60/2017. — Access Mode: dx.doi.org/10.2139/ssrn.3047734 (date of the application: 9-13.03.2020).
20. Article 23 (1) Regulation (EU) № 600/2014 of the European Parliament and of the Council of 15 May 2014 on markets in financial instruments and amending Regulation (EU) №2 648/2012, OJ L 173 [Electronic Resource]. — 12.6.2014. — P. 84-148. — Access Mode: eur-lex.europa.eu/legal- content/EN/TXT/?uri=CELEX:32014R0600 (date ofthe application: 9-13.03.2020).
21. Article 25(4)(a) Directive 2014/65/EU of the European Parliament and of the Council of 15 May 2014 on markets in financial instruments and amending Directive 2002/92/EC and Directive 2011/61/EU [Electronic Resource]. — Access Mode: eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/ TXT/?uri=celex %3A32014L0065 (date ofthe application: 9-13.03.2020).
Статья поступила в редакцию 12 апреля 2020 года Статья одобрена к печати 30 июня 2020 года
112
