CC BY
28
© И.Б. Сергеев, Т.В. Пономарснко, 2013
УДК 336.6
И.Б. Сергеев, Т.В. Пономаренко
ФОРМИРОВАНИЕ И ОЦЕНКА СИНЕРГЕТИЧЕСКИХ ЭФФЕКТОВ ПРИ ИНТЕГРАЦИИ ГОРНЫХ КОМПАНИЙ
Проанализированы мотивы, стимулы и эффективность корпоративной интеграции горных компаний. Выявлены направления возникновения возможных синергетических эффектов интеграции. Обосновано применение метода реальных опционов для оценки стратегических синергетических эффектов и выполнены расчеты по биномиальной модели для горнохимических компаний России.
Ключевые слова: интегрированная горная компания, корпоративная интеграция, стратегические синергетические эффекты, ценность реального опциона.
Методология анализа процессов корпоративной интеграции компаний разработана недостаточно. Как в теории, так и на практике учитывается достаточно узкий спектр интеграционных эффектов, что определяет актуальность анализа формирования и эффективности интеграционного взаимодействия компаний на основе синергетического подхода.
Оценка мотивов, стимулов и эффективности интеграционных процессов эволюционировала в соответствии с развитием теоретических подходов в экономике.
Первоначально преобладал неоклассический подход, в котором основными целями и факторами формирования интегрированных структур являлись: усиление рыночной власти; технологические выгоды от объединения последовательных стадий производственного процесса; снижение риска и неопределенности; снижение чрезмерного административного бремени. Оценка изменений в эффективности, обусловленных интеграцией, с точки зрения не-
оклассической экономики, зависит от двух основных параметров [3]: эластичности замены факторов производства и степени конкуренции на рынке. Поэтому оптимальная стратегия при интеграции включает имущественную интеграцию с производствами, с высокой вероятностью рассчитанными на устойчивый высокий спрос, и передачу специализированным производителям производства продукции с низкой вероятностью устойчивого спроса.
Развитие неоинституциональной экономики, включая теорию тран-сакционных издержек, привело к пониманию роли интегрированных компаний в качестве субститутов рынков. В соответствии с неоинституциональным подходом основные цели и факторы формирования интегрированных структур следующие: сокращение трансакционных издержек; снижение неопределенности имущественных прав; разрешение проблем специфичности активов. Поэтому интеграция осуществляется, если иерархические структуры характеризуются большей эффектив-
ностью по проведению трансакций в сравнении с рыночными структурами, в компаниях имеются специфические активы, значительна неопределенность внешней среды. Интегрированная компания рассматривается, с одной стороны, как коалиция собственников прав на ресурсы, с другой стороны, как кластер взаимозависимых активов [1].
Эволюционная теория в значительной мере опровергает аргументы неоклассического и неоинституционального подхода, поскольку предполагает, что высокая изменчивость и неопределенность внешней среды снижает стимулы для интеграции в связи с быстрой потерей конкурентных преимуществ.
Проводимые в последние годы исследования в целом подтверждают значение неоинституциональной аргументации для анализа процессов интеграции в ряде отраслей. Поэтому комплексный подход должен быть основан на согласовании неоклассического, неоинституционального и эволюционно-экономического подхода, включая теорию ключевых компетенций [3].
Для практического использования преимуществ интеграции и повышения конкурентоспособности горных компаний необходимо существование потенциала реализации и наращивания эффекта скоординированной совместной деятельности. Важен отбор потенциальных участников с учетом оценки потенциальных преимуществ и недостатков формирующегося объединения. Эффект интеграции можно определить как сумму всех выгод от создания интегрированной компании для всех ее участников, включающих в себя маркетин-
говые, технологические, информационные, экономические и финансовые составляющие. В интегрированной горной компании могут быть достигнуты такие цели, как экономия трансакционных издержек; обеспечение долгосрочных конкурентных преимуществ, рост силы и влияния в отрасли, снижение корпоративных рисков, экономия в связи с ростом масштабов производства.
Единой методики измерения эффективности интеграции не существует. Можно выделить следующие концептуальные подходы к оценке эффективности корпоративной интеграции, основанные на: снижении трансакционных издержек; обеспечении конкурентных преимуществ; использовании потенциала взаимовыгодных долгосрочных отношений; определении синергетического эффекта; анализе взаимодействия собственников и менеджмента. Каждый из данных подходов учитывает преимущественно одну из сторон интеграции, однако процессы объединения имеют большое количество проявлений, которые следует учесть в комплексном подходе.
Реально оценить возможные си-нергетические эффекты достаточно сложно. Основным условием проявления эффектов синергии является соблюдение принципов неаддитивности и комплементарности ресурсов интегрирующихся компаний. Неаддитивность ресурсов предполагает, что после их объединения будет получена не просто сумма ресурсов, а дополнительный эффект (синергетический). Это может произойти в трех случаях: при наличии эффекта снижения удельных затрат, роста рыночной силы компании, роста её инвестицион-
ных возможностей. Комплементар-ность предполагает взаимодополняемость ресурсов или их совместимость, что приводит к росту доходов (эффект супераддитивности доходов) и к снижению затрат (эффект субаддитивности затрат).
Для поддержания стабильно высокого уровня показателей синергии в интегрированной компании необходимы [2]: выявление, анализ и систематический мониторинг возможных эффектов; учет факторов синергии на всех стадиях развития интегрированной компании; планирование, постановка, организация и контроль выполнения целевых задач в системе менеджмента; наращивание потенциала управляемости корпоративной системы.
Синергетические эффекты могут возникать по следующим направлениям:
- рационализация производства, сопровождаемая снижением затрат в результате перераспределения операций между компаниями;
- экономия на масштабе, т.е. сокращение средних издержек благодаря росту совокупного выпуска;
- получение компаниями доступа к взаимодополняющим ресурсам;
- диффузия ноу-хау между объединяемыми компаниями и повышение эффективности НИОКР;
- сокращение затрат при приобретении ресурсов за счет роста объемов и получения скидок;
- сокращение трансакционных издержек при вертикальной интеграции;
- повышение эффективности управления вследствие применения наиболее передовых корпоративных стандартов.
При оценке эффективности следует учитывать возможности проявления значительных отрицательных эффектов, например, снижения управляемости, бюрократической неэффективности, необходимости интеграции корпоративных информационных систем, усложнения и координации менеджмента и других.
Единой классификации синергети-ческих эффектов не выявлено. В таблице предложена возможная классификация синергетических эффектов.
Операционная и тактическая синергии возникают в большинстве сделок слияний и поглощений. Расчет операционных синергетических эффектов может быть определен прямым счетом в рамках девяти функций управления: инновационный менеджмент, маркетинг, контроллинг, финансовый менеджмент, учет, инжиниринг, управление производством, логистика, управление персоналом, что позволяет учесть все возможные статьи получения операционных эффектов от сделки.
Наиболее сложна оценка стратегической синергии, т.к. требует прогнозирования роста эффективности использования стратегических активов на протяжении длительных временных интервалов с учетом возможной динамики внешней среды.
Основным корпоративным эффектом интеграции является рост ценности собственного капитала, связанный с возможным возникновением синер-гетического эффекта, т.е. качественного расширения возможностей компаний в результате объединения. Существование синергии обычно предполагает, что объединенная компания становится более прибыльной или может расти быстрее, чем компании,
Виды эффектов Проявления синергетических Форма интеграции
эффектов
Операционные Снижение дисперсии доходности активов Горизонтальная инте-
Снижение трансакционных издержек грация
Рост прибыли за счет рационализации про- Вертикальная инте-
изводства или эффекта масштаба грация
Увеличение темпов роста выручки вследст- Горизонтальная и
вие доступа к инновационным технологиям, вертикальная инте-
продукции или укрепления рыночного поло- грация
жения
Тактические Маркетинговые, технологические, информа- Горизонтальная и
ционные, экономические и финансовые со- вертикальная инте-
ставляющие грация
Стратегические Рост ценности собственного капитала Горизонтальная и
Внедрение крупномасштабных проектов вертикальная инте-
Рост компании грация
Финансовые Снижение стоимости привлечения капитала в Горизонтальная инте-
связи с ростом финансовой устойчивости и грация
диверсификации рисков
Повышение уровня кредитоспособности Вертикальная инте-
Корпоративный контроль и повышение каче- грация
ства корпоративного управления
действующие изолированно. При оценке синергетических эффектов следует учитывать сопутствующие риски, а также проявление ряда эффектов исключительно на корпоративном уровне [4].
Ценность объединенной компании зависит от оценки возможных экономических выгод и издержек. Расчет синергетического эффекта представляет собой одну из самых сложных задач при анализе эффективности интеграции. Традиционный подход к оценке эффективности интеграции компаний основан на определении и корректировке денежных потоков компаний как при условии их независимости, так и при осуществленной интеграции. Основную роль в формировании эффекта интеграции играет прирост стоимости собственного капитала
вследствие реализации операционного и финансового синергетиче-ских эффектов.
Классический подход к оценке эффективности корпоративной интеграции заключается в том, что сделка может считаться эффективной, если в результате ее проведения увеличивается благосостояние акционеров. Ценность объединенной компании зависит от оценки возможных экономических выгод и издержек.
Для того чтобы оказать позитивное влияние на стоимость собственного капитала, синергия должна существенно повлиять на один из ключевых факторов, определяющих будущие денежные потоки объединенной компании, например [4]:
— увеличить маржу операционной прибыли вследствие рационализации
производства или эффекта масштаба (операционная синергия);
— увеличить темпы роста выручки вследствие доступа к инновационным технологиям, продукции или укрепления рыночного положения (операционная синергия);
— снизить стоимость привлечения капитала в связи с ростом финансовой устойчивости и диверсификации рисков (финансовая синергия).
Вероятность проявления синер-гетических эффектов зависит как от периода развития компании — качественно различаются период быстрого роста и период стабильного роста, так и характера осуществляемой интеграции - горизонтальная, вертикальная, конгломератная интеграция. В течение периода быстрого роста компания использует сравнительные конкурентные преимущества, увеличивает рыночную долю и получает экономическую прибыль, проявляется синергия роста и финансовая синергия. При переходе к бесконечному периоду стабильного роста конкурентные преимущества в значительной степени утрачиваются в связи с вероятным появлением новых конкурентов, новых технологий, копирования передового опыта, а операционный доход компании начинает расти темпами, не превышающими темпов роста ВВП. В этом периоде возможно проявление синергии снижения затрат и финансовой синергии.
При горизонтальной интеграции возникает операционная синергия за счет снижения дисперсии доходности активов объединенной компании, а также финансовая синергия за счет повышения уровня кредитоспособности. При вертикальной интеграции
возникает операционная синергия за счет снижения трансакционных издержек в объединенной компании, а также финансовая синергия за счет проявления корпоративного контроля и повышения качества корпоративного управления. Конгломератная интеграция сложнее всего прогнозируется и может не давать операционной синергии в связи с диверсификацией видов деятельности, но приводить к возникновению финансовой синергии за счет возможного повышения уровня кредитоспособности.
На наш взгляд, наиболее перспективным из современных подходов является оценка на основе моделей опционного ценообразования, метод реальных опционов ROV (Real Option Valuation). Интеграция компаний сопряжена с многочисленными вероятностными оценками будущих изменений, многовариантностью решений при объединении и формировании новой бизнес-структуры, возникновением разного рода системных эффектов в компаниях, наличием альтернатив использования финансовых ресурсов, причем с возможностью одновременной реализации нескольких проектов долгосрочного инвестирования. Подход к оценке на основе ROV позволяет учитывать эти немаловажные факторы.
Опционная оценка может быть реализована различными методами, наиболее распространенными из которых является модель Блэка-Шоулза (модель Мертона для собственного капитала) или биномиальная модель (биномиальная решетка или дерево решений). В модели Мертона собственный капитал компании интерпре-
тируется как опцион колл на ее активы. Преимуществом опционного подхода является отсутствие необходимости прямого прогнозирования денежных потоков. Для горных компаний следует учесть стоимость минерально-сырьевых активов, ограниченные сроки отработки месторождений, прогнозируемую волатиль-ность цен.
Модель Блэка-Шоулза-Мертона достаточно легко применима, но требует достаточно жестких допущений. Основное предположение — нормальность распределения доходности. Другие предположения: основные активы свободно продаются и покупаются, в том числе в дробных долях, допускается «короткая» продажа основных активов, при этом продавец может пускать полученную наличность в оборот, дивидендов или иных выплат по основным активам до исполнения опциона не предусматривается, допускается привлечение и размещение наличности по той же самой безрисковой процентной ставке (с непрерывным накоплением процентов), опцион относится к европейскому типу, и до дня погашения исполнен быть не может, налоги, расходы на совершение сделок и выплаты маржи отсутствуют, цена основной бумаги с ходом времени меняется непрерывно (без скачков), характер изменчивости цены основной бумаги, а также процентная ставка в течение срока действия опциона остаются постоянными.
Биномиальная модель на базе построения биномиальной решетки распределения стоимости реального опциона отражает как финансовый, так и управленческий аспекты включения реальных опционов в стратегию раз-
вития компании, наглядна и удобна в применении. Преимуществами построения биномиальной решётки для оценки реальных опционов являются следующие: возможность оценки опционов как европейского, так и американского типа; определение и анализ изменения ценности актива с течением времени в условиях заданной неопределенности; возможность оценки любого вида реального опциона; применение риск-нейтральной вероятности и безрисковых процентных ставок, не требующих установления вероятности (как в методе биномиальных деревьев), что определяет меньшую субъективность полученных результатов.
В минерально-сырьевом, металлургическом, химическом комплексах происходят три основных вида интеграции: горизонтальная, вертикальная и конгломератная. В результате горизонтальной и конгломератной интеграции происходит укрупнение компаний и увеличение их капитализации. При вертикальной интеграции обеспечивается как сырьевая, так и сбытовая безопасность при производстве стандартизированной продукции, что определяет устойчивость таких компаний, поэтому в компаниях МСК и ТЭК вертикальная интеграция наиболее заметна, закономерна и эффективна.
Отличиями оценки интеграции горных компаний от компаний, занятых иными видами экономической деятельности, являются:
- учет интересов собственника недр - государства и институциональные ограничения;
- необходимость оценки минерально-сырьевых активов, контролируемых интегрированной горной компаний, в составе имущества;
- необходимость корректировки стоимости чистых активов компании за счет минерально-сырьевых активов;
- построение реального контура группы компаний и оценка консолидированных активов всей группы;
- учет организационных и координационных связей между компаниями, входящими в группу, отношений экономического контроля и собственности;
- учет влияния на ценность стратегии развития группы компаний;
- учет трансфертного ценообразования и корпоративного управления в группе;
- учет интересов заинтересованных групп - стейкхолдеров (работники, население, региональные власти и т.п.);
- построение составных (сложных) опционов, учитывающих многовариантность развития группы компаний;
- учет в качестве стандартного отклонения волатильности цен на основную продукцию, производимую компанией.
Оценка эффектов интеграции выполнена на примере российских компаний калийной отрасли. Калийная отрасль является одной из стратегически важных отраслей МСК. На долю России приходится 33 % мирового производства, поэтому рынок ориентирован на экспорт, составляющий 96 % производства солей. Отрасль представлена двумя сопоставимыми по размеру компаниями - ОАО «Уралкалий» и ОАО «Сильвинит», являющимися крупнейшими горнопромышленными комплексами. Обе компании разрабатывают единственное в России (второе в мире) Верхнекамское месторождение.
Сложившаяся за десятилетия производственная интеграция горнохимических компаний дополняется динамично происходящими процессами
в сфере имущественной и координационной интеграции. С лета 2010 года в российской отрасли производства минеральных удобрений происходит передел собственности и прогнозируется масштабная консолидация. Изменения в структуре собственности определяют изменения в стратегическом поведении компаний. Возможны разные варианты объединения компаний: слияние активов предприятий в одну компанию, стратегический альянс, объединение потоков сбытовой сети единым экспортным трейдером — например, Белорусской калийной компанией (БКК).
Основным мотивом горизонтального слияния является достижение операционной синергии, которая оценивается по модели биномиальной решетки. В качестве исходных данных приняты фактические отчетные показатели по ОАО «Уралкалий» и ОАО «Сильвинит», а также расчетные показатели.
Результаты расчетов показали, что при принятых допущениях горизонтальное слияние обеспечивает повышение стоимости собственного капитала объединенной компании относительно суммарной стоимости собственного капитала самостоятельных компаний на 8,08 % вследствие синергетического эффекта. Факторами возникновения стратегического эффекта являются существенное увеличение стоимости чистых активов за счет их консолидации, двукратное наращивание минерально-сырьевой базы по сильвинитовой руде, увеличение доли на внешнем рынке до 45 %, возможность реализации крупномасштабных инвестиционных проектов, улучшение маркетинга и логистики, достижение финансовой синергии. В результате в интегрированной горной компании будет достигнут
рост операционной эффективности, сформированы долгосрочные конкурентные преимущества и усилен кон-
1. Алифанова E.H. Фондовые механизмы оценки и регулирования эффектов интеграции в экономике. //www.finanal.ru.
2. Винслав Ю.Б. О принципах корпоративного управления. // Бизнес, менеджмент и право. 2003, № 3.
3. Пахомова Н.В. Экономика отраслевых рынков и политика государства: Учеб-
курентный статус, определяющие рост конкурентоспособности горных компаний.
- СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
ник /Н.В. Пахомова, К.К. Рихтер. М.: ЗАО «Издательство «Экономика», 2009.
4. Слияния и поглощения в системе современной экономики. Монография. /Под ред. А.Н. Фоломьева. - М.: Изд-во РАГС, 2009.
5. Цветков В.А., Моргунов Е.В. Стратегическое управление бизнес-группой на основе синергетического подхода. //Вестник Университета (ГУУ). 2008, №3 (24). ЕШ
КОРОТКО ОБ АВТОРАХ -
Сергеев Игорь Борисович - доктор экономических наук, профессор, декан экономического факультета, miner-spb@yandex.ru,
Пономаренко Татьяна Владимировна - кандидат экономических наук, доцент, зам. зав. кафедрой, доцент кафедры организации и управления, Stv_mail@mail.ru, Национальный минерально-сырьевой университет «Горный».
- ОТДЕЛЬНЫЕ СТАТЬИ
ГОРНОГО ИНФОРМАЦИОННО-АНАЛИТИЧЕСКОГО БЮЛЛЕТЕНЯ
(ПРЕПРИНТ)
ТЕОРИЯ ЛЕНТОЧНЫХ ТРУБЧАТЫХ КОНВЕЙЕРОВ С ПРОСТРАНСТВЕННОЙ КРИВОЛИНЕЙНОЙ ТРАССОЙ. Выпуск 1
Дмитриев Валерий Григорьевич — доктор технических наук, профессор, Иванов Никита Юрьевич — аспирант,
Московский государственный горный университет, ud@msmu.ru
Дана оценка ветровой нагрузки и сил инерции на криволинейном участке трассы при расчете суммарных нагрузок на металлоконструкцию става ленточного трубчатого конвейера. Учтено натяжение ленты, создающее дополнительное боковое удельное усилие при расчете суммарных нагрузок на став ленточного трубчатого конвейера на криволинейных участках трассы от кольцевых роликоопор. Составлена математическая модель ленточного трубчатого конвейера для исследования нестационарных процессов на ЭВМ.
Ключевые слова: инерция, ветровая нагрузка, критерий Рейнольдса, трубообразная лента.
THEORY TAPE TUBULAR CONVEYOR SPATIAL CURVILINEAR ROUTE. Issue 1
Dmitriyev Valeriy Grigoryevich, Ivanov Nikita Yurievich
Estimation of wind load and forces of inertia on the curved part of the route in the calculation of the total load on the metal frame of the composition of the tape tubular conveyor. Taken into account the tension of the tape, which creates additional lateral specific effort when calculating the total load on becoming tape tubular conveyor for curvilinear sections of the road from the ring roller bearings. Invented the mathematical model of the tape tubular conveyor for research of non-stationary processes on the computer.
Key words: inertia, wind load, the criterion of Reynolds, tape.
