Оценка синергетического эффекта консолидационного процесса методом когнитивного моделирования

Ижевский В.Л.; Кононов В.Н.

ISSN 2311-8725 (Online) Оценка инвестиционных проектов

ISSN 2073-039X (Print)

ОЦЕНКА СИНЕРГЕТИЧЕСКОГО ЭФФЕКТА КОНСОЛИДАЦИОННОГО ПРОЦЕССА МЕТОДОМ КОГНИТИВНОГО МОДЕЛИРОВАНИЯ

Владислав Леонидович ИЖЕВСКИЙ^, Владимир Николаевич КОНОНОВ"

а аспирант кафедры бухгалтерского учета и экономического анализа, Магнитогорский государственный технический университет им. Г.И. Носова; экономист управления экономики ОАО «ММК», Магнитогорск, Российская Федерация ivlmag@yandex.ru

ь кандидат экономических наук, доцент кафедры бухгалтерского учета и экономического анализа, Магнитогорский государственный технический университет им. Г.И. Носова, Магнитогорск, Российская Федерация DieuMaar@mail.ru

• Ответственный автор

История статьи:

Получена 24.05.2017 Получена в доработанном виде 08.06.2017 Одобрена 22.06.2017 Доступна онлайн 27.07.2017

УДК 65.016.4 JEL: G11, L10, L25

Ключевые слова:

консолидационный процесс, синергетический эффект, когнитивное моделирование, когнитивные карты, группы компаний

Аннотация

Предмет. Неотъемлемой частью функционирования современных корпораций стало осуществление так называемой консолидации - включения в свою структуру других бизнес-единиц. Это обусловлено в том числе стремлением достичь синергетического эффекта, который проявляет себя в виде прироста показателей бизнес-единиц и достижим при осуществлении взаимодействия между несколькими связанными бизнес-единицами. Сущность и способы оценки синергетического эффекта определены пока недостаточно точно, на что указывает множество исследований, демонстрирующих высокую долю экономически неэффективных консолидационных процессов.

Цели. Разработка комплексной методики оценки синергетического эффекта как системы взаимосвязанных показателей, в которых проявляется синергия между компаниями. Методология. Система показателей синергии может быть графически представлена и математически описана с помощью метода когнитивного моделирования, где вершинами будут являться отдельные показатели, выделенные с помощью декомпозиции и последующего синтеза синергетического эффекта, а дугами - отношения между ними. Результирующим показателем в предлагаемой системе выступает изменение денежных потоков после проведения консолидации.

Результаты. Результатом исследования выступает построенная система показателей и взаимосвязей между ними, закрепленная в виде когнитивной карты синергетического эффекта. На основе разработанной когнитивной карты для управления консолидационными процессами и оценки синергетического эффекта были предложены два относительных показателя эффективности: рентабельность консолидационного процесса и рентабельность синергетического эффекта. Данные показатели позволят принять решение о целесообразности проведения консолидации, сравнить эффективность нескольких проектов консолидации между собой, оценить эффективность консолидации как сделки с прежними собственниками компании.

Выводы. Управление консолидационными процессами и расчет синергетического эффекта должны опираться на научно обоснованные методы поддержки управленческих решений. Представленные в публикации подход к декомпозиции и последующему синтезу синергетического эффекта и когнитивная карта факторов синергии могут быть использованы для поддержки принятия управленческих решений, связанных с осуществлением консолидационных процессов в группах компаний.

Для цитирования: Ижевский В.Л., Кононов В.Н. Оценка синергетического эффекта консолидационного процесса методом когнитивного моделирования // Экономический анализ: теория и практика. - 2017. - Т. 16, № 7. - С. 1286 - 1306. https://doi.Org/10.24891/ea.16.7.1286

Введение и постановка задачи

Локомотивами развития рыночной экономики в любой стране являются крупные корпоративные структуры. При этом крупнейшие по выручке корпорации как в России («Газпром», «ЛУКОЙЛ»,

В.Л. Ижевский и др. / Экономический анализ: теI

1286 http://www.fin-iz(

«Роснефть», «Сбербанк», «РЖД»1 и др.), так и в мире (американская WalMart, китайские State Grid и China National Petroleum2 и др.) на самом деле

1 По данным рейтинга РБК-500 за 2016 г. URL: http://www.rbc.ru/rbc500/

2 По данным рейтинга Fortune Global 500 за 2015 г. URL: http://beta.fortune.com/global500

представляют собой группы взаимосвязанных компаний, которые также известны как холдинги, бизнес-группы, консолидированные группы или просто группы компаний. Процессы объединения отдельных компаний в структуры более высокого порядка, рост и расширение компаний в рамках данных структур здесь и далее обозначены как «консолидационные процессы» или просто «консолидация».

Консолидационные процессы сопровождали конкурентную борьбу на протяжении многих десятилетий. По расчетам специалистов консультационной фирмы Ofi Asset Management, в настоящее время корпоративный мир находится в середине новой волны консолидации [1], что подтверждает рекордный объем сделок слияний и поглощений в 2015 г. (4,3 трлн долл.3). Основной причиной осуществления консолидационных процессов, в противоположность росту и развитию собственными силами4, является желание достичь особых конкурентных преимуществ, которые проявляются в виде синергетического эффекта.

Обзоры исследований экономической эффективности консолидационных процессов (в первую очередь - слияний и поглощений) показывают, что консолидация зачастую связана с высокой степенью неопределенности относительно результатов ее осуществления. Так, по оценкам эмпирических данных, доля экономически неэффективных процессов объединения может колебаться от 70 до 90% [3-5]. В данном случае под неэффективностью подразумевается невозможность достижения поставленных целей, в результате чего негативная реакция рынка приводит к снижению капитализации группы компаний. Одной из ключевых причин, в результате которой процесс консолидации не достигает поставленных целей, многими авторами называется недостаточно точная оценка предполагаемых выгод от консолидации, «подгонка» синергетического эффекта под желания менеджмента и/или собственников корпоративной структуры на этапе, предшествующем принятию управленческого решения [4, 6].

Данная проблема вызвана рядом причин, в числе которых могут быть названы личная

3 Аналитический отчет компании KPMG «Рынок слияний и поглощений в России в 2015 году». Февраль, 2016.

URL: https://assets.kpmg.com/content/dam/kpmg/pdf/2016/05/m-m-ma-survey-report-may-2016.pdf

4 Рост и развитие путем постепенного наращивания собственной деятельности в литературе традиционно обозначается

как «органический рост». На разделение этих двух стратегий развития первой обратила внимание английский экономист Эдит Пенроуз [2].

заинтересованность принимающих решение лиц в завышении синергетического эффекта; нечеткость понимания того, что он представляет; бессистемное освещение процесса расчета. В качестве одного из вариантов решения этих проблем может быть предложена методика оценки синергетического эффекта на основе построения когнитивной карты между показателями, в которых проявляется синергия.

Когнитивное моделирование - мощный и гибкий инструмент построения моделей сложных взаимосвязей между явлениями и процессами. Метод позволит в том числе системно описать взаимосвязи между данными показателями (с учетом их влияния друг на друга), а также рассчитать относительные показатели, позволяющие принять решение о целесообразности проведения консолидации и сравнения нескольких проектов между собой.

Сущность синергетического эффекта и подходы к его расчету

Рассмотрение сущности основных используемых в работе понятий требует изучения свойств сложных систем, поскольку к ним относятся в том числе и группы компаний.

Системный подход разрабатывался такими учеными, как А.А. Богданов, Л. Берталанфи, П. Друкер и др. В его основе лежит установка на рассмотрение предметной области как системы, то есть ее разложение на совокупность элементов со множеством определенных отношений между ними5. Консолидационный процесс с позиции системного подхода есть процесс, результатом которого является изменение структуры группы компаний как системы.

Однако согласно системному подходу целое не есть сумма отдельных частей в связи с проявлением свойства эмерджентности. В результате взаимосвязей между элементами системы могут возникнуть свойства или эффекты, недоступные элементам системы по отдельности. Подобный феномен в процессах консолидации хорошо известен и имеет название синергетического эффекта. Данный термин был привнесен в экономику из химии американским ученым российского происхождения Игорем Ансоффом в 1960-е гг. [7]. В настоящее время достижение синергии является де-факто стандартом обоснования необходимости проведения консолидации.

5 Лебедев С.А. Философия науки: словарь основных терминов. М.: Академический Проект, 2004. 320 с.

Встречается большое количество подходов к выявлению, учету, оценке синергетического эффекта. Можно выделить следующие ключевые характеристики синергетического эффекта:

• возникает при взаимодействии элементов экономической системы;

• приводит к возникновению дополнительных результатов (как положительных, так и отрицательных), невозможных в деятельности бизнес-единиц по отдельности, так как в случае с индивидуальными компаниями, которые функционируют сами по себе, данный эффект является сложнодостижимым.

Поскольку описать все многообразие подходов к оценке синергетического эффекта представляется трудновыполнимой задачей, предлагается обобщить их в три группы:

• учетные методы оценки синергетического эффекта - методы определения влияния консолидационного процесса на финансовые показатели группы, выявление факторов, влияющих на затраты и доходы, расчет и сравнение финансовых коэффициентов;

• эконометрические методы оценки синергетического эффекта - методы заключаются в построении и использовании эконометрических моделей, оценивающих влияние синергетического эффекта, к примеру, на изменение цены акций. Например, в проведенном И.И. Родионовым и В.Б. Михальчуком [8] анализе делается вывод, что высокий размер компании-цели относительно покупателя, величина сделки, принадлежность консолидатора и цели к разным отраслям негативно влияют на создание синергии. Качество метода зависит от выборки данных и качества построения модели;

• нестандартные экономические методы оценки синергетического эффекта - признается комплексная природа синергетического эффекта, характеризующаяся неопределенностью, что предлагается оценивать с помощью особых методов системного анализа динамических систем. Так, А.Е. Иванов [4] предлагает рассчитывать синергию с помощью теории хаоса, где консолидация рассматривается как точка бифуркации системы.

Пожалуй, наиболее распространенным на практике и в литературе является метод оценки синергетического эффекта путем определения

изменения денежных потоков в результате консолидации [9]. Если пользоваться приведенной классификацией, метод относится к группе учетных.

Метод денежных потоков обеспечивает высокую гибкость и точность, поскольку специалистам приходится «вручную» определять каждый фактор синергии и рассчитывать для него изменение входящих и исходящих денежных потоков. Вместе с тем - как обратная сторона гибкости - метод денежных потоков является довольно затратным по трудовым и временным ресурсам.

Для применения метода денежных потоков была произведена декомпозиция синергии до отдельных проявлений синергетических эффектов

(«элементарных факторов»), влияющих на доходы, расходы либо иные показатели деятельности группы. Схема декомпозиции, названная деревом синергии, представлена на рис. 1. Характер влияния обозначен элементами с различными маркерами в верхнем правом углу.

Одним из вариантов упрощения расчета изменений денежного потока в результате консолидации может выступать построение системы показателей, в которых проявляется синергетический эффект. В нашем случае для описания и моделирования такой системы предлагается использовать метод построения когнитивных карт с их последующим математическим описанием.

Моделирование синергетического эффекта с применением когнитивных карт

Когнитивные модели помогают понять логику развития сложных систем под влиянием множества взаимосвязанных факторов, провести структурный и динамический анализ ситуации, дают возможность построить прогноз развития группы при изменении некоторых факторов и вырабатывать стратегические решения.

Когнитивное моделирование представляет собой исследование взаимосвязей отдельных элементов системы путем построения модели в виде когнитивной карты [10].

Для целей настоящего исследования когнитивная карта синергетического эффекта представлена как взвешенный ориентированный граф, включающий множество вершин, соответствующих множеству показателей «элементарных факторов синергии», и множество дуг, отражающих влияние показателей друг на друга.

Дальнейшее описание будет построено следующим образом. Вначале будут описаны и построены когнитивные карты для отдельных проявлений синергии (рис. 2-10) и математическое описание множества соединяющих вершины дуг, затем будет построена обобщающая когнитивная карта синергетического эффекта (рис. 11). Связи будут описываться блоками, пересекающимися между собой по экономическому содержанию. Между отдельными блоками также будут приводиться промежуточные формулы для определения влияния синергии на тот или иной уровень прибыли или денежных потоков.

Увеличение цены реализуемых группой продукции, работ, услуг

В результате расширения путем горизонтальной интеграции (приобретение компаний,

реализующих продукт или услугу, схожую с ассортиментом консолидатора) консолидированная группа ставит своей целью увеличение или захват определенной доли рынка. Это в свою очередь может привести к ситуации, когда функционирование рынка будет характеризоваться монопольным или олигопольным положением группы. Тогда группа, используя рыночную власть, может повысить цены на свою продукцию. Достижение данного эффекта может показаться проблематичным, так как проведение подобных сделок ограничено в рамках антимонопольного законодательства. Однако, как показывает исследование О. Эйшенфэлтера и Д. Хоскена [11], около 80% горизонтальных консолидаций по факту приводят к тому или иному повышению цены продукции (сверх общерыночного роста).

Как следует из теории микроэкономики, на совершенном конкурентном рынке цена равна предельным издержкам. Однако монополист назначает цену, превышающую предельные издержки на величину, обратно пропорциональную эластичности спроса [12]. Для оценки получаемого эффекта предлагается использовать известный показатель рыночной власти - коэффициент Лернера. Он может быть рассчитан двумя способами [13]:

Еэ - эластичность спроса на продукцию группы по цене.

Числитель левой части Р - МС) представляет собой надбавку над предельными издержками за счет рыночной власти, тогда вся левая дробь - доля надбавки в общей цене. Изменение цены в результате использования монопольного положения группой можно будет определить по следующей формуле:

ЛтлП

Ps

изменение цен реализации в

результате усиления рыночной власти группы;

ДЬ - изменение коэффициента Лернера в результате изменения уровня рыночной власти группы компаний;

А - изменение эластичности спроса на продукцию группы с учетом консолидации. Расчет изменения эластичности спроса после консолидации необходимо оценивать с помощью маркетинговых исследований.

Другим важным синергетическим эффектом при консолидации компаний является реализация продукции, работ, услуг под единым брендом. К примеру, в 2016 г. российский ритейлер «Лента» консолидировал финскую сеть супермаркетов «К-руока», после чего эти же магазины были открыты под брендом «Лента»6. Диверсификация по бренду схожа по влиянию с описанной ранее олигопольной властью на рынке. Успешный, узнаваемый, пользующийся популярностью бренд позволяет группе устанавливать более высокие цены.

Влияние бренда на устанавливаемую цену можно определить как разницу между ценой схожей продукции и ценой продукции данного бренда:

АРЬ =Р-Р.

где А Р8 - изменение цен в результате реализации под пользующимся популярностью брендом;

где Рэ - цена реализации продукции/услуг группы компаний (до консолидации);

МС - предельные издержки на производство продукции/услуг группы компаний;

Рс - цена на аналогичную продукцию конкурентов.

Соответственно, общее влияние на цену реализации продукции группы будет складываться как суммарный эффект:

6 «Лента» открылась вместо финской сети «К-руока». URL: http://www.vedomosti.ru/business/articles/2016/12/07/668582-lenta-otkrilas-k-ruoka

Когнитивная карта по данному проявлению синергии представлена на рис. 2.

Взаимодополняемость реализуемой продукции и услуг

Одним из направлений развития как отдельных компаний, так и групп бизнес-единиц является включение в ассортимент взаимодополняющих или комплементарных видов продукции/услуг, которые характеризуются тем, что спрос на них увеличивается при росте реализации других товаров/услуг. В качестве примера можно привести продажи сотовых телефонов и чехлов к ним. В том случае, если продукция бизнес-единицы является комплементарной к основной продукции группы, характер этой зависимости предлагается определять с помощью показателя, который был назван «коэффициент взаимодополняемости» (расчет проводится по показателям до консолидации):

где Мс - коэффициент взаимодополняемости между продукцией компаний;

где А - изменение объема реализации

продукции присоединяемой бизнес-единицы в натуральных единицах;

А V 5 - изменение объема реализации основной продукции в натуральных единицах;

V;; - объем реализации основной продукции группы после консолидации;

Vso - объем реализации основной продукции группы до консолидации.

Когнитивная карта данного блока показателей представлена на рис. 3.

Два описанных блока влияют на объем реализации в денежном выражении. Их общее влияние можно найти двумя способами, в зависимости от того, является ли продукция консолидатора и цели гомогенной (в достаточной степени одинаковой) или же комплементарной друг к другу:

АР"' х У + ¥т: х АР;' (гомогенный продукт) А5 = АР/'1 х V, + А У°и х Р,ви (комплементарный , портфель продуктов)

- индекс изменения величины реализации где АЗ - изменение объема реализации в продукции/услуг, основных для группы; денежных единицах;

% У^ - индекс изменения величины реализации р

BU

цена реализации единицы продукции

продукции/услуг консолидируемой бизнес-единицы. консолидируемой компании.

Таким образом, в знаменателе коэффициента взаимодополняемости указывается изменение реализации основной продукции группы к общим продажам (то есть индекс), а в числителе -изменение реализации продукции присоединяемой бизнес-единицы к общим продажам бизнес-единицы в натуральном измерении. Необходимость расчета данного коэффициента заключается в том, что прирост реализации основной продукции не всегда приводит к точно такому же приросту комплементарной продукции. В описанном ранее примере с телефонами и чехлами это проявляется в том, что не все покупатели телефонов приобретают чехлы к ним.

После ретроспективного определения коэффициента взаимодополняемости его можно использовать для прогнозирования дальнейшего изменения реализации присоединяемой бизнес-единицы, производящий продукцию, комплементарную к основному производству группы компаний:

гВи

Снижение переменных издержек на производство

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

По аналогии можно рассмотреть и сокращение издержек путем «давления» с помощью рыночной власти на поставщиков сырья, материалов, услуг либо получения скидок от поставщиков за счет увеличения объемов закупок. Пример этого можно было наблюдать после покупки нефтяной компанией «Роснефть» компании-конкурента «Башнефть»7.

Другим немаловажным моментом является изменение величины трансакционных издержек, которые представляют собой издержки, сопровождающие взаимодействие бизнес-единиц между собой. Трансакционные издержки могут включаться как в состав переменных, так и в состав постоянных затрат. Одной из наиболее широко распространенных является деление трансакционных издержек на:

• издержки поиска, сбора и обработки информации;

AVsBU =McxAVs =Мс (Vs ~Vs0),

7 «Роснефть» убедила экс-владельца «Башнефти» снизить цены. URL: http://www.rbc.ru/business/18/11/2016/582f0c9b9a7947316b410f91

s

• издержки ведения переговоров и заключения контрактов;

• издержки измерения и оценки;

• издержки защиты прав собственности;

• издержки оппортунистического поведения [14].

Изменение трансакционных издержек как проявление синергетического эффекта имеет свои особенности [14]:

• изменение может быть как положительным, так и отрицательным, поскольку при консолидации происходит одновременно снижение внешних трансакционных издержек (например, больше нет необходимости нести затраты на переговоры с поставщиком, если группа консолидирует его) и повышение внутренних издержек (например, необходимо организовать внутрикорпоративную информационную сеть);

• трансакционные издержки уникальны для каждого предприятия, поэтому построить единую модель их учета не представляется возможным (хотя в отдельных работах встречаются такие попытки). Поэтому для каждой уникальной группы необходимо стараться создать собственную модель изменения трансакционных издержек, что, впрочем, выходит за рамки данной статьи.

Авторами работы [15] изменение трансакционных издержек называется основным видом синергетического эффекта при вертикальной консолидации.

Общую экономию на переменных издержках можно рассчитать по следующей формуле:

где АСу - изменение величины переменных издержек на весь объем реализации;

АСуи - изменение переменных издержек на единицу выпущенной продукции;

Рр - цены закупки группы компаний;

АТС - изменение трансакционных издержек (в части переменных затрат - на единицу реализации). Как было указано, изменение трансакционных издержек может иметь разнонаправленный характер, что отражено в формуле знаком +/-;

Pp% - скидка на закупку, предоставляемая поставщиком. Обычно скидка зависит от объемов закупки.

Когнитивная карта изменения переменных издержек представлена на рис. 4.

Изменение постоянных издержек

Другим важным источником синергетического эффекта при увеличении масштабов деятельности является снижение постоянных издержек путем ликвидации дублирующих функций. Помимо этого присоединение бизнес-единиц, обладающих инновационным потенциалом, приводит к сокращению затрат на собственные НИОКР, ноу-хау, патенты, лицензии и т.д. Как отмечают А. Де Грааф и А. Пиенаар [16], анализ дублирующих функций и возможностей по сокращению затрат на НИОКР рекомендуется проводить при активном участии инженерных служб. Наконец, возвращаясь к ранее сделанным выводам, отметим, что часть трансакционных издержек относится к постоянным затратам, и влияние их снижения также должно быть учтено в расчете. Все три фактора сведены в следующую формулу:

АСу = АСр + ARD ± АТС,

где АСР - изменение величины постоянных издержек группы компаний;

ACFd - экономия за счет устранения дублирующих функций в составе постоянных издержек консолидируемой компании;

ARD - сокращение затрат на НИОКР, ноу-хау, патенты, лицензии за счет использования ресурсов бизнес-единиц в группе компаний;

ATC - изменение трансакционных издержек (в части постоянных затрат). Изменение данных издержек может иметь как положительное, так и отрицательное влияние, что отражено в формуле знаком +/-.

Когнитивная карта данного блока представлена на рис. 5.

Повышение качества управления бизнес-единицей

Частой причиной осуществления

консолидационных процессов является

уверенность группы-покупателя в том, что присоединяемая бизнес-единица недооценена, и с помощью определенных управленческих воздействий на деятельность бизнес-единицы

можно повысить ее прибыльность. К примеру, обмен управленческим опытом назывался Сбербанком одним из источников синергетического эффекта при покупке турецкого банка DenizBank8. В данном случае этот синергетический фактор предлагается оценивать как изменение рентабельности продаж бизнес-единицы в результате управленческих воздействий со стороны менеджмента:

где АРви - изменение величины прибыли консолидируемой бизнес-единицы;

SBU - объем реализации консолидируемой бизнес-единицы в денежном измерении;

АЛ/и - изменение рентабельности продаж консолидируемой бизнес-единицы в результате управленческих воздействий;

Яэ°р( - оптимальный уровень рентабельности продаж;

- рентабельность продаж консолидируемой бизнес-единицы до консолидации.

Вопрос о том, какого уровня рентабельности может достичь бизнес-единица, предлагается рассматривать в двух разрезах. Если производится

9

горизонтальная консолидация , то в качестве планируемой рентабельности можно использовать рентабельность продаж группы. В случае вертикальной или конгломератной консолидации в качестве рентабельности продаж предлагается использовать среднеотраслевые показатели либо подход «лучшая практика», то есть показатели конкурентов, лидеров рынка и т.д.

Когнитивная карта данного блока показателей представлена на рис. 6.

Тогда общее влияние синергетических факторов на операционную прибыль можно рассчитать как сумму описанных ранее эффектов:

8 Приобретение DenizBank AS. Построение международной платформы Сбербанка. URL: http://www.sberbank.com/common/img/upl oaded/ir/docs/Analyst_presentation_DenizBank_acquisition_RU.pdf

9 Под горизонтальной консолидацией понимается приобретение компаний, реализующих тот же продукт/услугу, что и компания-консолидатор. Под вертикальной имеют в виду консолидацию компаний, находящихся выше или ниже в цепочке создания ценности. Под конгломератной - присоединение компаний, реализующих продукт/услугу, не связанную с основным видом деятельности компании-консолидатора.

где АОР - изменение величины операционной прибыли в результате консолидации.

Изменение долговой нагрузки

Осуществление консолидационного процесса двояко влияет на процентные платежи по возмещению заемного капитала.

С одной стороны, если для финансирования консолидационного процесса привлекается заемный капитал, очевидно, что величина процентных платежей возрастет. Этот фактор является отрицательным проявлением синергии, поскольку, возвращаясь к определению синергетического эффекта, увеличения долга не произошло бы, если бы компании работали по отдельности.

С другой стороны, увеличение размеров группы может поспособствовать снижению ставки заемного капитала за счет повышения устойчивости группы.

Данный эффект необходимо прогнозировать совместно с представителями финансовых отделов материнской компании и представителями финансовых учреждений. Также можно отметить использование открытых в присоединяемых компаниях кредитных линий на более выгодных условиях. Эти факторы могут быть обозначены как положительный синергетический эффект. Значит, общее увеличение величины содержания долга изменится на следующую величину (соответствующая когнитивная карта представлена на рис. 7):

где АОр - изменение платежей по обслуживанию долга;

О - величина долга группы компаний;

АО - прирост заемного капитала для финансирования консолидационного процесса;

АОг - изменение ставки заемного капитала в результате повышения размера группы.

Тогда общее влияние факторов синергии на прибыль до налогообложения составит:

АРВТ = АОР + АЛр,

где АРВТ - изменение величины прибыли до налогообложения.

Использование налоговых выгод

Изменение структуры капитала за счет наращивания долга влияет в том числе на величину налоговых платежей. А поскольку консолидированные группы могут и зачастую имеют дочерние компании в различных регионах и странах, необходимо учесть при планировании синергетических эффектов разницу в налоговых ставках. Также, ст. 56 Налогового кодекса Российской Федерации предусмотрен ряд налоговых льгот или скидок при осуществлении определенных условий. Помимо этого, Федеральным законом от 21.11.2011 № 321-Ф3 «О внесении изменений в части первую и вторую Налогового кодекса Российской Федерации в связи с созданием консолидированной группы налогоплательщиков» в налоговую практику было введено понятие «консолидированная группа налогоплательщиков» (КГН). Такие группы имеют право подавать налоговую декларацию по налогу на прибыль так, как будто они являются единым экономическим субъектом. Это, в частности, позволяет снижать налоговую базу за счет убытков отдельных бизнес-единиц. Поэтому для расчета изменения в налоговых платежах при синергии компаний, общую сумму необходимо определять либо по каждой из компаний, либо по группе бизнес-единиц целиком:

к

7=1

AT -

группа не является КГН . АРВТ хТг -Ть, группа является КГН

где АТ - изменение величины налоговых платежей;

k - общее количество компаний в группе бизнес-единиц;

Тг - ставка налога на прибыль (индекс «инд/» обозначает индивидуальную ставку /-й компании в составе группы, / = {1^});

Ть - величина налоговой льготы (индекс «инд/» обозначает индивидуальную льготу /-й компании в составе группы). Измеряется в абсолютном выражении.

Когнитивная карта данного блока показателей представлена на рис. 8.

Тогда общее влияние факторов синергии на чистую прибыль составит:

АМР = АРВТ + АТ,

где АNP - изменение величины чистой прибыли группы компаний.

Необходимо обратить внимание, что эффект так называемого налогового щита (снижение налоговых платежей за счет увеличения выплат по долгу) также учитывается в данной формуле, поскольку величина выплат включена в базу расчета налога на предыдущем этапе.

Изменение величины оборотного и внеоборотного капитала

Еще одним проявлением синергетического эффекта в группах является изменение величины капитальных вложений. Причем проявляться это может двояко. С одной стороны, объединившиеся предприятия могут использовать незагруженное оборудование друг друга, а с другой стороны, могут понадобиться дополнительные капитальные вложения, например, для производства продукции конкретной спецификации в случае вертикальной интеграции.

Предлагается первый (положительный) фактор просчитать через долю незагруженного оборудования, которое может быть использовано взамен капитальных вложений. Второй (отрицательный) синергетический фактор предлагается оценить через показатель нормы капиталовложений, которую можно определить как отношение величины капитальных вложений к объему реализации (показатель определяется по соотношению до консолидации):

CEN = СЕ / Vs0,

где CEN - показатель нормы капиталовложений;

СЕ - величина капитальных вложений (САРЕХ).

Тогда при увеличении объемов производства вследствие влияния других синергетических факторов капитальные вложения должны измениться на соответствующую величину для поддержания производственного процесса.

В результате общее изменение капитальных вложений составит:

где АСЕ - изменение величины требуемых капиталовложений;

СЕ% - доля незагруженного оборудования отдельных бизнес-единиц, которое может быть использовано другими.

Когнитивная карта по изменению величины капитальных вложений представлена на рис. 9.

Изменения в оборотном капитале носят несколько иной характер. Как указывают А. Дестри, П. Пиконе и А. Мина [17], в результате горизонтальной консолидации компании могут позволить снизить величину страховых запасов сырья, материалов и готовой продукции. Авторы объясняют это законом больших чисел: при увеличении объемов деятельности при консолидации вероятность такого события, в результате которого понадобится страховой запас, остается прежней, поэтому его величина может быть ниже, чем сумма запасов консолидатора и цели. Изменения в страховом запасе оборотного капитала после консолидации будут обозначены как AWC.

Взаимные инвестиции

Другой синергетический фактор, имеющий разнонаправленное влияние, - финансирование инвестиций в проекты бизнес-единицы. Зачастую возникает ситуация (особенно в группах, действующих в зрелых отраслях), когда группа генерирует достаточный денежный поток, но возможности ее органического роста и развития ограничены. Тогда может быть принято решение провести финансирование проектов консолидируемых бизнес-единиц, которые имеют высокий инвестиционный потенциал, но ограничен в ресурсах для его воплощения. Пример подобной стратегии - приобретение в 2010 г. компании Volvo китайским концерном Geely Motors10, после чего китайская компания оказала финансовую поддержку в переходе Volvo на более выгодный рынок автомобилей типа «кроссовер».

Синергетический эффект проявляет себя следующим образом: на первом этапе происходит отток финансовых ресурсов группы (отрицательный синергетический эффект), однако в будущих прогнозных периодах проект начинает приносить отдачу, которую можно определить как рентабельность инвестиций в бизнес-единицу (положительный синергетический эффект):

AIBU = ACT, xRf1

где А1ви - изменение денежных потоков, связанное с реализацией присоединяемой бизнес-единицей инвестиционных проектов под капитал группы (обычно материнской компании);

ACFi - изменение величины финансирования инвестиционных проектов бизнес-единицы (инвестиция);

Ribu - рентабельность инвестиций бизнес-единицы.

Когнитивная карта по данному блоку достаточно проста (рис. 10).

Тогда конечное влияние всех описанных синергетических факторов на денежный поток может быть рассчитано по следующей формуле:

где ACFSe - изменение величины денежных средств при достижении синергетического эффекта за период;

ASEo - влияние прочих синергетических факторов на денежный поток. Поскольку учесть все варианты проявления синергии не представляется возможным (ранее показаны лишь самые распространенные), то данная переменная позволит включить в расчет специфические для данной консолидированной группы синергетические факторы.

Анализ влияния синергетического эффекта на благосостояние собственников

Конечным результатом всех расчетов должно выступать определение стоимости группы после консолидации. Воспользуемся широко

распространенным методом капитализации денежных потоков. Данный метод был рекомендован к использованию А. де Граафом и А. Пиенааром [16] как лучшая практика (leading practice) при оценке синергетического эффекта на основе комплексного анализа научных работ по теме (порядка 80 рассмотренных исследований).

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

Для определения влияния синергетического эффекта на стоимость группы необходимо, во-первых, дисконтировать изменения денежных потоков за определенные периоды, во-вторых, рассчитать постпрогнозную стоимость. Для решения последней задачи предлагается использовать модель Гордона. Тогда полное влияние синергии на стоимость консолидированной группы можно рассчитать следующим образом:

10 Why did DJI acquire Hasselblad? Think Volvo. URL: http://www.theverge.com/2017/1/10/14213742/dji-acquire-majority-stake-hasselblad-drone-camera

где SE - величина синергетического эффекта;

ACFSem - изменение величины денежных средств при достижении синергетического эффекта за m-й период, m = {1, n};

n - количество прогнозируемых периодов;

j - общее количество компаний в консолидированной группе;

ACFsen - изменение величины денежных средств при достижении синергетического эффекта за последний период;

r - ставка дисконтирования (обычно определяется методом CAPM или как средневзвешенная стоимость капитала WACC);

g - предполагаемый ежегодный темп роста денежного потока в постпрогнозный период.

Показатель g может быть определен несколькими путями:

• с помощью маркетинговых исследований всей отрасли. Используется в сложившихся отраслях, в которых накоплен эмпирический базис моделирования темпов роста. Пример такой отрасли - металлургия;

как изменение денежных потоков группы компаний, далее экономическую выгоду консолидации предлагается определять как разницу между чистыми дисконтированными денежными потоками группы компаний без проведения консолидации и с ней.

Чистые денежные потоки группы компаний без осуществления консолидации могут быть определены следующим образом:

где PCF - чистый дисконтированный денежный поток группы компаний (здесь и далее верхний индекс «0» обозначает показатель без осуществления консолидации, верхний индекс « ' » - с учетом осуществления консолидации;

CFkm - величина чистых денежных потоков k-й компании за m-й период, k = {1, j}; m = {1, n};

CFkn - величина чистых денежных потоков k-й компании за последний период.

расчетом трендов развития отдельной компании стандартными эконометрическими способами: определение характера тренда, расчет коэффициентов, проверка качества прогнозной силы тренда и корректировка коэффициентов. „

Рекомендуется применение при специфической, PCF' = У ^ крайне диверсифицированной структуре m=1

реализации каждой конкурентной компании на рынке. В качестве примера можно привести современные технологические корпорации Google (холдинг Alphabet Inc.), Yahoo! Inc., ООО «Яндекс» и др.;

В свою очередь чистый дисконтированный денежный поток после консолидации будет рассчитываться по следующей формуле:

2Ä+A CF^-I

- +

V CF. + АС F

/ j KU s

\k=1

(1 + rp

(1+s)

{'■-g)'

• методом экспертных оценок. Возможно применение при недостатке эмпирических данных для построения прогнозов, например, для молодых компаний;

• другими методами по решению менеджеров и/или собственников либо комбинацией отдельных методов.

Обобщенное авторское видение воплощения метода когнитивного моделирования к синергетическим эффектам группы компаний представлено на рис. 11.

Продолжая мысль о том, что влияние консолидационного процесса возможно оценивать

где ACFsen - изменение величины денежных средств в результате достижения синергетического эффекта за п-й период. Рассчитывается по формуле

ACF = ANP + ACE + AWC + А1ви + ДЖ

для

каждого прогнозируемого периода;

ACFSem - изменение величины денежных средств в результате достижения синергетического эффекта за последний период;

I - стоимость консолидационного процесса (инвестиция), которая может быть определена по следующей формуле:

I = ValBU + Pr + Ex,

где VаlBU - рыночная стоимость компании-цели;

Рг - премия за контроль, уплаченная прежним владельцам бизнес-единицы;

Ех - затраты на проведение консолидационной сделки (затраты на юридические, консультационные, оценочные услуги, переговоры и заключение договора).

Наконец, обратимся к основной задаче данной работы - оценке экономической эффективности консолидационных процессов. Как известно, эффективность - есть отношение полученного эффекта к затраченным на его получение ресурсам11. В качестве результатов осуществления консолидационного процесса будет выступать описанное ранее приращение стоимости объединения. Асват Дамодаран [9] - теоретик оценки стоимости компаний путем капитализации денежных потоков - раскладывает затраты на проведение консолидационного процесса на представленные на рис. 12 составляющие.

Исходя из такой декомпозиции стоимостей присоединяемой бизнес-единицы и разработанных ранее положений оценки результативности предлагается оценивать экономическую эффективность двумя показателями.

Во-первых, по формуле «классической» рентабельности инвестиционного проекта как отношение возникающих денежных потоков к полной уплаченной цене:

11 Райзберг Б.А., Лозовский Л.Ш., Стародубцева Е.Б. Современный экономический словарь. М.: ИНФРА-М, 1999. 479 с.

общая стоимость акционерного капитала в обращении. Опять же, рыночная стоимость возникла до консолидации, поэтому соотносить ее с синергетическим эффектом некорректно. Премия за контроль же непосредственно связана с процессом консолидации. Она отражает ту надбавку, которую менеджмент компании-покупателя готов уплатить за консолидацию бизнес-единицы с учетом ожиданий роста группы в целом. Таким образом, премия за контроль непосредственно возникает как результат консолидационного процесса. Поэтому предлагается соотносить возникающий

синергетический эффект именно с этой частью цены уплаченной:

rse -

SE Pr '

Во-вторых, предлагается оценить рентабельность синергетического эффекта. Для разработки этого показателя необходимо обратиться к определению синергетического эффекта. Он представляет собой дополнительные выгоды, возникающие от взаимодействия бизнес-единиц внутри

объединения и не проявляющиеся при работе бизнес-единиц по отдельности. Соотнесем данное определение с приведенными на рисунке элементами цены уплаченной. Балансовая стоимость есть стоимость активов бизнес-единицы за вычетом обязательств. Балансовая стоимость существует сама по себе, то есть для отдельной бизнес-единицы. Далее, рыночная стоимость до консолидации является оценкой стоимости компании рынком. Для публичных компаний - это

В зарубежных источниках часто упоминается, что величина премии за контроль должна быть строго меньше возникающего синергетического эффекта [9, 16, 17]. Однако на практике обратная ситуация встречается достаточно часто, поэтому для изучения консолидационного процесса и сравнения проектов между собой более логичным представляется расчет и анализ предложенного показателя рентабельности синергии. Для достижения эффективности консолидационного процесса рентабельность синергии должна быть больше или равна единице. Значение показателя меньше единицы говорит о том, что консолидатор переплачивает за контроль над компанией-целью.

Таким образом, используя два показателя рентабельности, возможно:

• оценить, является ли проведение консолидационного процесса экономически целесообразным;

• проверить, соответствует ли премия за контроль, уплаченная собственникам компании-цели, планируемым денежным потокам от синергии бизнес-единиц;

• ранжировать ряд инвестиционных проектов по их экономической привлекательности.

Заключение

Хотя процессы консолидации широко распространены, а их количество и величина сделок, вероятнее всего, будут увеличиваться в будущем, в общем их числе остается высокой доля консолидационных процессов, приводящих скорее к негативным результатам.

Одним из ключевых факторов, вызывающих подобные результаты, является переоценка получаемых выгод и недооценка необходимых затрат, что вызвано в немалой степени несовершенством методического аппарата оценки возникающего синергетического эффекта. Для комплексного и объективного расчета представляется важным рассматривать общую величину синергии как систему взаимосвязанных показателей. В качестве графического представления подобной системы была предложена когнитивная карта факторов, вызывающих синергию. Был предложен математический аппарат оценки каждого из факторов с учетом их кумулятивного влияния друг

на друга. Все факторы синергии были разделены на девять основных блоков.

В качестве завершающего этапа оценки предложен расчет двух относительных показателей -рентабельности консолидационного процесса и рентабельности синергетического эффекта. Данные показатели могут применяться при принятии решения о целесообразности проведения консолидационного процесса, сравнении экономической эффективности нескольких проектов консолидации между собой, оценке эффективности консолидации как сделки с прежними собственниками консолидируемой компании.

Рисунок 1

Декомпозиция синергетического эффекта («дерево синергии») Figure 1

Decomposition of synergy effect (Synergy Tree)