CC BY
47
М. КУДИНА, кандидат экономических наук, доцент Московского государственного университета имени М. В. Ломоносова
ФОРМИРОВАНИЕ ФУНДАМЕНТАЛЬНОЙ СТОИМОСТИ
КОМПАНИИ
Фундаментальная стоимость компании является интегрированной оценкой эффективности функционирования компании и ее стратегического потенциала. Новая концепция управления компанией может быть сформулирована как управление, ориентированное на создание и рост фундаментальной стоимости компании. Основным фактором, формирующим фундаментальную стоимость компании, является ее конкурентоспособность, а факторами роста фундаментальной стоимости компании - ее инвестиционная активность и финансовая устойчивость.
Ключевые слова; конкурентоспособность, фундаментальная стоимость, эффективность, стратегический потенциал, инвестиционная активность, финансовая устойчивость.
Современное экономическое пространство характеризуется огромным спектром альтернативных вариантов принятия экономических и управленческих решений. Сегодня функционирование и управление компанией невозможно в отрыве от стоимостных критериев, поэтому важнейшей задачей российских управляющих является изучение существующих моделей и разработка собственной концепции развития компании и стоимостных методик. Однако пока отсутствует четко разработанная теоретическая концепция стоимостного подхода, в результате чего не достигнуто согласие между учеными и практиками в финансовой и бизнес среде по поводу раскрытия содержания и методологии оценки стоимости современной компании. Как отмечают ведущие ученые, современный финансово-экономический кризис отчетливо продемонстрировал несостоятельность распространенных стоимостных моделей, которые привели к тому, что «раскрученный фондовым рынком виртуальный капитал достиг высокого уровня капитализации, а его связь с реальным сектором экономики оказалась ничтожной»1. В этой связи потребность в фундаментальных критериях оценки эффективности экономических и управленческих решений становится особенно острой в условиях обострения конкуренции и нестабильности на финансовых рынках, рынках инвестиционного и ссудного капиталов, общей экономической нестабильности в мировом экономическом пространстве.
Учеными подчеркивается, что «кризис заставил уже сделать неприятные, но необходимые выводы о несостоятельности принятой методологии разработки стандартов аудита, бухгалтерского учета, системы рейтингов2. На проходившем в конце января 2009 г. Всемирном экономическом форуме в швейцарском Давосе В. Путин говорил о том, что в основу реформы должно быть положено возвращение к понятию фундаментальной стоимости оценки.
Главным объектом исследования компании с точки зрения экономического и финансового подхода, т.е. синтезированного подхода, который становится наиболее адекватным и востребованным, является эффективность деятельности и перспективы развития компании, т.е. ее стратегического потенциала.
1 Архипов А., Михайлов Б. Мировой экономический кризис и безопасность российской экономики. // Вестник Института экономики РАН. 2009. № 3. С. 53.
2 Якунин Ю.В. Как освободиться от иллюзий прогнозных оценок. Рецензия на кн. «Прогнозирование будущего: новая парадигма» под ред. В. Бондаренко. М.: Экономика. 2008 // Сегодня и завтра российской экономики. 2009. № 26.
Особенно актуальной эта проблема становится в современных условиях, когда объектом экономических сделок являются не просто товары, а уже целые компании как экономические блага особого рода (инвестиционные блага). Однако определение стоимости компании как потенциальной выгоды, которую компания может принести в долгосрочной перспективе, и механизма формирования и роста ее стоимости необходимо не только для потенциальных покупателей и инвесторов, но прежде всего для собственников и управляющих ею в настоящий период.
Экономические ценности рассматриваются как блага, которые обладают достоинствами для участников хозяйственной жизни, получают их положительную рыночную оценку, на которую оказывает влияние множество так называемых ценообразующих факторов. Однако необходимо понимать, что в основе этой рыночной оценки лежит некая объективная характеристика, а именно стоимость блага. Безусловно, оценка стоимости всегда имеет некую субъективную составляющую, поскольку она осуществляется людьми, обладающими разными способностями и информацией, однако объективность самой стоимости от этого не меняется. Тогда главной задачей оценивающего субъекта будет определение объективной сущности стоимости компании, выявление стоимость-образующих факторов ее формирования и роста и ценообразующих факторов, оказывающих воздействие на рыночную оценку. Среди ценообразующих факторов важно уметь выделять: не зависящие от самой компании факторы, которые она должна учитывать (и адаптироваться к ним), и факторы, на которые компания может и должна оказывать влияние (т.е. которыми она может управлять).
Особенно актуальным, на наш взгляд, является определение четкой позиции ученых в этом вопросе при разработке стратегий управления предприятием. Однако, к сожалению, практически все современные рекомендации по управлению компанией на основе стоимостного подхода, сводятся к достижению цели максимизации ее рыночной стоимости. По нашему мнению, такая постановка цели не отвечает потребностям современных реалий в условиях финансово-экономической нестабильности.
В этой связи предлагается ввести в научные исследования и практическую деятельность термин «фундаментальная стоимость компании», а в качестве основной цели функционирования компании выдвинуть создание и рост ее фундаментальной стоимости. Фундаментальная стоимость компании является интегрированной оценкой эффективности функционирования компании и ее стратегического потенциала. Тогда новая концепция управления компанией, основные положения которой представлены в данной статье, может быть сформулирована как управление, ориентированное на создание и рост фундаментальной стоимости компании. В английском варианте эта концепция может быть названа как Fundamental Value Based Management (FVBM). Основным фактором, формирующим фундаментальную стоимость компании, является ее конкурентоспособность (как реализация ее стратегического потенциала), а факторами роста фундаментальной стоимости компании - ее инвестиционная активность и финансовая устойчивость (как основа инвестиционной привлекательности).
Для того чтобы раскрыть экономическое содержание категории «стоимость компании» необходимо прежде всего выявить тот экономический интерес, который является движущим мотивом создания этого блага. И если признанным является факт, что любое экономическое действие направлено на получение выгоды, т.е. другими словами, получение и рост богатства, то неизбежной является необходимость поиска источника этого богатства. Интересно отметить, что сегодня все чаще наблюдается возвращение к термину «богатство», «состояние» (Wealth) в оценке стоимости компании, поисков
источников создания стоимости. Такие понятия как богатство акционеров (Shareholder's Wealth), индекс накопления состояния (Wealth Added Index-WAI) и относительное накопленное состояние (Relative Wealth Added-RWA)3, накопленное богатство (Accumulated Wealth), национальное богатство (National Wealth) и другие используются в экономической теории, теории управления и в финансовом менеджменте. Причем, если еще недавно эти понятия отражали только материальные ценности (material wealth, personal wealth), то сегодня они распространяются и на нематериальные активы компаний (intangibles -intangible wealth), особую роль в которых играет интеллектуальный капитал (intellectual capital).
Современный финансово-экономический кризис отчетливо показал, что создание реального богатства возможно только в реальном секторе экономики, а финансовая сфера призвана обеспечивать процесс производства реальных благ финансовыми ресурсами, т.е. выполнять обслуживающие функции. Именно поэтому вопрос оценки реальной стоимости компании не может осуществляться на базе только рыночной стоимости, которая формируется на финансовом рынке под воздействием огромного количества ценообразующих, и в том числе случайных, факторов. Определение реальной стоимости компании возможно только на основе выявления стоимость-образующих факторов, влияющих на формирование фундаментальной стоимости компании и ее рост.
Сегодня такой подход заслуживает особого внимания, поскольку именно отделение капитала-собственности от капитала-функции положило начало распространению акционерной формы хозяйствования и зарождению рынка ценных бумаг. К сожалению, опыт сегодняшних дней подтверждает, что отрыв финансового капитала от реального (производительного) приводит к переполнению финансового рынка производными ценными бумагами (деривативами), не имеющими под собой реального основания, возникновению финансовых пирамид и финансовых «пузырей». Из-за высокой доходности ценных бумаг (не только основных, но и производных) на финансовом рынке, рынок реальных инвестиций становится все менее привлекательным, основной поток капитала направляется именно в финансовую сферу. Но практически полный отрыв финансового сектора от реальной экономики неизбежно должен был привести к серьезному финансово-экономическому кризису, свидетельством которого стал 2008 г.
Единственным выходом из настоящего кризиса является возвращение инвестиций в реальную экономику и поддержка предпринимательского сектора. Компания является той организационно-экономической формой капитала, которая позволяет капиталу выполнять свою непосредственную функцию самовозрастания стоимости, но не фиктивной, а именно фундаментальной стоимости, которая создается в процессе производства экономических благ.
Современная компания как особое экономическое благо представляет несомненный научный интерес как объект исследования, поскольку требует раскрытия ее сущностной характеристики как особого феномена, имеющего двойственную природу. Двойственный характер природы компании заключается в том, что, с одной стороны, она создается для того, чтобы капитал мог проявить свою основную функцию как самовозрастающая стоимость, с другой, она является организационной формой капитала, которая сама призвана увеличивать свою стоимость, т.е. должна быть инвестиционно привлекательной. Эта двойственность проявляется в том, что компания является источником создания стоимости, при условии грамотного формирования активов, т.е. является субъектом
3 Winners and Losers during Expansion-Contraction-Business Cycle (August 2009, London) http://www.sternstewart.com/
экономических отношений, призванным организовать производство экономических благ. С другой стороны, она сама становится объектом вложения нового капитала. Если в первом случае, главным источником стоимости становится ее конкурентоспособность и инвестиционная активность, то во втором - ее инвестиционная привлекательность для других субъектов экономических отношений. Таким образом, можно сказать, что фундаментальная стоимость компании является ее сущностной характеристикой, отражающей потенциальную способность компании, как субъекта и объекта экономических отношений, создавать богатство, т.е. обеспечивать создание и приращение стоимости.
Эту потенциальную способность компания может реализовать только благодаря достижению и поддержанию своей конкурентоспособности и деловой (инвестиционной) активности и повышению собственной инвестиционной привлекательности на рынке капитала. Процесс разработки и реализации стратегии компании является необходимым условием формирования ее стоимости, поскольку стратегия рассматривается как механизм реализации и приумножения потенциала компании. Формулировка миссии и построение дерева целей компании являются неотъемлемыми элементами разработки стратегии и определения приоритетных направлений ее развития, которые в свою очередь влияют на степень реализации потенциала компании, и, соответственно, на ее фундаментальную стоимость.
Стратегический потенциал компании реализуется в ее операционной деятельности, поэтому эти два направления (стратегическое и операционное управление) должны рассматриваться не изолированно, а через механизм координации стратегических целей компании и финансового управления, ориентированного на повышение ее фундаментальной стоимости. Стратегический план компании заключает в себе систему мероприятий по реализации ее потенциала, т.е. систему дальнейших действий для достижения своих целей при условии наилучшего (наиболее эффективного) использования активов, добавляющих стоимость. Как было отмечено в выступлении В. Путина в Давосе, фундаментальная стоимость предполагает, что «оценки того или иного бизнеса должны строиться на его способности генерировать добавленную стоимость».
В стратегическом плане компании должен быть заложен механизм превращения инвестиций в активы, которые будут создавать и наращивать фундаментальную стоимость компании. Процесс создания и роста добавленной стоимости осуществляется через механизм реализации инвестиций в проекты, которые имеют положительную чистую приведенную стоимость или экономическую добавленную стоимость.
Конкурентоспособность является движущей силой развития компании, создания и роста ее стоимости. Именно конкурентоспособность компании дает возможность создавать ядро стоимости, т.е. реализовывать потенциальную способность компании удовлетворять потребности основного субъекта экономических отношений -потребителя. Только через реализацию этой функции компания как источник создания стоимости может достигать приращение фундаментальной стоимости в качестве объекта экономического интереса ее собственников и потенциальных инвесторов. Таким образом, стратегию компании можно рассматривать как путь создания и роста ее фундаментальной стоимости, а создание стоимости как процесс генерирования экономической прибыли, который требует соответствующей всеохватывающей оценки конкурентных преимуществ компании и развития ее стратегии для использования этих достижений.
Стратегическое планирование должно быть постоянным и продолжительным процессом, что требует установления стратегических объектов, создающих стоимость,
развития соответствующей стратегии, ориентации на стратегические цели и возможной переоценки и переосмысления этих стратегических целей и стратегии, а также на поиск новых источников создания и роста стоимости компании в будущем. Таким образом, финансовый управляющий должен занимать главную позицию, связывающую стратегию развития компании по реализации конкурентного потенциала компании с созданием и ростом ее фундаментальной стоимости.
Потенциал компании представляет собой совокупность материальных и нематериальных активов предприятия (инвестиционный портфель), которые позволяют компании производить добавленную стоимость, а также стратегию развития компании (для выявления инвестиционных рычагов роста ее стоимости), которая определяет перспективы сохранения ее конкурентоспособности в будущем. Стратегический конкурентный потенциал компании рассматривается как комплексная характеристика способности компании создавать собственные конкурентные преимущества. В зависимости от параметров функционирования компании можно выделить несколько элементов потенциала, каждый из которых оказывает влияние на фундаментальную стоимость компании через воздействие определенного фактора, а именно: операционный потенциал, инвестиционный потенциал, финансовый потенциал и интеллектуальный потенциал. Эти элементы основываются на информационном потенциале и объединяются управленческим потенциалом, которые в совокупности с вышеназванными элементами интегрируются в стратегический конкурентный потенциал компании.
Операционный потенциал характеризуется производственной базой и
производственными мощностями компании, а также системой реализации произведенной продукции (включающей логистику и систему маркетинговых мероприятий). Фактором создания добавленной стоимости на основе реализации операционного потенциала могут выступать возможности применения и развития новых технологий для производства и реализации высококачественной продукции, отвечающей современным требованиям. Очевидно, что в основе операционного потенциала формируются возможности закрепления конкурентных преимуществ компании, особенно в области создания новой продукции на базе новейшей технологии.
Инвестиционный потенциал характеризуется способностью компании к расширению свой основной деятельности, т.е. возможностями ее сбалансированного роста. Фактором создания добавленной стоимости является формирование инвестиционного портфеля компании как совокупности инвестиционных проектов, рентабельность которых превышает стоимость задействованного в них капитала, а также ожидаемые эффекты от диверсификации ее инвестиционного портфеля. При исследовании инвестиционного потенциала компании необходимо учитывать факторы инвестиционного риска, возможности повышения деловой активности компании с учетом ограничений темпов устойчивого роста, а также временной горизонт планирования, поскольку получение отдачи от инвестиций предполагается в будущем.
Финансовый потенциал определяется наличием и доступностью финансовых ресурсов, т.е. источников финансирования деятельности компании. Фактором создания стоимости являются возможности привлечения дополнительных финансовых ресурсов на наиболее выгодных для компании условиях, поддержание оптимальной структуры капитала компании, укрепления ее финансовой устойчивости и привлекательности как объекта инвестирования для других участников экономических отношений. При исследовании финансового потенциала анализируются возможности, предоставляемые финансовыми рынками. Именно с этой позиции особое значение приобретает рыночная стоимость
компании как внешняя рыночная оценка ее потенциала по созданию стоимости настоящими и потенциальными инвесторами компании.
Интеллектуальный потенциал включает в себя человеческий, управленческий, информационный и инновационный потенциал компании. При реализации человеческого потенциала, который определяется наличием квалифицированного персонала, действующего в рамках операционного, инвестиционного и финансового потенциала, фактором роста фундаментальной стоимости компании выступают квалификационные и творческие способности работников компании. Управленческий потенциал характеризуется наличием эффективной системы управления компанией. Источником роста стоимости компании при реализации ее управленческого потенциала выступает возможность развития и совершенствования системы управления, повышения ее гибкости, использование опционов управления, механизмов мотивации и стимулирования управленческого персонала.
Информационный потенциал подразумевает наличие информационной системы и отлаженных информационных потоков в компании, тогда новыми источниками создания стоимости могут выступать разработка и внедрение новых информационных технологий. Таким образом, информационный потенциал охватывает все элементы стратегического потенциала компании, однако акцент делает именно на информационные потоки как внутри компании, так и в ее взаимоотношениях с другими участниками товарных, ресурсных рынков и рынков капитала.
Инновационный потенциал компании может рассматриваться с точки зрения наличия высокой научно-технической оснащенности производственной базы и/или создания отдельного подразделения по научно-исследовательским и опытно-конструкторским разработкам, развития венчурных инвестиционных проектов (разработка новых продуктов, выход на новые рынки сбыта и т.д.), использования новых финансовых технологий, а также использования новых подходов в управлении компанией4. Инновационный капитал также охватывает все элементы стратегического потенциала компании, однако акцент делает на возможности и перспективы внедрения новых технологий по всем направлениям деятельности компании.
В качестве дополнительного элемента потенциала компании можно рассматривать так называемый административный потенциал. Он подразумевает возможность взаимодействия с государственными структурами, при котором новые источники создания стоимости могут быть задействованы при государственной поддержке данной отрасли, данного вида деятельности или конкретной компании. Такими источниками могут быть различного рода субсидии, гранты, налоговые скидки, а также возможности частно-государственного партнерства. Этот элемент приобретает особое значение для российских компаний, в которых участие государственного капитала играет существенную роль, а также значительно воздействие мер государственного регулирования на макроэкономическую ситуацию, инвестиционные процессы и инвестиционный климат в целом.
Реализация потенциала компании возможна лишь при грамотном подходе к разработке ее стратегии развития, основанной на выявлении и поддержании конкурентных преимуществ компании, что позволяет рассматривать их в комплексной системе и определяет конкурентоспособность компании не только в настоящий момент, но и в перспективе. Как уже было отмечено, именно конкурентоспособность компании как воплощение ее стратегического потенциала по созданию стоимости является основой
4 Кудина М.В. Теория стоимости компании. М.: ИД «ФОРУМ»: ИНФРА-М. 2010.
формирования инвестиционного портфеля компании, а ее инвестиционная активность как реализация конкурентного потенциала в будущем может рассматриваться как фактор роста фундаментальной стоимости компании.
M. KUDINA, candidate of economic science, docent of Moscow State University named afterM.V. Lomonosov
FORMATION OF FUNDAMENTAL VALUE OF THE COMPANY
Fundamental value of the company is the integrated estimation of efficiency of functioning of the company and its strategic potential. The new concept of management of the company can be formulated as the management focused on creation and growth of fundamental value of the company. The main factor forming fundamental value of the company is its competitiveness, and factors of growth of fundamental value of the company are its investment activity and financial stability.
Keywords: competitiveness, fundamental value, efficiency, strategic potential, intellectual potential, investment activity, financial stability.
