CC BY
53Муратова Н.К.
к.э.н., доцент, Экономический факультет МГУ
ФИНАНСОВЫЕ СТРАТЕГИИ МОДЕРНИЗАЦИИ В МИРОВОЙ ЭКОНОМИКЕ
Ключевые слова: «догоняющая» модернизация, финансовые стратегии, финансовый «форсаж», финансовый капитал, финансовая инфраструктура, финансовый дирижизм.
Мировой финансовый кризис показал необходимость модернизации финансовых стратегий отдельных государств. Особенно это актуально для стран Азиатско-Тихоокеанского региона (АТР). Там финансовая модернизация осуществляется в рамках общей модернизации экономики «догоняющего» типа, когда переход в новый технологический уклад, радикальное обновление производственного потенциала носит скачкообразный характер с резким ускорением темпов экономического роста, повышением уровня и качества жизни.
Мировая практика финансовых стратегий модернизации экономики предполагает:
- сочетание универсальных коммерческих банков с независимыми инвестиционными банками; развитие смешанной модели венчурной индустрии, основанной на взаимодействии государственных и частных институтов венчурного финансирования (европейский и азиатский опыт);
- развитие «разноскоростной» модели регулирования (разные объемы и жесткость регулирования различных институтов и сегментов финансового рынка в зависимости от природы их рисков и функций, выполняемых в макроэкономике);
- реструктуризацию финансовых институтов (рост капитализации, усиление систем регулирования рисков и конфликтов интересов, особенно в небанковских институтах», создание «китайских стен», снижение уровня государственности и концентрации (олигополии); создание полноценной системы пруденциального надзора за небанковскими финансовыми институтами); перенос центра тяжести с государственного надзора за соблюдением формальных требований законодательства (внутренний учет, раскрытие информации, правила совершения сделок и т.п.) на пруденциальный надзор; усиление защиты прав кредиторов по долговым инструментам; исключение обширного массива неопределенностей в налоговом законодательстве в части финансового рынка; урегулирование оборота складских свидетельств, новых видов финансовых продуктов (этические финансы, религиозные финансы, гендерные финансы, «зеленые» финансы и т.п.).
- формирование полноценной системы статистики финансового рынка, адекватной по уровню денежно-кредитной статистике, активность государства в развитии финансового рынка. Переход от модели регулирования, основанной на жестких предписаниях, к модели, в центре которой принципы, соглашения, стандарты, прецеденты, с переносом основного объема работы по формированию стандартов и правил в саморегулируемые организации. Преодоление фрагментарности системы регулирования.
- формирование полноценной системы макро-надзора за всеми видами финансовых институтов, в том числе системно значимыми и холдинговыми (коллегии регуляторов), за крупными торговыми позициями; создание механизмов урегулирования системного риска. Создание специализированных судов (применением законодательства об акционерных обществах, финансовом рынке, защите прав инвесторов).
Развивающиеся экономики, которые проходят через «догоняющую» модернизацию, обычно относят к странам «экономического чуда». Это Япония, Германия, Австрия, Италия (1950-1960-е гг.), Испания (1960-е гг.), Бразилия (конец 1960-х - 1970-е гг.), Чили, Ирландия (1990-2000-е гг.), Южная Корея, Тайвань, Сингапур, Гонконг (19601990-е гг.), Китай (1980-2010-е гг.). К концу XX в. в клуб крупных экономик, находящихся в мировых топ-15 по темпам роста, стали входить преимущественно азиатские страны. Предпосылками «догоняющей» модернизации являются:
- крупные изменения в политической системе, социальной структуре, составе собственности;
- смена элит при значимом отставании от группы ведущих стран или стран - ориентиров;
- конкуренция стран за выживание, за ресурсы, за сферы влияния;
- послевоенное восстановление экономики на новой технологической основе.
«Догоняющая» модернизация экономики обычно предполагает изменение траектории развития с помощью расширенного вмешательства государства. Наиболее высока она в административных, затем в смешанных и переходных экономиках, особенно если накладывается на процесс трансформации от плана к рынку. Согласно исследованиям, финансовая система стран в период «экономического чуда» выводится в «форсаж», работает в специальном режиме «подстегивания» экономики для получения быстрого краткосрочного эффекта за счет сверхустановленных параметров. Поэтому, получение быстрого эффекта в одной сфере приводит к увеличению нагрузки на другие.
Финансовый «форсаж» - одна из главных стратегий «экономического чуда». Его отличают быстрая «финансиа-лизация», пронизанность экономики финансовыми отношениями, преобладание финансовых сделок. Идет настройка
ключевых денежных параметров, механизмов, инструментов на стимулирование роста и модернизации. В частности, это проявляется:
- в финансовом дирижизме, в низкой налоговой нагрузке и сокращении потребления государства;
- в кратном росте монетизации, в экстремальном увеличении нормы накопления;
- в насыщенности экономики долговыми активами, в нормализации процента;
- в подавлении инфляции, в заниженном валютном курсе.
Все примеры стран, прошедших успешную модернизацию, связаны с опережающим нарастанием финансовой «глубины» экономики. Это уровень ее насыщенности деньгами и финансовыми инструментами, рост внутреннего денежного спроса в опережение предложения. В рамках ускоренной модернизации резко увеличивается норма накопления. От начальных значений в 10-15%, норма накопления достигает 30-45% в периоды сверхбыстрого роста. Далее, когда экономика переходит в менее динамичное состояние, норма накопления опять снижается. Так, в США всю вторую половину XX века норма накопления колеблется вокруг 20%.
Рост финансовой «глубины» (монетизации) многократно повышает способность финансового сектора кредитовать экономику на нужды модернизации, а также неизбежно снижает цену денег в массовых инвестициях. Однако после вспышки роста цен происходит последовательное снижение инфляции. Валютная политика во времена «экономического чуда» связана со снижением курса национальной валюты к мировой резервной валюте, в крайнем случае, с поддержанием курса в закрепленном состоянии к доллару, но никогда - с ее усилением. Таким образом, поддерживается выгодность экспорта, прямых инвестиций, ограничивается вывоз капитала. В периоды «догоняющей» модернизации текущее потребление государства ограничивается, в т.ч. и на военные расходы, все ресурсы идут на инвестиции. Однако как только экономика выходит в обычную динамику, текущее потребление государства растет в относительных величинах.
«Догоняющая» модернизация экономики предполагает активное вмешательство государства (дирижизм, интервенционизм), изменяет траекторию развития экономики (административными и рыночными методами). Причем дирижизм наиболее высок в административных экономиках, смешанных и переходных. Для осуществления «экономического дирижизма» широко используются индикативные и прямые планы. На начальных стадиях модернизации в замедленную экономическую среду вводятся точки роста специальных («свободных») экономических зон. В результате на смену торговому протекционизму приходит либерализация. В случае если финансовая система разбалансирована, необходимо принимать политику финансового развития, инвестировать средства в модернизацию экономики, сформировать средний класс, способствовать росту конкурентоспособности национальных финансов, реструктурировать финансовый сектор и усилить его устойчивость.
Важным компонентом финансового «форсажа» является центральный банк. В условиях развивающейся экономики он может играть пассивную роль - пытаться удержать цены и валютный курс, либо занимать активную позицию -стимулировать устойчивый рост, модернизацию, финансовое развитие. Наконец, ЦБ может служить технической учетной системой, не имеющей стимулов и ресурсов, а значит, и возможности на что-то влиять. Есть несколько типов поведения центрального банка: шоковый (денежная реформа, разовая глубокая девальвация, скачок процента), имитационный (попытка отстоять стандартные механизмы - воспользоваться госдолгом и длительное время имитировать режим монетарного регулирования), строительный (активно строить новые институциональные элементы) и финансовый (последовательно ставить и решать задачи финансового развития на основе сочетания дирижизма и рыночного воздействия). В результате анализа данных моделей поведения ЦБ можно заключить, что в периоды кризиса он следует «дирижистской» модели. Так в наиболее короткие сроки удастся решить главную задачу - защитить национальную экономику на мировых рынках. Если ЦБ перейдет в режим «форсажа», и начнет играть активную роль, государству удастся перейти к стратегии «догоняющей» модернизации.
Например, в Малайзии первая волна «экономического чуда» произошла в 70-х гг., когда был принят закон о свободной торговле, произошло дерегулирование внутренних процентных ставок, а среднегодовые темпы роста ВВП составили 8%. Вторая волна «экономического чуда» началась в 80-х г. с политики приватизации, притока портфельных инвестиций, когда генераторами роста были бытовая электроника и текстиль. В конце 90-х г. произошел перегрев экономики и кризис, что потребовало диверсификации экономики, поддержания внутреннего спроса, сохранения для предприятий доступа к финансированию, создания собственной кадровой базы и др. Эти проактивные меры смягчили эффект замедления экономического роста в наиболее подверженных кризису отраслях. Активная государственная политика была направлена на улучшение инфраструктуры, гарантирование банковских вкладов, рост затраты на обучение, создание новых рабочих мест.
Либерализация движения финансового капитала в это время в Малайзии осуществлялась последовательно с приоритетом привлечения долгосрочных прямых инвестиций и жестким ограничением потоков краткосрочного спекулятивного капитала. Пакет антикризисных мер включал запрет на вывод средств и кредитование нерезидентов в национальной валюте.
Стратегия финансового «форсажа» способствует встраиванию местного рынка капиталов и денежного рынка в мировую финансовую систему. Это происходит через привлечение в страну прямых и портфельных инвестиций. Для прямых инвестиций характерны следующие черты:
- большая степень риска,
- более длительный срок капиталовложений,
- инвесторы, как правило, лишаются возможности быстрого ухода с рынка.
Основными формами прямых иностранных инвестиций (ПИИ) являются открытие за рубежом следующих предприятий:
- дочерняя компания - предприятие, в котором прямой инвестор-нерезидент владеет более 50% капитала;
- ассоциированная компания - предприятие, в котором прямой инвестор-нерезидент владеет менее 50% капитала;
- филиал - предприятие, полностью принадлежащее прямому инвестору.
Государство также стимулирует ПИИ:
1. Предоставление государственных гарантий (отсутствие дискриминации по сравнению с местными инвесторами).
2. Предоставление налоговых, таможенных и административных льгот в принимающей стране. Особенно большие льготы предоставляются инвесторам в оффшорных центрах и СЭЗ, в которых значительно упрощены процедуры регистрации новых предприятий, сняты валютные ограничения, упрощена финансовая отчетность, обеспечивается охрана тайны личности владельца компании и др.
3. Страхование зарубежных инвестиций.
4. Урегулирование инвестиционных споров.
5. Исключение двойного налогообложения.
Для стран-доноров основная выгода ПИИ состоит в возможности получить максимальную прибыль, в том числе и за счет сокращения уровня налогообложения и диверсификации рисков по сравнению с аналогичными внутренними инвестициями.
Портфельные иностранные инвестиции ставят целью получение прибыли за счет процентов или дивидендов, при этом инвестор не ставит своей задачей управление предприятием или проектом, в которые вкладываются денежные средства. В азиатских странах открытие рынка для портфельных инвестиций произошло в начале 90-х годов под давлением МВФ и Всемирного банка, что активно подняло их позиции на притоке краткосрочных дешевых денег вплоть до «перегрева» экономики и кризиса конца 90-х г.
Поэтому пакет антикризисных мер включал жесткие ограничения в сфере портфельных инвестиций, в частности:
• годовой запрет на вывод средств от торговли ценными бумагами с депозитов у брокеров, открытых в ринггитах,
• получение разрешения на конвертацию средств на депозитах в ринггитах в валюту на зарубежных счетах,
• получение разрешения на любые инвестиции за рубеж для резидентов.
Начиная с 2001 года, последовательно отменялись ограничения по счету капитала для постепенного восстановления фондового и валютного рынков после трудных времен. В результате чистый приток портфельных инвестиций оказался в 2000-е гг. еще выше, чем в 90-е гг. С 2004 г. начались резкие перепады объемов в ответ на изменения конъюнктуры мирового финансового рынка. А в результате мирового финансового кризиса 2008-2009 гг. пошел чистый отток портфельных инвестиций.
Таким образом, портфельные инвестиции использовались азиатскими странами для поддержания темпов экономического роста, но никак не для запуска «экономического чуда». Эти предприятия к моменту допуска портфельных инвестиций уже развивались в течение 15-20 лет, став основой реального сектора.
Стратегия финансового «форсажа» предполагает послабление в налоговой системе. Так, в настоящее время, уровень налогов в азиатских странах составляет около 1/6 ВВП, что является довольно низким показателем. Началось это в конце 60-х гг., когда был принят закон о стимулировании инвестиций, который предоставлял налоговые каникулы в зависимости от первоначальных капиталовложений. Дивиденды, в свою очередь, перестали быть налогооблагаемые, тогда как за создание новых рабочих мест и развитие предприятий в малоразвитых районах давались налоговые послабления. Закон о свободной торговле, гласил, что компании, находящиеся в свободной зоне освобождались от пошлин, акцизов, налогов на товары и на услуги. «Пионерный» статус компаний означал освобождение от налога на прибыль на пять лет (для высокотехнологичных компаний и компаний). Для компаний, специализирующихся на НИОКР вводилась льгота в размере 100% на капиталовложения, совершенные в течение 10 лет.
Новая финансовая стратегия связана с развитием финансовой инфраструктуры и контролем за уровнем инфляции. Сначала в 60-70-е гг. страны Юго-Восточной Азии применяли традиционную политику в области учетной ставки ЦБ с ее понижением в посткризисные периоды для стимулирования роста. Затем, в 90-е гг. произошло резкое повышение учетной ставки ЦБ для отбора лишней ликвидности при «разогреве» экономики и попытке остановить бегство капитала во время финансовых кризисов. Чтобы регулировать ликвидность банковского сектора, осуществляли параллельно изменения норм обязательных резервов. Эта норма сначала последовательно повышалась, но из-за нефтяного кризиса в 70-е гг. возникла обратная ситуация. Ее снижение стимулировало рост ликвидности и ускорение экономики. Она падала вплоть до следующего перегрева в начале 1990х гг.
В конце 90-х гг. финансовая стратегия в странах Юго-Восточной Азии по борьбе с кризисом осуществлялась по рекомендациям МВФ. Их основная суть: плавающий курс национальной валюты, отсутствие ограничений насчет капитала; повышение учетных ставок для борьбы с инфляцией и укрепления доверия инвесторов; минимальная государственная помощь банкам и проблемным компаниям; снятие ограничений на право нерезидентов владеть собственностью; приватизация государственной собственности; сокращение или отмена государственных субсидий.
Однако очень быстро эти страны отказались от внешнего влияния и ввели собственный пакет антикризисных мер, который включал в себя фиксированный официальный обменный курс; жесткие меры регулирования / ограничения вывоза национальной валюты за рубеж; ограничение права нерезидентов оперировать с государственными ценными бумагами; снижение учетной ставки и ставки корпоративного налога; массовый выкуп и реструктуризация проблемных долгов банков и предприятий специально созданными государственными агентствами.
Сумма международных обязательств азиатских стран в кризис не превысила накопленные золотовалютные резервы. Это позволило не принимать пакет стабилизационных мер МВФ в обмен на кредиты, а справляться своими
силами. В первое десятилетие XXI в. международные резервы существенно увеличились, прежде всего, за счет большого притока портфельных инвестиций. Эта «подушка безопасности» позволила в период кризиса 2008 г. дополнительно субсидировать пострадавшие государственные предприятия, а ЦБ поддерживать стабильную ликвидность коммерческих банков. В этот период происходили постепенные реформы банковской системы.
В итоге классические банки, которые принимали депозиты и выдавали кредиты, преобразовались в комплексные структуры, обслуживающие инвестиционные капиталы и встроенные в мировые финансовые системы. Так, в Законе о банках и финансовых организациях были законодательно классифицированы: финансовые посредники: лизинговые, факторинговые компании, учетные палаты, строительные кооперативы, венчурные фонды, финансовые институты развития, пенсионные фонды и страховые компании, включая оффшорные страховые компании, инвестиционные (торговые) банки.
Поэтому в конце 90-х в процессе посткризисной перестройки финансового сектора не было ликвидировано ни одного банка, а произошли следующие изменения: слияние и поглощение финансовых институтов, скупка необслуживаемых долгов, снижение нормы резервирования, изменение стандартов банковской деятельности. С 80-х гг. особенностью банковской системы азиатских стран стала растущая роль исламских финансов, которая не предполагает формального взимания ссудного процента, а переориентирует банкира на совместное с клиентом участие в инвестиционных проектах. В настоящее время исламские банки обеспечивают до 60% всего объема кредитования.
Валютная политика основывалась на курсе либерализации, но проводилась путем жестких фиксаций. Искусственно заниженный курс национальной валюты использовался как стимулирующий фактор экспортной конкурентоспособности этих стран, что дало свои результаты в сочетании с политикой экспортной ориентации. Валютная политика тяготеет к жесткой привязке к одной или нескольким мировым валютам. Одна из основных причин - это порождаемая стабильным заниженным курсом «уверенность в будущем» экспортеров и иностранных инвесторов.
С начала 80-х гг. стал быстро развиваться финансовый рынок, как рынок акций, так и рынок частных облигаций. После кризиса 90-х гг. стремительное развитие национального рынка облигаций способствовало увеличению объема портфельных инвестиций. Начался запуск рынка деривативов, первый сегмент торговли фьючерсами и опционами (ограничение допуска нерезидентов к торговле производными инструментами), пошла переориентация банков на привлечение заемных средств с помощью облигационных займов, была введена прозрачная процедура корпоративных облигационных выпусков. После 2008г. был реализован посткризисный пакет стимулирующих мер по либерализации финансового рынка:
- отмена обязательного участия резидентов в капитале дочерних структур крупных инвестиционных банков;
- повышение квоты участия нерезидентов в капитале для схем коллективного инвестирования;
Активизировалось создание экономики частного сектора как основного драйвера роста с помощью следующих мер:
- модернизация регулирования частного сектора;
- либерализация сферы услуг;
- снятие барьеров для входа на рынки;
- принятие нового законодательства о конкуренции;
- улучшение интерфейса «бизнес - власть»;
- стимулирование инновационного роста;
- создание поддерживающей инновации инфраструктуры (экосистемы);
- создание инновационных возможностей;
- поддержка частного финансирования инновационных проектов;
Произошла рационализация роли правительства в бизнесе через увеличение долей частного сектора в государственно-частных партнерствах; создание соответствующего правительственного фонда поддержки; достижение баланса между частным сектором и государственными корпорациями.
Развитие малого и среднего бизнеса рассматривалось как фактор роста и инноваций через:
- снижение доли издержек регулирования;
- поддержку развития предпринимательской культуры;
- дальнейшее ускорение и процедур создания и регистрации;
- облегчение доступа к финансированию.
Важным моментом стало участие в глобальной конкуренции, а именно: привлечение прямых и портфельных иностранных инвестиций; привлечение иностранных квалифицированных кадров.
Этим странам присуща «двойственность» сложившейся экономической и финансовой системы. С одной стороны, существует субсидируемый правительством ряд импортозамещающих компаний, неконкурентоспособных на мировом рынке и укомплектованных почти исключительно национальными кадрами. С другой стороны, работает множество высокоразвитых производств и сервисных центров транснациональных корпораций, экспортирующих свою продукцию и услуги на международные рынки через свободные экономические зоны.
Опыт азиатских стран, совершивших «экономическое чудо», позволяет использовать стратегию финансового «форсажа» и для России. Для достижения цели необходима смена парадигмы финансовой политики, её переориентация на укрепление внутреннего денежного спроса, снижение зависимости от внешних источников капитала, прекращение немонетарной инфляции, предупреждение излишнего расширения участия государства в собственности, снижение налоговой нагрузки на экономику, противодействие системным рискам. Для этого в центр должны быть поставлены финансовая политика стимулирования экономического роста, финансовое развитие российской экономики
(её монетизация, «финансиализация» до уровня новых индустриальных экономик, преодоление накопленных деформаций и разбалансированности финансовой системы). Цели такой финансовой политики подразделяются на:
- качественные (рост долгосрочных инвестиций в реальный сектор, в модернизацию, в обеспечение устойчивого экономического роста);
- количественные (переход по уровню зрелости в кластер финансовых рынков новых индустриальных экономик).
Программа рассчитана на сроки до 15-20 лет. На первом этапе (5-10 лет) - усиление элементов административного регулирования, переход в финансовый «форсаж». На втором этапе, когда финансовая система будет нормализована, достижение более высокого уровня финансового развития - либерализация, реструктуризация финансовых институтов с государственным участием. Предполагается, что все изменения, предлагаемые программой финансового «форсажа», будут проводиться взвешенно, осторожно, часто в «закрытом режиме», не торопясь, чтобы не вызвать взрыва инфляционных ожиданий или не создать атмосферу падения курса рубля. Ослабление «оффшоризации» собственности возможно лишь при существенном снижении рисков бизнеса, регулятивных издержек и налогового пресса. Система частных мер предполагает как ограничительные, так и стимулирующие меры.
В инвестиционной политике необходимым является: снижение фискальной нагрузки (увеличение финансовых ресурсов в распоряжении бизнеса для целей развития, мораторий на увеличение ставок налогов, «ударное» расширение налоговых стимулов, связанных с модернизацией и длинными инвестициями). Необходимым также является удержание высокой доли бюджетных расходов на экономику, сокращение удельного веса общегосударственных расходов в структуре затрат, осуществляемых государством. Увеличение государственных инвестиций в основной капитал в экономике, образовании и науке, в том числе за счет вложений внебюджетных фондов в публичные облигации реального сектора. Возможно сокращение субсидирования процента за счет бюджета (по мере нормализации уровня процента в экономике). А также реализация крупных национальных проектов с участием Центрального банка.
Новая стратегия требует проведения последовательной и осторожной денежно-кредитной политики, направленной на сбалансированный рост финансовой глубины экономики, что предполагает:
- переход к «мультитаргетированию», основанному на одновременном таргетировании денежной массы (органичный рост монетизации), инфляции (ее снижение при условии активного противодействия государства немонетарной инфляции), процента (снижение ставки рефинансирования, других ставок процента Банка России), широкого коридора колебаний курса рубля (сокращение разрыва между реальным и номинальным эффективным курсом);
- преодоление разрыва между реальным и номинальным эффективным курсами рубля (вместо до- и посткризисной политики закрепленного курса, прерываемого шоками и девальвациями);
- внедрение рубля в международный оборот, достижение к 2025 г. статуса региональной резервной валюты при условии роста доли России в мировом ВВП и глобальных финансовых активах до 4-6%.
- стабилизация счета капитала, ограничивающим потоки «горячих денег» (обязательное резервирование средств, обложение налогом средств, выводимых в короткие сроки, лимитирование позиций по краткосрочным внешним долгам для операций на финансовом рынке и т.п.);
- переход к активной модели антимонопольного и ценового регулирования: ограничение роста цен естественных монополий, глубокое снижение регулятивных издержек как части монопольно высоких цен, временное расширение круга административных цен (с понижением лимитных цен), переход к госзаказу по низким лимитным ценам, внедрение в госзаказ и ценовое регулирование программы международных ценовых сопоставлений, рост операционной способности органов антимонопольного регулирования.
Все это возможно сделать, только если Банк России станет центральным банком развития, сочетающим финансовый дирижизм, направленный на урегулирование деформаций в макрофинансах и на создание финансовых условий для «экономического чуда», с развитием российского финансового сектора как действительно рыночной среды.
