CC BY
56
ВЕСТН. МОСК. УН-ТА. СЕР. 13. ВОСТОКОВЕДЕНИЕ. 2017. № 4
Л.Х. Матюнина
ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ СТРАН АСЕАН-4: 20 ЛЕТ ПОСЛЕ АЗИАТСКОГО КРИЗИСА1
Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение высшего образования «Московский государственный университет имени М.В. Ломоносова» 119991, Москва, Ленинские горы, 1
Прошло 20 лет после Азиатского кризиса 1997-1998 гг. Этот кризис, который позже назовут кризисом нового типа эпохи глобализации, охватил многие страны Азии, но в наибольшей степени от него пострадали четыре страны АСЕАН (Таиланд, Малайзия, Филиппины, Индонезия) и Республика Корея. Кризис, который начался в Таиланде как валютный, быстро распространился на другие страны, поразив не только валютные рынки, но и банки, а также иные сегменты финансовой системы. В результате указанные государства столкнулись с глубочайшим спадом в экономике. Четыре страны АСЕАН значительную часть посткризисных усилий направили на восстановление своих финансовых систем, в первую очередь банковского сектора. В последующем много внимания в рассматриваемых странах уделялось усилению общей финансовой устойчивости стран, включая создание крупных официальных валютных резервов, развитие рынков капитала, формирование более диверсифицированной финансовой системы. Представляется интересным оценить современное состояние и определить важнейшие тенденции развития финансовых институтов и рынков Малайзии, Таиланда, Филиппин и Индонезии.
Ключевые слова: финансовое развитие; финансовые рынки и институты; индексы финансового развития; глубина; стабильность; доступность и эффективность финансовых рынков.
Азиатский финансовый кризис 1997-1998 гг. был необычным по своей внезапности, глубине, быстрому распространению на многие государства ЮВА (юго-восточная Азия) и ВА (восточная Азия). Позже этот кризис назовут кризисом нового типа эпохи глобализации. В наибольшей степени кризис поразил Таиланд, Малайзию, Индонезию, Филиппины и Республику Корею (их иногда называли «пятерка пострадавших). Удар был тем более жестоким, что пришелся главным образом на страны, темпы экономического развития которых (удвоение
Матюнина Лиана Хафисовна - кандидат экономических наук, доцент кафедры международных экономических отношений развивающихся стран Азии и Африки Института стран Азии и Африки МГУ имени М.В. Ломоносова (e-mail: Напат1п@^ай.сот).
1 Статья подготовлена в рамках НИР ИСАА МГУ имени М.В. Ломоносова по теме: «Страны Азии и Африки в мировой экономике и международных хозяйственных отношениях».
ВВП за семь предкризисных лет, заметное повышение уровня жизни) рассматривались как экономическое чудо.
Кризис начался как валютный (только за три первые месяца валюты указанных стран девальвировали на 30-40%), быстро перекинулся на банковский сектор и другие сегменты финансовой системы, что привело к глубочайшему спаду в экономике. Рынки акций потеряли до 70% капитализации (Индонезия). Объем оттока капитала из Таиланда за шесть первых месяцев кризиса, по некоторым оценкам, достиг 26% ВВП.
Восстановление после такого глубокого кризиса тоже было на удивление быстрым (кроме Индонезии). Уже со второго квартала 1999 г. реальные темпы роста ВВП вышли в положительную зону, рост экономики возобновился.
Азиатский кризис, «одной из причин которого были раздутые сверх меры капитальные расходы, финансировавшиеся за счет притока из-за рубежа «длинных и коротких денег2», был по характеру финансовым, кризисом, связанным со счетами движения капитала, а не с балансом текущих операций. Поняв это, страны, оказавшиеся в эпицентре кризиса, значительную часть посткризисных усилий направили на восстановление именно финансовой структуры страны, в первую очередь банковского сектора. После реализации программ по выведению банков из кризиса значительные усилия были направлены на повышение уровня их устойчивости, в том числе за счет возросших требований к управлению, риск-менеджменту, к операционной эффективности. В последующем много внимания в рассматриваемых странах уделялось усилению общей финансовой устойчивости стран, включая создание крупных ОВР, развитие рынков капитала, формирование более диверсифицированной финансовой системы. Все это должно было снизить уязвимость стран к внешним шокам, смягчить зависимость от притоков/оттоков иностранного капитала, создать более широкую и диверсифицированную базу внутренних инвесторов.
Представляется интересным взглянуть на то, что удалось сделать четырем наиболее пострадавшим от кризиса странам с точки зрения развития финансовых систем, оценить современное состояние и определить важнейшие тенденции развития финансовых институтов и рынков Малайзии, Таиланда, Филиппин и Индонезии.
Оценка финансового развития страны, а тем более нескольких стран - задача сложная. Во-первых, потому что нет однозначного, всеми признаваемого понятия «финансовое развитие», допускается его более широкая/узкая интерпретация, а поэтому и разные показатели, характеризующие процесс. Во-вторых, очевидно, что, как бы ни интерпретировалось понятие «финансовое развитие», оно в первую очередь связано с улучшением качества услуг, предоставляемых финансовой индустрией. Но как можно оценить, насколько, например,
22 Мельянцев В.А. Развитые и развивающиеся страны в эпоху перемен. М., 2009. С. 114.
банки действительно предоставляют кредиты «наиболее эффективно действующим субъектам в экономике»? Или убедиться в том, что те же банки тщательно отслеживают процесс использования предоставленных ресурсов, «повышая корпоративную ответственность и уровень корпоративного управления»? Банки, учитывая кредитный риск, могут отдавать предпочтение крупным компаниям с административным ресурсом, у которых риск дефолта намного ниже, чем у мало известной компании, предлагающей не всегда достаточно обоснованный, но интересный проект.
Вместе с тем развитие финансовых рынков, их сложное взаимодействие с реальной экономикой делает необходимым анализ происходящего в финансовой системе, а поэтому и разработку некой системы показателей, которые могли бы, пусть приближенно, но давать представление о том, насколько и как институты и рынки выполняют свои функции, сравнивать во времени и пространстве особенности финансового развития разных стран.
В настоящее время в этих целях наиболее активно используется база данных Всемирного Банка (ВБ), предоставляющая информацию по различным аспектам глобального финансового развития. Данные о финансовых системах собираются и анализируются на основе принципов, предложенных такими известными, в том числе в области исследования финансового развития, экономистами, как М. Чихак (Martin Cihak), А. Демиргюч-Кунт (Asli Demirgûç-Kunt), Э. Росс (Erik Feyen Ross), Ливайн3 (Levine). В соответствии с этим подходом финансовая система (ФС) анализируется с позиций развития финансовых институтов (банков, пенсионных, страховых компаний, взаимных фондов денежных рынков) и рынков (рынки акций, рынки государственных и корпоративных облигаций). Развитие финансовых институтов и рынков в свою очередь характеризуются такими базовыми параметрами, как глубина, эффективность, стабильность и доступность. Этот набор параметров, не являясь исчерпывающим, и только косвенно отражающий качественную сторону предоставляемых финансовых услуг, позволяет анализировать уровень и характер финансового развития разных стран, рассматривать развитие финансового сектора в широком макроэкономическом контексте.
Если с предложенных позиций посмотреть на современный уровень и особенности развития финансовых систем Малайзии, Таиланда, Индонезии и Филиппин, то можно выделить следующее.
Финансовые системы (ФС) четырех стран АСЕАН имеют сравнительно небольшие абсолютные размеры, но отличаются значительной глубиной (сумма активов банков, капитализации рынка акций и рынка облигаций в % от ВВП). В 2013 г. глубина ФС во всех четырех странах
3 Martin Cihâk, Asli Demirgûç-Kunt, Erik Feyen Ross, Levine Benchmarking Financial Systems around the World, The World Bank, WPS 6175, 2012.
превзошла уровень 1998 г. При этом относительные размеры ФС Малайзии (400%) и Таиланда (294%) вполне сопоставимы с уровнем этого показателя по ряду стран ОЭСР. По глубине ФС Филиппины (182%) и особенно Индонезия (98%) заметно уступают первым двум странам (табл. 1). Показатели Индонезии отражают среди прочего и тот факт, что в ходе Азиатского кризиса более 50% банковских активов и кредитов были списаны. Это сказалось и на последующих темпах развития финансовой системы.
Таблица 1
Показатели развития финансовых систем стран (1998-2013, % ВВП)
Глубина финансовых институтов и рынков Страны 1998 2000 2005 2008 2013
Активы финансовой системы (%, ВВП) Малайзия 380 355,8 336,4 376,4 399,3
Таиланд 215 193,3 214,9 218,4 294,6
Индонезия 87,8 103,0 82,1 105,5 98,9
Филиппины 141,0 124,7 118,8 140,9 182,9
Активы депозитных банков, %, ВВП Малайзия 164,2 131,0 113,7 102,6 132,2
Таиланд 173,5 131,6 104,3 88,4 129,3
Индонезия 55,3 43,7 34,7 30,3 36,5
Филиппины 61,5 50,3 44,4 32,4 47,4
Капитализация рынка корпор. облигаций, %, ВВП Малайзия 53,4 48,9 49,7 57,5 61,4
Таиланд 9,3 11,9 13,6 17,0 47,0
Индонезия 2,7 1,4 2,4 2,0 2,2
Филиппины 0,3 0,2 0,7 1,1 1,2
Капитализация рынка гос. облигаций, %, ВВП Малайзия 29,2 29,5 36,3 35,9 47,0
Таиланд 6,0 13,6 38,4 56,7 25,3
Индонезия 2,9 29,9 17,8 18,0 10,5
Филиппины 28,0 28,8 38,4 31,2 30,7
Капитализация рынка облигаций, %, ВВП Малайзия 82,6 78,4 86,0 93,5 125,0
Таиланд 15,3 25,5 41,5 56,7 76,8
Индонезия 5,6 31,3 20,2 19,9 18,9
Филиппины 28,3 29,1 39,2 32,3 31,9
Капитализация рынков акций, %, ВВП Малайзия 133,4 146,4 136,6 180,3 142,1
Таиланд 26,1 36,2 69,1 73,3 88,5
Индонезия 26,9 27,9 27,2 55,3 43,5
Филиппины 51,3 45,3 35,2 76,3 86,8
Составлено по: data.worldbank.org/topic/financial-sector
Интересно получить представление о развитии финансовых институтов (ФИ) и рынков (ФР) Малайзии, Таиланда, Филиппин и Индонезии в сопоставлении с обобщенными показателями развития ФС развива-
ющихся стран со средним уровнем дохода на душу населения. Данные, приведенные в табл. 2, позволяют это сделать.
Таблица 2
Глубина финансовых институтов и рынков (в % ВВП, 2013)
СТРАНЫ Глубина ^^^ финансовых институтов Развивающиеся страны со средним уровнем подушевого дохода Малайзия Таиланд Индонезия Филиппины Р. Корея
Кредит депоз. банков частному сектору 36,0 117,9 115,9 31,3 33,1 111,8
Активы депозитных банков 44,5 132,2 129,3 36,5 47,4 119,7
Активы небанковских финансовых институтов 14,0 - 82,0 - - -
Капитализация рынка акций 20,1 142,1 88,5 43,5 86,8 88,5
Объем торгов 1,4 41,3 62,9 12,8 13,7 144,3
Капитализация рынков корпоративных облигаций 12,3 61,4 47,0 2,2 1,2 70,8
Капитализация рынков государственных облигаций 27,2 47,0 25,3 10,5 30,7 33,9
Капитализация рынка международных облигаций 8,8 16,6 4,5 6,2 16,7 13,3
Разница между ставками банков по депозитам и кредитам 6,3 1,6 4,1 5,4 4,1 1,8
Оборот торгов на рынке акций, % от капитализации рынка 5,5 28,7 59,4 24,0 16,0 139,9
Банковские счета на 1 тыс. человек (15+) 642 - 1,173 - 454 -
Фирмы, имеющие банковский кредит/кредитную линию (в % от общего количества фирм) 31,7 60,4 (2008) 72,5 (2008) 18,2 (2008)
Капитализация рынка акций без капитализации 10 крупнейших компаний (в % от общей капитализации) 49,6 56,5 9,4 56,6 62,3 62,3
Составлено по: 2015/16THE LITTLE DATA BOOK ON FINANCIAL DEVELOPMENT, World Bank group.
Анализ данных табл. 2 позволяет прийти к выводу, что финансовые системы четверки стран АСЕАН, в наибольшей степени пострадавших от Азиатского кризиса, пережив острую фазу ГФК, отличаются в целом
уровнем развития, превосходящим усредненный уровень развития ФС РС со средним уровнем экономического развития. Очевидна разница в показателях не только глубины ФС, но и эффективности рынков (ликвидность рынков акций), институтов (эффективность банковского посредничества), доступности рынков акций.
Приведенные данные дают также возможность сравнить структурные особенности ФС РС и четырех стран АСЕАН. Под структурой ФС обычно понимается относительная важность институтов (прежде всего банков) и рынков. Сравнение относительной значимости банковской системы (кредиты банковского сектора частному сектору, в % от ВВП) и рынков (сумма капитализация рынков акций и рынков корпоративных облигаций, в % от ВВП) показывает, что в целом по развивающимся странам со средним доходом на душу населения сохраняется небольшое преимущество банков (36% и 32,3%). Напротив, для рассматриваемых стран АСЕАН характерно более или менее выраженное преимущество рынков, соответственно: 117 и 203% для Малайзии, 115 и 135% для Таиланда, 31,5 и 45,7% для Индонезии, 33,1 и 88,0% для Филиппин. Однако, если учесть, что рынки акций РС зачастую неликвидны, и вместо показателя капитализации рынков акций использовать объемы торгов, соотнесенные с ВВП, то картина изменится. Для всех четырех стран АСЕАН на первое место выходят банки. Для Малайзии соотношение выглядит как 117 и 102,7%, для Таиланда 115 и 109%, для Индонезии 33,1 и 15%, наконец, для Филиппин 33,1 и 14,9%. Таким образом, при расчетах по первому варианту страны АСЕАН можно отнести к странам с рыночными финансовыми структурами, при втором - к системам, в которых банковское кредитование сохраняет важные позиции. Но и при втором варианте расчетов трудно говорить о явном доминировании банков, как это было в прошлом. Скорее всего, происходит постепенная трансформация системы в сторону более диверсифицированной структуры с сохранением значимости банков. Отметим, что горячие дискуссии 1990-х годов о плюсах/минусах преимущественно рыночной или банковской финансовой системы для РС стихли. Их общий итог: рынки дополняют банки, банки дополняют рынки, ни рыночная, ни банковская система не является более предпочтительной для РС. Главное - соответствие структуры финансовой системы фундаментальным особенностям экономики. Представляется, однако, что финансовая система с опорой на банки может больше соответствовать периоду динамичного экстенсивного развития экономики.
Сравнение данных, приведенных в табл. 1 и 2, показывает, что при наличии некоторых общих особенностей, ФС внутри самой группы рассматриваемых стран различаются по многим показателям. При этом различия заметны не только между странами с более высоким (Малайзия, Таиланд) и более низким уровнем среднего дохода (Индонезия, Филиппины), но и между странами с близким уровнем дохода.
Например, наиболее заметные различия между ФС Малайзии и Таиланда, с одной стороны, и Индонезии и Филиппин, с другой — связаны с относительными масштабами деятельности банков, а также глубиной рынка корпоративных облигаций. При этом показатели эффективности ФИ и ФР отличаются в гораздо меньшей степени. Напротив, различия в финансовом развитии стран с близким подушевым доходом в большей степени связаны с глубиной развития рынков, а не институтов. Так, Филиппины опережают Индонезию по глубине рынков акций в два раза, по глубине рынков государственных облигаций в три раза, а по глубине банковского сектора страны находятся на очень близких уровнях. Таиланд, в свою очередь, заметно уступает Малайзии по глубине рынков акций, рынков долговых инструментов.
База данных ВБ, позволяющая анализировать особенности финансового развития стран по таким аспектам, как глубина, стабильность, эффективность и доступность рынков и институтов, очень содержательна и полезна, но не всегда позволяет прийти к однозначному выводу об общем уровне финансового развития страны в силу своеобразия, а также разной скорости и направленности процессов, присущих развитию финансового сектора.
Так, например, в Малайзии4 большая глубина рынков акций сочетается с их низкой ликвидностью, а на Филиппинах более высокий, чем в Малайзии, уровень доступности рынков наблюдается на фоне их меньшей глубины (табл. 2). Более широко, глубина рынков и институтов не обязательно сочетается с их эффективностью, а рост финансовой включенности не всегда приводит к ожидаемому увеличению глубины.
Возникает потребность в создании показателей, которые позволяли бы сравнивать финансовое развитие стран на более обобщенном уровне. Такие показатели в форме индексов финансового развития разработаны и предложены МВФ, а также ООН (ББСАР); в 2016 г. индекс общего развития рынков Азии предложен компанией Маккинзи5.
Индекс финансового развития (ИФР) МВФ и ООН (ББСАР) имеют схожие принципы построения. ИФР создается на основе двух индексов: индекса развития рынков и индекса развития институтов, каждый из индексов в свою очередь рассчитывается по субиндексам глубины, доступности, эффективности, соответственно для рынков и институтов. Различия между индексами финансового развития - в весах и параметрах, включенных в соответствующие субиндексы. ИФР изменяется от 0 до 1, более высокое значение индекса означает более высокий уровень развития.
4 В Малайзии крупнейший в мире рынок исламских облигаций, в Индонезии рынок сукук развит мало.
5 IMF Rethinking Financial Deepening Stability and Growth in Emerging Markets, SDN 15/08; The State of Finance in Asia and the Pacific, UN ESCAP April 2017; Deepening capital markets in emerging economies. Banking & Finance April 2017.
Конечно, индексы - не идеальны, но являются важным шагом на пути создания некоего показателя, характеризующего не отдельные параметры рынков и институтов, а финансовое развитие стран в целом.
Если обратиться к индексу финансового развития, предложенного на конференции ООН по проблемам финансов в Азии и Тихоокеанском регионе, то можно уточнить особенности развития финансовых систем Малайзии, Таиланда, Индонезии и Филиппин.
Таблица 3
Индексы развития финансовых институтов и рынков АСЕАН-4, 2014 г.
Страны Индекс финансового развития Индекс развития институтов ФИГ ФИД ФИЭ Индекс развития рынков ФРГ ФРД ФРЭ
Малайзия 0,726 0,734 0,426 0,293 0,843 0,558 0,416 0.585 0,056
Таиланд 0,663 0,674 0,624 0,424 0,812 0,560 0,406 0,587 0,149
Индонезия 0,433 0,432 0,201 0,295 0,798 0,443 0,135 0,490 0,047
Филиппины 0,436 0,432 0,201 0,210 0,818 0,468 0,260 0,503 0,033
Р. Корея 0,802 0,821 0,847 0,576 0,850 0,629 0,476 0,656 0,190
Япония 0,803 0,814 0,780 0,888 0,841 0,703 0,436 0,746 0,209
Китай 0.624 0,616 0,533 0,242 0,834 0,689 0,446 0,725 0,444
Австралия 0,825 0,856 0,879 0,822 0,833 0,540 0,560 0,545 0,104
Источник: UN ESCAP The State of Finance in Asia and the Pacific, 2017.
ФИГ: финансовые институты, глубина; подиндекс ФИГ рассчитывается на основе следующих параметров: кредит банков частному сектору, активы пенсионных и страховых компаний, активы взаимных фондов денежных рынков (все в %, ВВП); ФИЭ: финансовые институты, эффективность (чистые процентные доходы банков в % от средней стоимости активов банков, приносящих проценты, разница по депозитным и кредитным ставкам, доля непроцентных доходов в общих доходах, накладные расходы, доходность активов и собственного капитала); ФИД: финансовые институты, доступность (количество филиалов банков и банкоматов на 100 тыс. взрослого населения).ФРГ: финансовые рынки, глубина (в % от ВВП: капитализация рынков акций, оборот торгов на рынке акций, капитализация рынков международных облигаций, эмиссия корпоративных облигаций). ФРД: финансовые рынки, доступность (капитализация рынков акций без учета капитализации 10 крупнейших компаний в листинге, объем торгов без акций 10 крупнейших компаний, количество компаний в листинге на 1 млн человек). ФРЭ: финансовые рынки, эффективность (коэффициент оборачиваемости рынка акций в % от капитализации).
ИФР подтверждает в целом картину, сложившуюся при рассмотрении отдельных параметров развития финансовых систем Малайзии, Таиланда, Филиппин и Индонезии. Лидерами по общему уровню финансового развития выступает Малайзия и Таиланд. При этом у Таиланда индекс финансового развития практически совпадает с китайским, а показатель Малайзии заметно опережает последний. Интересно отметить, что высокое значение ИФР Малайзии и Таиланда
формируется под воздействием более высокого уровня развития институтов. Показатели общего развития рынков заметно ниже у обеих стран и очень близки по уровню. Таиланд, заметно уступая Малайзии по ИФР, опережает последнюю по эффективности и доступности рынков. Малайзия, имеющая самый высокий ИФР в группе рассматриваемых стран, имеет один из самых низких показателей эффективности рынков (0,056), только Филиппины имеют более низкий показатель. Низкая эффективность рынков компенсируется в Малайзии их достаточно высокой доступностью. Развитие малазийских финансовых институтов характеризуется другими, по сравнению с рынками, особенностями: высокая эффективность при относительно низкой доступности. Особенностью развития тайских финансовых институтов является их относительно высокая эффективность при большой глубине, но низком уровне доступности. ИФР позволяет еще раз убедиться в том, насколько уникально развитие финансовых систем даже в странах с близким уровнем экономического развития.
На ИФР Индонезии и Филиппин, напротив, большее влияние оказывают параметры развития рынков, а не институтов, как в случае с Малайзией и Таиландом. Развитие рынков в свою очередь определяется относительно большей доступностью при низких показателях эффективности и глубины. Обращает на себя внимание высокое значение индексов эффективности институтов. Высокий индекс эффективности банков может объясняться значением процентных доходов, а также высоким уровнем коэффициента рентабельности собственного капитала (ROE) и рентабельности активов (ROA).
Анализ общих характеристик и особенностей развития четырех стран АСЕАН еще раз показал, что процесс финансового развития -явление многомерное, сложное, развитие отдельных составляющих системы может протекать с разной скоростью и противоречиво.
Если обратиться к отдельным сегментам финансовой системы рассматриваемых стран, то из наиболее важных тенденций за 20 лет, прошедших после Азиатского кризиса, можно выделить следующие.
За рассматриваемый период во всех странах, хотя и в разной степени, произошло относительное снижение роли банковского сектора (активы депозитных банков в % к ВВП, табл. 1) при улучшении показателей его финансовой доступности, эффективности и стабильности (табл. 2). Стабильности банковской системы в странах, переживших Азиатский кризис, уделяют особое внимание. Так, например, коэффициент достаточности капитала во всех странах устойчиво выше требований Базеля, теперь уже Базеля 36, и колеблется в пределах 15-16%, самый
6 Базельский комитет по банковскому надзору создан при Банке международных расчетов в 1974 г., разрабатывает единые стандарты по банковскому регулированию; важнейшим показателем является коэффициент достаточности капитала банка. В настоящее время вводятся нормативы Базель 3, принятые в 2010 г.
высокий в Индонезии 18%. Для официальных банковских систем четырех стран характерен низкий уровень плохих долгов, в среднем 2-3%. Банки имеют достаточно высокую рентабельность собственного капитала и активов. Так, например, доходность собственного капитала по банковской системе на Филиппинах равна 15%, в Таиланде 12%, в Малайзии 10,7%; доходность по активам колеблется от 1,4 до 1,38%. Очевидно, что параметры стабильности могут меняться, но важно, что вопросы устойчивости состояния банков находятся под постоянным контролем регуляторов.
Показатель финансовой доступности заметно отличается по странам, но в целом заметен прогресс по таким индикаторам, как количество людей, имеющих вклады в банках, количество банковских отделений, банкоматов.
Несмотря на снижение относительной доли, банки остаются важнейшим сегментом финансовых систем рассматриваемых стран. По показателю глубины банковского сегмента Малайзия и Таиланд находятся на уровне, немного превышающем средний по азиатским странам с формирующимися рынками (2016 г. 116% ВВП). Аналогичные данные по Индонезии и Филиппинам близки к уровню развивающихся государств со средним доходом и не превышают 35% ВВП. Общей чертой банков четырех стран АСЕАН остается их приверженность традиционным видам банковской деятельности: привлечение депозитов населения и кредитование компаний и домохозяйств. Вместе с тем в деятельности банков наметились новые тенденции. Так, растущий разрыв между активами и кредитами коммерческих банков говорит о том, что банки расширяют область своей деятельности, начинают активнее прибегать к использованию новых для себя инструментов. В Малайзии достаточно либеральное банковское законодательство, позволяющее банкам проводить операции с ценными бумагами, заниматься, с ограничениями, страхованием, совершать сделки с недвижимостью. В Таиланде и Индонезии принимаются новые законы, направленные на либерализацию деятельности банков. Многие ограничения на разные виды банковской деятельности будут, как ожидается, смягчены или сняты.
Приверженность традиционному банковскому посредничеству может служить одной из причин, объясняющей, почему теневая часть банковского бизнеса стала развиваться в этих странах относительно недавно, хотя и стремительно в некоторых из них. По некоторым оценкам, масштабы теневого банковского сектора могут достигать 35-40% стоимости активов финансовых систем в Таиланде и Филиппинах, 20% в Индонезии, 10-15% в КНР7. С одной стороны, развитие теневого
7 Swati Ghosh, Ines Gonzalez del Mazo, and Inci Otker-Robe. Chasing the Shadows: How Significant Is Shadow Banking in Emerging Markets? www.worldbank.org/economicpremise September 2012. Number 88. P. 4.
банковского бизнеса означает рост финансовой включенности, так как открывает доступ к финансированию тем, кто не может/не хочет обращаться за кредитованием к официальным финансовым институтам. Теневые банки становятся конкурентами официальной банковской системы. Домохозяйства переводят депозиты в этот сектор, так как он предлагает более доходные субституты банковским депозитам и более низкие издержки при заимствовании. Крупные корпорации также обращаются в теневой сектор. Но, с другой стороны, очевидно, что в нерегулируемом банковском секторе происходит накопление рисков, и это создает угрозу стабильности официальной финансовой системы. Однако власти, например, Таиланда считают, что до тех пор, пока корпоративные заемщики теневого сектора имеют высокие рейтинги, а сам теневой банкинг относительно невелик, больших рисков нет. Многие полагают, что развитие теневого банковского дела на Филиппинах, в Таиланде, Индонезии в настоящее время больше связано с возможностью реализовать арбитражные преимущества за счет регулирования, а не возросшим аппетитом к риску.
Банковские системы стран характеризуются достаточно близкими показателями концентрации на пять крупнейших банков в Индонезии, Филиппинах, Таиланде приходится от 47,3 (Индонезия) до 44,9% (Филиппины) активов банковского сектора. Единственным исключением выступает Малайзия, в которой на пять крупнейших банков приходится до 76,3% активов банковской системы. Позиции государства в банковской системе разнятся в большей степени. Самая высокая доля государственных банков в Индонезии (38%), за ней следует Таиланд 18%, на Филиппинах присутствие государственных банков оценивается на уровне 13% банковских активов. Иностранные банки имеют большее присутствие в Индонезии - 27% активов банковской системы, в Малайзии - 18%, Филиппинах - 11%, Таиланде 8%8.
Страны АСЕАН в рамках программ по развитию финансовой системы создают новые для себя институты коллективного инвестирования: фонды взаимного инвестирования, страховые, пенсионные компании. Предполагается, что эти институты в силу своей природы будут способствовать формированию внутренней базы долгосрочного финансирования экономик, сформируют спрос на рынках долговых и долевых ценных бумаг. В настоящее время значение этих институтов в экономиках не значительно. Доля страховых и пенсионных компаний в общих активах финансовой системы составляет около 27% в Таиланде, 11% на Филиппинах, 77,9% в Малайзии9; на Филиппинах активы пенсионных компаний оцениваются в 3,05% ВВП; страховых - 8,04%; в Индонезии на активы институциональных инвесторов приходится менее 10% ВВП.
8 Global financial development database; URL:http://www.theglobaleconomy.com/index_api.php
9 Ibidem.
Другой важной тенденцией в развитии финансовых систем остается развитие рынков ценных бумаг. После Азиатского кризиса возрастание роли рынков в финансовой системе происходило в основном за счет роста рынков акций, темпы роста рынка долговых инструментов значительно отставали. При этом до 2005-2006 гг. более заметно рос сегмент государственных бумаг. Объемы рынка корпоративных облигаций во всех странах, кроме Малайзии, остаются незначительными по абсолютным и относительным показателям (табл. 4). Усредненные данные по этому параметру для азиатских стран с формирующимися рынками были равны в 2015 г. 32,3%. Незадолго до ГФК и особенно после 2009 г. отмечается тенденция к росту эмиссии облигаций в национальных валютах. Это, безусловно, очень важно для развития рынков долговых бумаг, снижения валютного риска при привлечении ресурсов в экономику. В результате доля облигаций, деноминированных в иностранной валюте в общем объеме облигаций, обращающихся на рынке, заметно снизилась в Малайзии с 20 до 10%, в Таиланде до 5%, на Филиппинах с 40% до 35%. Основная часть этих долговых обязательств в национальных валютах представлена заимствованиями ЦБ и правительств, эмитентами корпоративных облигаций в национальной валюте стали государственные энергетические, транспортные корпорации, а также банки и некоторые небанковские финансовые институты. Только в Индонезии происходит обратный процесс: снижение выпуска облигаций в национальной валюте, в результате доля облигаций, деноминированных в иностранной, поднялась с 20 до 40%. Важно отметить, что вырос интерес иностранных инвесторов к облигациям в национальной валюте.
Таблица4
Объемы рынков облигаций в национальных валютах, 2005, 2015 гг. (млрд долл., % ВВП)
ГО Ко Всего ГО КО Всего
М 142,0 52,9 118,0 43,9 260,0 96,8 61,3 42,7 45,6 37,1 107,0 79,8
Т 208 55,4 70 18,6 278 74,0 64,9 35,0 14,1 7,6 79 42,6
И 109 13,0 18,0 2,2 127 15,2 48,3 17,1 5,9 2,1 54,2 19,2
Ф 84 29,7 17 6,1 101 35,8 41,1 38,5 1,0 0,9 42,1 39,4
К 700 52,7 1 020,0 79,6 1 720,0 132,3 329,9 47,7 360,8 52,2 690,7 99,9
долл. % долл. % долл. % долл. % долл. % долл. %
М - Малайзия; Т - Таиланд; И - Индонезия; Ф - Филиппины; К - Корея; ГО - государственные облигации; КО - корпоративные облигации. Жирным шрифтом выделен 2005 г. Составлено по: http://www.theglobaleconomy.com/index_api.php
Наряду с положительными явлениями в развитии рынков надо отметить, что большой проблемой по-прежнему остается низкая
ликвидность вторичного рынка государственных и корпоративных облигаций. И если ликвидность рынков государственных долговых бумаг колеблется от 40% (Малайзия) до 60-62% (Таиланд и Индонезия), то ликвидность корпоративных облигаций имеет максимальный уровень в 20% в Индонезии, в Малайзии и Таиланде она в 2014 г. была меньше 10%10.
Другой проблемой развития рынков корпоративных облигаций является его высокая степень концентрации: на 10 крупнейших эмитентов приходится от 90% (Филиппины, Индонезия) до 60% эмиссии (Малайзия, Таиланд). Развитие рынка корпоративных облигаций могут сдерживать более высокие издержки эмиссии по сравнению с банковским кредитованием, отсутствие необходимой инфраструктуры, достаточно разработанного законодательства в этой области.
По капитализации рынков акций устойчиво лидирует Малайзия. Глубина рынка в 2016 г. составила 121,4%, с небольшим отставанием за Малайзией следует Таиланд (106,4%). Индонезия и Филиппины по глубине рынков акций опережают РС со средним уровнем дохода, но значительно отстают от соседей по региону. В последние годы (2014-2016) отмечается рост рынка первичных размещений. Наиболее активен в этом отношении Таиланд. За последние несколько лет в стране в среднем в форме первичных размещений привлекалось около 1 млрд долл. Таиланд и Индонезия смогли заинтересовать местные компании в том, чтобы они регистрировались на местных биржах, а не на привычной, например, сингапурской. Это может говорить о росте интереса к рынку, создает потенциал повышения ликвидности рынков. Первичные размещения были связаны с такими отраслями, как потребительский сектор, промышленное производство, энергетика, финансовый сектор. В Индонезии принятый пакет мер, направленный на развитие рынков и финансовых институтов, стимулировал выход многих банков на рынок акций для повышения уровня своего бренда, а также для привлечения дополнительного капитала. В результате за последние три года заметно выросли первичные публичные размещения финансовых компаний. О развитии рынков акций может говорить и позитивная динамика цен акций после первичного размещения. Например, в Малайзии цены росли на 11%, на Филиппинах на 23, в Таиланде на 62, в Индонезии на 66%. На особенности развития рынков оказывает влияние структура акционерного капитала, а также особенности государственного регулирования. Так, определенная часть рынка акций остается недоступной для иностранных инвесторов на Филиппинах, в Таиланде. Кроме этого, известная часть акций на рынках представлена акциями закрытых компаний (до 30% - в Индонезии, 40 - на Филиппинах, 21% - в Таиланде).
10 иКЬ: https://asianbondsonline.adb.org
Это означает, что часть акций не доступна для свободных торгов, что отрицательно влияет на ликвидность и эффективность рынка.
Несмотря на определенные успехи, рынки ценных бумаг остаются относительно неразвитыми, весьма неустойчивыми, мало диверсифицированными, достаточно чувствительными к событиям на международных финансовых рынках. Возможно, устойчивые позиции банковского посредничества объясняются и неразвитостью рынков. Хотя в Японии доминирующие позиции банков сохранялись и при наличии уже зрелых фондовых рынков.
Для оценки роли финансовых институтов и рынков в финансировании экономики часто сопоставляют глубину банковского сектора (кредиты банков частному сектору в % к ВВП) с глубиной рынков акций и рынков корпоративных облигаций. Однако такой подход дает только самое общее представление об относительных масштабах финансовых ресурсов, создаваемых в разных сегментах финансовой системы. Основной же проблемой финансирования развития является доступ к долгосрочным ресурсам. Данные ВБ, опубликованные в докладе, посвященном проблемам долгосрочного финансирования, позволяют несколько уточнить роль рынков капитала и банков для четырех стран АСЕАН.
Если исходить из приведенных данных (табл. 5), то можно заключить, что финансовое развитие расширяет возможности фирм привлекать большие объемы ресурсов. Малайзия и Таиланд, две страны из четырех рассматриваемых, имеют более глубокие финансовые системы и активнее привлекают ресурсы с наиболее развитых в своих странах рынков банковских услуг и акций. К сожалению, данные первого столбца не позволяют оценить отдельно значение банковского кредита и акций в инвестиции. С точки зрения значения рынка облигаций привлекает внимание достаточно длительный период обращения долговых инструментов нефинансовых корпораций, а также заметная роль иностранных инвесторов в формировании ресурсов для финансирования развития, особенно в Малайзии. В целом, складывается впечатление, что на настоящий момент большее значение для финансирования экономики имеют рынки, функционирующие на принципах кредитных отношений, тем более если учесть, что корпорации активно прибегают к заимствованию не только на внутренних, но и международных рынках облигаций. Одной из проблем привлечения ресурсов на финансовых рынках является то, что они доступны только немногим крупным фирмам. В медианной развивающейся стране за период с 1990 по 2013 г. в среднем в год только восемь фирм выходили на рынок эмиссии акций, шесть на первичный рынок облигаций и шесть фирм инициировали привлечение синдицированных кредитов. Во многом такая ситуация объясняется крупными объемами эмиссий, при меньших объемах издержки размещения становятся слишком высокими.
Таблица 5
Особенности долгосрочного финансирования, 2013 г.
Страна Доля инвестиций в основной капитал, профинансированная за счет банковских кредитов и акций (эмиссия и продажа) (%) Объем эмиссии облиг. част. нефинан корпорациями (% ВВП) Средний срок обращения облигаций нефин. корпораций (годы) Долгосрочные облигации, принадлежащие нерезидентам (%, ВВП) Кредиты банков не-фин корпорациям со сроком 1 год и больше (%)
Малайзия 36,0 5,5 7,6 17,6 96,4
Таиланд 62,7 3,8 6,6 5,0
Филиппины 15,0 1,8 9,4 8,7
Индонезия 9,0 0,9 8,3 5,5 -
Р. Корея 28,1 3,8 5,9 10,9 -
Составлено по: Global financial development report 2015/2016.
С точки зрения открытости четыре страны АСЕАН заметно отличаются. Существуют разные способы измерения открытости финансовых рынков: де-юре, де-факто и гибридные показатели. Основным индексом измерения финансовой открытости де-юре является индекс Чинн-Ито (Chinn-Ito), который основан на фактическом количестве юридических и регулирующих норм, ограничивающих трансграничную торговлю или перемещение капитала. Этот индекс рассчитывается на основе данных ежегодного доклада МВФ о режимах валютного курса и валютных ограничениях. (The IMF's Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions (AREAER).)
В 2015 г. индекс Чинн-Ито ((KAOPEN) для РС имел минимальное значение (максимальная закрытость) - минус 1,90, среднее - 0,18, медиана - 0,61, максимальное 2,37. Из стран региона только Сингапур имеет индекс 2,37. Например, Южная Корея с индексом в 1,16 занимает 64 место. Филиппины и Малайзия со значением индекса 0,02, находятся на 84 месте, Индонезия на 92 месте с индексом минус 0,13, Таиланд соответственно 105 место и - 1,19. В целом для четырех стран АСЕАН, пострадавших от Азиатского кризиса, была характерна разная, но большая степень открытости по индексу KAOPEN до 1998 г. Затем значение индекса заметно снизилось и не вернулось на докризисный уровень. При этом индекс менялся в 2008 г., в 2011 г., в 2013 г., что говорит о достаточно гибкой реакции стран на события на международных финансовых рынках.
Альтернативным показателем открытости де-факто является предложенный Лейном и Милеззи-Феретти (Lane and Milesi-Ferreti's) индекс финансовой открытости, измеряемый отношением валовых потоков капитала к ВВП. Данный индекс показывает значительное увеличение
входящих и исходящих потоков капитала в разных формах для рассматриваемых стран, особенно для Малайзии и Таиланда. Исключением является Индонезия. Эта страна по индексу финансовой интегриро-ванности осталась на уровне 1990-х годов. Интересно отметить, что динамика индексов открытости де-юре и де-факто за рассматриваемый период не совпадают.
Проведенный анализ позволяет сделать вывод, что Малайзия, Таиланд, Филиппины и Индонезия, страны, в наибольшей степени пострадавшие от Азиатского кризиса, за 20 посткризисных лет смогли заметно продвинуться на пути создания более современных, диверсифицированных финансовых систем. На данный момент финансовое развитие четырех стран АСЕАН, в целом, выше уровня финансового развития РС со средним доходом на душу населения по таким параметрам, как глубина, стабильность, эффективность и доступность финансовых рынков и институтов (исключение Индонезия).
Внутри рассматриваемой группы стран очевидны и значительные расхождения по основным параметрам, характеризующим развитие и состояние финансовых систем. Заметное отставание Филиппин и Индонезии, стран с низким средним уровнем подушевого дохода, от Малайзии и Таиланда отражает, в том числе влияние уровня дохода в стране на развитие финансовых рынков и институтов.
За рассматриваемый период в финансовых системах всех четырех стран произошло относительное снижение роли банков при сохранении за ними позиций важнейшего звена финансового сектора, заметно выросла глубина рынков. Однако при этом рынки отличаются сравнительно низким уровнем ликвидности и эффективности, особенно рынки корпоративных облигаций. Финансовые системы стран чутко реагируют на события на международных рынках капитала.
Четыре страны АСЕАН, испытав на себе риски, связанные с либерализацией движения капитала, не отказались от активного участия в международных финансовых потоках, но стали проводить более гибкую политику регулирования операций с капиталом, о чем свидетельствует динамика индекса Чинна-Ито. Особый интерес страны уделяют инициативам, направленным на развитие региональной финансовой интеграции.
Вместе с тем хотелось отметить, что нелинейный характер воздействия финансового развития на экономический рост, макроэкономическую стабильность требует внимательного отношения к темпам развития институтов и рынков. Так, например, согласно исследованиям, проведенным в МВФ, после того как индекс финансового развития достигает значения 0,4-0,7, позитивное влияние развития финансовой системы на экономический рост начинает снижаться. Конечно, это значение индекса не имеет абсолютного значения, но важно то, что для
каждой страны, пусть свой, но есть уровень финансового развития, после которого финансов «становится слишком много». В этом отношении значительная глубина ФС Малайзии и Таиланда, отчасти и Филиппин, может говорить о том, что темпы роста финансового сектора требуют дополнительного внимания. Чрезмерная финансовая глубина повышает риски дестабилизации экономики. Это особенно актуально для четверки рассматриваемых стран, риски которых возрастают в связи со сменой модели развития в условиях снижения темпов экономического роста и сохранением высокой степени неопределенности в мировой экономике. По всей видимости, РС надо создавать в первую очередь стабильные, а не быстро растущие рынки.
Резюмируя, отметим, что Азиатский кризис чаще рассматривается как кризис стран с формирующимися рынками в условиях глобализации. Однако, представляется, что кризис 1997-1998 гг., выявил более общие закономерности. Быстрый рост финансового сектора, финансовые инновации, мобильность капитала ведет к «избыточной финансовой эластичности» национальных финансовых систем, усиливает влияние финансовых рынков на реальную экономику. Глобальный финансовый кризис, случившийся через 10 лет после Азиатского, подтвердил это на опыте уже развитых стран.
Список литературы и источники
1. Мельянцев В.А. Развитые и развивающиеся страны в эпоху перемен. М., 2009. С. 114.
2. Deepening capital markets in emerging economies. Banking & Finance April 2017. URL: https://www.mckinsey.com
3. IMF. Rethinking Financial Deepening: Stability and Growth in Emerging Markets, SDN.15/08. URL: https://www.imf.org/external/pubs/ft/sdn/2015/sdn1508.pdf
4. Hiro Ito. Financial Development and Financial Liberalization in Asia: Thresholds, Institutions and the Sequence of Liberalization, June 20, 2005. URL: http://web.pdx.edu/~ito/Chinn-Ito_website.htm
5. Swati Ghosh, Ines Gonzalez del Mazo, and Inci Otker-Robe. Chasing the Shadows: How Significant Is Shadow Banking in Emerging Markets? URL: www.worldbank.org/economicpremise September 2012. Number 88.
6. UN ESCAP. The State of Finance in Asia and the Pacific, April 2017. URL: data.worldbank. org/topic/financial-sector
7. Global financial development database
8. URL: http://www.theglobaleconomy.com/index_api.php
9. URL: https://asianbondsonline.adb.org/
Liana H. Matyunina
TWENTY YEARS AFTER THE ASIAN CRISIS: FINANCIAL DEVELOPMENT OF FOUR ASEAN COUNTRIES
Lomonosov Moscow State University 1 Leninskie Gory, Moscow, 11999
The Asian crisis was sudden and unprecedented in its scale. It began as a currency crisis in Thailand but quickly spread to other South East Asian's countries and almost paralyzed their financial systems, primarily banks and capital markets, then the real economies. Later the crisis was called a crisis of new type in globalization era. Four ASEAN countries - Thailand, Malaysia, Philippine and Indonesia that had opened their capital accounts too soon - found themselves in the epicenter of the crisis. As the crisis was financial by its nature the above-mentioned countries in postcrisis years tried to promote a more sound and efficient domestic financial systems, payed much attention to lessen sensibility of domestic economies and financial systems to external shocks, including "sudden stops" in foreign capital inflows, to build a solid base of domestic investors. The aim of this study is to re-assess the scope of financial development of four Southeast Asian countries that were hit particularly hard during the Asian crisis.
Key words: Financial development; financial market; index of financial development; depth; access and efficiency of financial system.
About the author: Liana H. Matyunina - PhD, docent, Department of International Economic Relations, Institute of Asian and African Studies, Lomonosov Moscow State University (e-mail: lianamtn@gmail.com).
References
1. Mel'yantsev V.A. Razvitye i razvivayushchiesya strany v epokhu peremen [Melyantsev V.A. Developed and developing countries in the era of change]. M., 2009. P. 114.
2. Deepening capital markets in emerging economies. Banking & Finance, April 2017. URL: https://www.mckinsey.com
3. IMF. Rethinking Financial Deepening: Stability and Growth in Emerging Markets, SDN.15/08. URL: https://www.imf.org/external/pubs/ft/sdn/2015/sdn1508.pdf
4. Hiro Ito. Financial Development and Financial Liberalization in Asia: Thresholds, Institutions and the Sequence of Liberalization, June 20, 2005. URL: http://web.pdx.edu/~ito/Chinn-Ito_website.htm
5. Swati Ghosh, Ines Gonzalez del Mazo, and inci Otker-Robe. Chasing the Shadows: How Significant Is Shadow Banking in Emerging Markets? URL: www.worldbank.org/economicpremise September 2012. Number 88
6. UN ESCAP. The State of Finance in Asia and the Pacific, April 2017. URL: data.worldbank. org/topic/financial-sector
7. Global financial development database. URL: data@worldbank.org
8. URL: http://www.theglobaleconomy.com/index_api.php
9. URL: https://asianbondsonline.adb.org/
