CC BY
558
32 (122) - 2012
Финансовый рынок
УДК 336.018
ФИНАНСОВЫЕ ПУЗЫРИ И ФИНАНСОВЫЕ КРИЗИСЫ
В. Н. КОСТЮК,
доктор экономических наук, профессор, главный научный сотрудник Е-mail: vlad. kostiuk@gmail. com Институт системного анализа Российской академии наук
В статье исследуется поведение финансовых рынков, отклоняющихся от состояния равновесия. Типичными событиями на таких рынках являются финансовые пузыри, в которых цены активов существенно отличаются от фундаментальных (правильных) цен. Рассматриваются различные модели финансовых пузырей и условия, при которых сдувание пузыря приводит к финансовому кризису. Выдвигается концепция нециклических кризисов, отличных от спада в составе делового цикла.
Ключевые слова: финансовый пузырь, нециклический кризис, механизм, падение, цена, рынок.
Финансовый пузырь — это не литературный образ, а термин современной теории финансов. Финансовый пузырь представляет собой нелинейный процесс отклонения рыночной стоимости актива от его равновесной (фундаментальной, или справедливой) цены в результате того, что инвесторы по тем или иным причинам сначала скупают в больших размерах какой-то актив в надежде получать растущие доходы, а затем начинают избавляться от этого актива, опасаясь больших убытков. Возникновение пузырей говорит о том, что часть функционирующих в экономике денежных средств не может найти достаточно прибыльного применения вне финансовых рынков.
Первоначально пузыри возникают на какой-то отдельной части финансового рынка (денежного рынка, фондового рынка или рынка деривативов).
Однако впоследствии они могут при определенных условиях повлиять на весь финансовый рынок и вызвать его нестабильность. Этим определяются актуальность и важность детального изучения возникновения и дальнейшего поведения финансовых пузырей.
Финансовые пузыри: определение и динамика. Согласно общепринятому, но несколько расплывчатому определению финансовый пузырь представляет собой растущее увеличение цены некоторого актива по сравнению с его фундаментальной ценой (фаза надувания пузыря), которое рано или поздно сменяется противоположной тенденцией сдувания пузыря. При этом падающая рыночная цена актива может опуститься значительно ниже его фундаментальной цены, подобно тому, как на фазе роста рыночная цена актива может достигнуть значений, намного превышающих фундаментальную стои-мость(цену)актива.
Расплывчатость такого определения связана с неопределенностью понятия фундаментальной цены актива. Эта цена не является наблюдаемой величиной. Фактически это идеальная конструкция, представляющая собой среднюю рыночную оценку будущих доходов актива, приведенных дисконтированием к текущему моменту времени. При этом возникает неопределенность в оценке как самих будущих доходов, так и относительно величины дисконта.
Этих недостатков можно избежать, отождествив фундаментальную цену актива с его равновесной ценой1. Равновесная цена актива—это цена, какую этот актив имеет на равновесном (безарбитражном) рынке. Пузырь, таким образом, можно понять как устойчивое отклонение цены базового актива от его равновесной цены.
Это позволяет сформулировать принципиальную схему функционирования финансового пузыря. Рассмотрим поведение цены актива вблизи равновесия. В общем случае она может изменяться тремя различными способами:
- вариант 1 — остаться без изменений;
- вариант 2 — несколько подняться;
- вариант 3 — немного упасть.
Если все три варианта равновероятны для всех активов, то возникает случайное блуждание цен активов, представляющее собой винеровский процесс2. Это равновесное (эффективное) состояние рынка активов. Пузыри на таком рынке невозможны.
Для возникновения финансового пузыря необходимо, чтобы на какой-то части рынка активов вариант 2 последовательно повторялся на достаточно большом временном интервале. На фазе сдувания пузыря устойчиво повторяться должен вариант 3. Но для реализации этих вариантов арбитраж должен стать невыгодным.
Как известно, смысл арбитража состоит в том, что инвестор покупает недооцененный актив (его цена ниже равновесной цены) и продает переоцененный актив (его цена выше равновесной цены). Это приводит к тому, что переоцененные активы дешевеют, а недооцененные активы дорожают, восстанавливая равновесие.
Напротив, пузырь возникает, когда инвестор поступает противоположным образом, покупая актив, когда его цена выше равновесной цены, и продавая актив, когда его цена ниже равновесной цены. Но для этого должны сложиться условия,
1 Оба эти определения фундаментальной цены актива являются достаточно близкими. Доказательство этого утверждения здесь не рассматривается. Отметим только, что в равновесии оценки ожидаемых доходов и требуемой нормы дисконта примерно одинаковы у опытных инвесторов, тогда как при удалении от равновесия их оценки начинают расходиться.
2 Стохастическая переменная г подчиняется винеровскому процессу, если ее изменение Дг на протяжении малого промежутка времени Дг имеет нормальное распределение, у которого математическое ожидание равно нулю, стандартное отклонение равно -УаТ , а дисперсия равна Дг. При этом все значения Дг стохастически независимы.
заставляющие его предполагать, что дорожающий актив будет и дальше дорожать, а дешевеющий актив будет и дальше дешеветь.
Одно из таких условий — самосбывающийся прогноз. Покупая дорожающий актив, инвесторы делают его еще более дорогим, а продавая дешевеющий актив, инвесторы делают его еще более дешевым. Изменение цен в этих случаях осуществляется посредством положительных обратных связей.
Условия, благоприятные для надувания пузыря, следующие:
1) наличие на рынке значительного количества свободных денежных средств, ищущих прибыльного вложения. Этому способствуют низкая стоимость кредита (в частности, доступность зарубежных кредитов по ставке ниже внутренней) и возможность расширения долгового финансирования (в том числе посредством маржинальной торговли, т. е. покупки активов на заемные средства;
2) одновременно имеет место недостаточное количество потенциально прибыльных инвестиционных проектов в реальном секторе экономики. Это сдвигает объем выдаваемых кредитов от реального сектора экономики к субъектам финансовых рынков. Как заметил Раджан, если банки не выдают кредиты реальному сектору экономики, то они, по сути, занимаются надуванием новых пузырей на рынках активов [4];
3) возникают различного рода финансовые инновации, обещающие большие доходы при незначительных рисках. Их конкретная природа не имеет значения, важно только, чтобы предполагаемая ими норма доходности привлекала инвесторов. В результате часть средств денежного рынка перемещается в сторону этих финансовых активов. Их цены растут, способствуя надуванию пузыря;
4) отложенная реализация рисков, неизбежно возникающих при росте доходов. Образованию пузырей способствует и отставание регулятивных мер от новых ситуаций, возникающих на рынках.
Отметим также условия, способствующие сдуванию пузыря:
- осознание исчерпанности возможностей, способствовавших надуванию пузыря;
- реализация отложенных в фазе надувания пузыря рисков, ведущая к невозможности сохранения достигнутых уровней дохода;
- растущее число дефолтов заемщиков, использовавших долговое финансирование в процессе надувания пузыря. В результате чрезмерный
оптимизм инвесторов сменяется их чрезмерным пессимизмом3 .
Можно сказать, что возникновение пузыря и его последующее сдувание представляют собой неравновесный открытый процесс. Первоначальное хаотическое поведение цен всех активов, удовлетворяющее нормальному распределению вероятностей и типичное для равновесного (эффективного) рынка, сменяется на локальной части рынка более или менее длительной траекторией роста и последующего падения цен базового актива пузыря.
Простейшая (игрушечная) модель надувания и последующего сдувания пузыря получается при оценке фундаментальной стоимости акций методом дисконтирования дивидендов по формуле
Р = ^ / (к — g), при g < К (1)
где Р — фундаментальная стоимость акции (ее справедливая цена), понимаемая как приведенная стоимость всех ожидаемых в будущем дивидендов на эту акцию, дисконтированных по ставке рыночной капитализации; D1 — дивиденды, выплаченные в первый период;
k — ставка рыночной капитализации; g — постоянный темп роста дивидендов. Для характеристики пузыря переинтерпретируем величины, входящие в это равенство, следующим образом. Теперь k — «предельная» доходность, которую может обеспечить существующий рынок; Б1 — начальная доходность актива; g — переменный темп роста доходности вложений в «надуваемый» актив. «Дивидендом» в этой модели служит разница между начальной и последующей ценой актива, положительная или отрицательная.
При увеличении темпа роста таких «дивидендов» рыночная цена актива растет все сильнее и сильнее на основе положительной обратной связи, создаваемой стремлением инвесторов к увеличению своей прибыли:
РА ~ 1/ (к — g), при g < к, РА > 0. (2)
3 На это обращал внимание еще Дж. Кейнс, исследуя взаимосвязь бума и спада. «На самом деле главной и существенной чертой бума является то, что инвестиции, которые в условиях полной занятости фактически принесут, скажем, 2 %, производятся из расчета получения дохода, скажем, 6 % и соответственно этому оцениваются. Когда же наступает крах иллюзий, то подобные завышенные расчеты сменяются противоположной «ошибкой пессимизма», приводящей к тому, что инвестиции, которые в условиях полной занятости могли бы в действительности принести 2 %о, рассматриваются как убыточные» [2, с. 471].
При g ^ k надувается финансовый пузырь.
Чем больше g, тем сильнее надувается пузырь. Однако когда g попадает в достаточно малую окрестность величины к, поток «дивидендов» становится неустойчивым, поскольку он начинает превышать предельные возможности рынка. Рост неустойчивости создает предпосылки для изменения тенденции.
Обращение тенденции возникает вне равенства (1), когда в какой-то момент времени процесс g ^ k завершается формальным достижением равенства g = к. Равенство (1) в этот момент перестает существовать. Однако оно вновь возникает, когда g становится больше к, но уже в измененной форме.
Чтобы показать это, умножим обе стороны равенства (1) на единицу. Тогда из выражения (2) следует
—РА ~ 1 / & — к), g > к. (3)
Теперь РА < 0.
В отличие от равенства (2) равенство (3) характеризует не надувание, а сдувание пузыря при росте g. Курсовая разница цен рассматриваемого актива становится отрицательной величиной. Прибыль от инвестирования сменяется убытками. Убытки продолжают расти с дальнейшим ростом величины g, которая теперь интерпретируется как скорость роста убытков. Процесс падения цены также может происходить с ускорением на основе положительной обратной связи между величиной убытка и удешевлением актива. Надо успеть продать дешевеющие активы как можно раньше, пока они еще не слишком подешевели. И чем ниже падает цена, тем сильнее стремление избавиться от дешевеющего актива.
Сами финансовые пузыри могут сильно отличаться по своим размерам. Строго в положении равновесия пузыри, как уже отмечалось, не существуют. Но уже при малом отклонении от равновесия финансовый рынок похож на кипящий слой, где непрерывно возникают и лопаются небольшие по размерам микропузыри. Когда один из них лопается, то освобождающиеся денежные остатки вливаются в другой пузырь, немного увеличивая его размеры. Но только некоторые из них, когда по мере удаления от равновесия арбитраж становится невыгодным, достигают значительных масштабов.
Существенную роль в процессах надувания и сдувания пузыря играет психология, в частности, механизм подражания. Если действия одних субъектов рынка приносят растущие доходы, то и другие субъекты рынка стремятся вести себя таким
же способом. Это приводит к увеличению спроса на определенные активы и тем самым к последовательному росту их рыночных цен. Аналогично, если некоторые субъекты рынка продают определенные активы, стремясь избежать больших потерь, то и другие владельцы этих активов начинают их продавать. Цены таких активов начинают падать.
По существу, это принципиальная, но абстрактная схема надувания и последующего сдувания финансового пузыря, требующая конкретизации. Ее первый шаг можно охарактеризовать следующим образом. Всех инвесторов — субъектов пузыря — можно разделить на рациональных инвесторов, которые в своих действиях руководствуются сопоставлением текущей цены актива и его справедливой ценой, и шумовых трейдеров, которые просто следуют растущему тренду для получения прибыли. По мере надувания пузыря количество тех и других начинает изменяться случайным образом, свидетельствуя о случайном поведении пузыря на этом этапе. Затем их случайное разделение может закрепиться.
При этом возможны два основных случая. Первый — преобладание получают рациональные инвесторы. Тогда рост цен, все более превышающий справедливую цену, постепенно замедляется. Это ведет к постепенной стабилизации пузыря по логистическому закону. Второй — преобладание получают шумовые трейдеры. Первоначально цена растет в силу их убеждения в том, что она и дальше будет расти в силу привлекательности актива. Шумовые инвесторы видят, что цены растут, они покупают все больше, подталкивая цены дальше вверх. Активы начинают расти в цене независимо от уровня своей доходности. Все участники рынка понимают, что такой рост цен не может продолжаться бесконечно, рано или поздно тенденция роста сменится тенденцией их падения. Но это только ускоряет рост цен: чем выше риск краха, тем больше должно быть приращение цены для компенсации риска.
Исходя из этих двух случаев, будем различать медленные и быстрые пузыри. Назовем пузырь медленным, если на фазе его надувания скорость роста цены базового актива постепенно замедляется (преобладают рациональные инвесторы). В пределе такой пузырь стабилизируется, сохраняя уровень цен выше равновесных значений. Примером может служить рынок жилья в городах России.
В быстрых пузырях формирование закона роста цены базового актива происходит под влиянием
цепей положительных обратных связей, удаляющих текущее рыночное значение цены от равновесного значения все дальше и дальше и все быстрее и быстрее (преобладают шумовые трейдеры). Скорость роста цены может стать пропорциональной уже достигнутому значению или даже большей. Формируется экспоненциальный или гиперболический закон роста цены.
Однако такой процесс «взрывного» увеличения скорости роста цены не может продолжаться сколь угодно долго. Рано или поздно наступает эффект сингулярности, формально означающий, что скорость изменения цены может стать бесконечной за конечное (и даже небольшое) время. Поскольку в реальности это невозможно, то приближение к сингулярности означает изменение тенденции формирования цены. Цена, которая раньше ускоренно росла, теперь может замедлить свой рост, стабилизироваться или начать падать. И если падение цены также происходит в результате действия цепи положительных обратных связей, то ускоренный рост цены заменится ее ускоренным падением. Момент или отрезок времени, в который происходит обращение тенденции, обычно называется критическим временем, которое обозначим символом Гс.
Рассуждения такого рода доказывают существование поворотного момента в динамике пузыря, но не раскрывает конкретных причин его возникновения (помимо ссылки на эффект сингулярности). Одной из таких причин может быть недостаток средств, имеющихся в распоряжении инвесторов, участвующих в раздувании пузыря, и рост величины задолженности, увеличивающей риски. Такое положение дел может привести к тому, что все больше инвесторов начинает считать слишком рискованным продолжение игры на повышение цен. Они начинают продавать базовые активы, что приводит к обращению тенденции в изменении цены.
Это один из примеров влияния внешних условий на функционирование пузыря. Такие внешние условия можно рассматривать как его внешний управляющий параметр. Скажем, удешевление стоимости денег, осуществляемое центральным банком, может способствовать раздуванию пузыря, а удорожание стоимости денег будет благоприятствовать сдуванию пузыря.
Финансовые пузыри, следовательно, можно различать не только по скорости их надувания и сдувания, но и по той роли, какую играет в них внешний управляющий параметр. Если эта роль не
очень велика, то пузырь возникает главным образом в результате действия внутренних сил (спонтанные пузыри). В противном случае можно говорить о пузырях, инициируемых внешними причинами. Какие-то значения внешнего управляющего параметра пробуждают в них внутренние силы, ведущие к саморазвитию пузыря.
Различия в управляющих параметрах и в скорости надувания/сдувания пузыря могут порождать различные особенности в поведении финансовых пузырей. Так, для быстрых пузырей в окрестности критической точки t может возникнуть степенной закон поведения наблюдаемых величин:
1п [р ())] = A + B (^ - )) т, t < с
т < 0, А, В > 0, (4)
где р ()) — цена актива в момент t.
При приближении ) к критическому времени tc цена актива стремительно растет, все сильнее превышая оценку фундаментальной стоимости актива. Постепенно величина р ()) становится слишком большой, чтобы быть реализованной, и это приводит к обратному процессу сдувания пузыря.
Характеристика роста пузыря посредством равенства (4) не является, однако, полной. Заметное надувание пузыря происходит, согласно выражению (4), только в малой окрестности критического времени, тогда как к появлению пузыря ведут процессы, происходящие на значительно больших отрезках времени.
Для преодоления этой трудности можно погрузить равенство (4) в более общее аналитическое выражение, как это делает, например, Д. Сорнетте [6], и попытаться определить значение tc эндогенно. На этом пути, однако, могут возникнуть значительные аналитические и эконометрические трудности, которые могут привести к произволу в нахождении конкретного значения величины tc .
Представляется, однако, что необязательно стремиться определять критическое время динамики пузыря эндогенно. Значительно проще определять эту величину экзогенно, посредством серии наблюдений реальных значений величины р ()) в системе координат [р ()), )]. Значение t, начиная с которого график р ()) приближается к вертикальному, приблизительно соответствует величине tc. Разумеется, количество наблюдений для этого должно быть достаточно большим.
Еще один способ состоит в учете изменений в управляющем внешнем параметре. Критичес-
кому значению tc соответствует момент (отрезок) времени, когда значение управляющего параметра изменяется на противоположное (например, последовательное удешевление денег сменяется их удорожанием).
На первый взгляд, кажется, что эндогенное определение критического времени в динамике пузыря предпочтительнее его экзогенного определения, поскольку позволяет заранее предсказать сдувание пузыря, а не тогда, когда этот процесс уже начался. Однако во многих практически важных случаях это преимущество несущественно.
Дело в том, что основное теоретическое и практическое значение имеет не столько динамика пузыря сама по себе, сколько то влияние, какое она оказывает на поведение всего финансового рынка. По мнению Х. Мински, существует прямая зависимость между уровнем задолженности и длины кредитного плеча в экономике (т. е. условиями, способствующими формированию финансового пузыря) и ее подверженностью кризисам. Он называл эту зависимость хрупкостью финансовой системы [5].
Учет степени хрупкости финансовой системы необходим для анализа последствий усилий центрального банка и минфина, направленных на противодействие росту пузыря. Денежные власти могут повысить процентную ставку и оказать финансовую помощь наиболее пострадавшим. В ряде случаев, когда хрупкость финансовой системы сравнительно невелика, этих мер может оказаться достаточно для постепенной ликвидации пузыря без особого вреда для экономики. Но если хрупкость финансовой системы значительна, то результат этих усилий становится неоднозначным. При определенных условиях искусственное сдувание финансового пузыря может привести к серьезному финансовому и общеэкономическому кризису.
Эту проблему обсуждал, в частности, бывший глава ФРС США А. Гринспен. Поскольку сдувание пузыря может спровоцировать кризис, то возникает естественное желание «проколоть» пузырь раньше, чем его сдувание приведет к кризису. По мнению А. Гринспена, основной инструмент для этого — рост базовой процентной ставки. Он говорил, что, подняв ставки до определенного уровня, денежно-кредитные власти могут проткнуть любой пузырь. Если не хватит 6,5 %, можно поднять до 20 %, а если не поможет и это, то до 50 %. Проколоть можно любой пузырь, но в жертву при этом будет принесено
благосостояние. Боюсь, предотвратить возникновение пузырей в конечном итоге невозможно, если только общество не решит отказаться от динамичных рынков и не предпочтет застраховать себя при помощи той или иной формы плановой экономики [1].
По мнению автора, искусственно «прокалывать» пузырь следует только тогда, когда он еще не набрал значительной силы и лишь ненамного превышает размеры микропузырей. В противном случае сду-вание пузыря может привести к существенному падению цен активов на всем рынке. Рассмотрим эту проблему на примере ипотечного пузыря в США, возникшего в начале нынешнего века.
Ипотечный пузырь в США. Речь идет об ипотечном пузыре, существовавшем в США в 2001—2006 гг. Основную роль в создании этого пузыря играл внешний управляющий параметр.
Предпосылки образования ипотечного пузыря . В самом начале текущего столетия экономическая конъюнктура в США заметно ухудшилась. Сказался экономический кризис «доткомов» и события 11 сентября 2001 г. Для увеличения темпов экономического роста был предложен и реализован следующий план:
- существенно снизить базовую учетную ставку, определяющую величину других процентных ставок. Значение этой ставки было в несколько этапов понижено с 6,5 до 1 % и еще ниже.
- обратить особое внимание на увеличение темпов жилищного строительства, играющего большую роль в создании ВВП США. Для этого следует резко увеличить объемы ипотеки, создающей спрос на новые жилые дома. Ипотека должна быть доступной не только для тех, кто имеет низкий доход, но даже для тех, кто практически вообще не имеет дохода. Эта задача также была успешно решена снижением требований к выдаче ипотечного кредита.
Считалось, что снижение стандартов выдачи ипотечного кредита не может привести к значительным рискам, поскольку в качестве залога принималась стоимость дома, в который вселялся заемщик, получивший кредит. Стоимость такого залога превышала (по крайней мере, в начальный момент) стоимость кредита. При этом никто не предполагал, что такие действия приведут к образованию огромного ипотечного пузыря, сдувание которого может стать прологом к возникновению тяжелого финансового и общеэкономического кризиса.
Рассмотрим схематическую динамику этого пузыря, определяемую как внутренними силами,
так и внешним управляющим параметром, в качестве которого возьмем изменение стоимости денег, измеряемой величиной базовой процентной ставки в США.
Сформулируем также упрощающие предположения, лежащие в основе анализа.
1. Ипотечные кредиторы и ипотечные заемщики стремятся увеличивать свои чистые доходы в условиях, когда стоимость домов растет, а стоимость ипотечного кредита падает. Ипотечные кредиторы ориентируются на объемы выдаваемых кредитов, а ипотечные заемщики — на сделки с покупками и продажами домов.
2. Издержками этих сделок можно пренебречь.
3. Увеличение размеров ипотеки увеличивает спрос на жилые дома, в результате чего рыночная стоимость домов растет. Снижение спроса на жилые дома действует в противоположном направлении.
4. Изменение ставок по ипотечному кредиту и рыночной стоимости домов является главным фактором, определяющим размеры пузыря в каждый данный момент (отрезок) времени.
5. По мере роста ипотечного пузыря его поведение становится детерминированным процессом (т. е. случайными факторами, влияющими на этот процесс, можно пренебречь).
6. Поведение всех ипотечных заемщиков можно моделировать поведением типичной средней семьи, совершающей сделки на жилищном рынке.
Сформулируем начальное условие: типичная американская семья стремится улучшить свое благосостояние за счет дешевеющей ипотеки и удорожания домов, в какие можно вселиться, получив ипотечный кредит.
Период ^ = 0. Семья берет ипотечный кредит по низкой процентной ставке г0 и вселяется в дом И0, рыночная цена которого равна Р0. Цена домов продолжает расти, а ипотечные ставки падать.
Период ^ = 1. Семья берет новый ипотечный кредит по ставке г1 < г0 и вселяется в новый дом И1, который постепенно дорожает и рыночная цена которого в конце периода равна Р1 > Р0. Одновременно она продает дом Н0 и погашает второй кредит. Доходы семьи равны
Ql = (р1—Рс) +
+ (г0 — г1) • Величина ипотечного кредита.
Период ^ = 2. Семья берет следующий ипотечный кредит по ставке г2 < г1 и вселяется в новый дом Н2, который тоже постепенно дорожает. В конце периода рыночная цена этого дома равна
7х"
7
Р2 > Ру Семья продает дом к1 и погашает третий кредит (вместо последовательности ипотечных кредитов можно рассматривать рефинансирование первоначально взятого кредита на более выгодных условиях). Доходы семьи равны
(Р2 — Р1) +
+ (г1 — г2) • Величина ипотечного кредита.
За два периода доходы семьи равны (Р2 — Р0) + (г0 — г2) • Величина ипотечного кредита.
Допустим, что этот процесс продолжается до периода ) = п включительно. Суммарные доходы семьи составят
О = (Р — Рп) + (г„ — г ) Ь ,
^п у п <у у 0 п' п
где Ьп — средняя величина ипотечного кредита.
При этом величина Ьп также растет с увеличением п за счет увеличения стоимости залога (стоимости дома). Чем больше стоимость дома, тем больший кредит можно получить под его залог. Суммарные доходы участников ипотеки в периоде ) = п равны
Е = ОЫ,
п ^п п
где Ып — число ипотечных заемщиков.
Заметим, что между величинами Р , г , L и N
п п п п
возникает положительная обратная связь: чем больше Р и меньше г , тем больше величина ипотечного
пп
кредита. Чем больше величина ипотечного кредита, тем больше Р . Чем меньше г , тем больше N . Этот
п п п
циклический процесс повторяется снова и снова.
Наличие такой положительной обратной связи раздувает пузырь и служит основанием для моделирования роста пузыря посредством представлений об ускоренном росте (средней) цены дома как финансового актива.
Особое место в динамике ипотечного пузыря занимает величина г Фактически это внешний
п
управляющий параметр ипотечного пузыря. Уменьшение гп раздувает пузырь. Рост этой величины способствует сдуванию пузыря. При этом величина гп зависит не только от ситуации на рынке, но и от решений центрального банка, контролирующего величину процентных ставок. В свою очередь, решение центрального банка зависит от многих других факторов, в том числе от экономических последствий надувания ипотечного пузыря.
Таких основных последствий со знаком «плюс» два. Во-первых, рост доходов Еп растущего числа ипотечных заемщиков увеличивает совокупный потребительский спрос. Во-вторых, рост спроса на новые дома поддерживает высокие темпы жилищ-
ного строительства. И то, и другое поддерживает высокие темпы экономического роста. Но имелось и последствие со знаком «минус»: растущий перегрев экономики, ведущий к росту инфляции.
Реагируя на угрозу инфляции, центральный банк начинает повышать базовую процентную ставку (и тем самым косвенно плату за ипотечный кредит). Величина гп начинает расти. Это уменьшает спрос на новые дома. Постепенно заявки на покупку домов становятся меньше заявок на продажу домов. Рыночная стоимость домов начинает падать. Падение стоимости домов и рост стоимости ипотечного кредита уменьшают доходы ипотечных заемщиков. Возникающие на этой основе положительные обратные связи постепенно ведут к сдуванию ипотечного пузыря.
Решающим моментом во всем этом процессе стало изменение значения внешнего управляющего параметра (изменение базовой процентной ставки Федеральной резервной системой). Но решение ФРС об увеличении этой ставки оказалось запоздалым. Оно было принято в условиях, когда ипотечный пузырь стал слишком большим, чтобы его можно было безопасно проколоть. Словосочетание «слишком большой» в данном случае означает, что объем выданных ипотечных кредитов оказался больше рыночной стоимости домов, используемых в ипотеке в качестве залога.
Для характеристики возникшего сдувания пузыря выделим два критических значения растущей платы за кредит: г = и г = Х2, < ХТ При г = доходы ипотечных заемщиков обнуляются: все доходы от продажи домов идут на обслуживание ипотечного долга. Но пока г < Х1, их доходы, уменьшаясь, остаются положительными.
Закон, по которому происходит уменьшение доходов ипотечных заемщиков, в принципе может быть разным, но в этом случае можно говорить об ускоренном падении доходов. Причина возникновения ускорения лежит в нелинейности рассматриваемого процесса. Уменьшение дохода заемщиков ведет к уменьшению их спроса на новые дома. Темп роста стоимости домов падает, уменьшая доходы заемщиков. Это, в свою очередь, вызывает новое падение стоимости домов. При г = рыночная стоимость домов перестает расти (при отвлечении от других факторов, влияющих на стоимость жилья).
Вторым критическим значением рота стоимости заимствования является равенство г = Х2 . При < г < Х2 доходы заемщиков становятся от-
рицательными, вызывая рост дефолтов. Этот рост также происходит с ускорением4. При г = Х2 число дефолтов становится настолько большим, что ипотека разрушается. Процесс вселения в новые дома по ипотеке замещается обратным процессом выселения ипотечных заемщиков за неуплату долгов. Этот процесс происходит постепенно. Сначала выселяются наименее обеспеченные заемщики. Затем круг пострадавших увеличивается.
Убытки терпят и ипотечные кредиторы, поскольку выданные в кредит деньги не возвращаются. Когда невозврат становится достаточно большим, у кредиторов не хватает денег для выдачи новых ипотечных кредитов. Ипотечные кредиторы начинают испытывать затруднения с погашением своих собственных долгов. Совокупная экономическая конъюнктура ухудшается, и возникает угроза финансового и общеэкономического кризиса.
Сдувание финансового пузыря и финансовый кризис. Как уже отмечалось, сдувание финансового пузыря может вызвать финансовый кризис. Такое представление о причинно-следственных связях между сдуванием пузыря и последующим возникновением кризиса использовал в 2006 г. американский экономист Н. Рубини, успешно предсказав возникновение в 2007 г. мирового финансового кризиса. Логика его рассуждения была довольно простой. Сначала по тем или иным причинам надувается большой финансовый пузырь, а когда он сдувается, то наступает финансовый кризис. Таким образом, чтобы предсказать финансовый кризис, надо просто зафиксировать предшествующее ему сдувание большого финансового пузыря.
Но не все так просто. При таком способе предсказания кризиса возникает сложность, которую отмечает Н. Рубини: «Причина кризиса заключена не в проблемных ипотечных кредитах, а в проблематичности всей финансовой системы» [3, с. 312]. В этом смысле использованная Н. Рубини схема возникновения финансового кризиса не является полной.
Дополнительно необходимо учитывать два принципиально важных обстоятельства. Во-первых, как уже отмечалось, динамика финансового
4 В том числе за счет эффекта margin call: уменьшение стоимости дома означает уменьшение стоимости залога, поэтому кредитор требует от заемщика «довнесения» средств. Это может вынудить заемщиков спешно продавать часть принадлежащих им активов, что вызывает дальнейшее падение их цены уже на более обширном рынке, новые маржин-коллы и т. д.
пузыря в общем случае является стохастической. Поэтому всегда существует некоторая вероятность того, что возникший пузырь не будет сдуваться и законсервируется в каком-то промежуточном состоянии. Но чем сильнее надувается пузырь, тем эта вероятность меньше. Для больших пузырей5 ею можно пренебречь и рассматривать такой пузырь как детерминированный процесс, создающий возможность однозначного предсказания.
Во-вторых, любой пузырь — локальное явление (возникает на ограниченной части финансового рынка), поэтому для возникновения кризиса должен существовать механизм распространения последствий сдувания пузыря на весь финансовый рынок. Иначе говоря, дополнительным необходимым условием возникновения финансового кризиса в результате сдувания пузыря является наличие передаточного механизма, осуществляющего связь между изменением цен лежащего в основе пузыря актива и движением цен всех остальных торгуемых на рынке активов. В рассматриваемом случае таким механизмом стала секьюритизация ипотечных кредитов с последующим перемешиванием ипотечных ценных бумаг с другими ценными бумагами и созданием на этой основе многочисленных траншей с разными характеристиками доходности и риска.
Следующим шагом разворачивания финансового кризиса стало распространение его на реальный сектор экономики. Передаточным механизмом такого расширения финансового кризиса обычно служит банковская система. Финансовые трудности вынуждают банки резко сократить объемы кредитования. Это приводит к сильному кредитному сжатию и к соответствующему сокращению расходов, вызывающему уменьшение доходов, новое сокращение расходов и т. д. Темпы экономического роста уменьшаются и могут стать отрицательными.
Новая экономическая реальность. Завершение кризиса 2007—2009 гг. не вернуло мировую экономику в прежнее докризисное состояние. По мнению многих исследователей, долгосрочная мировая экономическая конъюнктура существенно изменилась. На смену «великого спокойствия» второй половины ХХ в. с ее быстро проходящими кризисами пришла «великая нестабильность» с характерными для нее пузырями и частыми локальными кризисами. Спекулятивные пузыри и их взрывы будут случаться чаще, и то, что ранее случалось лишь несколько
5 Термин «большой пузырь» в каждом отдельном случае требует спецификации.
раз в столетие, может стать обыденной проблемой мировой экономики [3, с. 343].
Изменились и экономические функции государства. Как это ни парадоксально, говорит Н. Рубини, но существование мировой экономики в условиях свободных рынков и повышенной мобильности трудовых ресурсов, когда «созидательное разрушение» становится нормой жизни, потребует не меньшего, а большего участия со стороны правительств. Власти могут ужесточить регулирование для того, чтобы препятствовать спекулятивным бумам и крахам. Они могут создать широкую социальную сеть безопасности, чтобы помочь своим работоспособным гражданам повысить свою производительность и стать более мобильными. Они могут использовать налоговые системы, сокращающие уровень социального неравенства... Такое явление, как кризис, невозможно искоренить, но правительствам вполне по силам ограничить его зону поражения и разрушительную силу [3, с. 344].
К сожалению, Н. Рубини не объясняет причин столь существенных изменений. Это серьезная проблема, требующая тщательного исследования. Но кое-что можно сказать уже сейчас. Экономика постепенно усложнялась, и это привело к изменению природы рыночной саморегуляции экономики.
Для понимания характера этих изменений сравним деловые циклы недавнего прошлого и современные нециклические кризисы. Динамика делового цикла является сравнительно простой. Циклический подъем основан на значительном увеличении спроса на новые товары и активы, возникшие в результате инноваций. Исчерпание данной волны инноваций останавливает подъем. Прибыль падает, и на этом фоне издержки и процентные ставки оказываются слишком большими для продолжения экономического роста. Отсюда сокращение объема производства и рост безработицы. Цены на производственные активы и процентные ставки падают. Это падение облегчает последующее обновление активов с учетом новой волны инноваций. Возникает спонтанный подъем, в котором роль государства относительно невелика.
Нециклические кризисы, примером которых служит последний финансовый кризис, кардинально отличны от циклических кризисов. Основные разрушительные процессы возникают не в реальном секторе экономики, а в финансовой сфере, которая
развивается наиболее быстро. Инновации надувают пузырь, который временно стимулирует экономический рост. Сдувание такого пузыря становится вероятной причиной финансового краха.
Финансовый крах в свою очередь приводит к сильному кредитному сжатию. Благодаря этому финансовый кризис распространяется на реальный сектор экономики. Происходит массовое обесценение не только финансовых, но и реальных активов, ведущее к значительному снижению суммарных доходов и к растущей безработице. Эти факторы действуют настолько сильно, что спонтанное восстановление экономического роста уже невозможно. Дополнительно необходимы большие государственные расходы6. Одновременно возникает бифуркация. По одной ее ветви экономика с помощью инициируемых государством реформ медленно преодолевает кризис и постепенно возобновляет рост. По другой ветви массовые социальные протесты против снижения доходов и безработицы становятся настолько сильными, что экономика примитивизируется и принимает черты плановой экономической системы с обещаниями большего равенства. Темпы долгосрочного экономического роста существенно замедляются.
Все эти негативные последствия в значительной мере могут быть устранены активным вмешательством государства в экономику еще в предкризисный экономический процесс. Основными инструментами такого вмешательства служат снижение базовой процентной ставки практически до нуля, массовая скупка государством плохих (подверженных большому непросчитываемому риску) частных активов, значительное увеличение объема государственных закупок и создание государством новых рабочих мест, масштабная стимуляция инноваций. В итоге финансовый кризис не становится экономической катастрофой, а угроза примитивизации экономики исчезает.
Великая депрессия — исторически первый пример нециклическиого кризиса. Поэтому выход из нее оказался столь длительным (вплоть до начала Второй мировой войны). Неслучайно многие исследователи отмечают большое внутреннее сходство финансового кризиса 2007 — 2009 гг. и Великой
6 Следующий за этим небольшой текст следует рассматривать как гипотезу, функционирующую в рамках гипотетико-де-дуктивного метода. Каждое верное следствие этой гипотезы является ее подтверждением, а каждый контрпример требует ее модификации.
депрессии, несмотря на большие внешние различия между ними. Дальнейшее изучение природы нециклических кризисов и их связей с финансовыми пузырями представляет собой актуальную задачу современной экономической науки.
Список литературы
1. Гринспен А. Банки все еще нуждаются в огромных вливаниях капитала // Financial Times, 2009, 27 марта.
2. Кейнс Дж. М. Избранные произведения. М.: Экономика, 1993.
3. Рубини Н., Мим С. Нуриэль Рубини: как я предсказал кризис: экстренный курс подготовки к будущим потрясениям. М.: Эксмо, 2011.
4 . Cassidy J. Interview with J. Rajan // The New Yorker, January 15, 2010.
5 . MinskyH. P. The Financial Instability Hypothesis: а Restatement // Post-Keynesian Economic Theory: а Challenge To Neo Classical Economics. Ed. by P. Arestis and T. Skouras. Brighton. 1985.
6. Sornette D. Why StockMarkets Crash (Critical Events in Complex Financial Systems), Princeton University Press, Princeton, NJ, 2002.
