CC BY
64
Инвестиционная деятельность
ФИНАНСОВЫЕ АСПЕКТЫ ФОРМИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОГО КАПИТАЛА ПРЕДПРИЯТИЯ*
А. в. гукоба, доктор экономических наук, профессор, директор Высшей школы бизнеса
Д.А. ВИШЕНИН
ГОУ ВПО «Волгоградский государственный университет»
Высокий уровень накоплений в российской экономике и оттока капитала за границу, низкий уровень прямых инвестиций в реальное производство свидетельствуют о проблемах развития инвестиционной деятельности в России. Данные проблемы, главным образом, сосредоточены на стороне источников финансирования, заемщиков, эмитентов и в инвестиционной инфраструктуре, что обусловило потребность в совершенствовании процесса формирования инвестиционного капитала предприятия посредством развития его концептуальных основ.
Поиск необходимого количества инвестиционных ресурсов, соответствующих требуемому качеству и объему, является важной задачей. При этом отметим, что при анализе инвестиционного капитала речь идет именно об инвестиционных ресурсах, а не о совокупности всех ресурсов (в том числе и финансовых). Последние представляют собой источники удовлетворения потребностей в целом всего народного хозяйства, а инвестиционные ресурсы направлены на удовлетворение только инвестиционных потребностей экономической системы. Ресурсы, вовлекаемые в инвестиционный процесс, чрезвычайно разнообразны. Однако мы считаем целесообразным выделить следующие:
• природные ресурсы (земля, вода, почвы для сельскохозяйственных угодий, все виды полезных ископаемых, растительный и животный мир, т. е. все объекты естественного происхождения);
• человеческие ресурсы (управленческие, трудовые и интеллектуальные ресурсы);
* Статья предоставлена информационным центром ИД «Финансы и кредит» при ГОУ ВПО «Волгоградский государственный университет».
• производственные ресурсы (все виды средств производства и предметов труда, созданные человеком, иными словами, основные и оборотные фонды процесса производства);
• информационные ресурсы (НИОКР, базы данных относительно наиболее существенных факторов производства, бухгалтерская и статистическая информация, обзоры СМИ и др.);
• финансовые (с учетом концепции стоимости денежных потоков во времени).
Основными принципами формирования инвестиционного капитала являются следующие:
• принцип соответствия стратегии формирования отдельных элементов инвестиционного капитала принципам общей стратегии предприятия;
• принцип обусловленности, который заключается в том, что все инвестиционные решения в области формирования объема и структуры инвестиционного капитала, его привлечения из различных источников в разнообразных формах оказывают прямое или косвенное воздействие на последующую эффективность его использования и результаты инвестиционной и текущей деятельности предприятия;
• принцип динамики процесса формирования инвестиционного капитала обусловлен постоянным изменением факторов внешней среды, и в первую очередь — изменение конъюнктуры рынка капитала;
• принцип альтернативности при выборе объема, структуры инвестиционного капитала, источников его формирования и форм их привлечения;
• принцип корректировки, в соответствии с которым все управленческие решения в области формирования инвестиционного капитала
требуют постоянной корректировки в зависимости от изменений внешней 50 среды и целей самого инвестора. 40
Реализация вышеперечисленных при- зо нципов способствует сохранению устой- 20 чивого прогрессивного развития системы 1 о инвестиционного капитала в условиях о постоянно меняющейся внешней среды.
Процесс формирования инвестиционного капитала предприятия начинается с привлечения финансовых ресурсов, а соответственно — с выбора источников финансирования и разработки стратегии их привлечения. Сложность данного процесса обусловлена двойственной природой финансовых ресурсов. С одной стороны, они являются источниками финансирования материальных и нематериальных инвестиционных ресурсов (человеческих, природных, информационных, производственных), с другой стороны, сами являются составной частью инвестиционных ресурсов, поскольку речь идет не обо всех финансовых ресурсах, а только о тех, которые могут быть использованы в инвестиционной деятельности с характерным для нее повышенным риском и, как правило, длительным периодом окупаемости.
Основными источниками привлечения финансовых ресурсов при формировании инвестиционного капитала предприятия являются:
1) собственные средства — прибыль, амортизационные отчисления; внутренние резервы; средства, выплачиваемые органам страхования в виде возмещения разных потерь и др.;
2) заемные средства — кредиты, займы, средства от эмиссии облигаций; целевой государственный кредит; налоговый инвестиционный кредит; займы от иностранных партнеров и др.;
3) привлеченные средства—средства, полученные от размещения обыкновенных акций; взносы инвесторов в уставной капитал; безвозмездно переданные средства и др.
Из рисунка видно, что наиболее распространенными вариантами финансирования инвестиционной деятельности предприятия являются использование его собственных и бюджетных средств, а привлечение кредитов и займов составляет незначительную величину. Однако подобный перечень источников финансирования инвестиционного капитала очень ограничен и не способствует стимулированию процесса модернизации основных фондов, реализации рискованных и долгосрочных проектов.
По оценкам специалистов, сегодня финансированием значительного числа инвестиционных
/Л /Л /А
а
ш
/7
ъ
/А
ч.
1А
V
2002 г.
2003 г.
2004 г.
2005 г.
2006 г.
■ Собственные средства
■ Заемные средства других организаций
□ Кредиты банков ■ Бюджетные средства
Источник: Российская экономика в 2006 г. Тенденции и перспективы. Вып. 28. - М.: ИЭПП, 2007. - С. 251 - 260.
Структура инвестиций по источникам финансирования
проектов в соответствии с нормативами, установленными Банком России, могли бы заниматься только всего 4 — 5 крупных банков, при этом организация синдицированной сделки - достаточно трудоемкий процесс, требующий значительных усилий и времени всех вовлеченных сторон. С момента подписания соглашения с организатором до получения денежных средств заемщиком может пройти от 2 до 4 мес. В то же время синдицированные кредиты предоставляются российским заемщикам на довольно короткие сроки, поэтому при наступлении срока погашения есть опасность не найти средств для погашения кредитов. Более того, привлечение синдицированного кредита сопряжено с раскрытием информации о деятельности компании, и при ухудшении финансового состояния заемщика возникает риск возможности требования досрочного погашения кредита.
В этих условиях банки не могут эффективно кредитовать основной капитал реального сектора, а количество собственных средств предприятия, как правило, достаточно ограниченно. Поэтому основные долгосрочные источники инвестиционного капитала предприятия находятся на фондовом рынке, что подтверждает и мировой опыт.
В связи с этим, с точки зрения автора, совершенствование процесса формирования инвестиционного капитала для отечественных предприятий должно быть основано прежде всего на развитии отечественного фондового рынка. Неэффективность российского фондового рынка, с одной стороны, повышает результативность применения на нем активных стратегий привлечения финансовых ресурсов, с другой — приводит к усложнению управления привлеченными и заемными средствами, так как специфические особенности отечественного фондового рынка не способствуют установлению на нем справедливых цен.
На основе анализа стратегий, применяемых инвесторами на фондовом рынке, считаем целесообразным применять портфельный подход к формированию инвестиционного капитала предприятия. Однако эффективность его реализации определяется типом фондового рынка. Так, на неэффективном фондовом рынке, к числу которых относится российский, целесообразно: осуществлять прямые инвестиции; вкладывать средства в инвестиционные фонды, имеющие государственную поддержку или гарантии (как прямую, так и скрытую (косвенную)); инвестировать в проекты при наличии личных связей с их руководством, так как низкий риск инвестиций обусловлен не фундаментальными факторами проекта или активов, а основан на знании конкретных людей, индивидуальных условий и гарантий сделки; инвестировать в компании, использующие передовые стандарты управления; инвестировать в компании развитых стран, работающих на неэффективных рынках; осуществлять финансовые вложения в активы, основываясь на инсайдерской (эксклюзивной) информации; проводить активные стратегии инвестирования. На эффективном фондовом рынке целесообразно: инвестировать не в отдельные активы, а в портфель для снижения несистематического риска; доверять управление профессионалам; проводить пассивные стратегии инвестирования.
Таким образом, выбор стратегии формирования инвестиционного капитала предприятия в рамках портфельного подхода, как правило, основан на сравнении собственных субъективных оценок инвестора с рыночными оценками и принятии решений, исходя из степени отклонения субъективных оценок динамики стоимости финансовых активов от рыночных цен.
Выбор стратегии формирования инвестиционного капитала предприятия должен основываться на оценке цены каждого источника финансирования или цены инвестиционного капитала, т. е. общей суммы средств, которую необходимо уплатить за привлечение определенного объема финансовых ресурсов, выраженной в процентах к этому объему.
Знание фактической цены инвестиционного капитала является крайне важным в двух случаях. Во-первых, оно позволяет выбрать финансовые ресурсы с наименьшими издержками их привлечения. Во-вторых, оно является необходимым элементом принятия инвестиционных решений, поскольку средневзвешенная цена капитала не должна превышать требуемой ставки дохода, с тем чтобы они не приносили убытков.
Таким образом, очевидным является тот факт, что любой инвестор будет стремиться снизить издержки на привлечение единицы капитала, а соответственно, и его цену. Однако практика расчета цены инвестиционного капитала ставит вопрос относительно выбора ее рациональной величины.
При минимизации цены капитала необходимо помнить, что она изменяется во времени и зависит от скорости оборота. Определяя цену инвестиционного капитала как отношение издержек предприятия на его привлечение к величине самого капитала, можно увидеть взаимосвязь его цены с числом и периодом его оборотов.
Z
с = —, c IC
N=D,
IC TxIC D '
v = -
(1) (2) (3)
где С с — цена инвестиционного капитала;
1С — инвестиционный капитал;
Z — издержки на привлечение капитала (проценты и трансакционные издержки заключения сделки);
D — доход от инвестиционной деятельности за период Т;
Т — анализируемый период времени;
N — количество оборотов инвестиционного капитала;
V — период оборота инвестиционного капитала в днях.
Если выразить величину инвестиционного капитала из формул (2) и (3) и подставить полученное значение в формулу (1), тогда выражение примет следующий вид:
Cc = -DN = S * N,
Z xTT
Cic =- =-* .
D x v v
(4)
(5)
Из формул (4) и (5) следует, что при увеличении количества оборотов инвестиционного капитала (или уменьшении их периода) цена инвестиционного капитала увеличивается, причем снижение ее возможно преимущественно за счет уменьшения средних издержек привлечения капитала, т. е. величины Sz = Z/D.
Представленные зависимости (4) и (5) позволяют определить степень воздействия скорости оборота инвестиционного капитала на его цену, а основным выводом, вытекающим из представленной зависимости, является следующий: снижение цены капитала — задача очень сложная и неоднозначная. С одной
стороны, увеличение скорости оборота капитала непосредственно связано с ростом производительности труда, снижением трудоемкости продукции, совершенствованием системы управления инвестиционной деятельностью. С другой стороны, все эти процессы влекут за собой увеличение цены инвестиционного капитала, которая может быть снижена только за счет совершенствования экономических отношений, что должно выражаться в виде экономии средних издержек привлечения капитала.
Таким образом, необходимо отметить, что при реализации стратегии формирования инвестиционного капитала предприятия, направленной на увеличение его оборачиваемости, необходимо стремиться к снижению средних издержек привлечения капитала, что позволит минимизировать цену инвестиционного капитала.
В литературе при описании стоимостного подхода к оценке инвестиционных проектов, как правило, речь идет о рыночной стоимости инвестиционного капитала. Однако в соответствии с целями инвестирования, мы считаем, целесообразно рассчитывать инвестиционную стоимость капитала, которая определяется по методу дисконтированных денежных потоков, так как все риски, связанные с субъективностью прогноза денежных потоков и расчета ставки дисконта, инвестор берет на себя. Данный вид стоимости в наибольшей мере учитывает и отражает интересы конкретных инвесторов, в отличие от им-персональной рыночной стоимости. Таким образом, при выборе и обосновании инвестиционных решений инвестору целесообразно ориентироваться прежде всего на увеличение инвестиционной стоимости капитала относительно его рыночной. Рыночная стоимость в данном случае должна использоваться в качестве дополнительного инструмента в целях сопоставления рыночной ситуации в текущий момент с предпочтениями конкретного инвестора, при этом данный вид стоимости целесообразно определять методами, которые основаны на концепции имущественного подхода (методом стоимости чистых активов, нормативно-расчетным (нормативно-учетным) методом или согласно концепции условно-денежных потоков (теорема GIB)
Сравнение различных видов стоимости позволит определить наиболее приемлемую стратегию формирования инвестиционного капитала предприятия с учетом интересов и возможностей
1 Подробнее см.: Галасюк Вал. В., ГаласюкВикт. В. Теорема G 1 (новый подход к оценке бизнеса, основанный на концепции CCF // Вопросы оценки. 2002. № 3. С. 8.; Ревуцкий Л. Д. Еще один методологический подход к оценке стартовой рыночной стоимости предприятия // Вопросы оценки. 2002. № 1. С. 44 — 47.
конкретных инвесторов и рыночной ситуации. Все возможные варианты можно представить следующим образом (ИС — инвестиционная стоимость капитала, РС — рыночная стоимость капитала):
Первая стратегия. ИС > РС: стратегия долгосрочного инвестирования в предприятие, поскольку реализация проекта обеспечивает собственнику реальные долговременные преимущества на рынке, целесообразно использовать долгосрочные источники финансирования, привлекая собственные, заемные и привлеченные средства.
Вторая стратегия. ИС < РС: стратегия, направленная на продажу бизнеса в силу того, что не представляет интереса для собственника. И пока рынок готов платить больше за определенный объект, чем его реальная и инвестиционная стоимости, бизнес следует продавать. В данном случае целесообразно привлекать краткосрочные и среднесрочные источники финансирования, привлекая заемные и привлеченные средства.
Таким образом, сущность финансового управления формированием инвестиционного капитала предприятия заключается в эффективном управлении процессами привлечения финансовых ресурсов, оценке риска, эффективности форм их привлечения. К основным принципам формирования инвестиционного капитала предприятия относятся принципы обусловленности, соответствия, динамики, накопления, альтернативности, корректировки, реализация которых способствует сохранению устойчивого прогрессивного развития системы инвестиционного капитала в условиях постоянно меняющейся внешней среды. Выбор источников финансирования и формы привлечения финансовых ресурсов во многом определяются величиной трансакционных издержек инвестора. Эффективной является в данном случае такая система управления инвестиционной деятельностью, которая позволяет формировать инвестиционный капитал с минимальными трансакционными издержками этого процесса.
Литература
1. Бланк И. А. Управление формированием капитала / И. А. Бланк. — Киев: Ника-Центр, 2000. — 512 с.
2. Бочаров В. В., Леонтьев В. Е. Корпоративные финансы / В. В. Бочаров, В. Е. Леонтьев // Учебное пособие для вузов - СПб: Питер, 2002. - С. 215.
3. Гукова А. В. Инвестиционный капитал предприятия / А. В. Гукова, А. Ю. Егоров// Монография. - М.: КНО-РУС, 2006. - 17,25/8,6 п. л.
4. Соболев Д., Толстухин М. Особенности синдицированных кредитов / Д. Соболев, М. Толстухин // Финансовый директор. 2007. № 12 (66). С. 16 - 24.
46
финансы и кредит
