CC BY
176
ФИНАНСЫ
ФИНАНСИРОВАНИЕ РОЗНИЧНОЙ ТОРГОВЛИ В РОССИИ'
Розничная торговля и ее место в экономике России. Розничная торговля как бизнес и сфера деятельности по сравнению с остальными отраслями экономики отличается одним из самых низких барьеров для входа на рынок. Это, в частности, подразумевает низкие требования к объему первоначального капитала и инвестиций в действующее предприятие, невысокие требования к квалификации работников, относительно простую законодательную и налоговую базу, понятные технологии работы бизнеса. Помимо этого, торговля, включая как розничную, так и оптовую составляющие, является необходимым элементом системы народного хозяйства, который отвечает за связь между сферой производства и сферой потребления. Все это в совокупности определяет большое количество предпринимателей и наемных работников в сфере розничной торговли, а также компаний в отрасли и ее вклад в производство ВВП.
По данным Федеральной службы государственной статистики в сфере розничной и оптовой торговли в России в 2005 г. было занято порядка 16,7% от общего количества занятых в экономике, что уступает только уровню занятых в обрабатывающих отраслях. Доля розничной и оптовой торговли составила около 21% в общем объеме ВВП в текущих ценах, что является самым высоким показателем среди отраслей народного хозяйства. В сопоставлении с другими странами эта доля является достаточно высокой. Однако заметим, что в оптовую торговлю по классификации Росстата включается также внешняя торговля.
1 Статья подготовлена при финансовой поддержке Российского гуманитарного научного фонда (проект № 05-02-02-074а).
20
15
10
5 -
0 -I-1----1--1---1---1--1--1----1--1--1----1--1--1---1---,
Россия Г ермания США Франция Китай
Рис. 1. Доля розничной и оптовой торговли в структуре ВВП в текущих ценах
Источник: Данные национальных статистических агентств (2005 г.)
Среднегодовая численность работников розничной торговли в 2005 г. превысила 4 млн. чел., а число индивидуальных предпринимателей составило чуть менее 1,5 млн.2 Поскольку количество компаний и предпринимателей в отрасли достаточно велико, а барьеры для входа на рынок сравнительно низкие, то уровень конкуренции в отрасли является достаточно высоким.
Инвестиции в основной капитал предприятий розничной и оптовой торговли по данным Росстата составили около 137,8 млрд. руб. Однако по ряду причин данные цифры требуют существенной корректировки. Например, объем прямых иностранных инвестиций в розничную торговлю в 2005 г. составил около 20 млрд. руб. При этом, доля иностранных компаний на рынке составляет в настоящее время около 2-3%. Используя модель, которая обсуждается ниже, авторами была получена оценка объемов инвестиций в розничную торговлю на уровне порядка 213 млрд. руб., что в целом согласуется с результатами независимых исследователей (см., например, [15]).
Общие вопросы финансирования предприятий розничной торговли. Источники финансирования деятельности предприятий розничной торговли, как и предприятий других отраслей, можно разделить на две основные группы: собственные средства предприятий и привлеченные средства. Практически все предприятия розничной торговли в той или иной степени используют оба источника финансирования, тем не менее, его объемы и структура обусловлены мно-
2 См. в работе [1].
гими факторами, такими как размер предприятия, динамика роста, история развития и другими.
Спецификой розничной торговли по сравнению с другими отраслями экономики является активное использование коммерческого кредита для финансирования текущей операционной деятельности. Коммерческий кредит используется для финансирования торговых запасов, а также других элементов оборотных активов. Многие успешно функционирующие розничные предприятия имеют отрицательные показатели оборотного капитала, под которым понимается разница между текущими операционными активами и обязательствами без учета займов и кредитов. Так, например, за последние три года средние балансовые показатели оборотного капитала таких крупных продовольственных розничных сетей в России, как «Пятерочка» и «Перекресток», составили соответственно минус 3% и минус 2% от объема годовой выручки [2]. Зарубежные компании также используют коммерческий кредит в качестве одного из источников финансирования. Крупнейшая в мире по объему продаж розничная компания, Wal-Mart, имеет уровень текущей ликвидности (отношение текущих активов к текущим обязательствам) около 0,85, что является очень низким показателем. Для сравнения, мировая розничная торговля в целом имеет этот показатель вблизи 1,2, а компания S&P 500 - на уровне 1,8 [3]. Крупные российские розничные сети имеют долю кредиторской задолженности около 15-16% от выручки, причем за последние три года с ростом объемов реализации эта доля демонстрировала тенденцию к росту (13-14% в 2003 г.). Таким образом, привлеченные за счет коммерческого кредита средства розничных сетей соответствуют оборачиваемости задолженности на уровне двух месяцев. С ростом объемов выручки розничные сети получают больше возможностей для получения отсрочки платежа по приобретенным товарам и могут таким образом решать задачи обеспечения текущей ликвидности. С учетом того, что небольшие предприятия имеют более высокие показатели оборачиваемости, в целом по отрасли этот показатель несколько ниже и, по экспертной оценке авторов, составляет около одного месяца, что соответствует доле от выручки порядка 8%. Поскольку в текущий момент превалирует тенденция к изменению структуры отрасли в сторону увеличения доли розничных торговых сетей, то можно предполагать, что в среднесрочной перспективе отраслевые показатели оборачиваемости кредиторской задолженности будут снижаться. Соответственно доля привлеченных за счет коммерческого кредита средств будет расти, и его значение для отрасли в целом также.
Розничные компании используют и краткосрочные банковские кредиты, часто в форме кредитных линий, особенно, если коммерческий кредит не покрывает полностью потребности предприятий в оборотном капитале, а также для обеспечения необходимого уровня текущей ликвидности. Предприятия розничной торговли используют долгосрочные займы в виде банковских кредитов или облигаций в основном для финансирования проектов, связанных с развитием и ростом (модернизация, строительство и приобретение площадей, покупка других розничных предприятий), если имеющиеся собственные финансовые ресурсы не являются достаточными. По данным Центрального Банка России общий объем привлеченных займов и кредитов на конец
2005 г. составил 4 104 млрд. руб. Поскольку официальные данные об объемах займов и кредитов, выданных предприятиям розничной торговли, отсутствуют, авторы сделали оценку объемов размещенных средств. Согласно этой оценке, объем привлеченных займов и кредитов составляет порядка 455 млрд. руб., или более 11% общего объема выданных займов и кредитов по банковской системе.
Несмотря на широкий спектр возможностей по привлечению денежных средств, достаточно высокий процент предприятий испытывает недостаток финансирования. Среди факторов, ограничивающих деятельность розничной торговли, сами предприятия называют недостаток собственных финансовых средств (45% общего числа предприятий) и высокий процент по кредиту (21% общего числа предприятий). Тем не менее, количество предприятий, отмечающих недостаток собственных средств, за последние пять лет снизилось на 17%, что свидетельствует о позитивной тенденции, как в увеличении объема собственных средств, так и в повышении доступности заемного капитала.
Финансирование на открытом рынке. Сложившаяся модель финансирования текущей деятельности, когда российские предприятия розничной торговли используют в основном собственные средства, коммерческий кредит, а также краткосрочные банковские кредиты, принципиально не способна обеспечить долгосрочное развитие. Такое развитие предполагает получение крупных долгосрочных банковских кредитов или финансирование на открытом рынке, прежде всего в форме выпуска облигаций и открытого размещения акций. Выпуск финансовых инструментов на открытом рынке имеет свои преимущества и недостатки, которые распространяются, в том числе, и на предприятия розничной торговли.
Выпуск облигаций является для предприятий прямой альтернативой банковскому кредиту. Последний дает предприятиям меньше свободы в определении политики по привлечению финансирования,
поскольку банки как крупные инвесторы посредством кредитных соглашений во многом ограничивают возможности предприятий. В свою очередь, выпуск облигаций на открытом рынке требует значительных затрат на размещение и предъявляет определенные требования к раскрытию информации для инвесторов. Это делает практически невозможным выпуск облигаций небольшими предприятиями, поскольку для них затраты на размещение оказываются выше получаемых преимуществ. Кроме того, для небольших предприятий выпуск облигационных займов ведет к значительному росту финансового риска, что также является сдерживающим фактором. В последние годы крупные и средние предприятия достаточно активно используют фондовый рынок для привлечения заемных средств. Основные причины этого следующие. Во-первых, привлечение средств на открытом рынке позволяет предприятиям получать более низкие процентные ставки по сравнению с банковскими кредитами. Во-вторых, предприятия получают больше свободы при определении условий кредитования и структуры финансирования. В-третьих, предприятия используют выпуски на открытом рынке для создания публичной кредитной истории, что позволяет им при условии выполнения обязательств рассчитывать на более выгодные условия финансирования в будущем, а также помогает при выпуске других финансовых инструментов, в том числе акций.
Публичное размещение акций представляет собой их выпуск в свободное обращение и регистрацию выпуска для торгов и котировок на фондовой бирже. Здесь можно выделить как первичное (Initial Public Offering, IPO), так и вторичные размещения (Seasoned Offerings). Привлечение акционерного капитала на открытом рынке обусловлено несколькими причинами. Во-первых, предприятия могут привлекать акционерный капитал на открытом рынке, если это необходимо для дальнейшего их роста и развития. Поскольку предприятие ограничено в привлечении заемных средств (при высоком росте объемов заемного финансирования значительно растет кредитный риск, а также стоимость заемного капитала) существует оптимальная структура финансирования, а также предельный уровень, выше которого получить заемные средства практически невозможно на любых условиях [4]. Вторым мотивом размещения акций на открытом рынке является желание контрольных акционеров диверсифицировать свои вложения и увеличить их ликвидность, причем зачастую выпуск позволяет осуществить это без потери контроля над деятельностью предприятия. Кроме того, это позволяет получить объективную оценку стоимости предприятия со стороны рынка.
Сегодня недостаточная прозрачность многих российских компаний, отсутствие бизнес-проектов, на которые эффективно можно потратить вырученные деньги, препятствует развитию вышеназванных инструментов финансирования.
Облигационные займы на открытом рынке. Показатели ежегодного объема выпуска облигаций на российском рынке за последние четыре года выросли с 60 до 500 млрд. руб. В 2005 г. средний выпуск составил более 2,5 млрд. руб. Объем облигаций в обращении на конец этого года был более 800 млрд. руб., что составляет около 19% от объема выданных банками займов и кредитов. При этом все большую долю в объемах выпуска занимают эмитенты отрасли розничной торговли.
Так, среди этих эмитентов в 2002 г. был зарегистрирован только один облигационный займ на общую сумму 300 млн. руб. В 2005 г. таких займов было уже 20 на общую сумму почти 20 млрд. руб. К концу
2006 г. можно ожидать роста объемов выпуска до 45 млрд. руб., что соответствует приблизительно уровню в 12% от оценки балансового объема займов кредитов, выданных банками предприятиям розничной торговли5.
Количество
размещений
Объем размещений, млн. руб.
50 000
20 000 10 000 0
. Количество .
Объем, млн. руб.
Рис. 2. Динамика размещений облигационных займов предприятий розничной торговли
*прогноз авторов
Источник: ^л^л^л.сЪопйя. ги
Средний срок погашения облигационных займов эмитентов отрасли розничной торговли вырос с 2,2 лет в 2002 г. до 3,9 лет в 2006 г. Для сравнения, средний срок погашения по корпоративным облигациям в мире без учета отраслевой направленности составил за период 1990-2006 гг. около 7 лет [6].
5 Оценка авторов, пропорционально объему за 5 квартала 2006 г.
Растут также и средние объемы эмиссий отрасли розничной торговли. К концу 2006 г., по прогнозам авторов, количество выпусков достигнет 30 займов со средним объемом около 1,5 млрд. руб. Наблюдается тенденция к увеличению доли отрасли розничной торговли на рынке облигаций и сближение со средними показателями рынка. Так, если в 2003 г. облигационные займы эмитентов отрасли розничной торговли были почти в 5 раз меньше в сравнении со средними объемами по всем отраслям, то к 2006 г. это соотношение составляет уже менее 1,2 раза.
Млн. руб.
3 000 п 2 500 2 000 1 500
1 000 500
гД
2002 2003 2004 2005 2006*
□ Розничная торговля ПВсе отрасли
0
Рис. 3. Средний объем облигационного займа
* прогноз авторов Источник: ^л^л^л.сЪопйя. ги
%
Л Розничная торговля □ Другие отрасли
Рис. 4. Доля эмитентов отрасли розничной торговли в общем объеме размещений
* прогноз авторов; доли эмитентов отрасли розничной торговли в 2002 и 2003 г. составили соответственно 0,5 и 0,2%.
Источник: ^л^л^л.сЪопйя. ги
В 2002 г. доля эмитентов отрасли розничной торговли составляла менее 0,5%, а к концу 2006 г. она может вырасти до 11% в общем объеме размещений, что свидетельствует о достаточно высокой активности компаний-эмитентов на этом рынке и тенденции к росту доли отрасли в структуре фондового рынка.
Размещение акций на открытом рынке. Первичное размещение акций российских компаний на фондовом рынке - явление достаточно новое. За период с 1995-2003 гг. было зарегистрировано всего лишь 6 случаев первичного размещения акций российских эмитентов4. Начиная с 2004 г. наблюдается быстрый рост числа и объемов размещений на российских и зарубежных площадках. Одной из основных причин роста эксперты называют улучшение экономического положения России. Оценка качества экономического роста выходит за рамки данного исследования, однако стоит отметить, что этот фактор привлекает западных инвесторов, которые, при наличии дефицита доходных объектов для инвестиций и достаточно большой ликвидности, активно скупают акции российских компаний, что в свою очередь поднимает рыночную оценку стоимости российских активов. Низкие реальные процентные ставки на западных фондовых рынках также способствуют увеличению спроса на акции предприятий в странах с развивающимися фондовыми рынками.
Млн. долл.
100000 -|
10000 -1000 -100 -10
1
Год
□ все отрасли; □ розничная торговля
14855
598
665
213
81
64
14 14
Рис. 5. Первичные размещения акций, объем по годам *прогноз; использована логарифмическая шкала Источник: РосБизнесКонсалтинг, www. mergers. ru
4 По информации РосБизнесКонсалтинг, www.mergers.ru.
Первое размещение эмитента отрасли розничной торговли состоялось в 2003 г., когда на рынок был выведен 20% пакет акций аптечной сети «36 и 6» (табл. 1). После этого состоялось еще три размещения акций предприятий розничной торговли, а именно розничных продуктовых сетей.
Таблица 1
Размещение акций эмитентов отрасли розничной торговли
Эмитент Дата Процент эмиссии Площадка Объем эмиссии, млн. долл. Текущая стоимость пакета, млн. долл.*
Магнит 28.04.2006 19,00 РТС 368 449
Пятерочка 13.05.2005 30,00 ЬЯЕ 598 1 299
Седьмой континент 12.11.2004 13,00 РТС 81 219
Аптечная сеть 36,6 31.01.2003 20,00 ММВБ 14 70
*По рыночной капитализации на 10.10.2006.
Источник: РосБизнесКонсалтинг
При размещении «36 и 6» привлекла объем на сумму всего около 14 млн. долл., при этом наблюдается тенденция к увеличению объемов размещения, на рынок выходят более крупные эмитенты. Кроме того, скорее всего 2006 г. будет первым годом, в котором произойдет более одного первоначального размещения акций предприятий розничной торговли, что отражено в прогнозе объема размещения на этот год в оценке почти 700 млн. долл.
В настоящее время более десяти компаний розничной торговли готовят или заявляют о планах проведения размещения акций на фондовом рынке. Это связано как с указанными мотивами ликвидности, так и с тем, что компании стараются обеспечить себе кредитную историю и соответствующий имидж в ожидании усиления конкуренции на розничном рынке. Параллельно на рынке усиливаются процессы консолидации. Так, в 2006 г. было объявлено о слиянии двух лидеров продовольственного рынка - «Пятерочки» и «Перекрестка» с образованием объединенной компании.
Роль иностранного капитала в развитии отрасли розничной торговли. По данным Федеральной службы государственной статистики в
2005 г. в российскую отрасль оптовой и розничной торговли поступило 20461 млн. долл. иностранных инвестиций. Это соответствует 38,2% общего объема иностранных инвестиций, поступивших в Россию в
2005 г. В общем объеме инвестиций - 767 млн. долл. прямых инвестиций, 0,5 млн. долл. портфельных инвестиций и 19 963 млн. долл. прочих. Для сравнения - общий объем прямых инвестиций во все отрасли по данным ФСГС РФ составляет около 13072 млн. долл., из которых 7567 (58%) приходится на предприятия в сфере добычи и переработки полезных ископаемых.
Поскольку официальные данные об объемах прямых иностранных инвестиций в российскую розничную торговлю являются фрагментарными, то наряду с использованием данных официальной статистики для целей определения величины инвестиций в текущем и прогнозном периоде была произведена оценка, которая не претендует на абсолютную точность, однако позволяет оценить порядок цифр и тенденции привлечения инвестиций из-за рубежа. Основным недостатком официальной статистики является учет инвестиций холдинговых компаний с розничными активами в России (зарегистрированных за рубежом, но имеющих российских бенефициариев) в качестве иностранных.
Основанием для оценки служили данные зарубежных компаний, ведущих деятельность в России, пресс-релизы, а также аналитика в СМИ и заявления в прессе относительно уже сделанных инвестиций, имеющихся планов развития.
В качестве прямых иностранных инвестиций для целей оценки учитывались инвестиции в девелопмент, строительство и приобретение торговых площадей, а также инвестиции, направленные на развитие зарубежных розничных сетей в России, включая реинвестированные средства, полученные от текущей деятельности. Оценка объемов инвестиций по возведению объектов основана на данных самих компаний, а также на экспертном мнении авторов. В данную оценку не включены объемы сделок с контрольными и блокирующими пакетами акций розничных компаний.
Согласно результатам оценки, общий объем иностранных инвестиций в отрасль за период 2000-2006 гг. должен составить более 2 млрд. долл. с максимальным объемом порядка 700 млрд. долл. в
2006 г. Эти цифры свидетельствуют о тенденции к росту объемов инвестиций в отрасль из-за рубежа, что связано в первую очередь с перспективами роста доходов населения и оборота российской розничной торговли. Большую часть этих инвестиций осуществляют европейские розничные компании. Прогнозы роста европейского рынка и конкуренция на нем вынуждают европейские компании развивать бизнес за рубежом, в том числе и в России. Среди зарубежных компаний, ведущих активную инвестиционную деятельность в
сфере розничной торговли на территории России, стоит отметить немецкие фирмы Metro Group, Rewe, OBI, AVA, французскую компанию Auchan и шведскую IKEA.
Млн. долл.
Рис. 6. Анализ объемов прямых иностранных инвестиций в розничную торговлю
Источник: оценка авторов, учитывает реинвестированные средства
Объем сделок с крупными пакетами акций российских компаний розничной торговли достаточно сложно поддается анализу и прогнозу, так как такие сделки проходят крайне редко и не всегда данные о них открыты. Однако по заявлениям в прессе и исходя из тех тенденций, которые существуют на рынке, можно ожидать в ближайшие два-три года покупку одной из российских розничных сетей крупным западным инвестором. Одним из основных кандидатов на такого рода сделку является французская компания Carrefour, вторая розничная компания мира, которая намерена сделать приобретение в России. Возможность такого приобретения не исключает и Wal-Mart. Общий объем сделки может составить около 1 млрд. долл. Кроме того, в 2010-2011 гг. английская Dixons Group согласно условиям опциона может приобрести лидера российского розничного рынка, «Эльдорадо», за 1,9 млрд. долл. в том случае, если она до 2008 г. купит 10% компании. Можно также ожидать, что западные инвесторы будут приходить на российский рынок, формируя совместные предприятия или покупая долю в российских розничных компаниях. Таким образом, в ближайшие пять лет общий объем сделок может достигнуть 3-4 млрд. долл., хотя в данном случае сложно говорить о конкретных цифрах и сроках сделок.
Объем инвестиций в ликвидные ценные бумаги и производные финансовые инструменты эмитентов отрасли розничной торговли за
последние пять лет составил по оценке авторов около 1 млрд. долл. При этом были учтены размещения ценных бумаг на London Stock Exchange, размещения еврооблигаций, а также продажа производных инструментов западным инвесторам. Для ценных бумаг, размещенных на РТС, было сделано предположение о равных долях участия российских и западных инвесторов.
Структура финансирования. По данным Reuters для мировой отрасли розничной торговли характерна структура финансирования с распределением заемных средств и акционерного капитала в пропорции приблизительно 20% на 80%5. Для российской отрасли относительно точную информацию получить достаточно сложно, так как большинство компаний на рынке являются закрытыми и не публикуют данные отчетности. Однако основываясь на данных российских предприятий, которые раскрывают информацию о собственной отчетности, а также на косвенных оценках, можно оценить уровень заемного капитала в отрасли в размере порядка 13% и отметить тенденцию к росту объемов заемного капитала в течение последних трех лет. Кроме того, российские компании сферы розничной торговли, акции которых котируются на фондовых биржах, имеют показатели заемного капитала достаточно близкие к среднемировым показателям.
Увеличение объемов долгового финансирования в структуре российских розничных компаний в последние годы можно объяснить несколькими основными факторами. Среди главных причин - удешевление кредитных ресурсов и упрощение процедур получения кредита для предприятий. Второй причиной является рост размеров предприятий розничной торговли и соответственно их возможностей в привлечении заемного финансирования, а также снижение общего риска, что повышает интерес кредитных институтов к отрасли. Третьим фактором является увеличившаяся потребность в финансировании роста компаний в отрасли. Отчасти играет свою роль и стремление российских предприятий к созданию кредитной истории и подготовка к эмиссии акций. Кроме того, для предприятий, которые уже прошли или готовят эмиссию акций, характерно наличие западного менеджмента и западных методов управления финансами, и в частности структурой капитала. Поскольку перечисленные факторы являются фундаментальными, то существуют достаточно сильные основания предполагать продолжение роста доли заемного капитала в структуре финансирования и сближение показателей отрасли с мировыми.
5 www.investor. renters. com.
Отраслевой прогноз. Авторами статьи был подготовлен отраслевой прогноз основных показателей финансирования розничной торговли на среднесрочную перспективу до 2015 г. Для этого была построена отраслевая расчетная модель, базирующаяся на методах, используемых при оценке активов. За основу был принят прогноз динамики объемов реализации в розничной торговле и уровня потребительских цен, подготовленный аналитическим агентством World Markets Research Center.
%
Рис. 7. Прогноз макроэкономических показателей:
----средние процентные ставки по кредитным организациям;
-----инфляция по индексу потребительских цен
Источник: прогноз World Market Research Center, расчеты авторов
Для отраслевого прогноза была адаптирована и применена методика оценки бизнеса, основанная на использовании оценочных коэффициентов. Соотношение между рыночной стоимостью инвестированного капитала и выбранным финансовым или операционным показателем представляет собой оценочный коэффициент, который может быть рассчитан с использованием данных публичных компаний отрасли, акции которых котируются на фондовых биржах. Многочисленные исследования показывают, что отраслевые оценочные коэффициенты достаточно устойчивы и являются значимыми [10, 11]. Для анализа был выбран показатель отношения стоимости инвестированного капитала к выручке (Enterprise Value/ Sales, EV/S) как общепринятый при оценке стоимости инвестированного капитала компаний отрасли розничной торговли. В основе расчетов лежит статистика по объему реализации, рыночной стоимости и оценке рыночной стоимости инвестированного капитала российских розничных компаний, сведенная в единую базу.
Определение влияния величины компаний в отрасли на анализируемые коэффициенты EV/S. Исследования показывают, что доходность акций зависит от размера компании [12]. Инвесторы на рынке требуют дополнительную премию к доходности малых компаний по сравнению с доходностью крупных фирм. Эта зависимость сохраняется при различном выборе метрики размера компании: стоимости акционерного капитала, объеме выручки или объеме валовой прибыли. Для целей анализа за основу было принято исследование о премиях за размер, опубликованное агентством Standard & Poor’s (S&P) [13]. Сглаженная премия за риск компании к доходности безрискового актива6 определяется согласно результатам исследования как:
ERP = 19,999% - 3,398% Log(Капитализация, млн. долл.) (1)
Таким образом, общая доходность, требуемая инвесторами за риск инвестирования в акции компании складывается из доходности безрискового актива и премии за риск, которая зависит от размеров компании. Логика подсказывает, что эта премия должна влиять и на величину выбранного коэффициента EV/S. Для объяснения этого факта лучше всего для начала определить рыночную стоимость инвестированного капитала в терминах доходного подхода к оценке, т. е. подхода, который определяет стоимость активов как текущую стоимость будущих выгод и поступлений. Будем использовать самое простое определение инвестированного капитала для постоянно растущего денежного потока:
EV = CFf / WACC - g, (2)
где CFf - ожидаемый денежный поток в будущем году; WACC -средневзвешенная стоимость инвестированного капитала; g - ожидаемый темп роста денежного потока.
Экономический смысл представленной формулы состоит в том, что текущая рыночная стоимость инвестированного капитала (суть активов) равна будущему денежному потоку, растущему с темпом g, дисконтированному по требуемой ставке доходности, т. е. средневзвешенной стоимости капитала, WACC. Сделаем предположение, что для всех компаний в отрасли величина денежного потока пропорциональна выручке (S) с неким среднеотраслевым коэффициентом (k) (что является достаточно сильным ограничением на выводы, наряду с допущением о постоянстве темпа роста денежного потока). Тогда получим, что:
EV = kS/WACC - g, (3)
6 Определена в размере 7,3% по данным Ibbotson Associates.
где kS = CFf,
или EV/S = k / WACC - g. (4)
Предполагая, что компании в отрасли растут с одинаковым темпом g, соотношение между оценочными коэффициентами данных компаний будет полностью определяться их средневзвешенной стоимостью капитала, WACC. Средневзвешенная стоимость капитала по определению:
WACC = kew + kd(1 - t)(1 - w), (5)
где ke - стоимость (доходность) собственного капитала; kd - стоимость (доходность) заемного капитала; w - доля собственного капитала в инвестированном капитале.
Таким образом, соотношение между двумя оценочными коэффициентами компаний L и S в рамках этой модели будут определяться как: (EV/S)S /(EV/S)L = (WACCL - g) /(WACCS - g). (6)
Предположив, что основным различием между компаниями отрасли розничной торговли является их размер (исследования премий за риск подтверждают это), можно оценить соотношения в оценочных коэффициентах через определение средневзвешенной стоимости капитала компаний разного размера.
При определении средневзвешенной стоимости капитала компаний различного размера было сделано предположение о динамике структуры капитала: соотношение между собственными и заемными средствами принято на уровне 13/87 с инерционным движением в сторону среднемирового уровня 20/80 в течение ближайших 10 лет.
Для определения стоимости заемного капитала были использованы прогнозные данные по средневзвешеным ставкам по кредитам коммерческих банков. Уровень налога на прибыль для расчета средневзвешенной стоимости капитала был принят на уровне, установленном в Налоговом Кодексе РФ, в размере 24%.
Для определения стоимости собственного капитала был применен куммулятивный метод (build-up method). Его суть состоит в том, что уровень доходности собственного капитала определяется как доходность безрискового актива плюс премия за риск вложения в акции. В качестве доходности безрискового актива была выбрана доходность государственных облигаций федерального займа 46020 (ОФЗ АД 46020) со сроком погашения в 2036 г. Доходность по облигациям составила порядка 6,8% в рублях. В прогнозе было сделано предположение, что доходность длинных облигаций должна сократиться до 5,3% с учетом снижения инфляции и рисков. Стоимость американских облигаций со сроком погашения 30 лет принимается в
текущей доходности 4,8%. Стоимость (доходность) собственного капитала в данной модели рассчитывается как:
ke = RFRrur +(RFRs&p - RFRusa) + ERP, (7)
где RFRrur - доходность рублевого безрискового актива (ОФЗ 2036); RFRS&P - доходность долларового безрискового актива в модели S&P (7,3%); RFRusa - доходность долларового безрискового актива (T 30); ERP - премия за риск, определенная в (1).
Розничные сети как наиболее крупные представители отрасли были разбиты на пятипроцентные интервалы аналогичные интервалам, использовавшимся S&P при определении премии за риск [13]. Для двух первых пятипроцентных интервалов премии за риск авторами была сделана корректировка до фактического значения, так как модельные данные S&P для этих интервалов плохо аппроксимируют фактические данные. В отдельные группы были выделены прочие компании и рынки. Используя описанные выше исходные данные, определялась средневзвешенная стоимость капитала для каждой группы за исключением рынков по годам прогнозного периода. Для рынков средневзвешенная стоимость капитала предполагалась равной стоимости собственного капитала, поскольку индивидуальные предприниматели на рынках практически не имеют возможностей в привлечении банковских кредитов. Уровень долгосрочного роста g определялся как среднеарифметическая ожидаемого роста оборота розничной торговли в течение 10 лет для каждого года прогнозного периода.
Анализ коэффициентов EV/S российских компаний показал, что имеется положительная зависимость между размером фирмы и уровнем продаж. Для 2005 г. эта зависимость аппроксимируется уравнением:
EV/S = 0,213Ln(S) - 0,910, (8)
где S - выручка в млн. руб.
В 2005 г. в качестве базового значения EV/S для российских компаний было выбрано значение 1,24 сглаженной модели (8), которое соответствует рыночной стоимости инвестированного капитала порядка 1 млрд. долл. Отталкиваясь от выбранной базы, по формуле (6) были рассчитаны показатели EV/Si для каждого пятипроцентного интервала фирм, представляющих розничные сети, а также показатели EV/Sf прочих розничных компаний и EV/Sm для рынков. Показатели EV/Sf и EV/Sm определялись, исходя из базового значения, а размер средней компании и среднего места на рынке, как общий объем выручки в каждой из двух групп, деленный на соответствующие количества организаций и мест на рынках7. Анализ результатов расчетов показал, что полученная зави-
7 См. в работе [1].
симость с достаточной степенью надежности отражает зависимость (8). Аналогично относительно базового показателя 2005 г. были рассчитаны показатели EV/S для последующих лет.
Среднее оценочное значение коэффициента EV/S для отрасли розничной торговли составило 0,57 в 2005 г. Прогноз на 2016 г. для коэффициента EV/S составляет 0,72 (рис. 8). Для сравнения, по данным Ibbotson Associates для американских компаний отраслей розничной и оптовой торговли этот коэффициент в настоящее время порядка 0,75, а средний за последние пять лет около 0,8s.
%
EV/S
Год
Рис. 8. Прогноз относительной динамики показателей отрасли розничной торговли:
— рост объемов реализации в номинальном выражении;
----отношение стоимости инвестированного капитала в объему реализации
Источник: прогноз World Market Research Center, расчеты авторов
В работе был также построен прогноз объемов продаж и распределения компаний по его объему в сегменте розничных сетей, а также объем продаж прочих розничных компаний и рынков. Таким образом, были получены значения Si, Sf и Sm (рис. 9). Данные значения были перемножены на соответствующие оценочные коэффициенты для получения оценки рыночной стоимости инвестированного капитала розничных сетей, других розничных компаний и рынков.
При прогнозировании общего объема заемного капитала розничных сетей и прочих розничных компаний их рыночная оценка инвестированного капитала была умножена на прогнозную долю заемного капи-
s Ibbotson Associates, Cost of Capital 2006 Yearbook, statistics for SIC code 5: Wholesale and Retail Trade.
тала. Поскольку розничные сети являются наиболее крупными предприятиями розничной торговли, то практически только они имеют возможность осуществлять выпуск акций и облигаций на открытом рынке. Исходя из этого, объем долговых обязательств розничных сетей представляет собой верхний предел общего объема выпуска облигаций на открытом рынке, а рыночная капитализация сетей ограничивает их возможности в привлечении средств акционеров.
2005
Розничные
сети
2016
Рынки
4%
Розничные
сети
62%
Рис. 9. Распределение стоимости в отрасли розничной торговли 2005-2016 гг.
Источник: расчеты авторов.
Прогноз объемов долгового финансирования на открытом рынке был сделан исходя из текущего объема выпуска облигаций с корректировкой на темпы роста розничных сетей. Предполагалось, что доля облигационных займов в общем объеме финансирования обратно пропорциональна росту объемов продаж. Срок погашения текущих облигационных займов был принят в модели по фактическому значению с предположением о движении тренда его изменения в сторону долгосрочного значения по корпоративным облигациям, которое будет достигнуто к 2015 г. Прогноз выпусков акций розничными сетями до 2008 г. сделан исходя из оценки объемов финансирования на основании данных в СМИ: пресс-релизы компаний, заявления, публикации. Выпуски после 2009 г. были приняты на уровне 9% от суммарного объема привлеченных средств и чистой прибыли, что соответствует уровню 2008 г.
Прогноз показателей рентабельности учитывает ожидания роста общей рентабельности отрасли и ее движения к уровню рентабель-
ности зарубежных компаний по мере насыщения рынка и усиления конкуренции в отрасли.
Таким образом, был подготовлен прогноз показателей финансирования отрасли (рис. 10), в том числе финансирования на открытом рынке. Объем финансирования путем эмиссии акций на открытом рынке в прогнозном периоде колеблется от 2 до 5% от общего объема источников финансирования, что в целом является средним уровнем, который согласно эмпирическим исследованиям находится в интервале от 0,8 до 12% в зависимости от страны [14]. В прогнозе объемы эмиссии облигаций в среднем в полтора раза превышают объемы размещения акций, что частично объяснятся текущими тенденциями и ограниченностью рынка первичных размещений, а также желанием акционеров сохранить контроль над предприятиями, и частично необходимостью рефинансировать ранние выпуски облигаций.
%
20 18 16 14 12 10 8 6 4 2
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Год
Рис. 10. Прогноз показателей рентабельности отрасли:
— чистая прибыль в % от выручки;-----отдача на собственный
капитал, балансовая
Источник: расчеты авторов
Общая тенденция в прогнозе показывает повышательный тренд, однако говорить о том, что рынок имеет очень высокий потенциал роста, достаточно сложно. Прогноз общего объема привлеченного финансирования на открытом рынке в реальном выражении в 2015 г. превышает прогнозный уровень 2006 г. в 1,6 раза, что является более чем умеренным показателем для периода в 10 лет. Это соответствует среднему реальному росту на уровне 4,6% в год. Тем не менее, объемы облигаций и акций в обращении на открытом рынке могут значительно возрасти в среднесрочной перспективе.
Так, объем рынка облигаций в реальном выражении может более чем в 3,5 раза превысить текущий уровень, а общий объем акций в обращении составить около 15% от капитализации розничных торговых сетей. В данном случае речь идет о потенциальном уровне, без учета возможных дивидендных выплат и обратного выкупа акций компаниями.
Млрд. руб.
Год
□ Выпуск облигаций □ Размещение акций
0
Рис. 11. Прогноз объемов размещения финансовых инструментов на открытом рынке
Источник: расчеты авторов
В заключение приведены сводные таблицы с общими показателями финансирования розничной торговли на среднесрочную перспективу (см. Приложение).
Построенный прогноз содержит достаточно много предпосылок и ограничительных условий, которые могут снизить его точность или практическую значимость. Однако, по мнению авторов, предложенный подход к прогнозированию и оценке объемов и источников финансирования дает достаточно широкие возможности для построения сценарных прогнозов, а также для проверки построенных по другим принципам моделей на адекватность и экономическую значимость полученных результатов. Предложенную в данной статье модель стоит рассматривать не изолированно, а как один из инструментов построения отраслевых прогнозов, имеющих свои сильные и слабые стороны.
Данная работа не охватывает все вопросы финансирования розничной торговли. Она скорее посвящена прикладным аспектам оценки и прогноза в рамках существующих в настоящее время тенденций. За рамками обсуждения осталась тема надежности статистических данных. В работе не делалась попытка оценить теневой оборот и его влияние на показатели финансирования розничной торговли [15], а ориентировались на имеющиеся в официальных источниках цифры.
Основные выводы исследования. Коммерческий кредит остается и будет в перспективе одним из важных элементов финансирования предприятий розничной торговли наряду с собственными и заемными финансовыми ресурсами.
Текущие тенденции финансирования в сфере розничной торговли в России отражают высокие темпы роста не только объемов собственных средств, но также и внешнего финансирования, обусловленные во многом быстрым ростом товарного оборота и темпов развития, и, в частности, ростом сектора розничных сетей в структуре отрасли. Прогноз авторов, что доля заемных средств в структуре капитала отрасли будет расти по мере ее развития.
Текущие тенденции и прогнозы показывают растущий интерес к сфере розничной торговли в России со стороны западных инвесторов. Рост объемов прямых инвестиций, а также ожидания прихода ряда крупных игроков на мировом розничном рынке позволяют предположить, что эти тенденции будут усиливаться и приведут к росту конкуренции на российском рынке со стороны западных компаний.
Объемы финансирования на открытом рынке в форме размещения акций и облигаций эмитентов отрасли розничной торговли демонстрировали чрезвычайно высокую динамику роста в последние четыре года. Проведенный анализ дает основания предполагать, что общая тенденция к росту объемов финансирования будет сохраняться по мере роста сегмента розничных сетей в структуре отрасли, однако темпы роста объема финансирования на открытом рынке, скорее всего, будут снижаться. Построенная авторами модель финансирования розничной торговли позволила сделать прогноз основных показателей на среднесрочную перспективу. Согласно полученным в ходе расчетов результатам, в течение 10 лет объемы выпусков облигаций имеют более чем трехкратный потенциал роста, а оборот акций на фондовом рынке может потенциально достичь уровня порядка пятнадцати процентов от общей капитализации российских розничных сетей или порядка десяти процентов от общей оценки капитализации отрасли.
1. Федеральная служба государственной статистики, www.gks.ru, Россия в цифрах 2006.: Крат. стат. сб. М.: Росстат, 2006.
2. Консолидированная финансовая отчетность Перекресток Холдингс Лтд. за 2003, 2004, 2005 гг., консолидированная финансовая отчетность Пятерочка Холдингс Н.В. за 2003, 2004, 2005 гг., www.5chka.com.
3. Информационное агентство Reuters, www. investor.reuters.com.
4. Jean Tirole, The Theory of Corporate Finance, Princeton University Press, 2006.
5. Аналитическая служба World Markets Research Cen ter, www.myinsight.globalinsight. com.
6. Аналитическая служба www.bondmarkets.com.
7. Аналитическая служба www.cbonds.ru.
8. Аналитическая служба www.mergers.ru.
9. Информационное агентство РосБизнесКонсалтинг, www.rbc.ru.
10. Analysis of Equity Investments: Valuation, John Stowe, 2002.
11. Valuing a Business, Shannon Pratt, 2000.
12. Ibbotson SBBI Valuation Edition 2005.
13. Standard & Poor’s Corporate Value Consulting Risk Premium Report2004.
14. Asymmetric information, corporate finance and investment (ed. G. Hubbard) — ‘Financial systems, corporate finance and economic development', Mayer C., 1990.
15. Ханин Г.И., Фомин ДА. Розничная торговля России: состояние и перспективы // Проблемы прогнозирования. №6. 2005.
16. Ibbotson Associates, Cost of Capital 2006 Yearbook.
Приложение
Таблица 1
Основные показатели розничной торговли в текущих ценах, млрд. руб.
Показатель 2005 г.* 2006 г. 2007 г. 2008 г. 2009 г. 2010 г. 2011 г. 2012 г. 2013 г. 2014 г. 2015 г.
Оборот в текущих ценах 7 038 8 323 9 532 10 894 12 333 13 686 15 052 16 472 17 918 19 421 20 951
Ставка по кредитам, % 12,0 11,5 9,9 8,9 7,7 7,3 7,0 6,7 6,5 6,3 6,0
Выплата процентов 55 63 66 71 74 82 91 101 115 127 147
Объем облигаций в обращении 22 65 83 0 О 121 145 174 206 254 301 378
Выпуск облигаций 20 45 23 27 24 27 48 77 93 71 104
Погашение облигаций 0 2 6 11 3 3 20 45 45 23 27
Эмиссия акций на рынке 17 19 33 21 27 31 36 40 47 50 61
Оценка уровня капитализации 3 531 3 978 4 658 5 334 6 159 6 954 7 811 8 707 9 915 11 064 12 563
Остаток займов и кредитов 432 485 589 700 838 976 1 129 1 295 1 512 1 731 2 064
Дефлятор (по ИПЦ), % 100 110 119 127 135 142 150 157 165 172 179
* Авторами были сделаны оценки объема чистой прибыли, выплат по процентам, остатка займов и кредитов, инвестиций на 2005 г.
Таблица 2
Источники и направление использования средств, млрд. руб.
Показатель 2005 г. 2006 г. 2007 г. 2008 г. 2009 г. 2010 г. 2011 г. 2012 г. 2013 г. 2014 г. 2015 г.
Инвестиции в основной капитал 262 310 455 561 709 845 1 002 1 174 1 399 1 594 1 919
Инвестиции в оборотные активы 156 184 173 195 206 194 196 203 207 215 219
Использование средств, всего 418 494 628 756 916 1 039 1 198 1 377 1 607 1 809 2 138
Чистая прибыль 175 225 286 357 439 520 608 704 806 919 1 035
Амортизация 87 101 124 151 187 228 277 334 402 477 568
Прирост займов и кредитов 45 53 103 111 138 138 153 166 217 219 333
Выпуск облигаций за вычетом погашения 19 43 18 16 22 24 29 32 48 47 77
Коммерческий кредит и прирост прочих обязательств 127 150 109 182 188 207 214 233 248 302 305
Источников средств, всего 452 572 639 818 973 1 118 1 281 1 468 1 721 1 964 2 317
Источник: расчеты авторов.
