CC BY
112
ФИНАНСИРОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ: ПРОБЛЕМЫ И РЕШЕНИЯ
Я.В. Березина
Пермский государственный университет
Рассмотрены вопросы формирования инвестиционной программы предприятия с точки зрения включения в нее коммерческих и некоммерческих инвестиционных проектов, предложены различные схемы учета коммерческой и социальной значимости проектов и их сочетания.
Одной из тенденций современного инвестиционного процесса является увеличение количества и объемов финансирования так называемых «некоммерческих инвестиционных проектов», которые все чаще реализуются как субъектами общественного сектора экономики, так и частным бизнесом.
Нарастание в последнее время некоммерческих инвестиций является объективным процессом и тесно связано с двумя моментами.
Во-первых, становление новой постиндустриальной экономики, базирующейся на инновационном развитии, предполагает усиление роли в этом процессе инвестиционной активности всех экономических субъектов. Более того, современные цели развития включают уже не только и не столько задачи максимизации прибыли и даже максимизации стоимости бизнеса, сколько задачи достижения более благоприятных условий жизни и функционирования.
В современных условиях страны, реализующие постиндустриальную стратегию развития, как правило, демонстрируют стабильную внешнюю и международную конкурентоспособность [1]. Основными приоритетами этой стратегии являются знание, информация, переориентация инвестиций с вложений в непосредственное развитие производства и накопления материальных активов на развитие человеческого капитала. Гуманизация и социализация становятся важнейшими принципами экономики, а знания, информация и интеллектуализация человека — главным фактором экономического роста. Выделение отраслей социальной сферы в число приоритетных в условиях социализации и гуманизации экономики объективно предполагает значительные финансовые вложения в социальную сферу.
Кроме того, основная цель современной компании - рост капитализации стоимости бизнеса - может достигаться разными путями, а максимизация благосостояния собственников сегодня все в большей степени зависит от комплекса мероприятий, преследующих так называемый «внеэкономический эффект», некоммерческий эффект, которые требуют все более масштабных инвестиций. Поэтому сегодня инвестиции с внеэкономическими целями (некоммерческие инвестиции) становятся важным элементом большинства инвестиционных программ или отдельных инвестиционных проектов.
Во-вторых, ограниченность
инвестиционных ресурсов вызывает
необходимость их эффективного использования. При этом могут быть две постановки задачи рационального использования инвестиций:
• если объем инвестиций для осуществления проекта задан, то следует стремиться получить максимально возможный эффект от их использования;
• если задан результат, который надо получить за счет вложения капитала, необходимо искать пути минимизации расхода инвестиционных ресурсов.
И подходы для реализации этих задач будут разные. В зависимости от комплекса факторов, в которых действует предприятие и целевых установок деятельности, можно выделить шесть видов инвестиционных проектов.
1. Инвестиционные проекты,
ориентированные на получение прибыли в денежном выражении. Эта ситуация типична для бизнеса, находящегося на различных стадиях жизненного цикла производства продукции и инвестиционного цикла, а экономическая эффективность этих проектов поддается прямой денежной оценке.
2. Инвестиции, направленные на снижение себестоимости производимой продукции. Эта цель актуальна всегда, особых обоснований для нее не требуется, а экономический эффект также, как правило, легко рассчитывается в стоимостном выражении.
3. Инвестиционные проекты, нацеленные на завоевание новых сегментов рынка или создание новых рынков. Эта цель встает перед многими предприятиями, которые не имеют явных конкурентных преимуществ перед другими производителями - ни внешних, ни внутренних. В ряде случаев проект этого типа может быть направлен на сохранение объемов производства или на удержание своей доли (сектора) рынка.
4. Инвестиционные проекты, основной целью которых является создание условий для выживания предприятия (бизнеса) в кризисной ситуации или ее смягчения.
5. Проекты, для которых сильны временные ограничения, т.е. принципиально важен период, в течение которого общая величина полученного эффекта сравняется или превысит общие затраты [2].
6. Проекты, направленные на создание условий для реализации основного коммерческого проекта. Они могут являться неотъемлемой частью инвестиционной программы или отдельного проекта (например, при строительстве крупного промышленного объекта необходимо создать производственную и социальную инфраструктуру, построить жилье и т.д.); а могут быть и не связаны напрямую с другими коммерческими проектами (например, участие компании в финансировании социального значимого для общества (города, региона) проекта).
7. Наконец, в особую группу можно выделить вложения в науку и исследования, которые принесут результат в долгосрочном периоде и которые на текущий момент кажутся невыгодными, а в перспективе открывают выход на новые стратегические возможности с вероятной высокой доходностью.
Инвестиции с внеэкономическими целями могут быть полезны для технического развития или для поддержания нормальной жизнеспособности предприятия, его взаимодействия с рынком и инфраструктурой и т.д. Реализацию подобных мероприятий необходимо включать в комплексную инвестиционную программу предприятия.
При этом, и в литературе, и на практике все чаще встает вопрос от том, по каким критериям следует различать коммерческие и «некоммерческие» инвестиционные проекты, как можно рассчитать эффективность «некоммерческих» инвестиций, каким образом
нужно определять целесообразность их включения в ту или иную инвестиционную программу и, главное - каковы источники финансирования этих инвестиционных проектов.
Как показал обзор литературы, понятие «некоммерческие инвестиционные проекты» (Non-profit investment projects) или некоммерческие инвестиции, достаточно ново для отечественной науки. Пока еще нет единого, общепринятого понятия «некоммерческих» инвестиций, хотя отдельные исследования по этой теме уже предпринимаются.
Так, следует отметить работы Владимира Цлафа, который рассматривает это понятие и формулирует следующий подход к определению сущности некоммерческих инвестиций: «...человек (во всяком случае, экономический человек по А.Смиту, т.е. человек, поступающий рационально) не делает ничего, что не сулило бы ему новых возможностей». Что бы не делал человек, он «...наверняка не ожидает прибыли в обычном, "денежном" смысле. Но — тоже наверняка — ждет открытия для себя каких-то новых возможностей, иначе зачем тратить время?»... «Таким образом, прибыль не в бухгалтерском, а в экономическом смысле человек стремится получить всегда, реализуя любое дело, любой проект. И вовсе не обязательно, чтобы эта прибыль была получена в денежной форме. Новые возможности может открыть, например, информация, подтолкнувшая рождение новой идеи (а идея сама по себе не является объектом интеллектуальной собственности, она только может быть превращена в такие объекты — и только эти объекты, но не идея, могут получить денежную оценку). Новые возможности могут содержаться в новых условиях деятельности, новых кадрах и мало ли в чем еще. Потратив какие-то свои возможности для удовлетворения потребностей другого субъекта и получив взамен другие возможности, производитель получает прибыль, если полученные возможности оценивает выше, чем потраченные. Разумеется, если речь идет не о деньгах и не об объекте собственности, имеющем "твердую" денежную оценку, то его оценка полученных возможностей может оказаться субъективной...
Полученные новые возможности (прибыль) производитель может использовать, чтобы производить больше возможностей для потребителя (реинвестировать), либо законсервировать до лучших времен (накапливать), либо использовать для удовлетворения потребностей — но не потребителя и не производителя как юридического или физического лица, создающего возможности для потребителя, а тех
физических лиц, которые имеют право этой прибылью распоряжаться (потреблять)» [3].
И далее В.Цлаф делает следующий вывод: «Если возврат возможностей инвестору предполагается в денежной форме или в иной форме, допускающей непосредственную денежную оценку этих возможностей, то мы говорим о реализации коммерческого инвестиционного проекта. Если возможности возвращаются в форме, не допускающей их непосредственной денежной оценки, — о некоммерческом проекте» [там же].
Достаточно похожее определение приводится в справочнике терминов и определений ОАО РАО "ЕЭС России": «Некоммерческие инвестиционные проекты -проекты, которые не рассчитаны на получение коммерческого эффекта (в частности, прибыли)» [4].
Аналогичного подхода придерживается и Елена Бреслав. Она рассматривает деление инвестиционных проектов «...на те, которые рассматриваются отдельно и по отношению к которым надо принять решение типа «реализовывать или нет», те, которые будут реализованы обязательно, но нужно выбрать конкретный вариант (например, оборудование покупаем, но нужно решить, какое именно), и те, которые реализуются при определенных условиях. Если к первым двум категориям относятся проекты, которые по своему замыслу должны приносить выгоду (доход или прибыль), то в последнюю попадают проекты, которые на самостоятельную выгоду не претендуют, а тем или иным способом улучшают основную деятельность» [2].
Таким образом, можно констатировать, что в большинстве работ, посвященных этой проблеме, под некоммерческими инвестициями понимаются инвестиции, которые приносят инвестору новые возможности, но не имеют прямой денежной оценки или имеют такую оценку, но на основе использования принципа альтернативной стоимости. К сожалению, как в специализированных энциклопедиях и энциклопедических словарях, так и общенаучных изданиях такого термина нет, а инвестиции понимаются однозначно - как «...вложение капитала с целью получения прибыли» [5].
Итак, несмотря на все сложности с теоретическим определением понятия «некоммерческих» инвестиций, в реальной жизни они становятся все более массовым и значимым явлением. Поэтому ключевой задачей, которая встает перед руководством многих компаний становится вопрос о том, чтобы эффективность основной деятельности компании не снизилась и, уж тем более, не превратилась в убыточную в результате
реализации такого проекта. Решение этой задачи предполагает получение ответов на несколько вопросов.
Во-первых, необходимо определить общую целесообразность включения некоммерческих проектов в инвестиционную программу предприятия.
Во-вторых, следует выбрать наиболее оптимальную схему финансирования некоммерческих инвестиционных проектов.
В-третьих, нужно рассчитать их общую экономическую эффективность, которая может быть не только положительной, но и нулевой, и даже отрицательной.
Итак, в рамках первого вопроса ключевая проблема заключается в том, чтобы определить степень целесообразности включения некоммерческих проектов в инвестиционную программу предприятия и достаточность этой степени необходимости для финансирования таких мероприятий. На этот счет существуют различные мнения. Например, как уже отмечалось, В.Цлаф считает, что целесообразность финансирования
некоммерческих инвестиций определяется прибылью, но прибылью не в бухгалтерском, а в экономическом смысле. Например, речь идет о вложении некоторой суммы А в модернизацию очистных сооружений, расположенных на линии стоков в некоторый водоем. «За эти деньги "приобретается" чистота воды в водоеме (не чистая вода, а именно чистота воды! — вода была и раньше, приобретается ее новое качество). Сколько стоит чистота воды? Очевидно, на этот вопрос нельзя ответить, пока не ясно, кому и для чего нужна чистота воды. Водой пользуется население для питья и бытовых нужд, грязной водой оно пользоваться не может, следовательно, если стоки не очищать и вода в водоеме останется грязной, то нужно строить очистные сооружения в системе водоснабжения... В приведенном примере никаких денежных поступлений от модернизации очистных сооружений мы не получаем, но мы приобретаем возможность использования воды из водоема...» [3] .
В рамках подхода Е.Бреслав, принятие решения о целесообразности реализации коммерческих и некоммерческих
инвестиционных проектов производится следующим образом:
• для первой категории проектов - делать или отказаться;
• для второй - какой именно вариант предпочесть;
• для третьей категории -принимать проект, который (допустим) нанесет компании некоторый ущерб, или оставить ситуацию как она есть [5].
Еще один подход определения целесообразности финансирования
некоммерческих проектов предлагает Д.Н.Сушков, который разработал схему структурирования затрат, не несущих прямой экономической выгоды предприятию [6]. Все затраты такого рода сгруппированы в четыре блока, каждому из которых была присвоена своя степень важности с точки зрения целесообразности их финансирования:
- блок 1 - традиционные постоянные затраты (например, затраты по увеличению фонда оплаты труда планового отдела, занимающегося разработкой инвестиционных программ);
- блок 2 - затраты, которые могут быть признаны обязательными, постоянными, не зависящими от других инвестиционных мероприятий (например, расходы на поддержание благоприятного климата в отношениях с официальными и неофициальными структурами; благотворительность, направленная на поддержание имиджа компании и т.д.)
- блок 3 - затраты, которые являются полезными для эффективной реализации отдельных коммерческих мероприятий или их комплексов (например, затраты на создание инфраструктуры; социальные проекты, напрямую связанные с конкретными коммерческими мероприятиями инвестиционной программы и т.д.)
блок 4 - сопутствующие нерентабельные затраты, желательные только для субъектов внешней хозяйственной среды, осуществление которых наиболее эффективно в комплексе инвестиционной программы предприятия (например, различные социальные проекты, технологически родственные осуществляемым коммерческим
инвестиционным проектам).
В отношении затрат каждого из указанных блоков даются следующие рекомендации [6,с. 50].
Затраты блоков 1 и 2 должны без оговорок включаться в комплексную инвестиционную программу компании. При этом желательно их минимизировать (в разумных пределах), особенно некоторые затраты блока 2. Затраты блока 3 необходимы для эффективного осуществления основных инвестиционных проектов, поэтому они должны включаться в комплексную инвестиционную программу. Однако осуществление таких затрат полезно не только предприятию, но может быть выгодно и субъектам внешней хозяйственной среды предприятия (таким, как государственные органы, негосударственные объединения, хозяйствующие субъекты). Поэтому усилия руководства компании должны быть
направлены на конструктивный диалог с внешней средой хозяйствования с целью снижения прямого отрицательного
экономического эффекта от этих мероприятий — инвестиционных и эксплуатационных затрат. Более того, поскольку осуществление этих мероприятий выгодно и сторонним субъектам, то необходимо их осуществлять совместно, либо через совместное финансирование инвестиционных затрат, либо через компенсацию этими субъектами отрицательных эффектов на стадии эксплуатации объектов.
Что касается обоснования первого пути (совместное финансирование инвестиционных затрат), то здесь, на наш взгляд, применим (с соответствующими корректировками) тот же подход, что и в случае обоснования многосубъектного банковского финансирования инвестиционных проектов [7]. Для этого также используем понятия мягкого и жесткого бюджетного ограничения, интерпретировав их следующим образом: экономическая система с доминированием системы финансирования инвестором-одиночкой имеет «мягкое» (S) бюджетное ограничение, в то время как экономика с доминированием системы финансирования коалицией инвесторов имеет «жесткое» (Н) бюджетное ограничение.
Введем следующие понятия. Проекты выполняются в три этапа, для каждого из этапов необходимы инвестиции, так что вся сумма инвестиций составит -Ы2+1з- Хорошим (прибыльным) считается проект, если он ex-ante предполагает высокоприбыльную отдачу Y>Ii+I2+l3. Плохой проект дает слабую отдачу или не дает ее совсем. Однако плохой проект может быть реорганизован в конце второго этапа, так, что 13<Х<12+1з. Таким образом, неприбыльный ex-ante проект может стать прибыльным ex-post.
Ожидаемая отдача проекта в целом больше, чем (1+г), т.е.
(1-Х)Х + XX
-----> 1+г.
I1+I2+I3
Обозначив 1е=12+1з и Z=Y-X, статически охарактеризуем распределение отдачи от инвестиций в случаях жесткого и мягкого бюджетного ограничений. Ожидаемая норма отдачи при системе жесткого и мягкого бюджетного ограничения будет
гь=(Ш11+Ц,)-1
и
rs=(( 1 -/.)X+/.Y)/I, +Ie)-1 соответственно.
Дисперсия при системах жесткого и мягкого бюджетных ограничений будет
4
{ц+^еу
МУ12
и
2 = л(1~л)г2 соответственно.
Далее можно посмотреть каким образом будет развивать отбор инвестиционных проектов на структурные сдвиги и экономический рост. Для этого запишем уравнение темпов роста при системе жесткого и мягкого бюджетного ограничения n..
а
(1 + г)рл(1-л)(¥-х)2 v '
N..
а
Сравнение темпов роста ведет к следующим результатам: существует такая а! , где
_\jziy\y -(1+ г>.]+ У(г/Г)2[Г -(1+ г)/.]2 + 4г[(1+ г)/. -X]]
так, что когда /.£/. (т.е. когда неопределенность успешного исхода проекта выше), жесткое бюджетное ограничение способствует более высоким темпам роста, чем мягкое. Однако, как уже отмечалось в более ранних работах [8], это характерно для ситуаций с исходно высокой технологической стадией развития общества. В ситуациях же, когда технологическая ступень развития невысокая, а проекты скорее характеризуются как имитационные с невысоким уровнем неопределенности (/.>/.), тогда большее инвестирование (и, соответственно, более высокие темпы роста) обеспечивается мягким бюджетным ограничением. Наконец, когда неопределенность проектов средняя, система жесткого бюджетного ограничения приводит к сокращению числа финансируемых проектов, но темпы экономического роста в этом случае выше, чем при мягком ограничении. Используя данные выводы применительно к настоящему
исследованию, нужно отметить, что для современных российских условий основные социальные проекты уже характеризуются как инновационные и поэтому выбор системы кредитования следует осуществлять, исходя их критерия инновационности и высокой степени технологичности.
Другой схемой финансирования некоммерческих инвестиционных проектов является применение так называемого комплексного подхода к инвестированию, который представляет собой системно интегрированный процесс управления совокупностью инвестиционных проектов, подчиненных единому стратегическому замыслу и ориентированному на успешную реализацию инвестиционной программы предприятия [9].
При комплексном проектировании выделяются проект-реципиент (основной) и проекты-доноры (вспомогательные проекты), в качестве которых выступают социальный проект и коммерческие проекты [10]. Коммерческие проекты обеспечивают жизнеспособность основного проекта, который собственно и выполняет социальную задачу. При этом в зависимости от целевых установок и поставленных инвестиционных задач проекты-доноры могут обеспечивать как текущие инвестиционные задачи в деятельности предприятия и создание задела до начала отдачи от основного проекта, так и задачи финансово-производственного обеспечения
стратегического проекта и аккумулирования собственных денежных ресурсов для его реализации. Конкретные роли проектов-доноров определяются общим финансово-
экономическим положением предприятия (успешное, развивающееся, стабильное, выживающее, плохое и пр.), а также целевыми установками инвестиционного процесса на предприятии. Взаимофинансирование
отдельных проектов выполняет функцию внутрифирменного финансового лизинга: краткосрочные высокорентабельные проекты-доноры, финансирующиеся по низкой ставке, могут успешно использоваться для финансирования стратегического основного проекта.
Взаимодействие основного и вспомогательных проектов в рамках комплексного инвестиционного проектирования может решать задачи как горизонтальной, так и вертикальной интеграции финансовых потоков, т.к. оба эти направления приводят к снижению финансовых рисков предприятия и способствуют стабилизации его финансового состояния. При горизонтальной интеграции происходит объединение основного технологического процесса со смежными
циклами - от переработки сырья, изготовления полуфабрикатов до создания сбытовых структур по реализации собственной продукции. Комплексные инвестиционные проекты с вертикальной интеграцией встречаются в деятельности промышленных групп, холдингов, когда объединяются ресурсы подчиненных организаций для реализации основного проекта. В целом, трехступенчатая схема «вспомогательный проект-донор —■► основной проект (проект-рецепиент) —> вспомогательный проект» значительно рентабельнее
дорогостоящих кредитных линий за счет снижения затрат на компенсацию инфляции и страховку [11].
Однако применение схемы
комплексного инвестиционного проектирования доступно не всем промышленным предприятиям: его успешная реализация возможна только при условии высокой рентабельности вспомогательных проектов. Для остальных же российских предприятий данная схема пока трудно применима и без внешнего финансирования не обойтись. Поэтому приведенная выше схема многосубъектного финансирования пока является достаточно надежной альтернативой.
Завершая анализ вопроса о целесообразности включения тех или иных некоммерческих проектов в общую инвестиционную программу предприятия, отметим, что этот вопрос должен рассматриваться в комплексе с конкретными коммерческими проектами. При формировании комплексной инвестиционной программы методом ранжирования некоммерческие проекты блока 3, обоснованно включаемые в программу, должны рассматриваться как необходимые и иметь такой же высокий ранг, как и мероприятия из блоков 1 и 2. Однако, если при ранжировании некоторые коммерческие проекты будут исключены из основной совокупности, то поддерживающие их некоммерческие мероприятия также могут быть выведены из комплексной инвестиционной программы или переведены в состав блока 4. Поскольку затраты блока 4 практически не несут никакой косвенной пользы предприятию, то они могут осуществляться в рамках единой инвестиционной программы предприятия, но должны финансироваться исключительно из средств субъектов внешней хозяйственной среды [6, с.50-51].
Наконец, что касается третьего вопроса, то здесь существует несколько различных подходов. Рядом авторов [12] предлагается следующее: при направлении части располагаемого капитала на некоммерческие проекты оставшаяся часть программ своими доходами должна покрыть убыток от
некоммерческих инвестиций (должно соблюдаться условие, что средневзвешенная доходность используемого капитала должна быть не ниже его средневзвешенной стоимости с учетом затрат на некоммерческие проекты). Это условие может быть соблюдено, если использовать премию к требуемой доходности коммерческих проектов:
wY+ (1 - w)(WACC +5) > WACC,
где w — доля инвестиций, направленных на некоммерческие проекты;
Y— средневзвешенная доходность некоммерческих проектов (она может определяться показателем IRR; она может быть меньше нуля);
5 — премия к требуемой доходности коммерческих проектов, добавляемая к средневзвешенной стоимости капитала;
WACC — средневзвешенная стоимость используемого капитала.
Из этого неравенства может быть выражена премия 5:
5= —— (WACC-Y). w -1
Другие авторы не соглашаются с таким подходом, мотивируя это тем, что в этом случае предъявляются завышенные требования к доходности коммерческих проектов [6, с. 49]. В результате по коммерческим проектам искусственно увеличивается ставка
дисконтирования относительно стоимости капитала на размер расчетной премии. В результате может оказаться так, что из комплексной инвестиционной программы окажутся исключенными некоторые мероприятия, которые без учета этой премии считались бы эффективными. При этом недополучается потенциальная дополнительная чистая текущая стоимость этих проектов. Кроме того, при таком подходе инвестиционные затраты некоммерческих проектов ложатся на искусственно заниженную общую чистую текущую стоимость коммерческих
инвестиционных проектов. Любая попытка предъявить повышенные требования к доходности коммерческих проектов либо через повышение ставки дисконтирования, либо через установление повышенного уровня показателей эффективности ведет к уменьшению общей экономической эффективности комплексной инвестиционной программы. Альтернативным вариантом является подход, согласно которому расчет эффективности некоммерческого проекта проводится с помощью учета
непосредственного снижения общей NPV инвес-
тиционной программы за счет объема некоммерческих инвестиций и малого (или даже отрицательного) объема операционного денежного потока от некоммерческих проектов на стадии эксплуатации [6, с. 49].
Согласно подходу В.Цлафа оценку эффективности некоммерческого проекта следует осуществить «...по альтернативной стоимости и вычислить прибыль как разницу затрат в "нашем" и альтернативном вариантах получения одних и тех же возможностей...». Так, в приведенном примере, если «...стоки не очищать и вода в водоеме останется грязной, то нужно строить очистные сооружения в системе водоснабжения; их стоимость равна В. Значение В и есть альтернативная стоимость модернизации сооружений очистки стоков. Если А<В, то разность В - А есть прибыль от модернизации очистных сооружений на стоке.... Можно ли было выбрать другие альтернативы? Да, конечно, и альтернативная стоимость чистоты воды каждый раз будет иметь другое значение. Для нашего примера: можно проложить водопровод от другого водоема, где вода не загрязняется, привозить воду из другого населенного пункта, выкопать артезианскую скважину и т.п. Какое же значение альтернативной стоимости выбрать за цену приобретаемой возможности? Исходя из принятой логики, следует выбрать стоимость самого дешевого альтернативного варианта. Тогда все прочие варианты окажутся убыточными, а "наш" вариант пройдет проверку на прибыльность в наиболее жестких условиях» [3].
В соответствии с подходом Е.Бреслав оценка эффективности некоммерческих проектов следует производить на основе расчета «...условий, при которых проект становится безубыточным...» (для первой группы проектов используются показатели абсолютной экономической эффективности, для второй -сравнительной экономической эффективности)
[5].
Подводя итог краткому анализу различных подходов к оценке эффективности некоммерческих инвестиционных проектов, следует, на наш взгляд, согласиться с общетеоретическим подходом, согласно которому «экономическая эффективность инвестиционного проекта — это категория, отражающая соответствие инвестиционного проекта целям и интересам его участников» [13]. При таком подходе оценку эффективности инвестиционного проекта можно и нужно производить с общественной и коммерческой позиций, причем оба вида эффективности рассматриваются с точки зрения единственного участника, реализующего проект за счет
собственных средств, что на наш взгляд, является наиболее правильным.
БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК
1. Губский Б. Постиндустриальная экономика - все более экономика материализованных знаний / Б. Губский // День. 2000. 19 дек. №233.
2. Бреслав Е. Еще раз об экономической оценке инвестиций / Е Бреслав //"Латвияс Экономисте", № 1 2005.
3. Цлаф В. Оценка некоммерческих инвестиционных проектов, http://www.cfin.rU/finanalysis/invest/nonpront_pij.s html
4. http://books.elektra.ru/tezauras.nsf/
5. Энциклопедия банковского дела и финансов.//http ://www. cofe .ru/finance/russian/9/5 8.htm
6. Сушков Д.Н. Система обоснования целесообразности включения некоммерческих проектов в инвестиционные программы коммерческих организаций / Д.Н. Сушков //Менеджмент в России и за рубежом, № 3, 2008. С.49-50.
7. Березина Я.В. Многосубъектное банковское кредитование инновационных проектов как инструмент решения информационной асимметричности / Я.В. Березина // Информация, инновации, инвестиции. Уфа, 2007.
8. Березина Я.В. Инвестиционная деятельность предприятий: поиск новых схем финансирования / Я.В. Березина, Ж.А Мингалева. СПб, изд-во Политехнического университета. 2007. С.76-90.
9. Чернов В.Б. Повышение эффективности управления инвестиционными процессами на промышленном предприятии / В.Б. Чернов //Экономика и производство, 2002, №4, С.21-22.
10. Мингалева Ж.А. Организационные аспекты активизации инвестиционной деятельности промышленных предприятий в условиях структурных преобразований/ Ж.А. Мингалева //Организатор производства. Воронеж. 2004. № 4 (19).
11. Мингалева Ж.А. Инвестиционная стратегия промышленных предприятий в условиях структурных преобразований: Материалы конференции 26-27 нояб. 2003. / Ж.А. Мингалева//Информация, инновации, инвестиции - 2003. Пермь, 2003. С. 185-187.
12. Лимитовский М.А. Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках/М.А. Лимитовский. М.: Дело, 2004.
13. Староверова Г. С. Оценка эффективности инвестиционных проектов / Г. С.
Староверова // http://www.cfin.ru
/finanaly sis/invest/appraisal_efficiency. shtml
QUESTIONS OF FORMATION OF THE INVESTMENT PROGRAM
Y. Berezina
Questions of formation of the investment program of the enterprise from the point of view of inclusion in it of commercial and noncommercial investment projects are considered, various schemes of the account of the commercial and social importance of projects and their combination are offered.
ВЕСТНИК ПЕРМСКОГО УНИВЕРСИТЕТА
