CC BY
21
ФАКТОРЫ ФОРМИРОВАНИЯ ВАЛЮТНОГО КУРСА И ЕГО ВЛИЯНИЕ НА ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНУЮ ПОЛИТИКУ БАНКА РОССИИ
Н.И. Николенко, студент
Научный руководитель: Ю.Ю. Платонова, канд. экон. наук, доцент Кубанский государственный университет (Россия, г. Краснодар)
DOI:10.24412/2411-0450-2022-12-2-69-74
Аннотация. Рассмотрено влияние динамики курса рубля на особенности проведения денежно-кредитной политики, а также изучены факторы его формирования. Выделены основные взаимосвязи денежно-кредитной политики и валютного курса, а также изменения, произошедшие после перехода к таргетированию инфляции. Произведена оценка модели для анализа ключевых факторов динамики реального курса рубля, что позволило отметить ключевые воздействующие факторы на валютный курс. Также рассмотрено влияние нового бюджетного правила, разработанного в 2017 году, на денежно предложение и динамику валютного курса. Сделаны выводы о сильной зависимости курса национальной валюты от уровня технологического и экономического развития страны, а также от структуры экономики. Отмечена важность влияния свободной динамики курса национальной валюты на структуру экономики, а также значимость роста производительности труда для формирования реального валютного курса.
Ключевые слова: макроэкономика, денежно-кредитная политика, валютный курс, новое бюджетное правило.
Принимаемые центральным банком решения в области денежно-кредитной политики имеют большие и долгосрочные последствия для всей экономики. Денежно-кредитная политика через выработанный трансмиссионный механизм воздействует на структуру денежной массы, что оказывают влияние на такие номинальные переменные, как уровень цен и номинальный валютный курс. Согласно кейнсиан-скому направлению экономической теории предполагается, что в краткосрочном периоде монетарная политика затрагивает такие переменные, как реальный ВВП, реальную процентную ставку, а также уровень безработицы. При проведении денежно-кредитной политики центральные банки имеют заранее определенные цели или конечные ориентиры, такие как стабильный уровень инфляции и стабильный экономически рост. Для достижения этих целей центральные банки могут использовать различные монетарной политики. Выбор инструмента денежно-кредитной политики зависит от многих факторов и особенностей развития финансовой системы той или иной страны. В качестве ин-
струментов используют резервные требования, учетную ставку и операции на открытом рынке. При проведении денежно-кредитной политики центральные банки сталкиваются с задачей, как использовать инструменты так, чтобы достигнуть поставленных целей, поскольку между принятием мер со стороны центрального банка и динамикой цен и экономической активности существует определенный лаг. С момента ужесточения денежно-кредитной политики до процесса изменения цен может пройти значительный промежуток времени. Подобные продолжительные временные лаги затрудняют применение инструментов денежно-кредитной политики. Наличие длительных лагов требует от центральных банков основывать свои решения не на текущих показателях выпуска и инфляции, а на прогнозируемых показателях на горизонте от 6 месяцев и далее. Именно из-за существования непредсказуемых факторов, вносящих значительную неопределенность, возникают условия для неточности прогнозов.
Ядром денежно-кредитной политики является процесс воздействия на экономи-
ческую конъюнктуру через изменения количества находящихся в обращении денег. Следовательно, в проведении денежно-денежной политики центральный банк играет главную роль, а для влияния на количество денег в экономике у регулятора есть три возможности. Можно начать проводить операции на открытом рынке, влияя на денежную массу путем сделок купли-продажи финансовых активов. Такой вариант популярен в странах с развитой финансовой системой. Можно менять норму минимального резервного покрытия. Чем выше норма, тем слабее работает денежный мультипликатор и меньше кредитов могут предоставлять коммерческие банки, а это создает сдерживающий эффект на количество находящихся в обращении денег. Также можно изменять ключевую ставку процента, которая влияет на осуществление домашними хозяйствами сбережений и покупок.
Пытаясь оказать влияние на экономику, центральный банк использует один из важнейших механизмов в передаче импульсов денежно-кредитной политики. Процентный канал трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики обладает существенным влиянием в средне-и долгосрочной перспективе на экономическую конъюнктуру страны. Изменение ключевой ставки оказывает влияние на ставки процента на всех уровнях финансовой системы. Изменение стоимость активных и пассивных операций банковской системы определяет такие опреации домашних хозяйств как потребление и сбережение, а также спрос на различные финансовые инструменты. Процентные ставки на финансовых рынках влияют на способность банков и финансовых компаний осуществлять активные операции по расширению кредитования экономики, а также непосредственно воздействуют на ставки по ипотечным продуктам, что воздействует на спрос в строительном секторе и на промышленность в целом. Данный процесс ведет к изменению объемов финансовых операций и, как следствие, совокупного спроса в экономике. Соответственно, важным является трансмиссия
изменений ключевой ставки на ставки по инструментам финансового рынка.
Изменение нормы банковского резервирования также имеет значительное влияние на денежную массу. Воздействуя на норму резервирования, центральный банк также влияет на денежный мультипликатор. Процесс мультипликативного расширения кредитов и депозитов происходит, когда банковская система с частичным резервированием увеличивает объемы кредитов и депозитов в экономике.
Ввиду сформировавшейся структуры российской экономики для трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики крайне важно влияние валютного курса. Важность валютного курса обусловлена влиянием на уровень жизни в России, структуру экономики и объем поступающих доходов государства. Как правило, основное внимание сосредоточено на номинальном валютном курсе, однако гораздо большее значение имеет реальный валютный курс. Нет единства взглядов относительно формирования курса валюты, а именно нужен ли экономике «крепкий» или «слабый» рубль. История свидетельствует о малоэффективности занижения реального валютного курса с помощью валютных операций на открытом рынке. Предпринимая попытки обесценить номинальный курс, возникает необходимость учитывать долгосрочные последствия возрастающих инфляционных рисков для экономики, что будет вызывать укрепление реального валютного курса и препятствовать положительному эффекту от обесценения номинального курса. Другим эффектом от политики поддержания заниженного валютного курса, может быть повышательное давление на уровень заработных плат со стороны торгуемого сектора из-за высокого спроса на экспортные товары. Такая ситуация возможна при выполнении предположения о мобильности труда в экономике (эффект Балассы-Самуэльсона), в таком случае будет возрастать заработная плата из-за конкуренции за трудовые ресурсы со стороны не-торгуемого сектора экономики [3].
В начале 2000-х годах Банк России тар-гетировал валютный курс. В этот период
сформировались высокие цены на нефть, что обусловило формирование значительного положительного торгового баланса, приведшее к существенному притоку валюты. Для предотвращения чрезмерного укрепления рубля Банк России был вынужден проводить операции по покупке валюты [4]. Эти действия центрального банка приводили к росту денежной массы в экономике и росту предложения денег, а это влияло на рост ликвидности и приводило к значительным отрицательным ставкам. В период с 2004 г. по 2007 г. средняя ставка (М1ЛСЯ) денежного рынка имела значение в 5,7%, однако в этот же период уровень инфляции составлял 10,3%. Подобный рост инфляции приводил к увеличению уровня заработных плат в экономике. Однако рост заработных плат превышал темп роста производительности труда в экономике, что приводило к росту издержек производства и росту цен на конечную продукцию. Поэтому действия, направленные на искусственное снижение номинального курса рубля, приводят к неоднозначным результатам.
Говоря о динамике курса рубля, стоит отметить, что номинальный курс определяется значениями спроса и предложения на валютном рынке, а также ожиданиями участников рынка относительно будущей динамики отечественной и мировой экономики. Реальный же курс обладает несколькими особенностями. В динамике реального валютного курса важно различать краткосрочную и долгосрочную динамику. В краткосрочном периоде реальный валютный курс подвержен динамике номинального курса из-за жесткости цен в экономике. Долгосрочная динамика реального курса формируется существующими фундаментальными переменными в экономике. Важно также обратить внимание на такую особенность реального курса, как одновременное влияние номинального курса и уровня цен. Динамика реального валютного курса формируется различной комбинацией значений уровня цен и номинального курса.
Долгосрочная динамика значений как номинального, так и реального курса может обладать различными характеристи-
ками и ввиду этого они могут существенно разниться. Среди факторов, которые формируют спрос и предложение валюты, можно отметить дифференциал процентных ставок, денежную массу и торговые потоки. Реальный валютный курс является представлением относительной стоимости товаров в отечественной и иностранной экономике. Соответственно, на реальный курс будут влиять макроэкономические характеристики страны, ее уровень цен на товары, а это в свою очередь уровень технологического прогресса и производительность труда.
Дифференциал процентных ставок между отечественной экономикой и мировой экономикой оказывает влияние на ожидания инвесторов относительно до-ходностей, что повлияет на потоки капитала и определит динамику номинального курса. Если доходности внутри страны выше, чем в мировой экономике, то это вызывает рост спроса на отечественную валюту и приводит к ее укреплению. Также рост выпуска внутри экономики, при прочих равных, приведет к росту спроса на деньги, а это приведет к увеличению процентных ставок и росту доходностей активов, что также повысит спрос на отечественную валюту и приведет к ее укреплению. В свою очередь увеличение денежной массы приводит к снижению ставки процента, что вызовет рост совокупного спроса и увеличение темпов роста потребительских цен, приведет к снижению привлекательности отечественных активов, переориентации капиталов на другие направления и снижению курса валюты. Однако реальная денежная масса в долгосрочном периоде корректируется в результате роста инфляции, а это приводит к увеличению спроса на деньги и росту процентных ставок, что снова делает отечественные активы привлекательными для финансового капитала и приведет к росту номинального курса.
Существует множество теоретических подходов и моделей, которые бы смогли описать долгосрочную динамику реального валютного курса. Все разработанные модели имеют в своей основе идею о наличии долгосрочного тренда в динамике
реального валютного курса, сформированного под действием фундаментальных параметров экономики страны. Среди фундаментальных параметров отмечают импортно-экспортные потоки, разницу в производительности экономик, имеющиеся у государства иностранные активы, государственные расходы и др. Влияние производительности отражено в эффекте Ба-лассы-Самуэльсона и описывает процесс укрепления отечественной валюты за счет роста производительности труда. Рост производительности труда означает увеличение выпуска на единицу труда и снижение стоимости единицы продукции, в связи с чем сокращается относительная привлекательность импортной продукции по сравнения с отечественной. В конечном счете это приведет к росту стоимости национальной валюты из-за роста спроса на отечественные товары. Также рост производительности приводит к росту номинальных заработных плат в целом по экономике, а не только в секторе торгуемых товаров, из-за предположения о мобильности трудовых ресурсов в экономике.
Изложенные выше факторы не являются единственными. Однако они дают важ-
ную основу понимания факторов формирования динамики реального курса.
Анализ факторов формирования динамики валютного курса рубля представляет из себя непростую задачу ввиду наличия непостоянства режимов денежно-кредитной политики, что оказывает существенное воздействие на равновесное значение реального курса и на степень его подстройки к своему фундаментальному значению. До мирового кризиса 2008 г. наблюдалась положительная динамика стоимости нефти ввиду растущей мировой экономики и роста спроса на нефть. Так как Банк России в тот период придерживался таргетирования валютного курса он был вынужден сдерживать укрепление рубля из-за притока иностранной валюты, что увеличит денежную массу в экономике. Это приводило к росту инфляции, а так как номинальный курс стабилизировался центральным банком, то реальный валютный курс увеличивался. В дальнейшем после 2008 г. в процессе трансформации режима денежно-кредитной политики и перехода от жесткого таргетирования валютного курса можно видеть сближение номинального и реального валютного курса (рис. 1).
Рис. 1. Индекс динамики реального и номинального курса (2002 г. - 100%)
До 2014 Банк России осуществлял денежно-кредитную политику управляемой динамики валютного курса с последующей идеей перехода к свободной динамике курсообразования рубля. Особое значение для политики в области валютного курса имеет 2014 год. В этот год был осуществлен переход к плавающему валютному курсу. На Рисунке 1. видно, что в 2014 го-
ду произошло существенное обесценение номинального валютного курса.
Отдельного внимания заслуживает бюджетное правило, введеннное с февраля 2017 года. Согласно этому механизму, Банк России покупал валюту и направлял ее в Фонд национального благосостояния. Объем покупок на валютном рынке зависел от разницы между сложившейся спо-
товой ценой на нефть и базовой ценой, которая установлена в бюджетном правиле. Интересно отметить то, что при осуществлении скупки валюты, согласно бюджетному правилу, воздействие на денежную массу и, соответственно, процентные ставки должно быть нулевым. Нулевой эффект на денежное предложение достигается за счет того, что при скупке валюты Банк России увеличивает денежную массу, которая была изъята из обращения за счет налогов в бюджет. Но в краткосрочном периоде подобные операции оказывают влияние на динамику валютного курса, в частности, в период финансовой нестабильности, ввиду чего Банк России мог приостанавливать действия по реализации бюджетного правила на некоторый период до тех пор, пока рыночная конъюнктура не позволит возобновить операции на открытом рынке.
Изложив важность динамики реального валютного курса, а также факторов, на не-
го влияющих, необходимо осуществить оценку модели реального валютного курса. При построении модели учитывались факторы, влияющие на реальный курс, рассмотренные выше. Избегая проблемы излишнего количества переменных, что создает среду для наличия мультиколли-неарности и неэффективности оценок, в модель были включены: производительность труда (эффект Балассы-Самуэльсона) и стоимость нефти. Модель и полученные оценки выглядят следующим образом:
rrt = 2,34 + 0,771lab_prodt + 0,529oilt, (1)
где: rrt- базовый индекс реального валютного курса, lab_prodt — производительность труда (отношение индекса промышленного производства к индексу численности занятых в экономике), oilt — цена на нефть марки Brent.
Рис. 2. Результаты оценки реального валютного курса и его фактические значения (в
индексной форме 2002 - 100%)
Скорректированный коэффициент детерминации данного уравнения составил 0,81, что является довольно высоким значением и говорит о достаточной объясняющей способности. Стандартные ошибки коэффициента производительности труда составили 0,115, а коэффициента цены на нефть 0,068. Результаты модели говорят о высокой значимости уровня производительности труда и цены нефти на динамику реального валютного курса, что соответствует предположению о положительной зависимости между включенными в
модель переменными и реальным валютным курсом (рис. 2).
Таким образом, в заключении стоит отметить ряд важных выводов, которые говорят о высокой зависимости реального курса рубля и уровня технологического и экономического развития страны. Также переход к плавающему курсу позволил меньше зависеть от внешней конъюнктуры на энергоресурсы, а сформированное бюджетное правило позволило существенно снизить влияние поступающей валюты на денежное предложение в экономике, а
также на инфляцию и процентные ставки. низм денежно-кредитной политики, а Выстроенная в России конструкция из бюджетное правило, таргетирование ин-макроэкономических механизмов позво- фляции в совокупности своего влияния лила Банку России сократить влияние ва- позволяют сузить диапазон колебания но-лютного курса на трансмиссионный меха- минального курса рубля.
Библиографический список:
1. Adolfson M., Laseen S., Linde J., Svensson L. E. O. Monetary Policy Trade-off s in An Estimated Open-Economy DSGE Model // National Bureau of Economic Research Working Paper. - 2008. - № 14. - 510 p.
2. Altunbas Y., Gambacorta L., Marqués D. Securitization and the Bank Lending Channel // European Central Bank Working Paper. -2007. - № 838.
3. Бланк А., ГурвичЕ. Т. Влияние курсовой политики на конкурентоспособность российской экономики / А. Бланк, Е.Т. Гурвич Сборник докладов по итогам 6-й Международной научной конференции (апрель 2006 г.) Модернизация экономики и государство. -М.: ГУ ВШЭ, 2007.
4. Вдовиченко А. Г. Правила денежно-кредитной политики Банка России / А.Г. Вдови-ченко, В.Г. Воронина - Москва: EERC, 2004. - 56 с.
5. Дробышевский С.М., Трунин П.В., Каменских М.В. Анализ правил денежно-кредитной политики Банка России в 1999-2007 гг. - М.: ИЭПП, 2009 (Научные труды/Инт экономики переходного периода; № 127Р).
ANALYSIS OF INFLUENCE OF FACTORS ON THE EXCHANGE RATE AND HIS IMPORTANCE FOR MONETARY POLICYS OF BANK OF RUSSIA
N.I. Nikolenko, Student
Supervisor: Y.Y. Platonova, Candidate of Economic Science, Associate Professor Kuban State University (Russia, Krasnodar)
Abstract. Reviewed influence of ruble exchange rate dynamics on monetary policy peculiarities, also was reviewedfactors of his formation. Highlighted main correlations of monetary policy and exchange rate and changes after transition to inflation targeting. Been made econometric model for main factor of exchange rate analysis that helped highlighted key factors of exchange rates. Also been studied influence of new budget rule, that was developed in 2017, on money supply and exchange rate dynamics. Was made conclusions about strong correlation between exchange rate and technologic, economic level of country and economic structure. Was noted importance of free float exchange rate on economic structure and influence of productivity growth on real exchange rate.
Keywords: monetary policy, exchange rate, new budget rule.
