CC BY
102
СФЕРА ЭКОНОМИКИ
Дмитрий КОНДРАТОВ
ЕВРОСОЮЗ: БОРЬБА С ИНФЛЯЦИЕЙ И РЕЗУЛЬТАТИВНОСТЬ
Инфляция как фактор, присущий всем экономикам, является постоянным объектом воздействия со стороны государств. Результаты их антиинфляционных мер обусловлены выбором правильной стратегии и средств такого воздействия. Конечные цели монетарной политики совпадают с общегосударственными задачами, то есть обеспечением устойчивого экономического роста, высокого уровня занятости, ценовой стабильности и выравниванием платежного баланса. Но проблема Центральных банков как раз и заключается в том, что они не могут управлять всеми макроэкономическими переменными в рамках "магического четырёхугольника".
Общие подходы
На практике существуют два способа влияния денежно-кредитной политики на народное хозяйство: прямой и косвенный.
Прямой означает, во-первых, непосредственное управление всеми монетарными процессами из единого центра - высших эшелонов административной власти, что сводит на нет независимость и самоуправление центральных банков. Во-вторых, государство полностью контролирует производство и распределение продукции, в результате чего исключаются свободные рыночные связи между отдельными хозяйствами. В-третьих, государственный аппарат руководит их деятельностью с помощью принудительных методов, что подрывает свободную предприимчивость работников и их материальную заинтересованность в результатах труда. Поэтому такой термин, как "прямое государственное воздействие на народное хозяйство", означает систему, характеризуемую общественной собственностью на все материальные ресурсы и принятием экономических решений посредством централизованного планирования.
После краха командной экономики эксперты пришли к выводу, который основывается на том, что денежно-кредитная политика должна влиять на экономику косвенным образом.
© Кондратов Дмитрий Игоревич - аспирант Института Европы РАН.
E-mail: europe@ieras.ru Ключевые слова: Бундесбанк, таргетирование денежной массы, инфляция, безработица, государственный долг, экономический рост.
Такое воздействие хорошо иллюстрирует таблица 1, предложенная профессором Колумбийского университета Ф. Мишкиным, отражающая взаимосвязь
инструментов, ориентиров и целей.
Таблица 1
Воздействие монетарной политики на реальный сектор экономики
Инструменты денежно-кредитной политики Операционные показатели Промежуточные показатели Конечная цель
Объекты, управляемые непосредственно Центральным банком Объекты, через которые Центральный банк прямо воздействует на экономику Объекты, через которые Центральный банк косвенно воздействует на экономику Объекты, которые являются целью политики Центрального банка
Операции на открытом рынке, учетная банковская ставка, норма резервирования Резервы, денежная база, официальные резервы, внутренние активы М1, М2, М3, краткосрочная ставка процента, долгосрочная ставка процента, валютный курс Экономический рост, низкая инфляция, безработица
Источник: Мишкин Ф. Экономическая теория денег, банковского дела и финансовых рынков, 7-е издание: Пер с англ. - М.: ООО "И. Д. Вильямс", 2008. С. 500.
Из таблицы следует, что стабилизационная программа, заключающаяся в достижении уровня годовых показателей инфляции ниже 10%, может быть успешной при использовании различных способов денежно-кредитной политики.
Выводы исследователя привели в начале нового тысячелетия к необходимости частичного пересмотра системы денежно-кредитного регулирования. Общемировые тренды выразились в так называемом биполярном подходе: выборе между наиболее жёсткой стратегией монетарной политики (фиксированный валютный курс) и инфляционным таргетированием. Тем не менее вопрос применения нового инструмента денежно-кредитной политикой остался неоднозначным для многих стран и дискуссионным для учёных-экономистов и руководителей Центральных банков, которые хотели бы найти надёжный путь для эволюционного перехода к более совершенному денежно-кредитному механизму. Рассмотрим вначале проблему таргетирования, имеющую несколько аспектов.
Таргетирование денежной массы
На сегодняшний день выделяют три основные опоры таргетирования: денежная масса, обменный курс, или валютный комитет, инфляция.
Монетарное таргетирование основывается на постулате о том, что контролирование денежных агрегатов обеспечивает обуздание потребительских цен.
Идея данного режима опирается на так называемое "количественное уравнение" американского экономиста И. Фишера. Оно говорит о том, что количество денег, функционирующих в экономике, должно быть равно стоимости всего номинального дохода, созданного в народном хозяйстве. То есть денежная масса, умноженная на скорость обращения денег, обязана иметь полное равенство с номинальным доходом экономики.
Монетарное таргетирование предусматривает ежегодное объявление целевого ориентира, который может задаваться как процентное изменение денежной массы (агрегаты М1, М2 или М3), либо как общий уровень ликвидности или определение верхних и нижних пределов динамики денежного предложения.
Профессор Стэндфордского университета М. Фридман отметил, что основным аргументом для принятия целевого ориентира по денежной массе служит монетарная природа инфляции. До недавнего времени в Европе было общепризнано, что всеобщее удорожание определяется динамикой денежного предложения. Следовательно, зная эту зависимость с учётом других макроэкономических факторов, а также располагая предвидением роста реального валового внутреннего продукта, можно установить денежный коридор, который наилучшим образом поможет достичь ценовой стабильности в прогнозируемый период.
Исследования показали, что данный режим имеет как сильные, так и слабые стороны1. Его существенные преимущества состоят в том, что:
- данные о денежной массе обычно поступают раньше, чем другие переменные, что позволяет на раннем этапе получать информацию о краткосрочных перспективах инфляции;
- номинальная денежная масса в большей степени поддается прямому контролю, чем сама инфляция;
- жёсткий контроль над денежной массой чаще всего несовместим с монетизацией долга, что оказывает определённое дисциплинирующее воздействие на фискальную политику;
- целевые показатели не требуют существенной аналитической работы; для них необходимы лишь годовые допущения реального экономического роста, трендовой скорости денежного обращения и мультипликатора денежной базы.
- одно из потенциальных преимуществ монетарного таргетирования среди других стратегий денежно-кредитной политики заключается в том, что показатель темпа прироста денежной массы может отражать полезную информацию, касающуюся ненаблюдаемых значений выпуска .
Кроме того, как считали сторонники М. Фридмана профессор Рочестерского университета К. Бруннер (1916-1989) и профессор университета Карнеги Мел-лон А. Мелтцер (1928) стабильный рост количества денег позволяет избежать экономических кризисов и достичь устойчивого уровня цен в долгосрочном периоде. Тем самым устраняется постоянное политическое давление в пользу краткосрочного монетарного стимулирования народного хозяйства.
В то же время исследования экономистов отмечают, что целевым показателям денежной массы присущи как концептуальные, так и практические недостатки:
- при использовании монетарного таргетирования трудно контролировать инфляционные ожидания, поскольку при данной стратегии вводится второй целевой показатель в дополнение к конечной переменной, что делает менее ясной задачу Центрального банка и обременяет экономических агентов наблюдениями за результатами его деятельности. Следовательно, усложняется применение этой политики в странах с высокой инфляцией и низким доверием населения к действиям денежных властей;
1 Batini N., Nelson E. The U.K.'s Rocky Road to Stability // Federal Reserve Bank of St. Louis Working Paper No. 2005-020A. 2005.
2 Франц З. Установление процентной ставки, деньги и роль разрыва выпуска // Сборник докладов II Международной научно-практической конференции, Минск, 19-20 мая 2008 г. С. 89.
- монетарное таргетирование основано на предположении о том, что Центральный банк может полностью контролировать номинальную денежную массу и что в экономике существует долгосрочная связь между денежной массой и номинальным доходом. Это неявным образом предполагает точность денежного мультипликатора и скорость денежного обращения, что на практике не всегда соблюдается и делает применение монетарных целевых ориентиров нецелесообразным;
- для достижения эффективности данного режима необходимо наличие в экономике устойчивой связи между "магическим четырехугольником" и динамикой выбранного денежного агрегата, что весьма сложно осуществить.
Следует особо отметить, что эффективность монетарного таргетирования уменьшается в случае, когда спрос на деньги подвержен разнообразным циклическим колебаниям и скорость обращения ликвидности нестабильна.
В работах европейских экономистов подчёркивается также, что предложение денег должно полностью контролироваться Центральным банком. Но он способен отслеживать лишь денежную базу, тогда как динамика расширенного агрегата зависит от поведения экономических акторов и притока капитала из-за границы. Более сильная же и устойчивая связь между изменениями основных макроэкономических переменных и динамикой денежной массы наблюдается как раз для денежного предложения в широком смысле.
В действительности эффективность данной стратегии уменьшается в силу того, что по мере снижения инфляционной динамики происходит ослабление связи между ростом денежной массы и инфляцией.
Это соображение и предопределило использование в дальнейшем Центральными банками принципа целевой инфляции. Правда, многие монетарные регуляторы Европы (Европейский центральный банк, Банк Англии, Банк Швеции и др.) до сих пор определяют ориентир по темпам роста денежной массы и рассматривают его как один из важнейших макроэкономических индикаторов проведения денежно-кредитной политики.
В основе практического применения денежных агрегатов в качестве индикативной переменной лежат два постулата. Во-первых, существует стабильный долгосрочный спрос на деньги. Следовательно, можно установить зависимость между ростом денежной массы и инфляцией. Во-вторых, предложение денег помогает прогнозировать инфляцию в среднесрочном периоде. То есть рост денежной массы может стимулировать инфляционные ожидания у экономических агентов, а через них - инфляцию.
Данный режим получил популярность среди европейских центральных банков после распада Бреттон-Вудсского соглашения о фиксированных валютных курсах.
Монетарное таргетирование в основном использовалось странами, чьи экономики были достаточно велики. Среди развитых государств Евросоюза таковыми являлись Великобритания и Германия. Но английские денежные власти в 1985 году отказались контролировать целевую установку по денежной массе и полностью отменили её в 1987 году, так как неустойчивость соотношения между денежными агрегатами и поведением основных макроэкономических переменных лишила регулятора возможности воздействовать на экономический рост.
Из стран с переходной экономикой относительно успешным примером служила Румыния. Меры, приведшие к снижению всеобщего удорожания, включали в себя не только жёсткий контроль за денежной базой, но и уменьшение бюджетного дефицита, а также ограничение роста реальной заработной платы. Поэтому можно говорить о том, что Национальный банк Румынии действовал по более сложному правилу, чем предполагает количественная теория денег.
В целом же среди всех европейских стран наиболее последовательным сторонником был Немецкий федеральный банк (Бундесбанк), применявший таргетирова-ние денежной массы с 1975 года до потери своей независимости в 1998 году. Поскольку процессы в денежно-кредитной сфере Германии дают достаточно полное представление о том, что происходит на всём пространстве Евросоюза, рассмотрим основные моменты её политики в этой области как типовой пример.
Инфляция в Германии в 1970-е годы
Экономика Германии в начале 1970-х годов ХХ века находилась в состоянии экономической рецессии, которая характеризовалась неспособностью денежных властей бороться с всеобщим удорожанием из-за фиксированного валютного курса в рамках Бреттон-Вудсской системы. На фоне расширения социальных обязательств и ослабления денежной политики сохранить уровень доверия к немецкой марке, сопоставимый с доверием к золоту до Первой мировой войны, не удалось, а инфляция стала признаваться как одно из болезненных явлений в народном хозяйстве страны.
Для характеристики изменения цен в 1970-1974 годах наиболее подходящим показателем сопоставления послужил дефлятор валового внутреннего продукта, а не индекс стоимости жизни.
Отличительной чертой этого периода было усиление инфляционных процессов. Если в 1966-1967 годах отмечалось, что при первом послевоенным циклическом кризисе впервые не произошло падения цен, то на сей раз они подскочили и превысили темпы предшествующих лет подъёма1. Таким образом, в 1970-1971 годах дефлятор валового внутреннего продукта достиг 7,62%, что было на один процентный пункт выше, чем в среднем по развитым странам Организации экономического сотрудничества и развития. В 1972 году данный показатель снизился до 4,53%, но в 1973-1974 годах он опять повысился практически до уровня 1970-1971 годов - 7,29%. Следовательно, обесценивание покупательной способности немецкой марки по отношению к доллару США в 19701974 годы составило 25%.
Причинами инфляции в ФРГ являлись: дефицитное финансирование, особенно в результате непроизводительных военных расходов государства; импортируемая инфляция; увеличение государственных расходов; монопольное повышение цен2. Приглядимся к этим факторам повнимательнее.
1 Германия. Вызовы XXI века / Под ред. В. Б. Белова. М.: Весь мир, 2009. С. 394.
2 Денежное обращение и кредит капиталистических стран / Под ред. проф. Л.Н. Красавиной. М.: Финансы, 1977.
Дефицитное финансирование. К 1974 году дефицит госбюджета достиг размера в 6,5 млрд немецких марок, а госдолг был равен 24,6% от реального ВВП, что приблизительно составляло 253,08 млрд марок.
Внешнеэкономическая экспансия вызвала прирост международных и золотовалютных резервов, которые в 1974 году достигли исторического максимума, составив 273,58 и 58,1 млрд марок. Запасы увеличили количество ликвидных средств в обращении, ибо на их основе выпускали дополнительные денежные знаки. Следовательно, импортируемая инфляция была важным фактором роста внутренних потребительских цен на протяжении долгих послевоенных лет. Она воздействовала на стоимость товаров с двух сторон - со стороны непосредственного расширения денежной массы из-за актива платежного баланса и ввиду превышения вывоза над ввозом, то есть со стороны внутреннего товарооборота.
Рост государственных расходов, которые увеличились с 38,5% от реального ВВП в 1970 году до 43,6% в 1974 году, то есть вышли на предельный уровень, вносил свою лепту в усиление инфляции и тем самым в ухудшение социально-экономической обстановки. Например, по результатам эмпирического исследования директора департамента фискальной политики Международного валютного фонда, а ныне доцента Американского университета в Бейруте В. Танзи и экономиста Европейского центрального банка Л. Шнухнекта1, превышение госрасходами 30% от реального ВВП ухудшает, а не улучшает основные социальные макроэкономические показатели, такие как здоровье населения, средняя продолжительность жизни, образовательный уровень. Также они установили, что с ростом доли государства в экономике усиливается и безработица. Их слова подтверждаются статистическими данными по ФРГ за 1970 и 1974 годы. Незанятость части населения в хозяйственной деятельности за это время увеличилась с 0,7% до 2,6% соответственно.
Немаловажное значение для инфляционного процесса в ФРГ имело требование профсоюзов о повышении реальной заработной платы, что способствовало увеличению цен на продукты питания, жилье, коммунальные и транспортные услуги. В этой связи одной из важнейших антиинфляционных мер в последующие годы стала государственная политика в области зарплаты, которая не повышалась пропорционально росту цен, а увязывалась с динамикой производительности труда в каждой отрасли.
Всеобщее удорожание в ФРГ было обязано и взвинчиванию цен монополиями. Последние, опираясь на свою силу и поддержку со стороны государства, повышали цены на продукты питания даже в период рецессии, чего не наблюдалось ранее.
Таким образом, в период 1970-1974 годов одновременно развивалась и инфляция, и безработица, а рост несбалансированности бюджета и увеличение госдолга привели и к снижению темпов роста ВВП. Всё это означало, что экономика Германии впала в стагфляцию, что господствовавшая классическая кейнсианская теория оказалась ошибочной, так как она в значительной степени вела к просчётам и противоречиями в самом механизме регулирования народ-
1 Tanzi V., Schuknecht L. The Growth of Government and the Reform of the State in Industrial Countries // IMF Working Paper. 1995.
ного хозяйства1. Поэтому стал происходить постепенный демонтаж кейнсиан-ской модели государственного вмешательства в экономику. А историческая народная память немцев, переживших в ХХ веке две послевоенные гиперинфляции, заставила Бундесбанк принять энергичные меры по обузданию всеобщего удорожания и стабилизации экономического развития. В 1975 году денежные власти приняли на вооружение режим монетарного таргетирования.
Антиинфляционная политика Германии в 1975—1998 годах
Немецкий федеральный банк Германии стал устанавливать целевые ориентиры по приросту денежных агрегатов в годовом исчислении. До 1988 года для подобных задач использовалась денежная база, близкая к М1, а с 1988 по 1998 год - расширенный агрегат М3. Стоит отметить, что Бундесбанк с 1979 года перешёл к "коридору", или "вилке" по приросту денежной массы2, что означало относительную ограниченность возможности монетарного таргетирова-ния в классическом варианте.
Формулируя свои ежегодные монетарные цели, денежные власти Германии исходили не из варианта количественного уравнения, а из темпов роста потенциального выпуска продукции, который практически совпадал с долгосрочным трендом реального валового внутреннего продукта (табл. 2)3.
Методика расчета необходимой денежной массы в экономике выглядела
следующим °браЗ°м: М*цель = Рнормотив + ^тренд - Кренд , ^ Рнормотив - ожидаемый темп инфляции; Утренд - темп роста потенциального валового внутреннего продукта4; Утренд - темпы изменения скорости денежного обращения.
В данном случае формула Бундесбанка отличалась от стандартных рекомендаций Международного валютного фонда, применявших классическое уравнение обмена.
При использовании потенциальных величин вместо фактических денежно-кредитная политика оказалась мягкой в период спада и гибкой - во времена подъёма, что способствовало экономическому прогрессу и снижению инфляции в Германии. Положительной стороной монетарного таргетирования явилось возрастание роли ссудного капитала, что стимулировало рост промышленного производства и обеспечивало возможность для кредитования растущей экономики.
1 Соколинская Т. Политика стабилизации: опыт Германии // Банковский вестник, №10 (339), апрель 2006 г. С. 13.
2 Geldpolitik der Bundesrepublik Deutschland. - Tubingen, 1979.
3 Соколинская Т. Политика стабилизации: опыт Германии // Банковский вестник, №10 (339), апрель 2006 г. С. 13
4 Под потенциальным ВВП понимается уровень, которого можно достичь при сущест-
вующих трудовых ресурсах, запасах капитала и уровне развития технологий и кото-
рый не оказывает повышающего воздействия на инфляцию. Следовательно, разрыв выпуска определяется как разница между фактическим и потенциальным уровнем производства в народном хозяйстве.
Таблица 2
Основные параметры монетарной политики Бундесбанка, 1975 - 1998 гг.
Год Норматив- Дефлятор Рост Реаль- Разрыв Заявленное Целевой показа- Деиствитель-
ный уро- ВВП, % потенци- ныи выпус- долгосрочное тель роста де- ныи рост де-
вень ин- ального ВВП, % ка изменение нежной массы, нежной массы,
фляции, % ВВП, % скорости обращения денег, % % %
1975 5-6 5,7 Н.д. -0,9 -2,3 Н.д. 8 11,417
1976 4-5 3,3 2 4,9 0,4 Н.д. 8 7,809
1977 Н.д. 8
Не больше 4 3,1 3 3,3 1,3 10,049
1978 3 3,5 3 3 2,2 Н.д. 8 9,992
1979 Н.д. 4,3 3 4,2 4,1 Н.д. 6-9 5,515
1980 3,5-4 5,5 3 1,4 2,5 Н.д. 5-8 4,744
1981 3,5 4,2 2,5 0,5 -0,09 Н.д. 4-7 3,884
1982 3 4,6 1,5-2 -0,4 -3,2 Н.д. 4-7 6,570
1983 2 2,8 1,5-2 1,6 -3,75 Н.д. 4-7 5,470
1984 2 2 2 2,8 -2,7 Н.д. 4-6 4,971
1985 2 2,1 2 2,3 -1,97 Н.д. 3-5 17,8404
1986 2 3 2,5 2,3 -1,04 Н.д. 3,5-5,5 5,686
1987 2 1,3 2,5 1,4 -1,09 Н.д. 3-6 5,135
1988 2 1,7 2 3,7 0,50 -0,5 3-6 5,358
1989 2 2,9 2-2,5 3,9 1,73 -0,5 5 4,846
1990 2 3,4 2,5 5,3 3,88 -0,5 4-6 17,373
1991 2 3,1 2,5 5,1 1,07 -0,5 3-5 6,283
1992 2 5 2,75 2,2 0,69 -0,5 3,5-5,5 7,723
1993 2 3,7 3 -0,8 -1,96 4,5-6,5 11,097
1994 2 2,4 2,5 2,7 -0,75 4-6 2,599
1995 2 1,9 2,75 1,9 -0,39 4-6 4,444
1996 2 0,5 2,5 1 -0,93 4-7 7,371
1997 1,5-2 0,3 2,25 1,8 -0,66 3,5-6,5 2,412
1998 1,5-2 0,6 2 2 -0,54 3-6 5,909
Источник: ОЭСР; Beyer A., Gaspar V., Gerberding C., Issing O. Opting out of the Great Inflation. German Monetary Policy after the Break Down of Bretton Woods //ECB Working Paper Series, 2009. No 1020.
Преимущество такого подхода состояло в том, что, во-первых, денежно-кредитная политика ориентировалась на среднесрочную перспективу, и, во-вторых, препятствовала нарастанию инфляционных ожиданий. То есть монетарная сфера представляла собой результат некого компромисса между неокейнси-анскими и неомонетаристскими идеями. Для подтверждения наших слов приведём слова члена исполнительного совета Бундесбанка (1990-1998), а ныне главного экономиста Европейского центрального банка О. Иссинга: "Один из секретов успеха немецкой сферы монетарного таргетирования заключался в том, что денежно-кредитная политика не была жёстко привязана к правилам ортодоксального монетаризма, а больше внимания уделяла техническим деталям"1.
1 Issing O. Die Geldmengenstrategie der Deutschen Bundesbank. in: Jürgen Siebke und H. Jörg Thieme (eds.) Geldpolitik. Baden Baden: Nomos. 1995.
Между тем в рамках неокейнсианской макроэкономической парадигмы одной из самых важных задач денежно-кредитной политики является своевременное определение перегретости экономики, то есть того, насколько текущий уровень экономической активности превышает долгосрочную динамику или отстаёт от неё1 . Одним из самых распространенных индикаторов степени деловой активности выступает разрыв выпуска - переменная, на которую фактический выпуск (реальный ВВП) отличается от своего потенциального значения (потенциальный ВВП). Примечательно, что производственный разрыв представляет собой самый сложный и вместе с тем наиболее репрезентативный индикатор. Он позволяет более объективно, чем показатель темпов роста ВВП, оценивать уровень достигнутой циклической конвергенции, поскольку учитывает фактор воздействия на рост ВВП изменяющегося во времени инфляционного давления. Практическим результатом использования этого важного аналитического инструмента является возможность проводить более взвешенную денежно-кредитную политику. Вышеназванный показатель широко использовался Бун-десбанком как обобщенная составляющая инфляционных ожиданий в народном хозяйстве.
На протяжении большей части рассматриваемого периода (1975-1998 гг.) фактический совокупный спрос практически не превышал свой потенциальный уровень, что соответствовало тенденции к замедлению инфляции. С 1975 года уровень инфляции снизился с 5,7% до 0,6% в 1998 году и, следовательно, стал более прогнозируемым.
Как работал банковский механизм: противоречивые подходы
Попытаемся проанализировать финансовую сферу Бундесбанка на основе известных правил Тэйлора и МакКаллума, которые часто используются для выявления основных целей и рычагов Центральных банков в проведении национальной денежно-кредитной политики. Первый метод предполагает использование процентной ставки в качестве основного инструмента денежно-кредитного регулирования и объясняет её динамику в зависимости от темпа роста ВВП и уровня инфляции2. Второй - оперирует темпами изменения денежной базы в зависимости от динамики потенциального ВВП и скорости об-
3
ращения денег .
Формальное следование правилу Тэйлора означает, что повышение учётной банковской ставки снижает инфляцию. Но, как видно из рисунка 1, данный ме-
1 Бородин А., Горбова Е., Плотников С., Плущевская Ю. Оценка потенциального выпуска и других ненаблюдаемых переменных в рамках модели трансмиссионного механизма монетарной политики (на примере России) // Сборник докладов II Международной научно-практической конференции, Минск, 19-20 мая 2008 г. С. 131.
2 Taylor J. Discretion versus Policy Rules in Practice. CarnegieRochester Conference Series on Public Policy, 1993. - №39, pp.195-214.
3 McCallum B. Monetary Economics: Theory and Policy. NY: Macmillian Publishing Company. 1989.
тод не может с достаточной степенью надёжности объяснить политику Бундес-банка только в период с 1975-1979 годы.
Рисунок 1
Темпы роста денежной массы, инфляции и учётная банковская ставка
В этот промежуток времени денежные власти проводили политику дезин-фляции, при этом экономический рост постепенно увеличивался, а процентная ставка оставалась на прежнем уровне. Из этого можно сделать следующий вывод: с 1975 по 1979 год учётная ставка имела номинальный статус, так как механизм рефинансирования на практике не работал должным образом. Скорее всего по той причине, что Германия пережила воспроизводственный экономический цикл в связи с ростом цен на нефть в 1974 году. Данный эффект также может объясняться преобладанием фискальных схем в механизме влияния монетарных мер на экономику в 1975-1979 годах. В целом вплоть до 1979 года процентная политика имела ограниченный формат и была низкоэффективной. Следовательно показатель денежной массы служил промежуточной целью, а оперативной - денежная база.
Слабость механизма процентных ставок делала регулирование валютного курса немецкой марки основным инструментом денежно-кредитной политики в борьбе с инфляцией. Статистическая картина выглядела следующим образом. В 1975-1979 годах темпы укрепления немецкой марки в Германии составили 30%, тогда как инфляция снизилась с 5,7% до 3,5% (рис. 2). Данное явление привело к росту денежной базы, и до 1980 года покупка валюты являлось основным источником денежных вливаний в экономику. Преимущество заключалось в том, что это помогало Бундесбанку наращивать международные резервы и, следовательно, повышать готовность монетарного регулятора защищать немецкую марку в условиях непредвиденного оттока капитала.
Так и случилось в конце 1979 года. По данным МВФ, вывоз капитала составил 5 млрд долларов США, тогда как в 1975 году, во время кризиса, он был равен всего 2,18 млрд долларов. Бундесбанк не дал немецкой марке резко обесцениться, для чего активно проводил куплю-продажу ликвидных средств на валютном рынке. И хотя девальвации избежать не удалось, но она была плавной, чему способствовали масштабные интервенции предыдущих лет.
Рисунок 2
Динамика курса доллара по отношению к немецкой марке и уровень инфляции в Германии
¿,000
3,500 3,000 2,500 2,000 1,5 00 1,000
Источник: Международный валютный фонд.
Тем не менее следствием данной политики стало ускорение инфляции в 1980 году, демонстрировавшей до этого, как уже отмечалось, понижательную тенденцию. Таким образом, на начальном этапе акцент на стабилизацию валютного курса немецкой марки в рамках монетарного таргетирования не оправдал себя с позиции эффективности борьбы с инфляцией.
По мнению немецких специалистов, сотрудников Бундесбанка К. Гербер-динга - А. Вормса и профессора Университета прикладных наук Амберг - Вей-дена Ф. Зайтца1, более приемлемым оказывается правило МакКаллума. Они приходят к выводу, что в 1975-1998 годах Банк Германии в качестве основного инструмента монетарной политики использовал денежные агрегаты. Полученные ими результаты не совпадают с выводами аналогичных изысканий американских
1 Более подробнее см.: Gerberding C., Seitz F., Worms A. How the Bundesbank really conducted monetary policy // North American Journal of Economics and Finance. 2005. No 16, 277 - 292.
ученых Р. Клариды, М. Гертлера, Д. Гали1, проводившихся по Германии, где правило Тэйлора достаточно хорошо объясняло политику Бундесбанка2.
Как видно из рис. 3, в период 1980-1988 годов уровень краткосрочной процентной ставки был выше, чем по правилу Тэйлора, что помогает сделать следующие выводы: Бундесбанк на протяжении девяти лет проводил мягкое денежно-кредитное управление, приведшее к незначительному снижению инфляции. С 1989 по 1993 год Немецкий федеральный банк следовал уже политике дорогих денег. Именно такая гибкость помогла обеспечить внутреннюю и внешнюю стабильность немецкой марке в период восстановления целостности Германии. Воссоединение немецких земель привело к 28% повышению денежного агрегата М3 в IV квартале 1990 года, предложение денег превысило их спрос. По всей видимости, это стало одним из важнейших факторов ускоренной инфляции в последующие годы. Как следствие, денежные власти повысили процентные ставки, что и привело к падению выпуска, ухудшению условий воспроизводства капитала и углублению кризисных явлений в экономике.
Рисунок 3
Правило Тэйлора и краткосрочная процентная ставка в Германии
Источник: Organisation for Economic Co-operation and Development. 1998. OECD Economic Surveys, 1997-1998: Germany. Paris: OECD. P. 50
С 1993 по 1998 год монетарные органы осуществляли умеренно экспансионистское регулирование. Расширение денежной массы и укрепление немецкой марки по отношению к доллару США позволяло государству активно кредитовать экономику и бороться с всеобщим удорожанием. Другими словами, на основании графического сопоставления реальной динамики процентной ставки и заданной методом Тэйлора, а также таргетируемой инфляции и потенциального ВВП можно сделать вывод о том, что в этот период Бундесбанк изменял про-
1 Clarida R., Gertler М. How the Bundesbank Conducts Monetary Policy // NBER Working Paper 5581. 1996.
2 Более того, они отвергают гипотезу о таргетировании денежной массы. Между тем в работах авторов подчёркивается, что Бундесбанк фактически таргетировал ожидаемую инфляцию, так как монетарная политика Германии явно выраженным образом ориентировалась на будущее, поскольку прогнозы составлялись на год вперед.
центную ставку в ответ на отклонения инфляции и роста ВВП от целевых значений. Следовательно, данное правило довольно точно описывает механизм проведения монетарной политики в Германии в 1980-1998 годах и позволяет констатировать: денежные власти в качестве основного инструмента использовали денежные агрегаты и краткосрочную процентную ставку. А изменение последней соответствовало правилу экономической теории: при повышении роста денежной массы над таргетируемым уровнем Бундесбанк повышал процентную ставку и наоборот. В итоге закономерно предположение, что Банк Германии проводил не только монетарное, но и инфляционное таргетирование.
Между Сциллой и Харибдой
Между тем экономический рост в Германии привёл к увеличению денежной массы. В результате Бундесбанк оказался перед выбором: сокращать инфляцию для обеспечения стабильности немецкой марки или сдерживать денежное предложение в целях недопущения высокого роста потребительских цен.
В этой ситуации Бундесбанк попадал в ловушку, так как координация обеих целей труднореализуема в условиях свободного движения капитала.
Стремление Бундесбанка одновременно сдерживать инфляцию и денежное предложение объясняется тем, что оба процесса по-разному влияют на темпы экономического роста в долгосрочном периоде. Высокая инфляция оказывает дестабилизирующее воздействие на экономику. Отрицательная сила инфляции также обуславливается ростом неопределённости при прогнозировании доходности инвестиций, разъеданием доходов от операций с ценными бумагами и повышением корпоративных издержек. Снижение денежной массы, теоретически являющееся инструментом обуздания инфляционного давления, на практике приводит к замедлению экономической активности.
Проблема состоит в том, что методы решения этой задачи носили противоречивый характер. К обузданию инфляционного давления приводят меры по повышению учётной банковской ставки и ограничению денежного предложения, однако это вызывает снижение экономического роста. Напротив, для ускорения деловой активности Бундесбанк увеличивал денежное предложение и тем самым частично стимулировал рост цен.
Другой стороной являлось то, что в течение рассматриваемого периода монетарная политика адаптировалась к внешним сигналам довольно гладко. Данный факт согласуется с выводом о том, что во время подъёма денежно-кредитная политика была гибкой и сдержанной, а в период спада - мягкой.
Такое регулирование помогло активно наращивать производственные возможности немецкой экономики. В этой связи следует подчеркнуть, что среди развитых стран Европы только в Германии в 1975-1998 годах происходило значительное увеличение производительности труда.
Необходимое условие
Прозрачная и независимая денежно-кредитная политика Бундесбанка и его постоянный диалог с общественностью стали ключевым моментом поведения в сложившейся ситуации. В то же время профессиональная этика его руководителей делала их зависимыми от оценок признаваемых ими специалистов по де-
нежной системе, среди которых было определённое единодушие относительно того, что можно считать компетентной монетарной системой. Следовательно, при наличии чёткой цели и публикуемого прогноза относительно того, что может произойти, немецкая денежно-кредитная система являлась настолько прозрачной, насколько возможно её полное изучение. А должный образовательный уровень высших должностных лиц Немецкого федерального банка обеспечил качество принимаемых решений. Денежные власти приложили огромные усилия для того, чтобы организовать и постоянно поддерживать на регулярной основе публикацию ежемесячных, квартальных и годовых отчётов, аналитических сборников, содержащих подробный оперативный анализ ситуации в экономике, статистические выкладки за исследуемый период, изложение проблем, связанных с выполнением намеченных ориентиров экономической политики к их ре-шению1. Эти работы становились доступными для широких кругов учёных и экономистов на официальном сайте Бундесбанка в течение нескольких дней с момента окончания месяца, квартала или года. Кроме того, высшие члены исполнительного совета и главные экономисты монетарного регулятора раз в неделю выступали в ведущих немецких средствах массовой информации. Они также публиковали свои собственные исследования в главных экономических журналах страны. Такая работа позволила получить кредит доверия со стороны домашних хозяйств и фирм, что привело к стабилизации инфляционных ожиданий, а за ней к стабилизации низкой инфляции.
Как видно из рис. 4, фактические значения целевых показателей по денежной массе отклонялись от ориентира из-за растущего притока капитала с развитых и развивающихся рынков, но в целом руководство Бундесбанка достигло ключевой цели - ценовой стабильности. Так, с 1975 по 1998 год среднегодовой рост дефлятора валового внутреннего продукта составил 2,95%, что приблизительно было на один процентный пункт ниже, чем в других развитых странах.
Таким образом, низкая инфляция подтолкнула к увеличению реального валового внутреннего продукта, производительности труда, совокупной факторной производительности и привело к росту показателя ВВП на душу населения. Даже в трудные времена (после объединения Германии) Бундесбанку не было нужды добиваться внутреннего и внешнего баланса, а падение производства скорее всего было вызвано не только адаптацией к новым условиям, но и проводимой денежно-кредитной политикой.
Это свидетельствовало о том, что ускорение основных макроэкономических индикаторов в Германии в рассматриваемый период во многом было связано с ценовой стабильностью. Но, несмотря на достижения в денежно-кредитной политике, ситуация в социальной сфере обострилась. Безработица выросла с 2,2% от трудоспособного населения в 1975 году до 9,2% - в 1997 году. Так, в 1997 году число официально зарегистрированных безработных составило 3,82 млн человек от трудоспособного населения Германии (до этого в течение ряда лет оно колебалось вокруг отметки 2,1 млн человек). Рост незанятости был связан с тем, что в течение этого времени Германия пережила значительное сокращение
1 Криворотов Д. Монетарное таргетирование // Банковский вестник, №31(216), ноябрь 2002 г. С. 24.
отработанных часов (в 1975 г. - 101,9, в 1998 г. - 76,2), что вызвало частичное замещение труда капиталом и способствовало ускорению капиталовооружённости к концу 1990-х годов до уровня, существенно превышающего вышеназванный показатель в других ведущих странах Европы, таких как Великобритания и Франция.
Рисунок 4
Таргетирование денежной массы и рост расширенного агрегата в Германии
DM billion 2 J00
A, Monetary targets and money growth
Two-year target +5% * / 1 '
^"Target +3% to +6%1
Target+3.5% to+6.5%1
Target +4% to +€%' У/1 -
Target +4% to +7%'
......... ■ ■ I.................. ■ , i ■ ■ 1 ■ , i , , i , , i ,
DM billion 2 400
1994 1995 1996 1 997 199B
Источник: Organisation for Economic Co-operation and Development. 1998. OECD Economic Surveys, 1997-1998: Germany. Paris: OECD. P. 41.
По мере накопления финансовых ресурсов, которые направлялись на разработку собственных технологий, приоритетным направлением стало развитие капиталоёмких производств. Результатом явилось ускорение Германией производства наукоёмких товаров. Особую роль при этом играл Бундесбанк. Банковская система рассматривалась властями как расчётный центр, главной задачей которого являлась перекачка свободных финансовых ресурсов в экономику страны посредством коммерческого кредита. Банковский рынок обеспечивал приоритетные отрасли экономики дешёвыми долгосрочными ресурсами. Получение прибыли относилось к ряду второстепенных задач. Вместе с этим валютная политика оставалась одним из основных инструментов обеспечения макроэкономической стабильности, снижения процентных ставок и привлечения инвестиций. Следовательно, низкий уровень краткосрочной процентной ставки имел особое значение для экономического роста, наращивания экспорта, улучшения платежного баланса и увеличения доли в мировой торговле. В Германии ставка была ниже нормы прибыли предприятий и поэтому стимулировала производственное вложение капиталов. Поскольку процентная ставка влияет и на себестоимость продукции, сформировавшийся в Германии её низкий уровень повысил конкурентоспособность продукции (в основном идущей на экспорт) и упрочил за немецкими производителями завоеванные рынки сбыта. Укрепление немецкой марки увеличивало отдачу инвестиций и усиливало отбор более эффективных национальных производителей. Рост марки к доллару США сопровождался активным притоком иностранных инвестиций в Германию.
В результате действия монетарной политики экономика снабжалась дешёвыми кредитными ресурсами, направляемыми на её развитие и структурную перестройку; коммерческие организации (в основном, банки) могли привлекать
средства населения и частного сектора под низкие проценты.
* * *
Выбранная Бундесбанком денежно-кредитная политика достигла определённого успеха, что наглядно видно из сравнительной характеристики дефлятора ВВП в различных государствах Евросоюза (табл. 3), которые в общем и целом следовали тем же курсом в области денежно-кредитной политики, что и Германия. Отсюда и сходные результаты, хотя немцы задавали тон в этих делах.
Таблица 3
Дефлятор ВВП в некоторых государствах Евросоюза (%), 1971 - 1998 гг.
1971-1975 1976-1980 1981-1985 1986-1990 1991-1995 1996-1998
Финляндия 12,9 9,7 8,3 5,9 2,4 1,0
Франция 9,3 11,3 8,9 3,3 1,7 0,9
Германия 6,5 4,0 3,3 2,4 3,3 0,2
Италия 12,5 17,4 14,3 7,1 4,9 2,0
Мальта 2,2 6,5 2,2 2,7 5,8 0,6
Нидерланды 9,3 6,0 3,3 0,9 2,2 1,1
Испания 12,1 19,2 11,4 7,3 5,3 1,7
Дания 11,2 8,9 8,4 4,6 1,5 1,0
Швеция 8,9 11,3 8,3 6,9 3,7 0,5
Великобритания 13,3 14,9 6,9 6,0 3,4 1,7
Источник: Международный валютный фонд
Германия практически на протяжении всего рассматриваемого периода имела самые низкие показатели темпов роста цен не только по сравнению со странами, подвергшимися циклическим мировым финансовым кризисам (прежде всего энергетическим) и вынужденным длительное время финансировать восстановление своей экономики, в том числе за счёт дефицитного государственного бюджета, но и по сравнению с такими благополучными в это время государствами, как Швеция и Мальта.
Общий вывод, который можно сделать из всего сказанного: власти активно использовали денежно-кредитную политику для воздействия на структуру и направление капиталовложений и добились хорошей результативности. Низкая инфляция в Германии стала главным фактором, обеспечивающим бесперебойное функционирование народного хозяйства, и создала стартовые условия для достижения высокого спроса на деньги, что решало не только собственные задачи, но и способствовало строительству фундамента Европейского центрального банка и переходу на единую валюту (евро).
