CC BY
31Зл^бе^Н^ OtttMÏ
ЭВОЛЮЦИЯ СИСТЕМЫ АНАЛИТИЧЕСКИХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ОРГАНИЗАЦИЙ*
А.Ю. КОРШИКОВА, Финансовая академия при Правительстве РФ
На современном этапе развития экономики благодаря процессам глобализации и интенсификации деятельности организаций основными системами показателей успеха становятся модели денежных потоков и стратегические сбалансированные системы показателей. Стратегическое управление приобретает жизненно важную роль в достижении успеха современных организаций. Нестабильность общей экономической конъюнктуры, ужесточение конкуренции, повышение требований потребителей, дифференциация вкусов и сокращение жизненного цикла товаров, быстрые изменения внешней среды, стремительное развитие технологий обусловливает необходимость развития стратегического мышления в управлении современными организациями.
До второй половины 1990-х гт. в России практически не поднимались вопросы стратегического планирования и управления организациями. В силу экономической и политической нестабильности, расформирования превалирующего государственного сектора экономики, потери государственного контроля и глубочайшего системного кризиса предприятия ВПК, машиностроения, обувной, текстильной, пищевой промышленности остались без оборотных средств, устойчивых хозяйственных связей и государственных заказов. Значительная часть работников была отправлена в административные отпуска, а «новые» собственники и руководители предприятий не были психологически и профессионально готовы к новым условиям управления. Кризис 1998 г. заставил руководителей организаций пересмотреть свой подход к делу. Целью управления ста-
* Окончание. Начало см.: Экономический анализ. - 2003. -№ 12 (15).
новится минимизация рисков в долгосрочной перспективе. Ориентация на долгосрочную перспективу требует стратегического планирования деятельности. Российские менеджеры и собственники начинают по достоинству оценивать роль стратегии в управлении организациями и максимизации их стоимости для собственников.
Денежный поток
EBITDA не включает в себя такой фактор, как изменения в оборотном капитале. Поэтому она не может заменить показатели денежного потока. По мнению многих аналитиков, деньги являются основным показателем, так как они показывают «настоящую» прибыльность и способность компании продолжать свою деятельность [1].
Например, Nextel Communications [2] показала 698 млн дол. EBITDA в отчетном году. Значит ли это, что 698 млн дол. наличными поступили на счета компании? Нет. Отчет о движении денежных средств отражает денежный поток от операционной деятельности, равный 324 млн дол. после списания дебиторской задолженности и других расходов, таких как, например, запасы. Это - большая разница между двумя показателями, и меньший из них является настоящим показателем измерения денежного потока от операционной деятельности.
Аналитики считают показатели, основанные на денежном потоке, показателями более высокого уровня, чем показатели, основанные на прибыли. Приемлемость денежного потока в качестве основного показателя для оценки компаний обусловливает различные вариации его применения в оценочной деятельности. Это - метод свободного денежного потока, метод дисконты-
рованного денежного потока и денежный поток отдачи на инвестированный капитал (CFR0I).
Свободный денежный поток компании - ее фактический денежный поток от основной деятельности, т.е. совокупный посленалоговый денежный поток, создаваемый компанией и доступный всем поставщикам капитала - кредиторам и акционерам. Обычно он не зависит от структуры капитала компании, хотя она может влиять на средневзвешенные затраты на капитал, а следовательно, на стоимость компании. В самой простой форме FCF (свободный денежный поток) равен денежному потоку от обычной деятельности за вычетом капитальных вложений:
FCF = Денежный поток от обычной деятельности — Капитальные вложения. (1) Его преимущество в том, что он включает в себя, по крайней мере, три позиции, исключаемые показаелем EBITDA: дебиторская задолженность, запасы и капитальные вложения (недвижимость, здания и оборудование). Свободный денежный поток не является панацеей, так как он игнорирует стоимость долга. Также важно помнить, что множество хороших компаний имеют отрицательные денежные потоки на стадии их становления. Компания Wal-Mart имела негативный свободный денежный поток 4 года, в то время как достигала рекордов в стоимости капитала и строила империю предприятий розничной торговли. Концентрирование лишь на одном показателе свободного денежного потока тоже может привести инвесторов к упущению хороших возможностей [2].
Свободный денежный поток (FCF) может быть определен как ожидаемая чистая прибыль от обычной деятельности после налогообложения - NOPLAT - за вычетом чистых инвестиций. Чистые инвестиции - это изменение величины инвестированного капитала. Если к NOPLAT и чистым инвестициям прибавить амортизацию, то получим валовый денежный поток (совокупный денежный поток, создаваемый компанией, - сумма, доступная для реинвестирования в поддержку и развитие бизнеса) и валовые инвестиции (сумма всех расходов компании на новый капитал, включая оборотные и основные средства, а также прочие активы) [4]. Расчет FCF может быть представлен следующими формулами:
FCF = NOPLAT — Чистые инвестиции; (2)
FCF = (NOPLAT + Амортизация) -— (Чистые инвестиции + Амортизация); (3) FCF = Валовый денежный поток -
— Валовые инвестиции. (4)
Правильное определение свободного денежного потока важно для того, чтобы не допустить
несоответствие между денежным потоком и ставкой дисконтирования при расчете стоимости компании.
Метод дисконтированного денежного потока
Определение стоимости бизнеса методом дисконтированных денежных потоков основано на утверждении, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму большую, чем текущая стоимость будущих доходов от бизнеса, а собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. Стороны приходят к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов. Метод дисконтированных денежных потоков позволяет не только учесть потенциальный доход инвестора, но и степень риска, с которым сопряжено его получение, а также длительность прогнозного периода. Данный метод рекомендуется применять компаниям, уже имеющим достаточную историю прибыльной хозяйственной деятельности, находящимся на стадии роста и развития, в меньшей степени он применим к компаниям, несущим убытки. Его не рекомендуют применять для оценки начинающих компаний, не имеющих в прошлом прибыли. В этом случае оценка может быть основана на сравнении потенциального дохода с альтернативными вариантами вложений.
Дисконтированный денежный поток может определяться для собственного капитала или всего инвестированного капитала. Ставка дисконта определяется в зависимости от выбора модели денежного потока. Оценка денежного потока для собственного капитала производится на основе методики оценки капитальных активов (САРМ) и кумулятивного построения; денежного потока для всего инвестированного капитала - на основе модели средневзвешенной стоимости капитала ^АСС). Ставка дисконта в экономическом смысле - это требуемая ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска проекты.
Специалисты одной из ведущих консалтинговых фирм США МсКтвеу & Со считают метод дисконтированного денежного потока лучшим для оценки стоимости компании. Они используют две модели дисконтированного денежного потока - модель дисконтированного денежного потока единого объекта оценки и модель экономической прибыли.
В модели дисконтированного потока единого объекта оценки стоимость акционерного ка-
питала определяется как стоимость основной деятельности за вычетом долговых обязательств и других законных требований инвесторов, обладающих приоритетом перед обыкновенными акциями. Стоимость основной деятельности и стоимость долговых обязательств рассчитываются как денежные потоки, дисконтированные по ставкам, учитывающим фактор риска. Эта модель особенно полезна для оценки многопрофильных компаний.
Модель экономической прибыли - стоимость компании равна величине инвестированного капитала плюс приведенная стоимость, создаваемая в каждом последующем году. Эта модель берет свои истоки в работах Маршалла, где он называет ее предпринимательской или управленческой прибылью.
Стоимость
_ Инвестируемый
капитал
+ Приведенная стоимость прогнозируемой (5) " экономической прибыли.
Преимущество данной модели над моделью дисконтированного денежного потока в том, что она дает представление о результатах деятельности организации в# каждом отдельном году.
Экономическая прибыль определяется разностью между рентабельностью инвестированного капитала и затратами на капитал ^АСС), умноженной на величину инвестированного капитала.
Экономическая _ Инвестированный . прибыль " капитал *
(6)
х (1Ю1С - \VACC).
Также она может определяться как разница между прибылью после налогообложения от основной деятельности и платой за капитал:
Экономическая _ АХ Плата прибыль " ^Uf-LAi " за капитал
= NOPLAT- йшРОШНЫЙ - WACC.
(7)
Модель экономической прибыли определяет стоимость как сумму инвестированного капитала и приведенной стоимости прогнозируемой экономической прибыли (5). То есть если в каждый период компания зарабатывает столько же, сколько стоят ее средневзвешенные затраты на капитал, то дисконтированная стоимость ее свободного денежного потока должна быть равна величине инвестированного капитала. Компания стоит больше или меньше инвестированного капитала в той мере, в какой она зарабатывает боль-
ше или меньше средневзвешенных затрат на капитал.
Денежный поток к инвестиционному капиталу (CFROI) получил достаточное распространение благодаря компаниям Boston Consulting Group и Holt Value Associates. Этот показатель позволяет эффективно учесть все финансово-экономические отклонения, вызванные инфляцией, разными сроками полезного использования и качеством разнообразных активов, разными учетными методами запасов. В этом показателе синтезирован денежный поток и создавший его капитал, рассчитанный аналитиками в ходе приведения финансовой отчетности к сопоставимому виду [3].
CFROI=
Денежный поток
Рыночная стоимость инвестированного капитала
(8)
О чем не говорит денежный поток?
Деньги - это один из главных компонентов бизнеса, но есть некоторые моменты, которых не учитывает наличие или отсутствие денежного потока. Например, денежный поток не говорит о полученной прибыли или убытках в данном периоде. Дебиторская и кредиторская задолженность также не отражена в отчете о денежных средствах. Наконец, как и многое в мире финансов, толкование отчета о денежных средствах не является однозначно белым или черным. Необходимо понимать степень, до которой компания полагается на рынок капиталов, и степень, до которой она полагается на свои возможности генерировать денежный поток. Конечно, инвестирование в компанию, которая показывает положительный денежный поток, более желательно, но есть также хорошие возможности инвестирования в компании, которые пока этого не достигли. Отчет о денежных средствах - это еще один кусочек мозаики, анализируя который наряду с другими отчетами, можно получить представление о краткосрочных возможностях компании.
Существуют два ключевых фактора, общих для стоимости и денежного потока компаний:
1) темпы наращивания доходов, прибыли и капитала;
2) рентабельность инвестированного капитала.
Для наращивания своей стоимости компания может пойти по одному из следующих путей (или использовать их в совокупности):
- поднять уровень прибыли от имеющегося в распоряжении капитала;
- повысить рентабельность новых инвестиций;
- увеличить темпы роста до уровня, когда рентабельность новых инвестиций будет превышать средневзвешенные затраты на капитал;
- снизить затраты на капитал.
Как связаны свободные денежные потоки с рыночной стоимостью акций? Роберт Хауэлл провел исследование, в котором сравнил свободные денежные потоки, генерируемые 25 лучшими компаниями США [4], с их текущей рыночной стоимостью акций. Ставка дисконта, выбранная Хауэллом для того, чтобы выяснить, достойна ли компания тех средств, которые вкладывают в нее акционеры, равнялась средневзвешенной стоимости капитала компании. Затем он вычел долгосрочный долг, и то, что осталось, принадлежало держателям акций. Если предположить, что в последующие годы не произойдет рост денежного потока компании, большинство компаний окажутся недооцененными. Обычно инвесторы ожидают роста компаний, а следовательно, акции продаются сначала по текущей стоимости. Каким должен быть рост для оправдания текущей стоимости акций? Оказывается, например, для того чтобы оправдать 49 дол. стоимость акции Siebil Systems, необходим 21% годового роста свободного денежного потока. С другой стороны, Philip Morris не имеет необходимости в росте свободного денежного потока, он даже может снизиться на 1%, но его акции все равно останутся недооцененными на 20%. Каковы нормальные ожидания роста? Хауэлл верит, что вряд ли возможен рост денежного потока более чем на 10% в год, так как даже рост американской экономики составляет примерно 3%, а с учетом инфляции - 6%. «Если вы думаете, что компания может иметь рост денежных потоков, превышающий данную цифру, то нужно поверить, что она сможет перегнать экономику, и делать это год за годом» [4].
M/B (Market-to-Book Ratio) - коэффициент соотношения рыночной и балансовой стоимости акций, или коэффициент котировки акций.
Коэффициент используется для сравнения рыночной и балансовой стоимости акций компаний. Он рассчитывается как отношение текущей цены акций к учетной стоимости акций последнего квартала. Балансовая стоимость акции характеризует долю собственного капитала, приходящегося на одну акцию. Она складывается из номинальной стоимости акции, доли эмиссионной прибыли и доли накопленной и вложенной в развитие фирмы прибыли. Значение коэффициента больше единицы означает, что инвесто-
ры готовы платить за нее больше, чем бухгалтерская оценка реального капитала, приходящегося на одну акцию на данный момент. Низкий коэффициент означает, что акции недооценены. Он же дает представление о том, не много ли платит инвестор за то, что останется при банкротстве компании.
RONA (return on Net Asserts) - рентабельность чистых активов - еще один показатель, появившейся в 1980-х гг. Это показатель оценки финансовых результатов компании:
п^т а Чистая прибыль
RONA =-=
Чистые активы
_ Чистая прибыль
Внеоборотные активы + ^
+Чистый оборотный капитал
Чем выше этот показатель в общем случае, тем выше прибыльность деятельности компании.
1990-е гг. С отрицательными качествами учетных, отчетных прибылей и показателей, рассчитываемых на их основе, а также со смещением ориентира на показатели стоимости, связано появление такого показателя, как EVA (Economic Value Added) - экономическая добавленная стоимость.
Данный показатель был разработан американской компанией Stern Stewart & Со. Журнал Fortune 30 сентября 1993 г. назвал его «самым горячим финансовым продуктом» и ключом к созданию богатства [5]. В настоящее время его используют многие известные компании как в США, так и в других странах для измерения прироста акционерной стоимости. Из принципов микроэкономики следует, что компания создает стоимость, если доходность на затраченный капитал больше, чем его альтернативные издержки. Альтернативные издержки определяются доходностью инвестирования в ценные бумаги других компаний, аналогичной степени риска. Таким образом, показатель экономической добавленной стоимости рассчитывается по следующей схеме: чистая прибыль от обычной деятельности минус использованный для ее создания капитал или финансовые затраты, связанные со стоимостью инвестированного капитала. В наиболее общем виде формула расчета EVA может быть представлена следующим образом:
EVA = Чистая прибыль после налогообложения -- (Капитал х Стоимость капитала). (10)
Положительная EVA означает, что компания создала стоимость за анализируемый период, отрицательная - характеризует снижение стоимости компании.
Рассмотрим достоинства и недостатки данного
метода. Достоинства показателя EVA следующие:
1) относительная простота расчета и использования;
2) применяется в качестве сигнала об ухудшении финансового положения (при отрицательной EVA), так как уменьшение EVA с опережением предсказывает уменьшение чистой прибыли;
3) используется как основа для системы корпоративного поощрения работников, участвующих в процессе создания добавленной стоимости. Менеджеры компаний, внедряющих такие системы, все более стали обращать внимание на стоимость использования капитала и перестали разрушать свою стоимость (однако с данным достоинством связаны его недостатки - см. недостаток 3);
4) внедрение данного показателя позволяет лучше обосновывать необходимость (или отсутствие таковой) корпоративной реструктуризации, связанной с поглощениями и слияниями. Сравнивается прогнозная рентабельность новой корпоративной структуры со стоимостью использованного капитала, и это служит обоснованием принимаемого решения;
5) EVA стимулирует компании пересматривать свои запасы в составе используемого капитала. Уменьшение неоправданно высоких запасов в затрачиваемом капитале повышает положительное значение EVA;
6) EVA помогает принимать решения о структуре собственного и заемного капитала. Часто рост собственного капитала обходится фирме дороже, чем привлечение заемных средств.
К недостаткам данного показателя можно
отнести:
1) EVA не может быть использована в качестве единственного критерия, так как менеджеры теряют из виду оценку долгосрочного риска, перспективу доходов от других инвестиционных проектов;
2) стремясь к улучшению данного показателя или сохранению его значения, компании могут отказываться от капитального обновления предприятия, так как большие финансовые вложения неизбежно увеличивают стоимость капитала. Тем самым игнорируется долгосрочная выгода от расширения капитальных инвестиций. Разработчики EVA осознают этот недостаток и предлагают перенести часть капитальных затрат, связанных с крупными инвестиционными проектами, за пределы ожидаемого срока окупаемости дан-
ных проектов. То же относится и к сверхприбылям по сравнению с прогнозными расчетами в определенный период и чрезмерными затратами в другой период;
3) EVA - внешний показатель. Следовательно, он не может руководить организационным поведением, так как истинные двигатели долгосрочной стоимости лежат в ежедневных поступках работников, они должны знать, как их действия отражаются на стоимости;
4) показатель EVA рассчитан на основе исторических данных деятельности фирмы, поэтому невозможно достоверно оценить влияние текущей корпоративной политики на будущую стоимость компании.
Попыткой преодолеть последний недостаток EVA стала разработка компании Stern Stewart & Со. показателя MVA (market value added) или рыночная добавленная стоимость.
MVA отражает созданную предприятием стоимость, превышающую показанную в балансе сумму инвестиций, и рассчитывается как разница между балансовой стоимостью капитализации (чистых активов) и рыночной стоимостью капитала различных типов. Применение данного показателя требует корректировки балансовых оценок и осторожной оценки того, насколько показательна текущая стоимость акций [6, с. 442].
Boston Consulting Group предложили свой показатель, учитывающий временные расхождения, - TSR (Total Shareholder Return) или совокупная акционерная доходность (совокупная акционерная рентабельность). Это экономический доход акционеров в форме дивидендов и приращения или уменьшения их капитала за счет роста или снижения курса акций за определенный период. TSR рассчитывается по следующей формуле:
TQD Общая доходность акционерного 1 капитала для инвестора
= Капитальный доход от изменения + пивиленль1 ^ рыночной стоимости акций А д '
TSR означает общую сумму отдачи капитала для инвестора.
Чикагская оценочная фирма Holt Value Associates предложила свой показатель, основанный на модели CFROI, - HOLT % future. Данный показатель определяется по следующей формуле:
HOLT % future =
Рыночная стоимость компании
"(12)
Будущие инвестиции Несмотря на всеобщую попытку объединить прошлые результаты деятельности компаний с прогнозами их будущего роста в финансовых показателях, все больше аналитиков указывают на несостоятельность данного процесса. Специали-
сты говорят о невозможности стратегического планирования и оценки компаний на основе лишь финансовых показателей результатов деятельности компаний. Это утверждение находит свое подтверждение в исследовании, проведенном Рпсе'М^егИоизеСоореге, о значимости различных показателей деятельности компаний для менеджеров, инвесторов и аналитиков при принятии тех или иных решений.
Первый глобальный опрос Рпсе>Уа1ег1юи8е-Соореге был проведен в 1997 и 1998 гг. и охватил 14 стран мира: США, Великобританию, Германию, Францию, Италию, Нидерланды, Швецию, Швейцарию, Данию, Австралию, Японию, Гонконг, Сингапур, Тайвань. Большинство опрошенных респондентов выявили методом экспертной оценки девять параметров, особенно важных для принятия инвестиционных решений:
1) прибыль;
2) денежный поток;
3) издержки;
4) капитальные затраты;
5) инвестиции в НИОКР;
6) эффективность бизнес-сегментов;
7) стратегические цели;
8) разработка новых продуктов;
9) рыночная доля.
Таким образом, для менеджеров, инвесто-
ров и аналитиков важны как финансовые, так и нефинансовые показатели, причем относятся они к разным временным периодам. По мнению рес-
1 Подробные результаты исследования, а также страновые особенности можно посмотреть на сайте www.valuereporting.com.
пондентов, качество информации по финансовым показателям более удовлетворительное, чем по нефинансовым.
Другое исследование, проведенное фирмой PriceWaterhouseCooper с той же целью, охватило 160 высокотехнологичных компаний, 51 аналитика продающей стороны, 28 институциональных инвесторов и 134 фирмы венчурного капитала1.
Респондентам предлагалось оценить 37 параметров деятельности, особенно важных для высокотехнологичных компаний. В табл. 2 представлено ранжирование показателей по уровню их относительной значимости для менеджеров компании - от высшего к низшему по пятибалльной шкале. В первую часть вошли показатели, получившие оценку от 1 до 1,99, во второй - от 2 до 2,99, в третью - от 3 и выше. Наименее значимый показатель имел оценку 4,21.
Как видно из данных табл. 2, среди очень важных показателей лишь три финансовых - денежный поток, валовая прибыль и прибыль. Среди показателей средней важности - половина финансовых. Для некоторых не существует типичных единиц измерения, а потому для их оценки необходимо прибегать к дополнительной нефинансовой информации. Среди маловажных показателей оказалось большинство показателей финансовой и оперативной статистики, которые можно измерить тем или иным способом. Как отмечают Р. Дж. Экклз, Р.Х. Герц, Э.М. Киган и Д. М.Х. Филлипс: «С большинством «очень важных» параметров ситуация противоположная. Оказывается, то, что легко измерить, не слишком важно, а то, что важно, измерить нелегко» [7, с. 141].
Очень важные Средневажные Маловажные
Стратегические цели Денежный поток Рыночный рост Валовая прибыль Качество / компетентность команды менеджеров Величина рынка Условия конкуренции Прибыль Скорость первого выхода на рынок Рыночная доля Доход от новых продуктов Интеллектуальный капитал Торговые и маркетинговые расходы Норма успешных внедрений новых продуктов Преданность работников Расходы на НИОКР Цели разработки новых продуктов Каналы распределения Норма поглощения денежных средств Капитал, воплощенный в торговой марке / узнаваемость Доход на одного занятого Обновляемость клиентской базы Капитальные затраты Эффективность бизнес-сегментов Затраты на набор персонала Затраты на развитие торговой марки Затраты на привлечение потребителей Лицензионный доход Норма распределения заказов Загрузка производственных мощностей Норма отмены заказов Рост трафика Роялти Гарантийные расходы Списание запасов Схема трафика Бартерные договоры
Источник: [7, с. 140].
Таблица 2
Относительная значимость различных показателей деятельности для компаний
Таблица 3
«Горячая десятка» высших по значимости показателей деятельности
Компании Аналитики Инвесторы
1. Стратегические цели 1. Рыночный рост 1. Прибыль
2. Денежный поток 2. Стратегические цели 2. Денежный поток
3. Рыночный рост 3. Условия конкуренции 3. Качество / компетентность команды менеджеров
4. Валовая прибыль 4. Качество/ компетентность команды менеджеров 4. Условия конкуренции
5. Качество / компетентность команды менеджеров 5. Прибыль 5. Рыночный рост
6. Величина рынка 6. Величина рынка 6. Стратегические цели
7. Условия конкуренции 7. Валовая прибыль 7. Валовая прибыль
8. Прибыль 8. Рыночная доля 8. Рыночная доля
9. Скорость первого выхода на рынок 9. Денежный поток 9. Скорость первого выхода на рынок
10. Рыночная доля 10. Скорость первого выхода на рынок 10. Величина рынка
Источник: [7, с. 142].
В табл. 3 представлены результаты опроса инвесторов и аналитиков. В принципе, они согласны с менеджерами компании в наборе «горячей десятки» показателей, однако важность того или иного показателя для компаний, инвесторов и аналитиков разная.
На основе данных табл. 3 исследователи делают некоторые замечания:
1) прибыль открывает перечень инвесторов, но почти замыкает список менеджеров, аналитики же поместили ее примерно посередине;
2) аналитики добавили в свой перечень показателей одиннадцатый пункт (не вошедший в данную табл. 3) - доход от новых продуктов;
3) инвесторы составили самый длинный перечень наиболее значимых параметров. Кроме тех, что представлены в таблице, инвесторы причислили к числу очень важных такие показатели, как доход от новых продуктов, норма успешных внедрений новых продуктов, узнаваемость торговой марки (или капитал, воплощенный в торговой марке), каналы распределения, эффективность бизнес-сегментов, загрузка производственных мощностей [7, с. 142].
Еще одно исследование было произведено компанией Ernst & Young. Был приведен следующий список наиболее важных для инвесторов нефинансовых показателей:
1) исполнение корпоративной стратегии;
2) надежность менеджмента;
3) качество корпоративной стратегии;
4) инновации;
5) способность привлечения и удержания талантливых работников;
2 Аббревиатура BSC используется для обозначения сбалансированной системы показателей.
6) доля рынка;
7) опыт руководства (управляющих);
8) соответствие вознаграждения (компенсации) интересам акционеров;
9) исследование;
10) качество основных бизнес-процессов [8, с. 7]. Исследование подтвердило, что нефинансовые показатели необходимы для анализа деятельности корпорации. Исследователи обнаружили, что в среднем 30% рекомендаций финансовых аналитиков основывались на нефинансовых показателях (например, качестве менеджмента, способности исполнения стратегии и т.п.)[8]. Этот факт наряду с первостепенной важностью стратегических целей для менеджеров организации (см. табл. 3) объясняет популярность относительно новой у нас и уже достаточно разработанной и активно внедряемой на Западе концепции сбалансированной системы показателей - Balance Scorecard (авторы концепции Р. Каплан и Д. Нортон, 1990).
Суть концепции заключается в том, что «сбалансированная система показателей является способом управления, измеряющего экономическую и операционную деятельность фирмы» [9].
Система BSC2 призвана ответить на 4 основных вопроса:
1. Как фирму оценивают клиенты (перспектива клиента)?
2. Какие процессы могут обеспечить фирме исключительные конкурентные преимущества (перспектива бизнес-процессов)?
3. Каким образом можно достичь дальнейшего улучшения состояния фирмы (перспектива роста и обучения)?
4. Как оценивают компанию акционеры (финансовая перспектива)?
Таким образом, идея BSC состоит в попытке оценить компанию не только с финансовой
стороны, но дать «всеобъемлющую характеристику» компании с четырех главных сущностных сторон ее деятельности. Это система стратегического управления организацией на основе измерения и оценки ее эффективности с помощью финансовых и нефинансовых показателей. Важные особенности системы:
1) она включает показатели, относящиеся ко всем стратегически важным аспектам деятельности компании;
2) обеспечивается причинно-следственная связь между показателями при разработке системы для конкретной компании;
3) устанавливается причинно-следственная связь показателей системы и стратегических задач компании;
4) определяется связь результирующих показателей и определяющих факторов, а также связь всех показателей с финансовыми результатами деятельности [10].
В своем развитии BSC прошла несколько стадий.
Первое поколение BSC. Первоначальная схема Сбалансированной системы показателей выглядела следующим образом (рис. 1).
Большая часть сбалансированных систем, которые разрабатывают компании, являются BSC первого поколения. Основную часть публикаций до 2000 г. представляют описания концепции и указание на недостатки первоначальной модели. В настоящее время публикации фокусируются на архитектуре данной системы, особенностях внедрения ее в практику, указывают на недостатки системы и ее достоинства.
Второе поколение BSC. Со временем стратегическая связь между составляющими системы становится наиболее важным элементом методологии, и в середине 1990-х гг. разработки BSC графически отображают связь между стратегическими целями (а не показателями) и причинно-следствен-ную связь между перспективами и финансовыми результатами деятельности (рис. 2) [11].
Другой аспект изменений связан с необходимостью увязки различных стратегических целей разных подразделений организа-
Как нас
видят
клиенты?
Г
ций, а затем - увязки различных целей внутри подразделений. Таким образом, теоретическая концепция переходит в практическую плоскость, спускаясь на более низкие организационные уровни. Появилась возможность разграничить и более эффективно использовать ретроспективные («лаговые») показатели и показатели, используемые для прогнозирования («перспективные»). Одна из проблем практического использования систем второго поколения заключается в обеспечении достаточной информации для анализа и оценки стратегических показателей.
Третье поколение BSC связано с повышением функциональности и стратегической релевантности модели. Это отразилось в разработке отчета о достижениях (или отчета о реализации разработанной стратегии).
Ключевыми моментами BSC третьего поколения являются:
1) отчет о достижении - отражает с некоторой степенью детализации видение того, как организация будет выглядеть (чего достигнет) в определенный момент в будущем;
2) стратегические цели - иначе, что необходимо сделать сейчас для достижения установленного (или определенного) положения в будущем (цели и приоритеты);
3) модель стратегических связей и перспектив - стратегические цели распределены между четырьмя «перспективами». Две из них содержат цели, относящиеся к наиболее важным аспектам деятельности, - в отношении бизнес-процессов, цикличности, продуктивности и т.п. (внутренние бизнес-процессы), и что необходимо для обеспечения поддержания и развития данных бизнес-процессов - в отно-
I Цели Показатели
1
Как нас видят клиенты?
В чем мы можем совершенствоваться?
Цели Показатели **—^ Цели Показатели
•
Цели Показатели
)
Можем ли мы продолжать улучшение и создавать стоимость?
Рис. 1. BSC первого поколения
Рост прибыли от обычной деятельности
Рис. 2. BSC второго поколения
шении людей, товаров и процесса развития (обучение и рост). Две другие перспективы относятся к желаемым результатам предпринимаемых действий, т.е. какую реакцию мы хотим вызвать у общественности, партнеров и т.п. (клиенты), и как в итоге мы можем это интерпретировать в финансовые результаты и экономическую стоимость (финансы); 4) измерения и инициатива - необходимо определиться с измерителями и показателями, на основе которых управляющие смогут отслеживать прогресс организации в достижении поставленных целей. Инициативы - это особые проекты с определенными датами начала и окончания, привязанные к конкретным стратегическим целям для индикации проектов или действий для реализации целей. Примеры внедрения данной системы можно увидеть в публикациях [12, 13]. Эти эксперименты показали, что данный подход обладает преимуществами для всех организаций как более функциональный инструмент стратегического управления, а также подходит для развития и разработки стратегии в компаниях со сложной организационной структурой в результате его большей гибкости.
Какие же показатели следует включать в четыре перспективы BSC?
Финансовая перспектива. Финансовыми целями могут быть прибыльность или доходность инвестированного капитала, получение добавленной стоимости или быстрый рост объема продаж и генерирование наличности. Финансовые цели варьируются в зависимости от этапа бизнес-цикла.
Первый этап - начало жизненного цикла предприятия - «рост». Компания заинтересована в реализации своего потенциала; необходимы значительные ресурсы для долгосрочного развития, продвижения товаров на рынок; установление и расширение производственных мощностей, создание клиентской базы. На этом этапе денежный поток может быть отрицательным, а рентабельность инвестированного капитала низкой. Общая цель - рост дохода и объема продаж новых продуктов на новых рынках новым клиентам «при сохранении адекватного уровня затрат на производство продукта и его развитие, системы, персонала и на организацию новых сегментов рынка, каналов продаж и распределения» [14, с. 51].
Второй этап - стадия устойчивого развития. Большая часть бизнес-единиц все еще нуждается в инвестировании, но уже достигается достаточно высокая рентабельность инвестиций при сохранении и расширении доли рынка. Финансовые цели этой стадии - прибыльность бизнеса (доход от основного вида деятельности и вало-
вая прибыль, ROCE). Инвестиционные проекты оцениваются стандартно: показателем дисконтированного потока и анализом капитального бюджета. Новые показатели - создание добавленной стоимости и стоимости акционеров. То есть основная цель данного этапа - максимальная доходность инвестированного капитала.
Третий этап - «сбор урожая». Бизнес уже не требует значительных вложений (они необходимы только для поддержания существующих производственных мощностей). Основная цель - добиться максимального денежного потока от основной деятельности и снизить потребности в оборотном капитале.
На каждой из трех стадий Каплан и Нортон выделяют три финансовых стратегических направления, которые ведут к реализации бизнес-стра-тегии:
- рост дохода и расширение структуры деятельности;
- сокращение издержек и увеличение производительности;
- использование активов и инвестиционная стратегия.
В табл. 4 [14, с. 54] представлена взаимосвязь грех стадий бизнес-стратегии и трех финансовых направлений с факторами достижения намеченных финансовых результатов.
При формировании факторов достижения финансовых результатов необходимо учесть специфику производства, конкурентную среду и стратегию компании.
Клиентская перспектива. Определяет круг клиентов и сегменты потребительского рынка, где компания работает (или собирается работать). Сегменты рынка - это источник доходов, задача
повышения которых отражается в финансовой перспективе BSC. Ключевыми показателями являются: удовлетворение потребностей клиентов, их лояльность компании, прибыльность, сохранение и расширение клиентской базы. Данные показатели помогают оценить состояние клиентской базы и сегментов рынка, определить потребительную ценность предложений с позиции клиентов. Данная составляющая BSC «помогает менеджерам сформулировать стратегию, ориентированную на потребителя и целевой сегмент рынка, таким образом, чтобы она обеспечила исключительную доходность» [14, с. 30].
Перспектива внутренних бизнес-процессов. Определяет виды деятельности, наиболее важные для достижения целей потребителей и акционеров. Цели и показатели данной перспективы формируются после формулирования финансовых и клиентских составляющих, чтобы направить внутренние бизнес-процессы на удовлетворение интересов клиентов и акционеров. Полная цепочка внутренних бизнес-процессов начинается с выявления настоящих и будущих потребностей клиентов и способов их удовлетворения, продолжается в операционных процессах (доставка товаров и услуг существующим клиентам) и заканчивается послепродажным сервисом, увеличивающим стоимость товаров и услуг.
Принципиальная разница между данной составляющей и традиционными показателями деятельности компании заключается в трех аспектах: 1) традиционный подход заключается в улучшении уже существующих бизнес-процессов; BSC формулирует новые процессы для достижения финансовых целей и выявления пожеланий клиентов;
Показатели стратегических финансовых направлений
Таблица 4
Стратегические направления
Стадия Рост дохода и расширение структуры деятельности Сокращение издержек и увеличение производительности Использование активов
Сбор «урожая» Показатель роста объема продаж в сегменте рынка Процент дохода от продаж нового продукта или услуги новым клиентам Доходы/ персонал Инвестиции (процент продаж) Исследование и развитие (процент продаж)
Устойчивое состояние Доля целевых клиентов Перекрестные продажи Процент дохода от нового использования уже существующего продукта Прибыльность продукта и клиента Собственные издержки против издержек конкурентов Сокращение издержек Косвенные издержки (процент продаж) Коэффициент ликвидности оборотного капитала (денежный цикл) ROCE по основным категориям активов Коэффициент использования активов
Рост Прибыльность продукта и клиента Процент неприбыльных клиентов Себестоимость единицы (единицы производства, сделки) Окупаемость Производительность
2) традиционный подход заключается в предоставлении существующих продуктов и услуг существующим клиентам; BSC рассматривает инновационные процессы как неотъемлемую часть бизнес-процессов;
3) традиционный подход в большей степени использует финансовые показатели и ежемесячные отчеты об отклонениях от плана, ориентируясь на эффективность отдельных подразделений (издержки, качество и продолжительность временного цикла существующих бизнес-процессов); BSC использует гораздо больший круг финансовых и нефинансовых показателей для оценки корпоративной эффективности (что позволяет идентифицировать внутренние потребности на основании ожиданий, запросов и потребностей клиентов - это инвестиции в новые товары/услуги, отношение дилеров к новым программам, рентабельность инвестиций в развитие нового продукта, совершенствование обслуживания, гарантия качества, программа отбора дилеров). Составляющая обучения и развития персонала.
Первые три составляющие BSC обнаруживают разрыв между существующими возможностями людей, систем и процедур и теми, которые требуются для прорыва в деятельности. Показатели данной составляющей характеризуют комплекс общих критериев (удовлетворение работой, текучесть персонала, обучение, квалификация) и набор навыков и умений, необходимый для конкретных должностей, деятельности в условиях конкуренции. Используются и показатели возможностей информационных систем - наличие информации, точных оценок о клиентах, внутренних бизнес-процессов. Организационные процедуры помогают оценить, насколько мотивация каждого сотрудника согласуется с общей системой факторов, направленных на достижение успеха.
Еще раз подчеркнем, при разработке системы показателей необходимо четко отслеживать причинно-следственные связи между параметрами четырех перспектив системы и взаимосвязь показателей отдельных перспектив с единой стратегией в целом.
Таким образом, BSC является не простым набором финансовых и нефинансовых показателей, но системой взаимосвязанных параметров достижения стратегических целей и видения компании, четко указывающей, как совершенствование операционной деятельности, обслуживания клиентов и создание новых продуктов связано с улучшением финансовой деятельности посредством роста объема продаж, операционной при-
были, ускорения оборачиваемости капитала, сокращения операционных расходов. При разработке BSC необходимо сохранять акцент на финансовых результатах. Причинно-следственные связи должны быть привязаны к финансовым целям. Система сохраняет все преимущества, оставляя финансовые показатели конечными результатами, но без преувеличений и искажений, которые возникают, когда упор делается только на улучшение краткосрочных финансовых показателей.
Достоинства BSC как инструмента стратегического управления предприятием можно увидеть в результатах опроса компаний, внедривших данную систему в свое управление, который был проведен в 1999 г. институтом Balance Scorecard Collaborative:
1) BSC - инструмент реализации организационной стратегии, оценки действующей стратегии на полноту, последовательность, актуальность и взаимоувязку;
2) BSC способствует управлению процессами увеличения стоимости предприятий;
3) BSC помогает информировать внешних потребителей о стратегии компании;
4) использование в системе параметров различных аспектов деятельности обеспечивает всеобъемлющую характеристику стратегии организации;
5) необходимость доведения стратегии до низших уровней организационной структуры стимулирует понимание общефирменной стратегии, заинтересованность в эффективности достижения поставленных целей на каждом уровне организации, обучение и профессиональный рост всех работников организации;
6) дискуссии менеджеров и аналитиков по проблемам реализации стратегии приобретают объективный характер в связи с необходимостью подбора адекватных показателей измерения достигнутого прогресса. Недостатком системы сам Каплан и другие
исследователи считают отсутствие как такового результативного показателя и средства оценки эффективности самой системы, отмечаются также некоторые практические трудности внедрения системы.
Наличие BSC полезно только тогда, когда она используется соответствующим образом. Согласно исследованию, результаты которого были опубликованы в журнале Fortune в 1999 г. [15], в 70% случаев, когда реализация стратегий компаний не приносила ожидаемых результатов, причина заключалась не в качестве стратегии, а в ее плохой реализации. Кобболд и Лаури в одной из своих публикаций отмечают, что BSC может эффективно использоваться в двух аспектах про-
цесса управления предприятием: в управленческом и стратегическом контроле.
BSC для целей управленческого контроля направлена на регулирование определенных операционных единиц или бизнес-процессов как объектов управленческого учета, предполагает использование нормативов или базовых величин в рамках выбранных показателей и установленных целей. В иных системах управленческого контроля выбор показателей чаще основывается на доступной информации, нежели на полезной. Одна из характеристик BSC для целей управленческого контроля - это способность поддерживать перекрестное сравнение различных операционных единиц.
Цели BSC для стратегического контроля перемещаются от отслеживания процессов к мониторингу правильности тех или иных стратегических решений команды менеджеров, степени достижения запланированных результатов и выполнения необходимых действий для их реализации.
Финансовые показатели, отражающие прошлые результаты деятельности компаний, практически утратили свое превосходство в помощи принятия перспективных решений менеджеров, аналитиков и инвесторов. Их значение все так же велико, если они отражают рост акционерной стоимости компаний и генерирование денежных
Литература
потоков. Использование нефинансовых показателей наряду с финансовыми позволяет всесторонне оценивать деятельность компаний, повышать эффективность хозяйственной деятельности посредством стратегического управления (с помощью сбалансированной системы показателей), которое пронизывает все уровни организации. Современная бизнес-среда определяет необходимость использования новых показателей и предъявляет другие требования к отчетности компаний по представлению информации, необходимой для принятия управленческих решений менеджерами и инвестиционных решений инвесторами. С позиции менеджеров компаний, денежный поток (после стратегических целей) является наиболее важным показателем для достижения максимизации акционерной стоимости. Акционерам выплата дивидендов представляется более реальной при наличии достаточного денежного потока. Для аналитиков и оценочных фирм денежный поток не представляет такой важности, как рыночный рост компании и максимизация ее долгосрочной акционерной стоимости. Таким образом, на первый план выходит оценка акционерной стоимости компании, а следовательно, и совершенствование финансовой отчетности, позволяющей анализировать изменение стоимости компаний.
1. Wayman Rick, CFA, EBITDA: the good, the bad and the ugly / investopedia.com.
2. McCaffrey The Limits of EBITDA / www.fool.com.
3. Кузнецов С. Новое в оценке стоимости компаний за рубежом // Финансовая газета. - 1998. - № 44.
4. Revell Janice. Forget about Earnings, you need cash flow and lots of it. // Fortune June 11, 2001. C. 224.
5. The real key to Creating Wealth // Fortune 30 September, 1993.
6. Техника финансового анализа. 10-е изд. / Э. Хелферт.- СПб.: Питер, 2003. - 640 е.: ил. - (серия «Академия финансов»).
7. Экклз Роберт, Дж., Герц Роберт X., Киган Э. Мэри, Филиппе Дейвид М.Х. Революция в корпоративной отчетности: как разговаривать с рынком капитала на языке стоимости, а не прибыли: Пер. с англ. Н. Барышниковой. - М.: Олимп-Бизнес, 2002. - 400 е.: ил.
8. Measures that Matter, report by the Ernst & Yang Center for Business Innovation, 1997, p. 7.
9. Kaplan Robert and Norton David. BSC: measures that drives performance // Harvard Business Review, Jan / Feb 1992.
10. Кащеев P. Balanced Scorecard: новое заклинание или стратегия управления? // htpp:/cfin.ru/ management/controlling/bsc_spell.shtml.
11. Cobbold I.M. & Lawrie G.J.G. The development of the balanced Scorecard as a strategic management tools// UK: 2GC Active Management, May 2002.
12. Guidom M. «Strategy Formulation and Balanced Scorecard Implementation: ADNOC Distribution Case Study», Proceedings 9th ADIPEC, Abu Dhabi, UAE2000.
13. Lawrie G., Andersen H. Examining For Improving Public Sector Governance Through Better Strategic Management, draft submitted to PMA 2002 conference.
14. Каплан Роберт С., Нортон Давид П. Сбалансированная система показателей. От стратегии к действию: Пер. с англ. Н. Барышниковой. - М.: Олимп-Бизнес, 2003. - 304 е.: ил.
15. Charan R., Colvin G. Why CEO's Fail. Fortune. 1999, 21 June.
