CC BY
50
СФЕРА ЭКОНОМИКИ
Дмитрий КОНДРАТОВ
Европу создаст валюта Ж. Рюефф (1896-1978).
ЕСТЬ ЛИ БУДУЩЕЕ У ЕВРО?
Управляющий Банка Франции К. Нуайе охарактеризовал Европу как "экстраординарное предприятие" в истории человечества, в рамках которого за 50 лет существования были достигнуты невиданное взаимодействие и взаимозависимость стран-участниц1. Хотя процесс европейской интеграции развивался не без трудностей, впервые за тысячелетия Европа стала мирной и процветающей. Отправной точкой этого опыта стало подписание в 1957 году Римского договора о создании Общего рынка, который представлял собой простой таможенный союз шести стран. Впоследствии этот союз развивался и обогащался. Новый этап его развития был связан с подписанием в 1986 году Единого европейского акта и в 1993 году - Маастрихтского договора, наметившего точный календарь создания в рамках ЕС Экономического и валютного союза (ЭВС), в котором обеспечивалось бы свободное передвижение товаров, услуг, капиталов и рабочей силы2. Были также приняты так называемые маастрихтские критерии, или критерии конвергенции, участия стран ЕС в ЭВС, в рамках которого вводилась единая
3
валюта - евро .
1 Noyer Chr. De Maastricht a l'Europe Actuelle et Future: http://www.banque-france.fr/fr/instit/telechar/discours/discours_09_05_2007.pdf.
2 Noyer Chr. La Politique Monétaire de l'Eurosystème: une Vision Interne: http: //www.banque-france.fr/fr/instit/telecyar/discours20071007.pdf.
3 Евро заменил (1:1) ЭКЮ - европейскую валютную единицу (European Currency Unit), которая использовалась в валютной системе объединённой Европы с 1979 по 1998 г. Надо отметить, что ЭКЮ была именно валютной единицей, использовалась только в безналичных платёжах и не устраняла национальные деньги. Евро был представлен мировым финансовым рынкам в качестве расчётной валюты в 1999 г., а 1 января 2002 г. были введены в наличное обращение банкноты и разменные монеты. Евро управляется и администриру-
© Кондратов Дмитрий Игоревич - кандидат экономических наук, ведущий научный сотрудник Института Европы РАН. E-mail: kondratov@ieras.ru Ключевые слова: зона евро; финансовый кризис; валютные резервы; евро; Европейский центральный банк.
Развитие зоны евро
Введённый в рамках ЭВС в 1999 году евро за 14 лет своего существования приобрел статус одной из ведущих мировых валют. В 1999 году евро был введён в безналичный оборот, а с 2002 года в наличный оборот стран - членов зоны евро. Вначале такими странами стали 11 из 15 стран - участниц ЕС. Великобритания, Дания и Швеция воспользовались своим правом не участвовать в ЭВС с 1999 года, составив группу стран так называемой "второй волны" членов ЭВС. В последующем население этих стран высказалось за сохранение национальной валюты. Греция не попала в начальный список из-за несоблюдения критериев конвергенции, она вошла в зону евро 1 января 2001 года. С начала 2007 года к зоне евро присоединилась Словения - первая из 10 стран, ставших членами ЕС в 2004 году. Также с 1 января 2008 года Кипр и Мальта, а затем с 1 января 2009 года и 2011 года Словакия и Эстония вошли в зону евро. Таким образом, членами ЭВС являются сегодня 17 стран Евросоюза из 27. С 2015 года после возможного включения в состав зоны евро Чехии и Польши число её членов возрастёт до 19.
Переход на единую валюту обеспечил странам зоны евро определённые преимущества. Введение евро1:
- привёло к устранению риска валютообменных операций и снижению трансакционных издержек, связанных с внутризональной торговлей;
- способствовало ценовой стабильности: за последние пять лет уровень инфляции в зоне евро не превышал 2-4% в год, что является главной целью Европейского центрального банка (ЕЦБ); одновременно с этим стабилизировались и инфляционные ожидания;
- чётко сформулированный приоритет в деятельности ЕЦБ - стабильность цен - позволил значительно уменьшить размер премии за риск, который отражается в уровне процентных ставок; в результате плодами стабильности в полной мере пользуются европейские предприятия и домашние хозяйства, поскольку уровень долгосрочных процентных ставок установился на исторически низком уровне, что создаёт весьма благоприятные условия для финансирования инвестиций и экономического роста в целом2;
- способствует ускорению финансовой интеграции в ЕС: сегодня многие сегменты финансового рынка характеризуются достаточной глубиной и ликвидностью, что способствует лучшему распределению ресурсов и рисков;
- сегодня евро играет роль второй в мире (после доллара) валюты, обслуживающей международный торговый и финансовый оборот.
ется Европейским центральным банком (ЕЦБ), созданным по образцу Бундесбанка. Стоит привести один интересный факт. Штаб-квартира ЕЦБ находится во Франкфурте-на-Майне - малой родине финансовой империи Ротшильдов.
1 Incidence de L'euro sur les Echanges et les flux de Capitaux et Role International de L'euro // Bull. mensuel de la BCE. - Francfort-sur-le-Main, 2008: http://www.banque-france.fr/fr/eurosys/telnomot/bce/bs 10 anni bce
2 Trichet J.-C. Keynote Luncheon Remarks at the Conference "Transatlantic Roundtable on Finance and Monetary Affairs" at the invitation of the European Institute. Wash. DC, 13 Apr. 2007: http://www.ecb.int/press/key/date/2007/html/sp070413.en.html; Attali J. La Crise se Commence: http://fr. euronews.net/2010/05/07/.
Прямое воздействие евро на рынок капиталов с момента его введения проявилось в следующих аспектах:
- исключены валютные риски и в значительной степени устранены организационно-технические, правовые и регулирующие препятствия на территории зоны евро, которые в прошлом приводили к сегментации и разобщенности национальных рынков;
- европейский финансовый рынок стал более крупным и однородным, чем предшествовавшая ему совокупность национальных финансовых рынков;
- при кредитовании и инвестировании в зоне евро приоритетное значение стала приобретать оценка кредитного, а не странового риска.
Будущее развитие зоны евро во многом зависит от ответов на такие вопросы: имеет ли валютная интеграция долгосрочный характер, каковы перспективы расширения зоны евро, может ли евро стать моделью для других регионов мира, может ли ЭВС привести к большей политической интеграции. В свою очередь, ответы на эти вопросы определяются особенностями монетарной политики ЕЦБ и деятельности Евросистемы, объединяющей ЕЦБ и центральные банки (ЦБ) стран зоны евро.
Сегодня зона евро сталкивается с двумя главными вызовами: с ускорением процессов глобализации и демографическими проблемами, связанными в первую очередь со старением европейского населения. В этих условиях главная цель монетарных органов должна заключаться в усилении сопротивляемости европейской экономики различным шокам. Для этого следует продолжать структурные реформы, особенно направленные на повышение гибкости рынков труда, бороться с монополизацией рынков товаров и услуг и стимулировать НИОКР. При этом эффективное участие государственного финансирования является одним из факторов успешности реформ.
Одновременно на фоне долгового кризиса усиливаются противоречия между участниками зоны евро. С одной стороны, растет недовольство её крупнейших государств, которым приходится направлять значительные средства на спасение более слабых членов Евросоюза от банкротства. В свою очередь, постепенно усиливается разочарование от участия в европейском интеграционном проекте и в странах-должниках, вынужденных под давлением развитых стран зоны евро принимать непопулярные среди населения меры по урезанию социальных расходов и сокращения бюджетных дефицитов. Подобные разногласия ослабляют интеграционные связи в зоне евро и способны, в случае продолжения долгового кризиса, привести к ослаблению позиций единой европейской валюты.
Следует ожидать, что долговые проблемы ведущих развитых стран будут выступать в долгосрочном периоде одним из главных дестабилизирующих факторов для глобальной экономики и финансовых рынков. В частности, значительную опасность для устойчивой мировой валютно-финансовой системы будет представлять дальнейший рост государственного долга в США, объём которого, по некоторым оценкам, составит к 2020 году порядка 120-130% ВВП. При этом очевидно, что по мере роста долговой нагрузки развитых государств их способность противостоять возникающим кризисным ситуациям путём принятия новых программ поддержки экономик будет неуклонно сокращаться.
Нарастание нестабильности в государственных финансах, порождающее чувство неопределённости, изменит структуру трансграничных потоков капитала, сократив в ней долю долгосрочных инвестиций в пользу коротких спекулятивных вложений. Для европейских банков это будет означать ограничение возможностей по привлечению длинных ресурсов, необходимых для осуществления инвестиционного кредитования реального сектора экономики.
Таким образом, к 2013 году во многих ведущих западных государствах сложилась по сути патовая ситуация, когда потребительский и инвестиционный спрос со стороны частного сектора, обременённого долгами, растёт очень медленно, а правительства в условиях ухудшения состояния государственных финансов почти не имеют возможностей по его поддержанию. Выход из этой ситуации потребует переориентации западных экономик на новые факторы роста, что, очевидно, будет процессом долгим и сложным.
В этих условиях монетарная политика может создавать благоприятные условия для проведения реформ, гарантируя стабильность цен и тем самым уменьшая неопределённость.
Одной из важных характеристик деятельности ЕЦБ и Евросистемы в целом является то, что она осуществляется на основе четырёх принципов: независимости, транспарентности, ответственности и операционной децентрализации. Принцип независимости ЕЦБ и 17 ЦБ стран зоны евро записан в тексте Маастрихтского договора. Независимость Евросистемы означает, что при осуществлении своей деятельности ЕЦБ и ЦБ стран зоны евро не получают никаких инструкций от органов ЕС и национальных правительств. Институциональная и оперативная независимость Евросистемы предполагает прозрачность принимаемых решений, что особенно важно для ЕЦБ, так как от этого зависит доверие к его монетарной политике и соответственно к евро. Ответственность ЕЦБ, зафиксированная в тексте Маастрихтского договора, предполагает регулярное заслушивание доклада управляющего ЕЦБ Европарламентом, его неформальные встречи с Еврогруппой министров финансов стран зоны евро, а также публикацию отчётов об эволюции экономической конъюнктуры и макроэкономических прогнозов. После принятия важнейших решений президент и вице-президент ЕЦБ обязательно организуют пресс-конференции, на которых детально комментируют принятые решения, что является уникальной практикой для ЦБ. Вместе с тем ЕЦБ не публикует протоколы своих заседаний.
Решения, принятые Советом управляющих ЕЦБ, практически реализуются ЦБ стран зоны евро. Такая децентрализованная система доказала свою эффективность в августе и сентябре 2011 года, когда наблюдались трудности на межбанковском рынке. Тесные связи между национальными ЦБ позволили лучше понять и быстро ответить на потребности банков в средствах для рефинансирования.
Введение евро и проведение единой монетарной политики способствовало значительному сокращению разрыва в уровнях инфляции между странами зоны евро с 6 процентных пунктов в 1990-х годах до 0,7 процентных пункта в 2012 году (этот показатель очень близок к показателю разрыва между 14 городскими статистическими зонами в США). Сократился также разрыв в темпах экономического роста стран зоны евро, хотя в 2012 году он достигал 1,5 процентных пункта.
Начиная с 1999 года Евросистема меняла процентные ставки 36 раз, в том числе 18 раз снижала их и 18 раз повышала, доведя её в 2012 году до 0,75%1. Это происходило реже, чем у ФРС США. В целом частота перемены процентных ставок определяется экономической ситуацией и её изменениями. Как показывают исследования, в промышленно развитых странах процентные ставки пересматриваются в среднем каждые 5 месяцев, в ЕЦБ этот показатель составляет почти ту же величину - 4,7 месяца.
Рисунок 1.
Ставка рефинансирования в зоне евро, США и Японии, 1999-2012 гг. (% годовых)
7 -| 6 -5 -4 -3 2 -1 0
0,8 0,6 0,4
-■ 0,2
0,0
■ Зона евро, левая шкала
■ США, левая шкала
- Япония, правая шкала
Источник: данные Европейского центрального банка (http://sdw.ecb. europa. eu/browse.do?node=bbn131) и International Financial Statistics, 2013.
Является ли евро мировой валютой?
Роль евро как международной валюты во многом определяется действием пяти факторов. Внешняя торговля товарами и услугами стран зоны евро. Экономика зоны евро более открыта, чем экономика США и Японии. В 2011 году внешнеторговый оборот (экспорт и импорт товаров и услуг) зоны евро составил 42% ВВП, тогда как в Японии - 32%, а в США - 28%. Доля зоны евро в миро-
1 Напомним: когда требовалось оживить экономику зоны евро, ЕЦБ три раза за два года снижал ставку (2011-2012 гг.), установив её на уровне ниже инфляции, поскольку риск спада воспринимался более остро, чем возможный рост цен. Другими словами, для стимулирования экономики зоны евро ЕЦБ был готов нести даже дополнительные издержки. Это, по-видимому, оправданно, поскольку центральные банки в большинстве стран - в первую очередь "кредиторы последней инстанции", для которых стабильное экономическое развитие более важно, чем собственная прибыль. Именно поэтому во многих странах помимо чисто финансовых задач (поддержание цен и валютного курса) на них возлагаются и задачи, связанные с поддержкой экономики в целом. И тогда уже центральные банки заинтересованы с максимальной эффективностью использовать те механизмы и инструменты, которыми они располагают, чтобы на их основе обеспечить решение задач, стоящих перед экономикой.
вом экспорте достигла 24,4% против 9,7% у США, 4,0% у Японии и 8,3% у стран - экспортёров нефти. С 1998 года (который предшествовал введению евро) показатель открытия экономики зоны евро возрос на 11 процентных пунктов за счёт быстрого расширения торговли с новыми странами - членами ЕС и Китаем. Стоимость взаимной торговли товарами между странами зоны евро по отношению к ВВП возросла с 26% в 1998 году до 33% в 2011 году; для торговли услугами соответствующий показатель увеличился с 5 до 7%. В 2011 году торговый оборот в рамках зоны евро составлял около половины всего внешнеторгового оборота зоны евро.
Создание валютного союза и введение единой валюты способствовало увеличению взаимного обмена между членами союза, поскольку уменьшили вола-тильность обменных курсов валют и связанную с этим неопределённость. В последние годы появились многочисленные эмпирические исследования, в которых анализировалось влияние введения евро на объём взаимного обмена товарами между странами зоны евро. В целом было установлено, что введение евро ускорило рост взаимного обмена в среднем на 2-3 процентных пункта. Наиболее сильное влияние введение евро оказало на обмен промышленным оборудованием и предметами потребления и наименьшее - на обмен продовольствием.
Анализ экспорта европейских предприятий за долгий период показал, что в первое время после введения евро возросло число и разнообразие товаров, экспортированных в страны зоны евро, тогда как объём экспорта, который существовал до введения евро, увеличился в меньшей степени. Со временем использование евро изменило способы фиксации экспортных цен, что приводило к их выравниванию и уменьшению выгоды, получаемой за счёт дифференциации цен. Таким образом, введение евро позволило снизить транзакционные издержки и частично внутренние цены, что пошло на пользу потребителям стран зоны.
Исследования показывают, что введение евро способствовало повышению конкурентоспособности европейских компаний на новых рынках. Сегодня страны зоны рассматриваются как наилучшая экспортная база, способная привлечь большое число предприятий из соседних стран. Более интегрированная зона евро не только позволяет компаниям извлекать выгоды от экономии на масштабе, но и способствует обострению конкуренции, что приводит к увеличению объёма производства при более низких ценах. Однако это позитивное влияние проявляется в разных странах зоны евро по-разному, в зависимости от качества их институтов, доступа к новой технологии и развития НИОКР.
Рост конкурентоспособности экономики зоны евро имеет большое значение в условиях появления новых субъектов на мировых рынках. Так, за последнее десятилетие доля Китая в мировом экспорте возрастала в среднем на 13% в год, тогда как доля зоны уменьшалась на 1,7% в год (исключение составляют Ирландия и Германия, доля которых в мировом экспорте увеличивалась). Снижение доли зоны евро в мировом экспорте частично объясняется выходом на мировой рынок стран с низкими издержками на оплату труда, а частично тем, что страны зоны отказались от трудоемких производств, усилив свою специализацию на производстве капиталоемкой продукции.
Евро и международные потоки капиталов. Зона евро является открытой и в финансовом отношении: её международные авуары и обязательства составляли в 2011 году 15 0% ВВП против 115% у США и 90% у Японии. За период 1999-2011
годов международные авуары и обязательства зоны евро возросли в целом на 60%, хотя этот рост был в разных странах неодинаковым. В 2000-2011 годах доля стран зоны евро, рассматриваемых как экспортёры и импортеры прямых иностранных инвестиций (ПИИ), в мировом потоке ПИИ составляла 57%. В 20012011 годах в руках резидентов стран зоны евро находились 34% мирового портфеля акций и 44% мирового портфеля облигаций. Учитывая тот факт, что доля зоны евро в мировом ВВП не превышает 25%, можно сделать вывод - евро играет важную роль в международном движении капиталов, особенно в рамках самой зоны.
В последние годы деятельность, связанная с ПИИ, принимает форму трансграничных слияний и поглощений, львиная доля которых приходится на компании ЕС и США. Доля слияний и поглощений промышленных компаний в рамках зоны евро в общей численности таких операций зоны возросла с 20% в 19931998 годах до 35% в 1999-2011 годах. Операции по слиянию и поглощению в зоне евро осуществляли промышленные компании Норвегии, Канады, Японии и США. Что касается операций по слиянию и поглощению в секторе услуг, то здесь доля операций внутри зоны в рассматриваемый период снизилась с 37 до 27%, тогда как доля компаний сферы услуг других стран увеличилась.
Таблица 1.
Темпы роста реального ВВП в мире, зоне евро, США, Японии, странах быстрорасту-
щей Азии и странах-экспортё рах нефти, 1996-2013 гг. (% к п редыдущему году)
Страны и/или регионы мира 1996 г. 2000 г. 2001 г. 2002 г. 2006 г. 2007 г. 2008 г. 2009 г. 2010 г. 2011 г. 2012 г. 2013 г.
Зона евро 1,3 3,9 2,0 0,9 3,3 3,0 0,3 -4,2 1,8 1,6 0,2 1,4
США 3,7 4,1 1,1 1,7 2,7 3,0 -0,3 -3,5 3,0 1,7 2,0 2,5
Япония 2,6 2,9 0,2 0,3 2,0 2,4 -1,2 -6,3 4,1 -0,3 2,0 1,6
Страны- экспортёры нефти 0,4 7,3 4,1 3,6 7,4 6,9 4,5 -4,9 4,6 5,0 4,2 3,6
Страны быстрорастущей Азии 8,4 6,5 5,8 6,5 10,2 11,0 7,9 7,2 8,9 7,4 7,3 7,9
Страны ОЭСР 3,0 4,2 1,3 0,9 3,2 2,8 0,1 -3,8 3,1 1,9 1,6 2,3
Мир 3,7 4,7 2,2 2,6 5,0 4,9 2,3 -1,5 4,4 3,2 3,4 4,3
Примечание: 2013 г. - прогноз
Источник: данные Организации экономического сотрудничества и развития (http://stats.oecd.org/index.aspx?) и International Financial Statistics, 2013.
На перемещение капиталов между странами зоны евро повлияли факторы, связанные с введением евро, такие как: а) снижение транзакционных и постоянных издержек; б) снижение операционных издержек, связанных с финансированием за счёт банковских кредитов и эмиссии облигаций; в) большая корреляция между ПИИ и внешнеторговым оборотом. Таким образом, введение евро способствовало увеличению потоков ПИИ в зоне евро на 15%, тогда как это влияние на приток ПИИ из третьих стран оценивается в 7%. При этом влияние евро на численность трансграничных слияний и поглощений промышленных компаний в зоне евро оценивается в 160%, а на численность соответствующих операций вне зоны - в 80%.
Размер и уровень открытости экономики. Чем крупнее и динамичнее экономика, тем потенциально больше её влияние на мировую экономику. Зона евро, имея большую численность населения, чем США, и почти такую же экономику, в состоянии обеспечить евро важную международную роль.
Однако темпы экономического роста стран зоны отстают от темпов роста мировой экономики, составив в 2012 году в среднем всего 0,2% против 3,4% в остальных странах. Более высокие темпы могут повысить привлекательность стран зоны евро для инвесторов, а также доверие к их экономике и евро, что приводит к увеличению притока долгосрочного капитала (табл. 1).
Стабильность цен и обменного курса. Чем выше стабильность цен и обменного курса в стране-эмитенте, тем ниже затраты и риски на финансовых рынках и выше доверие к валюте. ЕЦБ наделён большими полномочиями и обладает независимостью в поддержании стабильности цен. Инфляция и инфляционные ожидания в зоне евро являются низкими и стабильными, а волатильность номинального и реального эффективного валютного курса евро невысока (рис. 2).
Рисунок 2.
Валютный курс евро и динамика цен в 1996-2012 гг.
130 120 110 100 90 80 70
3,5 2
+ 0,5 -1
Реальный эффективный валютный курс евро, левая шкала
■ Номинальный эффективный валютный курс евро, левая шкала
■ Гармонизированный индекс потребительских цен, правая шкала
----Базовый индекс цен, правая шкала
Источник: данные Банка международных расчетов (http://www.bis.org/statistics/eer/index.htm), Европейского центрального банка (http://sdw.ecb.europa.eu/quickview.do?SERIES_KEY=122.ICP.M.U2.N.000000.4.ANR)
5
Однако, несмотря на единую денежно-кредитную политику Европейского центрального банка, в 2012 году в валютном объединении наблюдались существенные различия в темпах инфляции - от 3,4-4,0% в Италии и Эстонии до 1,4-1,6% во Франции и Германии. Расхождения в темпах инфляции неизбежны вследствие сохраняющихся структурных диспропорций и представляют собой один из ключевых механизмов адаптации национальных экономик к различного рода шоковым воздействиям.
Развитие и интеграция финансового рынка, который обеспечивает достаточную ликвидность, уменьшает транзакционные издержки, снижает неопределённость, риски и стоимость хеджирования и приводит к понижению процентных ставок. Он также способствует повышению производительности и темпов экономического роста и укреплению доверия к евро. Финансовые системы стран зоны евро традиционно основывались на банках, и их финансовые рынки были менее развитыми и интегрированными, чем в США. Однако в последние два десятилетия интеграция европейских финансовых систем ускорилась, особенно с принятием в марте 2000 года Плана действий в области финансовых услуг, который предполагает устранение законодательных и рыночных барьеров при оказании трансграничных финансовых услуг. Растущая интеграция финансовых рынков в рамках ЕС проявляется в значительном увеличении рынка корпоративных и государственных облигаций, в возросшей интеграции фондовых рынков, в уменьшении разрыва в уровнях процентных ставок в странах зоны евро, в формировании общей рыночной инфраструктуры, расширении многообразия финансовых инструментов.
За 13 лет функционирования евро эта валюта быстро и прочно утвердилась как вторая по значению в мире международная валюта. В настоящее время евро по своей роли намного превосходит не только европейские валюты, которые он заменил, но и фунт стерлингов и японскую иену. Это произошло несмотря на то, что ЕЦБ не пытается активно расширять применение евро за границей.
Евро как "якорная валюта "
По данным МВФ, около 150 государств-членов этой международной финансовой организации практикуют режимы валютного курса, которые характеризуются полной или частичной привязкой курсов национальных денежных единиц либо к твердым валютам, в том числе к евро, либо к валютным корзинам, включающим доллар, евро и другие национальные денежные единицы.
Как видно из таблицы 2, в которой представлены страны, практикующие режим валютного курса с различной степенью привязки к евро, по состоянию на середину 2012 года 51 государство, включая десять небольших европейских государственных образований и французских заморских территорий, использует евро либо как единственное законное платёжное средство, либо в качестве инструмента различных форм привязки курсов национальных денежных единиц.
В других регионах мира евро играет весьма ограниченную роль в национальных режимах валютного курса. Официальные денежные власти Евросоюза постоянно подчёркивают, что односторонние решения, принимаемые правительствами отдельных государств об использовании евро в качестве якорной валюты, не накладывают на Европейскую систему центральных банков никаких дополнительных обязательств о поддержании стабильности национальных валютных систем этих стран. В 2005 году Банк России внёс некоторые изменения в режим регулирования курса российского рубля, отказавшись от системы управляемого плавания национальной валюты по отношению исключительно к доллару США и сделав акцент на отслеживании и регулировании динамики реального валютного курса рубля к валютной корзине, в которой доля американского доллара составляет 55%, а евро - 45%.
По мнению экспертов, в перспективе на решение отдельных государств привязать курс национальных валют к евро возможно будут влиять не только географическая близость и степень интенсивности торгово-экономических связей с государствами ЭВС, но и такие факторы, как объём внешней задолженности, деноминированной в евро, а также уровень и характер политических отношений с этим блоком.
Таблица 2.
Страны, использующие национальные режимы валютного курса с привязкой к евро (по состоя-
нию на 1 июля 2012 года)
Регионы Режим валютного курса Страны
Европейский Союз (кроме зоны евро) Официальное соглашение об участии в механизме обменных курсов-11 Дания (с 1 января 1999 г.) Литва и Латвия (с 27 июня 2004 г)
Одностороннее неофициальное участие в механизме обменных курсов-11 Венгрия
Режим валютного управления Болгария
Регулируемое плавание национальных валют с привязкой к евро Румыния, Чехия
Для справки: Великобритания, Швеция и Польша практикуют режим свободного плавания своих валют
Регион Западные Балканы и страны-кандидаты на вступление в ЕС Односторонняя неофициальная евро-изация Косово, Черногория
Режим валютного управления Босния и Герцеговина
Режим фиксированного валютного курса или управляемого плавания валют с привязкой к евро Республика Македония, Сербия, Хорватия
Для справки: Албания, Исландия и Турция практикуют режим свободного плавания своих валют
Другие регионы мира Официальная евроизация Ватикан, Монако, Сан-Марино, французские территории Сан-Пьер и Мике-лен, Майотт
Неофициальная односторонняя евроизация Андорра
Режим фиксированных валютных курсов с привязкой к евро 14 государств зоны французского франка; французские заморские территории: Французская Полинезия, Новая Каледония, Уоллес и Футуна
Режим управляемого плавания с привязкой к евро Тунис
Режим фиксированного или регулируемого курса валют с привязкой к СДР или другим валютным корзинам, включающим евро (доля евро) Израиль (24,5%), Россия (45%), Сейшельские острова (37,7%), Алжир, Республика Беларусь, Ботсвана, Вануату, Ливия, Иордания, Морокко (80%), Фиджи, Иран, Кувейт, Самоа, Сингапур, Сирия
Источник: Европейский центральный банк.
Евро и международные валютные резервы
В течение 1999-2011 годов основные изменения в структуре мировых валютных резервов были связаны с постепенным ростом доли евро (с 17,9 до 25,0%) и соответственно уменьшением удельного веса доллара (с 71,0 до 62,1%) и прочих валют. Хотя в абсолютном выражении прирост в официальных резервах долларовых активов превышал увеличение активов в евро, тем не менее в относительных показателях наблюдалась тенденция к опережающему росту доли единой европейской валюты в резервах вследствие происходившего в этот период укрепления доверия к евро и повышения его обменного курса по отношению к американской валюте (табл. 3).
Таблица 3.
Динамика долей ведущих мировых валют в структуре официальных валютных резервов (% к
общему объёму, на конец года), 1999 - 2011 гг.
1999 г. 2000 г. 2001 г. 2002 г. 2003 г. 2004 г. 2005 г. 2006 г. 2007 г. 2008 г. 2009 г. 2010 г. 2011 г.
Доллар США 71,0 71,1 71,5 67,1 65,9 65,9 66,9 65,5 64,1 64,1 62,1 61,5 62,1
Евро 17,9 18,3 19,2 23,8 25,2 24,8 24,1 25,1 26,3 26,4 27,6 26,3 25,0
Японская иена1 6,4 5,0 4,4 3,9 3,8 3,6 3,1 3 2,9 3,1 2,9 3,7 3,7
Английский фунт стерлингов 2,9 2,7 2,8 2,8 2,8 3,4 3,6 4,4 4,7 4,0 4,3 4,0 4,0
Швейцарский франк 0,2 0,3 0,4 0,2 0,2 0,1 0,1 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1
Другие валюты 1,6 1,5 1,3 1,6 2,0 1,9 1,7 1,8 1,8 2,2 3,1 4,4 5,1
Источник: Международный валютный фонд (http://www.imf.org/external/pubs/ft/ar/2011/eng/pdf/a1.pdf) и Европейский центральный банк (http://www.ecb.int/pub/pdf/other/euro-international-role201207en.pdf)
Сразу после образования зоны евро и введения единой европейской валюты размер официальных резервов центральных банков ЭВС по объективным причинам существенно сократился. Во-первых, с установлением необратимой фиксации курсов национальных валют друг к другу и к евро с последующей их заменой на единую европейскую валюту, а также в связи с превращением примерно половины взаимной торговли стран зоны евро во внутренний товарооборот объём официальных резервов центральных банков стран ЭВС объективно стал значительно меньше. Часть валютных резервов стран-участниц европейской системы центральных банков, деноминированных в национальных валю-
1 Стагнация экономики Японии (за последние десять лет доля страны в мировом ВВП снизилась на 20%) и затяжной кризис финансовой системы этой страны будут способствовать дальнейшему снижению роли экономики Страны восходящего солнца в мировой экономике. На сегодняшний день объём ВВП Японии в три раза меньше ВВП США и расширенного Евросоюза. В ближайшем будущем, видимо, этот разрыв будет увеличиваться.
тах их партнёров по ЭВС, была конвертирована в евро, который стал внутренней денежной единицей стран ЭВС.
Во-вторых, 31 декабря 1998 года, в соответствии с договором о создании Европейского Союза, центральные банки, входящие в ЕСЦБ, произвели конверсию находящихся на их счётах официальных ЭКЮ в золото и иностранную валюту. Эти средства представляли собой соответствующие доли национальных банков в капитале ЕЦБ, которые были сформированы ими путём выпуска ЭКЮ в виде возобновляемых свопов против их взноса в ЕЦБ золота и долларов США в соотношении 20:80. Максимальная сумма перевода должна была составить 50 млрд ЭКЮ (или 50 млрд евро по установленному курсу 1ЭКЮ=1 евро). Фактически сумма конверсии составила 39,46 млрд евро, поскольку центральные банки Великобритании, Греции, Дании и Швеции не вошли в зону евро. 15% этой суммы были конвертированы в золото, а 85% - в доллары США и японские иены.
Расширение сферы и масштабов использования денежной единицы в качестве резервного актива находится в тесной зависимости от выполнения валютой денежных функций в международном обороте. В частности, профессор Калифорнийского университета Б. Айхенгрин и главный экономист Международного валютного фонда Д. Мэтисон считают, что начальный этап повышения доли какой-либо иностранной валюты в структуре официальных резервов центральных банков во многом определяется её выбором в качестве "якорной валюты", к которой привязана национальная денежная единица, а также масштабами использования этой иностранной валюты для обслуживания международных торговых и финансовых потоков1.
В валютных резервах развивающихся стран и стран-основных торговых партнёров доля евро выше, чем у промышленно развитых государств (табл. 4). Поскольку евро используется в качестве "якорной валюты", главным образом в странах, географически прилегающих к Евросоюзу или тесно связанных с ним, то вполне закономерно, что единая европейская валюта преобладает в структуре валютных резервов этих стран. Так, по данным Банка международных расчётов и Европейского центрального банка, доля евро в официальных резервах стран Центральной и Восточной Европы, Великобритании, Швейцарии, США, Канаде и Норвегии в 2011 году составила 60,9, 59,1, 57,0, 53,5, 37,0 и 36,1% соответственно.
В отличие от евро доллар, уже длительное время выполняющий функцию общепризнанного мирового резервного актива, является "якорной валютой" не только для стран Западного полушария, но также для многих государств Юго-Восточной Азии, Африки и для ряда стран СНГ. Доллар занимает доминирующие позиции в валютных резервах стран этих регионов, несмотря на то, что, по данным Организации экономического сотрудничества и развития и Банка международных расчётов, торговые и финансовые потоки азиатских и особенно африканских государств в большей степени ориентированы на Евросоюз, чем на
1 Eichengreen B., Mathieson D. The Currency Composition of Foreign Exchange Reserves: Retrospect and Prospect // IMF Working Paper, WP/00/131. 2000.
США. Например, по оценкам ОЭСР, в структуре валютных резервов Гонконга, на который в конце 2011 года приходилось примерно 5% общего объёма мировых валютных резервов, доля доллара составляет около 80%, евро и других европейских валют - 15% и японской иены - 5%. В аналитических материалах ЕЦБ на основе данных макроэкономической статистики 98 центральных банков мира проанализированы масштабы использования в различных регионах мира доллара, евро и иены в качестве резервного актива.
Подробный анализ структуры формирования валютных резервов свидетельствует, что в 2010 году рост резервов, номинированных в евро, сдерживался снижением курса евро по отношению к валютам стран-основных торговых партнёров на мировых рынках. Объёмные показатели прироста международных валютных резервов с момента введения евро в 1999 году показывают, что доля евро в количественном приросте валютных резервов в 1999-2010 годах составляла 22-25%. Доля доллара США за это время снизилась с 71,1% в 1999 году до 61,5% в 2010 году. То есть в 2010 году уменьшению доли доллара США способствовала во многом курсовая динамика.1
В 2011 году при изменении динамики курсов мировых валют впервые за всю историю абсолютный прирост резервов, выраженных в евро, превысил прирост резервов, сформированных в долларах США. Другими словами, за прошедший год государства мира дополнительно приобрели активы в европейской валюте на сумму 115,0 млн евро, по сравнению с предыдущим годом.
Прирост международных резервов, номинированных в евро, помимо курсового фактора, был обусловлен несколькими причинами. Во-первых, к 2011 году процесс глобализации финансовых рынков вошёл в решающую стадию. Исчезновение барьеров на пути движения капиталов и повсеместная либерализации валютных режимов значительно осложнили для правительств задачу поддержания стабильности валютных курсов. У рыночных спекулянтов, наоборот, возможности проведения атак на ту или иную валюту многократно возросли. Национальным властям, чтобы обеспечить достаточную защиту своей денежной единицы, стало требоваться гораздо больше валютных накоплений, чем раньше2. В первую очередь это относится к валютам развивающихся стран и стран с переходной экономикой. С I кв. 2010 года по III кв. 2012 года общие валютные резервы этой группы государств увеличились с 3,68 трлн до 4,69 трлн СДР3.
1 В экономической литературе воздействие изменений валютных курсов на международные резервы сводится, как правило, к определению курсовой прибыли или курсовых убытков, то есть с номинальным изменением оценки валютных резервов в национальной валюте. Если курс доллара к евро падает, например, на 20%, что соответствует повышению курса евро к доллару на 25%, то оценка долларовых резервов в евро сокращается на 20%. Подобная переоценка резервов лежит в основе определения курсовой прибыли или убытков банков и других учреждений, в том числе и центрального банка.
2 Буторина О.В. Международные валюты: интеграция и конкуренция. - М.: Деловая литература, 2003. С. 180-181.
3 1 доллар США=0,634913 СДР.
И, во-вторых, вследствие распада советского блока валюты бывших социалистических стран перестали быть замкнутыми. Большинство правительств поставили цель как можно скорее перейти к полной конвертируемости национальных денежных единиц. Поддержание рыночного курса денежной единицы в условиях либерального валютного режима создаёт необходимость в гораздо больших резервах, чем это требуется при плановой экономике, когда национальные деньги не являются предметом купли-продажи. К середине 2012 года официальные резервы стран Центральной и Восточной Европы и СНГ составляли около 580,74 млн СДР, из которых больше половины было выражено в европейской валюте, а другая часть (около 30%) - в долларах. Примерно 300,60 млн СДР находится в резервах Банка России и ещё 55 млн - в резервах стран СНГ.
Таблица 4.
Оценки распределения долей доллара, евро и иены в валютных резервах различных регионов
мира, 1999 - 2011 гг., (% к итогу, в текущих ценах)
Развитые страны Развивающиеся страны
евро доллар иена Другие валюты евро доллар иена Другие валюты
1999 г. 23,8 64,3 7,4 4,5 23,2 68,5 4,0 4,4
2000 г. 25,3 62,2 8,1 4,5 25,3 67,4 3,1 4,2
2001 г. 26,9 61,3 7,5 4,2 28,3 64,8 3,0 3,9
2002 г. 28,9 60,2 6,3 4,6 25,1 68,7 1,7 4,5
2003 г. 25,3 64,7 5,8 4,3 30,1 63,2 1,1 5,7
2004 г. 23,8 66,3 5,4 4,5 29,1 63,1 1,3 6,5
2005 г. 24,4 65,5 5,7 4,4 29,0 62,8 1,5 6,7
2006 г. 23,5 66,4 5,3 4,8 29,4 61,6 1,3 7,7
2007 г. 23,7 66,3 4,8 5,2 28,5 62,1 1,8 7,6
2008 г. 23,7 66,6 4,1 5,6 29,9 60,8 1,9 7,5
2009 г. 25,4 65,1 3,9 5,6 30,2 58,6 1,8 9,4
I кв. 2010 г. 25,3 65,0 4,0 5,8 29,5 58,2 1,8 10,5
II кв. 2010 г. 24,6 65,7 4,0 5,8 28,1 58,9 2,3 10,6
III кв. 2010 г. 24,7 64,4 4,4 6,5 28,9 58,4 2,4 10,3
IV кв. 2010 г. 23,9 65,0 4,5 6,6 28,4 58,3 2,8 10,6
I кв. 2011 г. 25,0 64,0 4,5 6,6 28,0 57,8 2,8 11,4
II кв. 2011 г. 25,0 63,7 4,4 6,9 28,5 57,1 3,1 11,4
III кв. 2011 г. 23,7 65,5 4,2 6,5 27,8 57,7 3,1 11,4
IV кв. 2011 г. 23,0 66,2 4,3 6,5 27,4 57,4 3,0 12,1
Источник: Европейский центральный банк (http://www.ecb.int/pub/pdf/other/euro-international-role201207en.pdf)
На формирование валютной структуры резервов индустриально развитых стран оказывают влияние и страновые особенности. Валютные резервы зоны евро в четыре раза превышают валютные резервы США и составляют почти 20% валютных резервов промышленных государств, что способствует увеличе-
нию доли евро и снижению доли других валют. Четверть валютных резервов промышленных государств составляют резервы Японии, поэтому их структура оказывает решающее влияние на общую структуру валютных резервов всех промышленных стран.
Большинство европейских экспертов сходится во мнении, что в долгосрочной перспективе роль евро в функции официального резервного актива в развитых и развивающихся странах будет выше, чем значение простой механической суммы отдельных европейских валют до введения единой европейской валюты.
В России в связи с повышенным вниманием к вопросам управления золотовалютными резервами Банк России в 2003 году сделал специальное заявление о диверсификации валютной структуры резервов. Доля доллара США в валютных резервах Банка России снизилась с 51,5% в 2007 году до 45,5% в 2012 году, доля евро возросла с 38,6% до 42,1% за тот же период. Номинированные в евро активы представлены в основном ценными бумагами Германии и Франции. В небольших объёмах их дополняют активы Бельгии, Испании и Нидерландов.
Рост евро в валютных резервах в России будет происходить по мере увеличения объёма торгово-экономических и валютно-финансовых отношений ЭВС с государствами ЕС, которые пока не вошли в зону евро, с остальными государствами, с ЦВЕ и другими государствами СНГ, а также со странами Юго-Восточной Азии. Наконец, в-третьих, потребности центральных банков в наращивании резервов в евро будут увеличиваться для выполнения функции валюты интервенции в тех странах, которые либо уже привязали, либо намерены привязать курсы национальных валют к единой европейской валюте или корзине СДР (евро, доллар, фунт стерлингов и японская иена).
Ещё один фактор, указывающий на значительные перспективы увеличения значения евро на российском валютном рынке, - это рост его роли по обслуживанию международных расчётов, связанных с внешней торговлей. Такой вывод можно сделать, основываясь на данных по использованию евро в расчётах между ЕС и Россией (данные по валютному составу внешней торговли ЕС с другими крупнейшими экспортёрами мира, США и Китаем, отсутствуют). Во II кв. 2012 года Россия 50,8% импорта из ЕС оплачивала в евро (против 15% в 2007 г.), Евросоюз во II кв. 2012 года 25,6% товаров, получаемых из России, оплачивал в евро (в 2007 г. этот показатель составлял 12,4%).
Рост роли евро как расчётной валюты в торговых операциях с Россией имеет значение не только для валютного рынка, но и для роли евро как резервной валюты. На практике центральные банки стараются поддерживать соответствие между валютной структурой резервов и валютной структурой платёжного баланса. Поэтому двукратный рост доли евро в валютной структуре платёжных операций резидентов России может привести к росту доли евро в валютных резервах Банка России. Поскольку Россия аккумулирует около 13,43% всех золотовалютных резервов промышленных государств или 4,54% всех валютных резервов в мире, такое изменение приведёт к значимому увеличению роли евро как резервной валюты. Так что ответ на вопрос "Есть ли будущее у евро?" очевиден.
