CC BY
110
ПОВЕДЕНЧЕСКИЕ ФИНАНСЫ
УДК 338.1
ЭПИДЕМИЯ МОРАЛЬНОГО РИСКА: УРОКИ ФИНАНСОВОГО КРИЗИСА*
П. Н. ТЕСЛЯ,
кандидат экономических наук, доцент
E-mail: kafedra-finp@yandex. ru
Новосибирский государственный технический университет
Финансовый кризис 2008—2009 гг., который уже практически никогда не называют «ипотечным», был порожден, с одной стороны, неразумной монетарной политикой, проводимой ФРС США1, а с другой — встроенными институциональными и поведенческими аспектами повседневной жизни экономических субъектов. Политика ФРС и Казначейства США была одной из причин культивирования алчности и коррупции.
Корни кризиса таковы:
- ФРС, не осознавая ошибочности своей стратегии, проводила политику таргетирования процентной ставки, способствующую нарастанию финансовых пузырей и их коллапсу;
- в распоряжении участников рынка накопились мощные и на первый взгляд безопасные финансовые инструменты, рискованное применение которых спровоцировало цепную реакцию уверенности в безопасности инвестиционных решений;
- участники рынка неосмотрительно (а в ряде вопиющих случаев и сознательно) совершали преступные действия, надувая финансовые пузыри в расчете на обогащение и полагаясь на «неизбежную» помощь государства.
Из этих корней выросла новая институциональная система, в центре которой оказался поведенчес-
* Статья в журналах Издательского дома «ФИНАНСЫ и КРЕДИТ» публикуется впервые.
1 Федеральная резервная система США. На основании Акта о Федеральной резервной системе от 23.12.1913 выполняет роль центрального банка США.
кий инстинкт стремления к неограниченной наживе, подкрепленный верой в поддержку финансово-экономической системы государства, если что-то пойдет не так.
Рассмотрим, как культивировался институт алчности на протяжении новейшей монетарной истории США и как он способствовал развитию феномена морального риска.
Уроки кризиса. Хотя кризисные тенденции наблюдались со второй половины 2007 г., началом сильнейшего со времен Великой депрессии мирового финансового кризиса считается банкротство инвестиционной компании «Беар Стернс» в марте 2008 г. Сжатие кредитной активности привело к спаду в реальном секторе и к обрушению фондового рынка. На предкризисном пике в октябре 2007 г. индекс Доу-Джонса показывал 14 200, в нижней точке кризиса в марте 2009 г. он опустился до 6 500.
После завершения горячей фазы кризиса все ожидали, что регуляторы приступят к радикальному реформированию системы контроля и установят важные требования к качеству управления финансами банковских институтов. К удивлению наблюдателей оказалось, что до сих пор ничего не произошло.
Между тем всем были очевидны уроки кризиса:
— не следует доверять банкам контролировать самих себя;
— не надо закрывать глаза на то, что корпоративные менеджеры пользуются всеми возможностями, чтобы обманывать акционеров и рынок;
— финансовые отчеты мало что дают инвесторам для принятия обоснованных решений.
Кризис показал, что базисные постулаты либеральной экономической мысли следует если не отменить, то уж непременно подвергнуть серьезной корректировке. Вот краткий список этих сомнительных постулатов:
— рынки рациональны и эффективны;
— ориентированные на прибыль финансовые рынки саморегулируются, рациональные инвесторы, кредиторы и финансовые посредники стремятся избегать неоправданного риска;
— всякое дерегулирование (ослабление жесткости правил и норм ведения деловых операций) способствует усилению конкуренции и приводит к росту эффективности;
— потребители хорошо информированы и совершают покупки на основе рациональных соображений;
— компенсации участников сделок справедливы.
Следует отметить, что хотя радикальная реконструкция финансовой системы не состоялась, некоторые позитивные изменения в сфере регулирования финансовых рынков все же произошли. Кое-какие уроки были усвоены.
Деривативы по закону о модернизации товарных фьючерсов от 2000 г. были первоначально полностью выведены из-под контроля регуляторов финансовых рынков. Новшества, предложенные законодателями, вводят деривативы в общий ряд с остальными финансовыми инструментами. Теперь свопы кредитных дефолтов (CDS)2 и долговые обязательства с обеспечением (CDO), наиболее «повинные» в рыночных обвалах кризиса, будут подлежать тем же требованиям, что и базовые активы. Ими будут торговать с соблюдением требований достаточности капитала и при полном раскрытии всей существенной информации на организованном рынке.
Рейтинговые агентства ранее публиковали практически любую информацию, оплаченную инвестиционными банками, в результате чего бро-
2 Продавец CDS берет на себя обязательство платить по долгам покупателя при возникновении дефолта. Этот производный финансовый инструмент выполнял функцию страхового полиса. На конец II квартала 2008 г рынок CDS составлял 16,4 трлн долл. в США и 58 трлн долл. во всем мире. Двумя годами ранее (2006 г.) в мировом масштабе стоимость CDS составляла 20 трлн долл., а в 2004 — лишь 6 трлн долл. Распространение этих бумаг происходило, как лесной пожар. Поначалу всем было хорошо. Но как только пошла волна неплатежей, стартовавшая в сфере ипотечного финансирования недвижимости, все оказались в долгу перед всеми.
совые ценные бумаги могли получить достаточно высокий рейтинг. Новое законодательство ввело ответственность за фальсификации и публикацию непроверенных данных.
Упорядочена регулятивная деятельность. Замена множества агентств, регулирующих банковскую деятельность, на единый орган — Федеральную корпорацию страхования депозитов — упростила правила и устранила противоречия в нормах и стандартах.
Восстановлен закон Гласа—Стигала. До отмены этого закона в 1998 г. финансовые кризисы, происходящие на торговых площадках, не выходили за пределы фондового рынка. Реальный сектор в 1966, 1970, 1974 и 1987 гг. оставался сравнительно стабильным, несмотря на все биржевые потрясения, происходившие в эти годы. Самоочевидно, что возвращение к прежней системе, разделявшей спекулятивные инвестиционные банки и депозитные институты, будет способствовать усилению устойчивости экономики.
Пересмотрено отношение к размеру банков. Джордж Шульц, секретарь Казначейства США в годы президентства Ричарда Никсона, изобрел следующий постулат: если бизнес настолько велик, что он не сможет когда-либо разориться, его надо уменьшить. В этом высказывании есть рациональное зерно. Когда государство оказывало поддержку терпящим бедствие банкам, это приводило к усилению концентрации капитала. Крупные банки поглощали мелкие. Хотя это, казалось бы, создавало более надежную капитальную основу банкинга, концентрация 65 % активов в руках немногих банков подавляла конкуренцию и, следовательно, отрицательно сказывалась на эффективности и гибкости банковской системы в целом. В настоящее время только 35 % активов находятся в собственности 7 000 малых и региональных банков США. Рациональное соотношение должно быть другим: не 65 : 35, а 5 : 95. Если разбить таких монстров, как «Джей-Пи Морган Чейз», «Ситигруп», «Бэнк оф Америка» и некоторых других, это пошло бы банковской системе США только на пользу.
Перестроена корпоративная структура. Не было случайностью, что партнерства претерпели менее серьезные потрясения в ходе кризиса, чем публичные компании, так как личная ответственность удерживала высших менеджеров партнерств от излишне рискованных действий. Разумеется, принудить большинство компаний, действующих на Уолл-Стрит, к реструктуризации формы собственности не удастся, но вполне возможно ввести инди-
видуальную ответственность высших менеджеров за убытки в тех случаях, когда для спасения бизнеса используются деньги налогоплательщиков.
Реформирована система компенсаций. Одной из причин кризиса являлась система премирования менеджеров за краткосрочные результаты. Можно было получить крупную премию за сомнительную сделку и не потерять ее, когда обнаруживались убытки. Этого быть не должно. Бонусы необходимо возвращать.
Защита и просвещение потребителей. При предоставлении финансовой услуги необходимо доводить до сведения потребителя все последствия. В крупных сделках это правило должно соблюдаться в обязательном порядке.
Хотя все перечисленные тренды сами по себе и благотворны, они не дадут системного эффекта до тех пор, пока американская экономика будет испытывать зависимость от финансовой поруки.
Финансовая порука. Привычное представление о типичном американце как человеке, который сам себя сделал, уже не вполне соответствует действительности. Современный американец с годами все в большей степени предстает в облике склонного к риску авантюриста, уверенного в том, что дядя Сэм не оставит его в беде, если дела пойдут не так, как хотелось бы.
В лексиконе, применяемом при описании событий последнего кризиса, укоренился термин bailout3 — помощь государства терпящим финансовые бедствия компаниям и частным лицам в целях их поддержки на время преодоления трудностей. Залогом или поручительством эта помощь может и не являться. Она может быть представлена как кредит, содействие в реструктуризации задолженности по налогам, прямая безвозвратная субсидия и т. д. Во всех случаях государство действует как покровитель, спасающий своего протеже от серьезных проблем. В ходе последнего кризиса «отпущение под залог или на поруки» получило значительное множество компаний США.
Вера в гарантированную помощь порождает непомерную алчность, неосмотрительность и легкомыслие. В прежние времена классического капитализма такое поведение наказывалось рынком. Неосторожные и азартные спекулянты несли убытки, теряли капиталы, а в крайних случаях — и жизни. Обогащался тот, кто лучше всех балансировал между рискованной крупной прибылью и умеренным достатком.
3 В первоначальном значении — залог, как правило, денежный, передаваемый для освобождения подсудимого от ареста
до суда и вынесения приговора.
Вмешательство государства исказило рыночный механизм классического капитализма. Невидимая рука рынка перестала направлять капитал туда, где ему место. Государство оказало своим подданным медвежью услугу. Деятели, подобные председателю ФРС Бену Бернанке и его предшественнику Алану Гринспену, думали, что обязанностью государства в лице Федеральной резервной системы и Конгресса США является вмешательство только тогда, когда экономика попадает в зону турбулентности. Выяснилось, что такой подход непродуктивен и очень дорог. Спасение компаний, обремененных плохими активами, обошлось американскому народу более чем в 14 трлн долл. (сумма колоссальна, сопоставима с ВВП страны в 2007 г.). К сожалению, такое лечение не избавило экономику США от финансовой поруки.
Краткая история финансовой поруки. В период до Великой депрессии (1929—1933 гг.) государство, состоящее из органов власти, само по себе не было велико и хотя бы в силу этого не могло считаться кредитором последней инстанции. По отношению к частному бизнесу государство выступало преимущественно в качестве делового инкубатора, а не спасателя. Оно действовало как венчурный капиталист: определяло перспективные бизнесы и оказывало им поддержку (как правило, не прямую), создавая льготные режимы и разного рода послабления. Именно так железным дорогам и телеграфу помогали продвигаться на запад страны. Помощь получали не отдельные компании, а отрасли хозяйства. В целом для капитализма того времени типичными были дарвиновская межвидовая и внутривидовая конкуренция, а также шумпе-терианское созидательное разрушение.
Однако уже в ту пору был заложен фундамент системы финансовой поруки: в 1913 г. создается Федеральная резервная система.
Следующая историческая фаза — период 1930—1940 гг. Экономические и политические потрясения принудили государство к активному вмешательству в экономику в целях создания рабочих мест и оживления экономической активности. Хотя некоторые экономические историки назвали это финансовой порукой, государственная поддержка не направлялась отдельным компаниям. Более того, помощь не ориентировалась даже на отдельные секторы экономики. Программы общественных работ были устроены таким образом, что от них сначала выигрывали все. Однако во второй половине этого периода можно видеть появление определенной селективности. Государство особо поддерживало отрасли, необходимые в предстоящей
войне: металлургию, химию, машиностроение и тому подобные.
После Второй мировой войны американская экономика переживала долговременный экономический рост. Помощь США не носила адресного характера до конца 1960-х гг., но уже в 1971 г. государство спасло крупную авиастроительную компанию «Локхид», в 1974 г. предоставило гарантии по кредиту железнодорожной компании «Пенн Централ», в 1980 г. наступил черед «Крайслера» и в 1984 г. — «Континентал Иллинойс Бэнк».
В начале 1990-х гг. финансовая порука предоставляется целой группе ссудо-сберегательных ассоциаций. Налогоплательщикам это обошлось в 179 млрд долл. В начале 2000-х гг. государство спасает весь фондовый рынок. Каждая акция финансовой поруки была все более масштабной и дорогостоящей по сравнению с предшествующими. Поруки перестали быть неожиданными, и отношение к ним складывалось как к чему-то должному. Американцы почти перестали поражаться астрономическим масштабам финансовых вливаний, которые осуществляли их власти, чтобы спасти экономику от кризиса. Большой вклад в такое разложение деловой морали внесла Федеральная резервная система.
Роль ФРС в создании системы финансовой поруки. Президент США Вудро Вильсон горько пожалел о своей роли в истории возглавляемой им страны, когда понял, что за монстр родился не без его помощи. Вот как он сокрушался о том, что в США появилась Федеральная резервная система: «Я самый несчастный человек. По неразумению я разрушил мою страну. Великая индустриальная нация находится под контролем своей кредитной системы. Наш кредит концентрирован. Рост нации, вся наша деятельность находится в руках нескольких человек. Мы превратились в одно из самых управляемых, наиболее контролируемых и подчиненных правительств в цивилизованном мире. В правительстве больше нет свободного мнения, больше нет убежденности и при голосовании не учитывается мнение большинства, но есть мнение и принуждение небольшой доминирующей группы лиц»4.
Зарегистрированная в 1913 г. в штате Делавэр частная корпорация «Федеральная резервная система» действует таким образом, как будто в ее ведение входит все, что происходит в экономике США: деловые циклы, процентные ставки, ценность обращающихся на рынках активов, уровень безработицы и многое другое.
4 http://www. warandpeace. ru/ru/exclusive/view/28106.
ДАЙДЖЕСТ-ФИНАНСЫ
Устав ФРС предусматривает ответственность центрального банка США за устойчивость денежной системы страны и достижение высокого уровня занятости. Первейшая задача ФРС дословно формулируется так: «проводить монетарную политику, воздействуя на денежно-кредитные условия в экономике, преследуя максимальную занятость, стабильные цены и умеренные долгосрочные процентные ставки»5. Формулировка эта довольно расплывчата и допускает неоднозначность интерпретации (как, например, надо понимать «максимальную» занятость?).
Большинство центральных банков мира остерегается брать на себя контроль за обеими этими достаточно самостоятельными сферами экономической жизни (за реальным и финансовым секторами экономики). Некоторые из центральных банков явным образом отмежевываются от задач регулирования активности реального сектора экономики и ограничивают сферу своей деятельности только денежным обращением (эмиссией наличных и безналичных денег) и контролем за операциями кредитных организаций. К этой группе относится Европейский центральный банк. То же можно сказать и о Банке России. Статья 3 Федерального закона от 10.07.2002 № 86-ФЗ «О Центральном банке Российской Федерации» утверждает, что целями деятельности Банка России являются развитие и обеспечение устойчивости рубля, развитие и укрепление банковской системы Российской Федерации, обеспечение эффективного и бесперебойного функционирования платежной системы6. Правда, в некоторых документах можно найти более широкие (хотя и осторожные) формулировки относительно целей Банка России: «Денежно-кредитная политика Банка России была ориентирована на поддержание финансовой стабильности и формирование предпосылок, обеспечивающих устойчивость экономического роста страны. Банк России гибко реагировал на изменение реального спроса на деньги, способствовал поддержанию растущей динамики экономики, снижению процентных ставок, инфляционных ожиданий и темпов инфляции»7. Насколько приведенная цитата отражает истинную роль Банка России, вопрос спорный. Жесткая монетаристская политика Банка России была объективной предпосылкой возникновения кризиса ликвидности в середине 1990-х гг. И вряд ли ее можно оправдать войной с инфляцией,
5 http://www. federalreserve. gov/aboutthefed/mission. htm.
6 http://base. consultant. ru/cons/cgi/online. cgi?req=doc;base= LAW;n=35977.
7 http://www. cbr. ru/today/history/central_bank. asp.
судя по результатам, выраженным в трехзначных среднегодовых темпах роста цен.
Вовлеченность ФРС в решение широкого круга задач создавала почву для появления хоть и немногочисленных, но чреватых серьезными последствиями политических ошибок. Примером является поддержка А. Гринспена продвижения билля, направленного на снижение налоговых ставок. Произошло это в 2001 г., когда федеральный бюджет демонстрировал довольно устойчивый профицит. Вряд ли председатель совета управляющих ФРС был не в курсе относительно накопленного к тому моменту государственного долга и о предстоящих перспективах развития американской экономики.
В середине 2011 г. государственный долг США составлял около 96 % ВВП, а к концу года он превысил 100 % ВВП, так как ежемесячно увеличивался на 125 млрд долл. Из 14 трлн долл. американского государственного долга 11 образовались за последние 20 лет. Но если за все 1990-е гг. он вырос всего на 75 %, то после 11 сентября 2001 г. — почти в 3 раза.
Роль ФРС в данном процессе далеко не последняя. Все эмиссии государственных обязательств США проходят путем их приобретения федеральными резервными банками. Своими действиями ФРС фактически готовила условия для возникновения суверенного дефолта, и роль А. Гринспена в этом процессе была далеко не последней.
Еще одна крупная ошибка председателя совета управляющих ФРС состояла в том, что он объявил об отказе Федеральной резервной системы от каких-либо спасательных действий в условиях напряженной обстановки на фондовом рынке. Аргументы против вмешательства ФРС в поведение рынка были достаточно резонными.
Во-первых, безошибочно идентифицировать мыльные пузыри достаточно сложно. Почему штат специалистов, работающих в аналитических структурах ФРС, должен иметь более объективные суждения, нежели принимающие инвестиционные решения рыночные игроки, когда и те, и другие пользуются примерно одинаковыми массивами данных? Если частные инвесторы верят, что рыночная цена акции отражает ее внутреннюю ценность, почему надо чинить им препятствия (при условии, что они действуют в рамках закона)?
Во-вторых, любое селективное вмешательство ФРС, направленное против раздувания спекулятивного ажиотажа в торговле той или иной ценной бумагой, всегда можно объявить политически ангажированной акцией, а то и результатом коррупционного сговора чиновников
ФРС и каких-либо частных лиц с определенными интересами8.
Третья ошибка послужила как бы катализатором или спусковым крючком для начала ипотечного обвала. Дело в том, что в 2004 г. А. Гринспен дал рекомендацию покупателям недвижимости перейти к системе гибких процентных ставок. Он отметил, что заемщики, которые пользовались кредитами с фиксированными ставками, проигрывали в условиях снижающихся ставок рефинансирования. Они переплачивали по сравнению с теми, у кого выплаты процента производились по ставкам, привязанным к ставкам ФРС. Коварство обнаружилось почти сразу после того, как прозвучал «добрый» совет: ФРС приступила к антиинфляционному ужесточению монетарной политики и стала повышать свои ставки. Как только заемщики столкнулись с возрастанием сумм периодически осуществляемых ипотечных платежей, началась волна просрочек и дефолтов, которая перекинулась на рынок межбанковских кредитов.
Ипотечный обвал не был бы столь масштабным, если бы не деятельность довольно заметной группы спекулянтов. Люди часто закладывали свой дом и, получив под обеспечение недвижимости кредит, покупали на заемные деньги новый дом, для того чтобы через некоторое время с выгодой его продать. Еще более массовым было распространение спекуляций с производными ипотечными ценными бумагами.
А. Гринспен не думал, что такое возможно. Он исключил возможность спекулятивного рынка недвижимости по той причине, что транзакционные издержки, связанные с куплей-продажей земли, строений, других сооружений очень велики. Он считал, что затраты на оценку объектов, юридическое обеспечение, физическую защиту и другое составляют около 10 % стоимости сделки. Цены должны были скакать очень сильно, чтобы при таких издержках при купле-продаже можно было получить достаточную прибыль. Кроме того, А. Гринспен исключал межрегиональный арбитраж: якобы дом и другую недвижимость нельзя перевозить из одного места в другое, где цены более привлекательны. Он сильно ошибся. Спекулятивный рост цен оказался достаточно мощным. Для того чтобы покупать и продавать недвижимость в спекулятивных целях, перевозить ее также не требуется. Ипотечный пузырь надулся быстро и неотвратимо.
Когда начался кризис, в США обнаружился вакуум власти. ФРС практически не надо было
8 Парадоксально, но опасаясь обвинения в коррупции, чиновник может фактически оказаться вовлеченным в еще более опасную коррупционную схему.
захватывать командные позиции. Она просто заполнила пустоту. Федеральная комиссия по открытому рынку зашла настолько далеко, что объявила себя ответственной за противодействие возникновению паники на рынках. В уставе ФРС такая задача отсутствует.
Метаморфозы: порука в прошлом и теперь.
Практика оказания поддержки ненова. В XX в. спасение бизнеса в массовом масштабе осуществлялось уже в годы Великой депрессии. Масштабы разразившейся в 1929—1933 гг. экономической катастрофы были такими, что без работы оказался каждый четвертый трудоспособный американец. Крах фондового рынка США привел в конечном счете к всемирной депрессии.
В то время люди надеялись, что государство станет помогать, и государство не замедлило с помощью. Примечательно, что в 1930-е гг. именно широкая публика требовала помощи, но частный бизнес возражал против вмешательства государственных органов в хозяйственную жизнь.
Благотворность политики того времени заключалась в том, что государство фокусировало свою помощь не на отдельных отраслях или корпорациях, а на экономике в целом.
Стоит рассказать об особенности государственной поддержки, предоставлявшейся пользователям жилищных кредитов. Рынок жилья до наступления Великой депрессии довольно сильно отличался от нынешнего. Тогда никто не давал кредитов на 30-летние сроки по фиксированным процентным ставкам. Все было очень похоже на то, как в основном обстоят дела в современной России. Обычный срок жилищного кредита составлял тогда около 3—5 лет. По его истечении кредит обычно продлевался при условии, что заемщик дисциплинированно выполнял свои обязательства. В 1930-х гг. ситуация сильно изменилась. Стоимость домов и квартир резко пошла вниз, а у большинства заемщиков начались проблемы с занятостью и доходами. Платить по жилищным кредитам стали нерегулярно. Количество прерываемых жилищных кредитов в разгар кризиса составляло до 1 000 ежедневно. В это же время из банков интенсивно изымались вклады, и кризис накрыл большинство кредитных организаций.
Ответом президента Ф. Рузвельта на угрозу финансового коллапса явился Закон о кредитах домовладельцам от 1933 г. Был создан банковский совет по жилищным кредитам и учреждена Федеральная корпорация жилищного кредитования. Ей выделили фонды из Казначейства США на сумму 200 млн долл. и дали разрешение на выпуск облигаций на 2 млрд долл. Фактически эту гигантскую
для того времени сумму превысили и мобилизовали 4,75 млрд долл. Полученные средства передавали в помощь пострадавшим от кризиса домовладельцам. Просителям предоставляли до 20 тыс. долл. Корпорация показала замечательные результаты. Она не только способствовала стабилизации денежного рынка, но и принесла к моменту своей ликвидации прибыль на сумму 14 млн долл.
Корпорация предоставила помощь ссудами 1,9 млн заявителей. Ставка кредита устанавливалась на скромном уровне — 5 % годовых, а срок кредита достигал 15 лет. В первые три года выплате подлежали только проценты, а основной долг начинали гасить с четвертого года. Рефинансирование получил каждый пятый из общего количества заемщиков, имевшихся до наступления депрессии. Это означает, что выкуп был совершен в масштабах более 20 % всех домовладений, задействованных на рынке ипотечного кредитования. Сумма финансирования достигла 5 % от ВВП. Жилищный сектор США был спасен без создания заметной нагрузки на государственный бюджет.
Программа Федеральной корпорации жилищного кредитования не была благотворительной акцией. В некоторых регионах более 40 % государственных ссуд было отозвано из-за неплатежеспособности заемщиков, а соответствующие объекты недвижимости распроданы.
Еще более универсальный механизм поддержки банковского сектора (прежде всего депозитных институтов) администрация Ф. Рузвельта создала в форме Федеральной корпорации страхования депозитов. Терпящим бедствие банкам предоставлялась услуга выкупа депозитов. И хотя масштабы такого потенциального выкупа были ограничены, последствия этого решения оказались поистине глобальными. Банки избавились от страха убытков, и это стало толкать их на рискованные действия. Именно тогда и появился феномен «морального риска». Банки, застрахованные от ответственности перед вкладчиками, стали охотно финансировать такие проекты, которые в нормальных условиях они отвергли бы. Однако действие фактора морального риска стало общенациональной силой, спровоцировавшей массовые безответственные решения, только в конце 1980-х гг., когда разразился кризис ссудно-сберегательных ассоциаций.
Выкупы отдельных компаний начались с 1970-х гг. Однако это произошло на фоне поистине глобального маневра. В 1971 г. прозвучал отказ США выполнять обязательства, взятые ими согласно Бреттон-Вудскому соглашению. США в одностороннем порядке нарушили требование
поддерживать золотой стандарт. С тех пор началась эра безудержной монетарной экспансии, оборотной стороной которой стали устойчивое падение стоимости доллара США.
Иждивенчество и вера в спасительную помощь «большого брата» стала массовым поветрием в США не сразу. Если в 1930-х и вплоть до конца 1970-х гг. в корпоративной властной структуре доминировала осторожность, а на государственную поддержку уповали в основном рядовые обыватели, то в депрессии 2008—2009 гг. роли поменялись. Бизнесмены стремились к тому, чтобы их компании выкупались, а публика, напротив, встретила программу финансовой помощи в штыки. Секретарю Казначейства США Генри Полсону удалось продавить через конгресс США программу финансирования частного бизнеса далеко не с первого раза.
В начале XX в. всем стало ясно, что монетарные власти отбросили маски и приступили к откровенной политике поддержки корпораций за счет налогоплательщиков. К общей картине откровенной коррупции добавилась еще одна важная деталь — фиаско ортодоксальной экономической теории. Об этом стали говорить, когда гигантский хеджевый фонд «Long-Term Capital Management» (LTCM), специализирующийся на арбитраже по долговым инструментам с фиксированными доходами, потерпел крах. Во главе фонда стояли нобелевские лауреаты Мирон Шольц и Роберт Мертон. Свои спекулятивные операции LTCM проводил, применяя гигантский 100-миллиардный рычаг (заемные средства, с помощью которых можно управлять капиталом, в 10 и даже более раз превышающим собственные средства). Газетные публикации выходили в то время с заголовками типа «Слишком умные, чтобы получить выгоду». А репортер Роджер Ловентстайн выпустил памфлет про эту неприятную историю под заголовком «Когда гений терпит фиаско». Недовольство публики вызвало решение руководителей ФРС Алана Гринспена, Роберта Рубина и Ларри Саммерса принять участие в ликвидации LTCM. В адрес ФРС стали раздаваться риторические вопросы: если колоссальный финансовый рычаг создает системный риск, почему тогда регуляторы не предпринимали усилий по его ограничению, почему не был установлен разумный лимит на важные с точки зрения национальной экономики параметры деятельности финансовых посредников?
На эти вопросы ни ФРС, ни другие финансовые регуляторы не реагировали вплоть до наступления финансового кризиса 2008 г. Не было предпринято и адекватных усилий, чтобы внести усовершенство-
вания в экономическую науку. Популярные экономисты, например Фредерик Мишкин, чей учебник по денежной экономике выдержал не одно издание, не только не сделали попыток к тому, чтобы разработать соответствующую кризисному времени теорию монетарного регулирования, но даже еще хуже — приняли участие в разжигании кризиса, давая непродуманные политические рекомендации9. Причина — алчность и коррупция.
Пут Гринспена. В начале XX в. усилиями ФРС было спровоцировано возникновение термина «пут Гринспена». Так финансовые аналитики иронически заклеймили политику выкупа терпящих бедствие компаний. Происходит термин от наименования опционного контракта, производного финансового инструмента, дающего его владельцу возможность продать некий актив по цене, не ниже указанной в данном контракте. Имея этот опцион, трейдеры смело пускались в спекуляции даже с такими акциями и облигациями, соотношение цены и прибыли по которым составляло до 100 и больше. По сути, это соотношение можно интерпретировать как срок окупаемости инвестиции в данный актив. Биржевые новости можно было видеть в каждом баре и спортивном зале. В спекуляции кинулись все, кому не лень. Среди публики в ходу были почти анекдотические рассказы о том, как юристы и дантисты оставляли свое ремесло ради сверхвыгодных спекуляций. Именно так возник высокотехнолого-гический интернет-пузырь. Сходство биржевой горячки начала XX в. с ажиотажем накануне Великой депрессии было поразительным.
А. Гринспен приветствовал появление «новой информационной экономики». В своих восхвалениях новых технологий глава ФРС зашел настолько далеко, что высказал предположение о том, что массовое применение компьютеров и систем бережливого производства, минимизирующего потребность в материальных запасах, способно устранить риск будущих банкротств.
ФРС породила моральный риск, моральный риск породил лихорадку спекуляций, спекуляции породили пустотелые пузыри и переоцененные фи-
9 Ф. Мишкин консультировал экономистов Исландии, фактически давая рекомендации на предмет ее вступления в различные финансовые пирамиды. Коррупционная составляющая деятельности Ф. Мишкина состояла еще и в том, что он занимал пост члена совета управляющих ФРС и, несомненно, пользовался своим положением. Для Ф. Мишкина было неприятностью попасть в историю, однако он не выказал в связи с этим особого смущения, а вопрос о возможных конфликтах интересов у консультанта, занимающего административный пост, вообще вызвал его недоумение (см. документальный фильм Ч. Фергюссона Inside Job).
нансовые активы. Капитал устремился из реального сектора в финансовые рынки. Когда спекулятивные пузыри лопнули, обнаружилось, что для зачистки требуется гораздо больше сил и ресурсов, чем ранее предполагалось. У рынка возникла наркотическая привычка к финансовой подпитке от ФРС. Бизнес стал верить, что финансовая порука появится, как только в ней возникнет нужда. То, что когда-то было лекарством, превратилось в яд.
А. Гринспен уничтожил тот инструмент, которым он так долго и умело оживлял американскую экономику. Снижение процентных ставок в целях стимулирования экономической активности после прохождения через кризис 2008—2009 гг. перестало работать. Продолжить воздействовать на экономику можно было только с помощью отрицательной процентной ставки, которой в экономической природе практически не существует. Она возможна, но ее разрушительная сила такова, что только экономические самоубийцы могут ее допустить. Если применить метафору из области авиации, то дефляцию можно сравнить со штопором: как только она начинается, экономика теряет подъемную силу, спад с помощью обычных средств остановить практически не удается, и экономика, кувыркаясь, падает до дна. Неудивительно, что в целях спасения экономики, попавшей в дефляционный штопор, Бен Бернанке рекомендовал, если потребуется, «разбрасывать деньги с вертолета», за что и получил в определенных кругах кличку «Бен-вертолет».
В 2006 г. Бену Бернанке было оставлено наследство, которое оказалось хуже долгов. Новому председателю, если он хотел оставить экономику функционировать на основе либеральной рыночных механизмов, пришлось применять политику квазинулевых процентных ставок в рамках «политики количественного смягчения», начатой в 2009 г. и продолжающейся до сих пор. Это не может привести ни к чему иному, кроме инфляции, девальвации доллара и краху долларовой экономики.
Слишком много сыра в мышеловке. Моральный риск, заразивший экономику США, проявил себя в сломе механизма функционирования рынка жилья. В нормальной рыночной экономике подъем спроса на недвижимость происходит вслед за ростом доходов. После того, как покупатели произведут первоначальный платеж, они могут получить подтверждение кредитного специалиста для получения права на получение ипотечного кредита. Подъем рынка недвижимости в 2002—2007 гг. произошел по-другому. Комбинация ультранизких процентных ставок и экзотических форм закладных обеспечений привела к радикальной перемене стандартов
кредитования и взлету жилищной конъюнктуры. Получить ипотечный кредит стало возможно практически без первоначального платежа и подтверждения платежеспособности.
Рост объемов строительства был основной причиной роста занятости и доходов, а причиной роста деловой активности был искусственно разогретый кредитный цикл. Практически весь рост экономики США в 2002—2007 гг. состоял в подъеме строительной отрасли.
Дешевые деньги, как и всякий сыр в мышеловке, обходятся дорого. Моральный риск в сочетании с низкими процентными ставками разогрели инфляцию и закрепили вредную привычку потреблять, не производя. В финансовой сфере почти бесплатный капитал провоцировал безудержную, порой бессмысленную инвестиционную активность. Именно бессмысленным следует считать приобретение в 2007 г. Крайслера хеджевым фондом «Кербер». И это был далеко не единственный случай абсурдного поведения на фондовом рынке.
Один аспект, связанный с кредитным бумом начала XXI в., заслуживает специального обсуждения. На протяжении всей истории человечества фундаментальным принципом, лежащим в основе кредита, была платежеспособность заемщика. В XXI в. впервые в истории денежной экономики возможность заимствовать стала связана не со способностью заемщика вернуть долг, а с возможностями продажи долга. Процесс кредитования стало возможным сравнивать с игрой в музыкальные стулья: пока играет музыка, все танцуют, но как только она замолкает, надо занять стул. Смысл игры в том, что стульев меньше, чем участников, и если кто не успевает, то проигрывает. Пока кредит не станет безнадежным, можно получать проценты и отчитываться перед центральным банком и акционерами о финансовом благополучии. Но как только возникнут признаки приближающейся беды, от кредита можно попытаться избавиться. Финансовый рынок дает для этого хорошие возможности.
Такое положение существовало достаточно давно, однако правила игры изменились, и это перевернуло мир. Кредиты стало возможным выдавать заведомо неплатежеспособным заемщикам. Финансовые гении изобрели замечательное приспособление под названием «кредитный дефолтный своп» (CDS). Каждый мог купить эту ценную бумагу и при возникновении неплатежеспособности заемщика вернуть себе достаточно значительную часть «подвисшей» суммы. Накануне кризиса в обращении находилось CDS на несколько десятков триллионов долларов. Процесс кредитования
стал поистине безудержным. Казалось бы, это должны были заметить монетарные регуляторы и положить предел нарастанию угрозы финансового обвала, однако ФРС не проявила никакой реакции, несмотря на то, что этого требовали даже члены совета управляющих, в частности, ныне покойный Эд Грамлич. Ничуть не бывало! Алан Гринспен не только не поставил вопрос об ограничении кредитного бума, но даже приветствовал финансовые инновации, приводящие к возникновению новых кредитных механизмов.
Когда кризис достиг горячей фазы, крупнейший эмитент CDS — гигантская страховая компания AIG — должна была рухнуть и потянуть за собой всю американскую экономику, а то и весь мир. Однако финансовая порука оказалась тут как тут. AIG получила колоссальные финансовые вливания.
Как пошла лавина. Следствием дешевых кредитов стала катастрофическая потеря покупательной способности доллара. За период, предшествующий кризису 2001—2008 гг., она сократилась почти на 40 %. Товары, оцениваемые на глобальных рынках в долларах США (нефть, золото, черные и цветные металлы, продовольствие), подорожали соответственно удешевлению доллара. В то же время стоимость рабочей силы изменилась несущественно, что впервые после 1930-х гг. привело к скатыванию до отрицательных значений нормы сбережений. Потребители активно пользовались дешевыми кредитами, агрессивно скупая дорогие товары, мебель, автомобили, дома.
Низкие процентные ставки сделали привлекательными инвестиции в долговые финансовые инструменты с фиксированной доходностью. Цены на облигации росли, а новые эмиссии можно было проводить, предлагая инвесторам только более скромные купонные ставки. Однако для удобства фондовых менеджеров на рынке появились новые, вторичные финансовые долговые инструменты, среди которых видное место занимали CDO (Collateralized Debt Obligations), выпускавшиеся под обеспечение других активов, портфелей, образованных из первичных кредитов (пластиковых, автомобильных, жилищных, студенческих). Вторичные ценные бумаги давали заметно более высокую доходность, чем базовые, что объясняется их более высокой ликвидностью и меньшим уровнем риска (в качестве базовых использовались хорошо диверсифицированные активы).
Капитал устремился в финансовые спекуляции, а в реальном секторе — в жилищное строительство. Рост числа уровней финансовых активов не мог не привести к наращиванию финансовой пирамиды.
В процесс расшатывания финансовых рынков включились рейтинговые агентства и крупные аудиторские компании. Высший инвестиционный рейтинг ААА стало получать большинство эмитентов. Привычные научные представления о том, что более высокая доходность обычно связана с более высоким риском, на практике оказались поставлены под сомнение. Читая рейтинги, согласно которым ценные бумаги, считавшиеся так называемыми мусорными, сейчас оценены как инвестиционные, люди с трудом верили своим глазам.
Рейтинги кредитоспособности частных лиц по всем видам ссуд (включая ипотечные) также оторвались от реальности. Появился феномен пирамиды рейтингов, параллельной с пирамидой кредитных инструментов. Фальшивая оценка вторичных инструментов опиралась на фальшивую оценку соответствующих базовых активов. Рейтинговые агентства занялись фальсификацией вовсе не из чистого азарта. Ими двигала все та же алчность, ведь за более высокие рейтинговые оценки компании должны были вносить более высокие роялти. Один из экс-директоров «Стандард энд Пурс» рассказал о том, как вице-президент агентства дал ему указание присваивать высокие рейтинги бумагам, которые он в глаза не видел: «Эти парни, которые занимаются CDO, знать не хотели, что скажет фундаментальный кредитный анализ»10.
Доверие к рейтингам в значительной мере опиралось на веру публики в то, что рейтинговые агентства нанимают высококвалифицированных аналитиков. Позднее регуляторы выяснили, что это было далеко не так.
Возникновение рейтинговых пирамид не всегда опиралось на чьи-то оценки. Частой причиной высоких рейтингов CDO был сам факт, что базовыми финансовыми инструментами были такие закладные, которые покупали спонсируемые государством компании, такие как «Фанни Мэй» и «Фредди Мак». Алчность заставила операторов фондовых рынков забыть все, чему их учили в университетах и бизнес-школах. Высокодоходные CDO принимали за безрисковые ценные бумаги наряду с низкодоходными казначейскими векселями.
Как возник механизм недоброкачественного кредитования. Доброкачественными в первую очередь принято считать кредиты, выдаваемые на основе залогов, гарантий, поручительств или других форм обеспечения. При определении кредитоспо-
10 Статья размещена 24.11.2008 в «Блумберг»: Смит Э. Б.«Бичевание рейтингами низкосортных кредитов повергло Уолл Стрит» ЫоотЬе^. com/apps/news?pid =newsarcЫve&sid=ah839IWTLP9s&.
собности клиентов банки в целом и отдельно взятые банки руководствуются своими стандартами, более или менее гибкими. Иными словами, есть общие правила и есть исключения из них. На практике банкиры основывают свою деятельность на принципе индивидуального подхода к каждому заемщику.
У крупных банков, имеющих огромное количество клиентов, возможность углубленного подхода к клиентам затруднена самим массовым характером предоставляемых услуг. Поэтому они прибегают к услугам кредитных брокеров, кредитных агентств и т. п. Передав на аутсорсинг изучение кредитоспособности заемщиков, крупным банкам удается справиться с проблемой издержек оценки платежеспособности своих клиентов. Однако при этом возникает другая проблема: переложив аналитическую работу на посредников, банк становится заложником их профессионализма и честности.
В начале XXI в. бизнес кредитного посредничества, особенно в сфере ипотечного кредитования, расцвел в США пышным цветом. У кредитных брокеров и агентств нет депозитов, они не подчиняются стандартам, применяемым по отношению к банкам, и не несут соответствующей ответственности. Их риск радикально отличается от риска банков. Вот почему в погоне за выплачиваемыми банками комиссионными вознаграждениями кредитные посредники нередко давали рекомендации о предоставлении ипотечных кредитов вопиюще безответственно. Хорошим примером одной такой кредитной авантюры является случай с сезонным рабочим, занятым на сборе клубники. Благодаря рекомендации кредитного брокера он умудрился получить кредит на приобретение дома стоимостью 720 тыс. долл., имея годовой доход в 14 тыс. долл.
Уолл-Стрит подогревал кредитную лихорадку своей ненасытной жаждой кредитов, которые он использовал для выпуска вторичных ценных бумаг. Под эти цели была построена система мотивации в каждом ипотечном банке: менеджеры получали бонусы не за прибыль, а за выданные кредиты. Чем больше кредитов, тем выше вознаграждение. В этой обстановке контролировать качество кредитов никому особенно не хотелось.
Если бы в банковском деле продолжали действовать прежние стандарты, при которых работа с кредитом продолжалась от 15 до 30 лет, у банков был бы интерес в том, чтобы заемщик в полном объеме гасил не только проценты, но и основной долг. Однако на рынке капиталов появился мощный сегмент вторичных кредитов, на котором можно было перепродать ипотеку до того, как станет достоверно ясно, что долг стал безнадежным. Надо
было всего лишь знать, что заемщик не разорится в течение ближайших 90 дней. Именно столько времени требовалось, чтобы обратиться к покупателю с Уолл-Стрит. Тот, получив актив, выпустит под его обеспечение более высокодоходные CDO или RMBS11 и сразу же вернет себе инвестицию, что вновь запустит капитал в оборот. Строительство финансовых пирамид шло полным ходом. В их фундамент закладывалось все большее количество низкокачественных первичных кредитов. Стандарты кредитования претерпели радикальное преобразование.
Либерализация по-американски. Начиная с 1980 гг. безудержная либерализация в США приобрела характер дерегулирования. Старт этому процессу дал до сих пор наиболее популярный в истории этой страны президент — Рональд Рейган. Суть идеологии либерализации состояла в существенном сужении сфер и интенсивности государственного регулирования экономики США и передачи хозяйственных процессов под контроль безжалостной «невидимой руки» рынка.
В конце концов дерегулирование превратилось в самоцель. Как принято говорить в таких случаях, вместе с водой вылили и ребенка. Секвестру подвергли не только неуклюжие дорогостоящие и вредные бюрократические механизмы, но и жизненно важные для экономики процедуры контроля. Прагматизм был принесен в жертву идеологии. Отменено было большинство ограничений, установленных в ходе борьбы с причинами и следствиями Великой депрессии (1929—1933 гг.). Наиболее крупные шаги были совершены в 1999 г. Отменили банковские законы: закон Гласа — Стигала (официально — Закон о банках 1933 года) и закон о финансовой модернизации Грамма—Лича—Блайли, принятый конгрессом США в 1999 г., разделившие депозитные и инвестиционные операции между разными типами финансовых посредников и препятствующие банковским холдингам владеть небанковскими учреждениями.
Либерализация дала почву для создания гигантских финансовых конгломератов, объединяющих страховые, брокерские компании и банки. Инвестиционные банки стали заниматься не только первичным размещением ценных бумаг, но и вторичными ценными бумагами, а также спекулятивными операциями на фондовом рынке. Дерегулирование рынков сделало финансовую структуру США хрупкой и неустойчивой.
11 Residential Mortgage-Backed Securities — ценные бумаги, выпущенные под обеспечение закладных листов.
Новая дерегулированная правовая и фи -нансовая среда позволяла банкам и брокерским компаниям достигать огромных размеров. Много свободы действий, большие финансовые рычаги, много источников риска — вот что стало причиной потери эффективности. Финансовые корпорации стали слишком большими, чтобы ими можно было эффективно управлять. Когда-то консервативные, избегающие риска банки превратились в гигантские хеджевые фонды. Катастрофа становилась неизбежной.
Дерегулирование распространялось еще дальше. В 2000 г. конгресс США принимает Закон о модернизации товарных фьючерсов (CFMA). Страховые компании получили неограниченную возможность работать с вторичными ценными бумагами, такими как кредитные дефолтные свопы CDS. Этот закон закладывал бомбу, на которой очень скоро взорвутся AIG, Леман Бразерс и Беар Стернс.
Председатель ФРС Алан Гринспен был одним из самых рьяных защитников нового либерального режима. Он был уверен, что «деривативы являются исключительно полезным средством передачи риска от тех, кому он не нужен, к тем, кто готов и может взять его на себя, рынок будет работать как регулятор этого процесса»12.
Процесс «пропихивания» CFMA является примечательным примером коррупции на государственном уровне. Утверждение CFMA произошло практически без обсуждения в последний день накануне рождественских каникул 2000 г. Утверждался закон в паре с 11-тысячестрничным законом о бюджете на следующий год. Ключевым спонсором проекта закона был сенатор из Техаса Фил Грамм. Жена Грамма, доктор Уэнди Грамм, состояла в правлении теперь уже печально знаменитой энергетической компании «Энрон». Вошла она в это правление после того, как в 1992 г. предоставила компании ряд льгот, находясь в составе Комиссии по торговле товарными фьючерсами. За свои труды У. Грамм получила солидное вознаграждение.
В условиях действия нового закона CDS, как раковые клетки, могли взрывообразно размножаться на нерегулируемых рынках. До принятия CFMA этих свопов в обращении находилось на сумму около 100 млрд долл., а к 2008 г. их было уже на 50 трлн долл. Темпы роста продаж этих финансовых инструментов в 4 раза превосходили темпы ВВП США. Если информация по биржевым торгам регулярно
12 Материал размещен на интернет-портале «The New York Times»: Peter S. Goodman. «Taking Hard New Look at a Greenspan Legacy» — http://www. nytimes. com/2008/10/09/ business/economy/09greenspan. html.
публиковалась, то о CDS знали только немногие инвестиционные эксперты. Мало кто понимал, какую угрозу мировая экономика получила благодаря либерализации финансовых рынков США.
Не только А. Гринспен верил в спасительную очистительную роль рынка. Многие люди полагали, что никто, действуя здраво, не будет поступать неосмотрительно и не станет осуществлять экономическое самоубийство. Учебники говорят: рынки эффективны, а фирмы могут самостоятельно регулировать поведение. Согласно теории, невидимая рука Адама Смита держит самые плохие импульсы плохих игроков под контролем.
В реальном мире, однако, дела обстоят по-другому. Совершенно рациональные люди и совершенно эффективные рынки существуют только в учебниках экономики. В действительности эти академические догматы являются абсурдом. Главная ошибка сторонников дерегулирования состояла в том, что на деле регулированию подлежали не рынки, а поведение людей на рынке. Люди должны понимать, какие виды поведения недопустимы. Если правила и стандарты устранить, люди, преследуя личные интересы, могут проявить деструктивную, порочную алчность и себялюбие, особенно если на кону стоят крупные деньги.
Как только регулирование было устранено, гиганты финансового рынка—Голдман Сакс, Меррил Линч, Леман Бразерс, Беар Стернс и Морган Стэнли бросились в финансовые авантюры. Соотношение заемных средств к собственному капиталу в этих компаниях подскочило от уровня 10—12, разрешенного до либерализации, до 30, 35 и даже 40. Куда подевались осторожность и осмотрительность? Где обещанное учебниками саморегулирование? Невидимая рука Адама Смита не сдержала алчности и коррупции.
Все перечисленные компании уже более не существуют в своем первоначальном виде или вообще закончили свои дни. Беар Стернс была первой, которую смела волна банкротств. Лемон Бразерс последовала за ним. Мерилл Линч была поглощена Банком Америки по скандально низкой цене. Морган Стэнли и Голдман Сакс получила крупную финансовую помощь от ФРС и должны были сменить статус, перестав быть инвестиционными компаниями и превратившись в коммерческие банки, чтобы с большей легкостью получить бюджетные вливания в обмен на акционерный капитал.
Диалектика либерализации выразилась в вынужденной национализации потерявших чувство реальности гигантов финансового бизнеса. Уплаченный государством выкуп сыграл роль страховки
для не в меру склонных к риску менеджеров. Возникшее благодаря государственному патернализму чувство безнаказанности оказалось заразительным. Эпидемия финансового мошенничества стала настолько масштабной, что это привлекло внимание Федерального бюро расследований. Чиновники ФБР были настолько обеспокоены участившимися финансовыми преступлениями, что вступили в стратегический альянс с Ассоциацией ипотечных банков.
Непредсказуемость монетарной политики.
Один из главных рисков любого предприятия состоит в том, что каждое действие может приводить как к предсказуемым, так и непредсказуемым последствиям. Особенно это характерно, когда в деле участвует государство. Непредсказуемые последствия возникают при разработке и применении новых законов, проведении налоговой политики и особенно приватизации, когда государство выкупает у частного бизнеса стратегические предприятия.
В качестве примера можно привести историю с реформой телекоммуникаций. В 1996 г. был принят закон, направленный на исправление дефектов закона 1934 г. Самые значительные изменения состояли в устранении неудобств, связанных со слияниями и поглощениями. Это сразу привело к укрупнению собственности и радикальным изменениям состава предлагаемого аудитории мультимедийного контента. Крупнейшей акцией было то, что проделала Clear Channel Communications (CCC). Эта компания скупила боле 1 200 радиоканалов и в целях «финансового оздоровления» избавилась от «местных талантов». Увольнялись диджеи, менеджеры программ, музыкальные директора и т. п. Состав программ, вещаемых на разные регионы, претерпел унификацию. Все, что было проделано, можно сравнить с ликвидаций ресторанов и заменой их на сеть закусочных Макдональдс.
Сначала все было хорошо. Clear Channel Communications стала приносить хорошую прибыль. У нее были издержки как у маленькой радиосети и огромная аудитория. А потом аудитория просто исчезла. Люди в зоне обслуживания ССС перестали вообще слушать традиционное радио и переключились на услуги iPod и интернет-вещание. Рыночная капитализация компании сократилась в 40 раз.
Если сюрпризы на отраслевом уровне неприятны и болезненны, то неожиданные системные эффекты государственной политики на национальном уровне ощутимы намного сильнее. Скорее всего А. Гринспен не думал, что его политика низких процентных ставок окажется столь разрушительной для
американской экономики. Он верил, что поставил капельницу и реанимирует больного. Вышло же так, что его лечение привело к лихорадке.
Можно сказать, что, проводя политику ультранизких процентных ставок, А. Гриспен столкнул лавину. Поначалу ее движение на макроуровне было почти незаметно, но в ряде секторов подвижки были настолько чувствительными, что не заметить их было нельзя. Цены на жилье удвоились за очень короткий период времени, цена сырой нефти с 2001 по 2007 г. увеличилась с 16 до почти 150 долл./барр.
Поначалу статистики предпринимали героические усилия, заметая сор под ковер. Индекс потребительских цен тщательно корректировался с помощью «гедонистических» поправок, позволявших прятать часть инфляции за поправками на растущее качество потребляемых товаров и услуг.
Когда обвал стал неизбежным, все, будучи уверенными в поруке ФРС, перестали принимать решения. Леман Бразерс, банк со 158-летней историей, отказался от помощи Уоррена Баффета, готового его купить и тем самым спасти от банкротства. Алчность и беспечность победили инстинкт самосохранения.
Вредные уроки. Эпидемия морального риска. Федеральная система США внесла весомый вклад в формирование деловой атмосферы, способствующей развитию морального риска в банковском бизнесе США. В условиях финансовой глобализации и имитации образцов рыночного поведения в мировом масштабе это дало мощный импульс развитию.
Моральный риск — хорошо известный экономический феномен. Его принято определять как такое искажение стимулов у субъектов, защищенных от риска, которое приводит к появлению форм поведения, не допустимых в случае отсутствия этой защиты. Автомобильная страховка побуждает водителей действовать менее осмотрительно и подвергать риску не только свой застрахованный автомобиль, но и других участников движения. Выкуп капитала терпящих бедствие финансовых компаний следует рассматривать как своеобразную форму страховки. Наблюдая, как правительство спасает терпящие бедствия компании типа Long-Term Capital Management, деловое сообщество в лице высших финансовых менеджеров получило сигнал о том, что рискованные спекулятивные сделки не так уж и опасны.
Если бы случай с LTCM был единичным, внешний наблюдатель с полным основанием мог бы счесть данную спасательную операцию разумной мерой по стабилизации рынка. Беда состояла в том,
что спасательная акция ФРС по отношению к финансовым спекулянтам была далеко не единственной, и деловое сообщество быстро усвоило уроки, преподнесенные монетарными властями.
Урок номер один: банкротство должно приобретать такие масштабы, чтобы его последствия сказывались на всей отрасли, а еще лучше — на национальной или даже мировой экономике. Если бы страховая компания AIG не была так велика, государство, возможно, не стало бы спасать ее.
Урок номер два: если не можешь стать крупным, надо быть первым. Если бы Lehman Brothers попала в беду раньше, чем Bear Stearns, то, скорее всего, им повезло бы больше. Но Lehman Brothers смогла продержаться дольше и отказалась от помощи Баффета, что дало монетарным властям дополнительный повод не тратить деньги на ее финансовую поддержку. Высокомерие терпят менее охотно, чем некомпетентность. Вот так и прекратила существование финансовая компания с полутораве-ковой историей.
Урок номер три: создавать угрозы для партнеров, и чем более масштабен и более близок к центрам власти и силы этот партнер, тем лучше. Из более
чем 9 млрд долл. деривативов в составе обязательств Bear Stearns 40 % принадлежали JPMorgan. Поддержка Bear Stearns оказалась скрытой поддержкой непотопляемого JPMorgan.
Урок номер четыре: инвестировать в активы с масштабным риском. Такому инвестору помогут только потому, что если этого не сделать, в беде окажутся слишком многие, что политически неприемлемо. А вот компания, которая спекулирует экзотическими финансовыми инструментами, не имеющими широкого хождения на рынке, не будет важным объектом для правительственной помощи.
Список литературы
1. О Центральном банке Российской Федерации: Федеральный закон от 10.07.2002 № 86-ФЗ.
2. Цели денежно-кредитной политики: Центральный банк Российской Федерации. URL: http:// www. cbr. ru/today/history/central_bank. asp.
3. Peter S. Goodman. Taking Hard New Look at a Greenspan Legacy, New York Times, October 9, 2008. URL: http://www. nytimes. com/2008/10/09/business/ economy/09greenspan. html.
Издательский дом «ФИНАНСЫ и КРЕДИТ» ИнфорМИруеТ
о продолжении подписки на I полугодие 2014 г.
Все издаваемые журналы и отдельные статьи, публикуемые в наших изданиях, доступны и в электронном виде на сайте интернет-магазина www.dilib.ru.
По всем вопросам подписки либо приобретения предыдущих выпусков журналов
обращаться в отдел реализации.
Напоминаем также, что нашим подписчикам предоставляется возможность размещения рекламы в наших изданиях с 50%-нои скидкой.
(495) 989-96-10 podpiska@fin-izdat.ru
www.fin-izdat.ru
