CC BY
57
5(191) - 2014
Валютный рынок
УДК 336.748
ЭМПИРИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ МОНЕТАРНОГО ПРАВИЛА ДЛЯ РОССИЙСКОЙ ЭКОНОМИКИ
И. Е. ХВОСТОВА,
аспирантка кафедры экономической теории и эконометрики
E-mail: ikhvostova@hse.ru Национальный исследовательский университет — Высшая школа экономики в Нижнем Новгороде
Используя простую модель монетарной сферы для страны, подверженной внешним макроэкономическим шокам, автор на основе данных российской экономики с 2004 по 2012 г. провел эмпирический анализ монетарного правила Центрального банка РФ с учетом роли международных резервов. Результаты байесовской оценки свидетельствуют о наличии нелинейной зависимости курса и объема резервов для всего рассматриваемого периода.
Ключевые слова: монетарное правило, байесовская оценка, курс, использование, уравнение, политика, модель, коэффициент, экономика, динамика.
Введение
Модель. Трансформация представлений о роли и функциях центральных банков в экономике связана в первую очередь с ростом прозрачности монетарной политики. Открытость в постановке политических, промежуточных и операционных целей сегодня характерна для большинства центральных банков развитых и развивающихся стран.
Прозрачность в монетарной политике важна как для формирования глобальной информационной среды в экономике, так и для формирования доверия к регулятору, что стимулирует рост ответственности банка за результаты политики. Тенденция использования простых монетарных правил в политике является следствием этого [5, 6].
Для стран с промежуточными режимами валютного курса характерно использование стоимости
корзины валют, а также показателей платежного баланса в качестве ориентира монетарной политики. В этом случае политика центрального банка специфицирована как функция от одной или двух наблюдаемых переменных, которые отражают основную макроэкономическую динамику. Большое число работ посвящено оценке возможности использования подобных правил как в теории, так и на практике.
Монетарная политика Банка России между кризисами 1998 и 2008 гг. связана с применением промежуточного режима валютного курса. В разные периоды ориентиры, на которые опирался Центральный банк РФ при проведении политики, менялись. С 2005 г. в качестве официального операционного ориентира курсовой политики используется рублевая стоимость бивалютной корзины, включающей доллар США и евро. Кроме того, банк прибегал к использованию механизма автоматической корректировки границ интервала допустимых значений стоимости корзины в зависимости от объема совершаемых валютных интервенций [2].
Вид монетарного правила не раскрывается в отчетах о денежно-кредитной политике, однако эмпирические исследования показывают, что решения об изменении валютного курса принимаются на основе информации о стоимости бивалютной корзины и об объеме накопленных международных резервов [3].
Значит, правило монетарной политики, характерное для Банка России, должно связывать
номинальное значение курса бивалютной корзины и объем международных резервов. Однако исследования стабилизационной монетарной политики выявили наличие эндогенной роли международных резервов [4]. Использование стандартного правила для всего рассматриваемого периода не позволяет учесть данную особенность.
Таким образом, проблема описания монетарной политики регулятора является актуальной задачей. В данной работе автор предложит и протестирует правило корректировки с учетом объемов валютных интервенций и текущего значения резервов. Для проверки эндогенного эффекта испытаем гипотезу об использовании правила корректировки валютного курса в зависимости от объема интервенций в нелинейной форме. Это будет сделано с использованием модели монетарной сферы для малой открытой экономики и данных за 2004—2012 гг. по основным показателям российской монетарной сферы.
Предпосылки модели. Рассмотрим простую модель финансового сектора экономики. Она основана на краткосрочной схеме оптимальной девальвации [4], модели общего равновесия для российской экономики [1], а также модели монетарной сферы
России [7]:
= ЫРГА + Н ; (1)
NPFAt = ^ -Е( • idt+1; (2)
Ц = it-1- С - ^(1+it-1); (3) -1
К - i =Р, О'« - i); (4)
Н1 = 1С, + Щ; (5)
А1С, = -вА1Г + ис; (6)
ТТ1С тт1С . „1С.
иг =Рсис +sí ;
-ANPFAt + а 1п ^ + ивр - А1Я, = 0; (7)
ТТБР „ ттВР , „ВР
и1 =Рври- +8в • (8)
Уравнение (1) определяет структуру богатства общества Ж,, которое распределено на иностранные активы (МРЕЛ( — чистые частные иностранные активы домашних агентов) и рублевые (Н( — денежная база). Чистые частные иностранные активы зависят от ожидания дифференциала процентных ставок idt+1 с коэффициентом ^ Е( — оператор математического ожидания.
Вместе уравнения (1) и (2) определяют спрос на активы со стороны общества. Выражение (3)
описывает премию отечественных инвесторов, возникающую из-за невыполнения непокрытого процентного паритета. Здесь it , — номинальная ставка процента в стране и за рубежом (соответственно); — номинальный курс иностранной валюты.
Уравнение (4) задает правило подстройки номинальной процентной ставки за рубежом. Здесь
i — стационарный уровень ставки с коэффициентом подстройки pi > 0 •
Уравнение (5) определяет предложение денег. Объем денежной базы Н* находится под контролем Центрального банка РФ и создается за счет операций с международными резервами Ша также в процессе рефинансирования коммерческих банков в отечественной валюте 1С(.
Правило стерилизации операций с валютой отражает уравнение (6); параметр стерилизации 9 < 1. Затухание шока достигается за счет введения в уравнение стерилизации экзогенной составляющей и/С, представляющей авторегрессионный процесс с коэффициентом р/с е (0,1) и шоком г1^.
Уравнение (7) упрощенным образом задает динамику сальдо капитального счета КЛ{ и сальдо текущего счета СА, в платежном балансе страны. Капитальный счет представлен чистыми частными иностранными активами. Так, ИРЕЛ, > 0 означает покупку иностранных активов домашним хозяйством. Аналогично ИРЕЛ{ < 0 означает заимствования в иностранной валюте. Счет текущего баланса представлен логарифмом номинального валютного курса с коэффициентом а.
В модели предполагается неполная международная мобильность капитала, т. е. возможны краткосрочные отклонения от условия непокрытого процентного паритета, которые и определяют направление перемещения капитала. Счет текущих операций СА положительно зависит от логарифма валютного курса, определяющего международную конкурентоспособность отечественных фирм и, соответственно, экспорт и импорт страны.
Капитальный и текущий счета имеют экзогенную составляющую. ивр — экзогенный процесс, связанный либо с динамикой капитала (притоком или оттоком капитала в страну), либо с динамикой текущих операций (изменением цены на нефть).
Далее предполагается, что процесс ив представляет собой АЯ(1) — процесс с коэффициентом авторегрессии р} е (0,1) и шоком гв.
финансовая аналитика
проблемы и решения
5(191) - 2014
Валютный рынок
Уравнение (8) определяет равновесие на рынке иностранной валюты: нулевое сальдо платежного баланса с учетом сальдо операций Центрального банка РФ с международными резервами АГ.
В уравнениях (1) — (8) компоненты платежного баланса определены в единицах отечественной валюты. Система уравнений описывает взаимодействие инструментов и операционных целей монетарной политики, оставляя за скобками связь рассмотренных показателей с реальным рынком, т. е. не анализирует динамики инфляции и экономической активности. Автор полагает, что процесс монетарной стабилизации протекает стремительно и реальный рынок не успевает существенным образом повлиять на этот процесс.
Описание правила монетарной политики. Согласно отчетам о проведении валютной политики, для стоимости бивалютной корзины Банк России установил интервал допустимых значений (операционный интервал), на границах которого проводились валютные интервенции, препятствующие чрезмерным колебаниям этой стоимости. Границы операционного интервала пересматривались с учетом тенденций в динамике показателей платежного баланса России и конъюнктуры внутреннего валютного рынка.
В период кризиса Центральный банк РФ пересматривал параметры операционного интервала с
Рис. 1. Динамика стоимости бивалютной корзины Центрального банка РФ, руб.
Рис. 2. Динамика стоимости международных резервов Банка России, млрд долл. США
учетом резкого изменения условий внешнеэкономической деятельности России, определяющихся ситуацией на мировых финансовых и товарных рынках. С февраля 2009 г. Банк России перешел к использованию механизма автоматической корректировки границ интервала допустимых значений стоимости бивалютной корзины в зависимости от объема совершаемых интервенций.
Рассмотрим динамику показателей монетарной сферы с 2004 по 2012 г. (рис. 1, 2).
Стабильная динамика валютного курса до кризиса ассоциируется с накоплением валютных резервов. В условиях благоприятных внешних факторов политика направлена на сдерживание укрепления рубля за счет предъявления спроса на иностранную валюту.
В период кризиса 2008—2009 гг. девальвация была неизбежна, но ослабление курса рубля запаздывало по отношению к динамике резервов, что говорит об активной политике регулятора. Девальвация шла, но позднее, чем вступали в действие основные факторы кризиса.
Посткризисная динамика предполагает более свободную валютную политику, режим валютного коридора постепенно переходит в режим управляемого плавания. Последние изменения политики, связанные с переходом к режиму инфляционного таргетирования, в работе не рассматриваются.
Несомненная связь динамики курса и инструмента управления валютной сферой не позволяет не учитывать роли резервов в периоды стабильной экономической конъюнктуры. Автор предполагает, что механизм автоматической корректировки курса, основанный на объеме валютных интервенций, может быть включен в простое монетарное правило для промежуточного режима таким образом, что в периоды нестабильности его эффект будет ощутим для проведения политики, в другое же время его роль будет минимальна.
Очевидно, что степень жесткости монетарной политики в кризис изменялась, однако автор считает, что это не говорит о смене модели регулятором, степень жесткости может быть автоматически определена через динамику потери резервов для поддержания курса.
Таким образом, как основу для моделирования используем правило корректировки валютного коридора в России:
АSt = -цА/Я, , ц > 0
где ц = (ц0 ) — функция, определяемая
объемом международных резервов, причем ц0 , ц принимают неотрицательные значения. Если записать выражение (8) в терминах отклонений от стационарного состояния, получим:
5 - 5 = -ц(/Я, - Щ + и8, где Б, /Я — стационарные значения валютного курса и международных резервов соответственно.
С учетом нелинейной зависимости от текущего значения резервов правило принимает следующий вид:
- 5 = -(цо + цж)(Щ - /Я) + вБ.
В такой формулировке функция ц позволит отследить смену приоритетов регулятора в период нестабильности. Форма монетарного правила показывает, что коэффициент корректировки валютного коридора будет зависеть от объема валютных интервенций Центрального банка РФ в эндогенной форме. Значение коэффициента снижается с ростом гибкости валютного курса и увеличивается в случае ужесточения политики.
Эмпирический анализ монетарной стабилизации в России
Данные. Рассмотрим эконометрическое тестирование модели монетарной сферы. В работе автор не ограничился достаточно коротким периодом финансового кризиса 2008—2009 гг., а расширил диапазон исследования — с января 2004 г. по сентябрь 2012 г., отдельно выделив кризисную стадию с 15 августа 2008 г. по 6 марта 2009 г.
Большее количество наблюдений обусловлено прежде всего необходимостью улучшения качества
Таблица 1
Описательная статистика переменных
Переменные Выборка
2004—2012 гг. 2008—2009 гг.
Международные резер- 360,92 470,28
вы, млрд долл. [158,58] [72,24]
Ставка процента 4,23 8,89
MIACR, % [2,62] [3,11]
Номинальный курс 32,16 33,32
бивалютной корзины [3,09] [1,86]
Количество наблюдений 453 30
эмпирических оценок. Начало кризисного периода было выбрано по дате начала снижения цен на нефть, а конец соответствует периоду стабилизации курса рубля около отметки 41 руб. за бивалютную корзину. В анализе используются еженедельные данные по России.
Структурная форма модели (1) — (8) предполагает шоковое снижение сальдо торгового и капитального балансов, что вызывает динамику других показателей. Однако из-за недостатка данных об изменениях оттока капитала1 автор не включил данный показатель в регрессионное уравнение.
Динамика международных резервов публикуется на сайте Банка России в еженедельном формате в миллиардах долларов. Процентная ставка — фактическая ставка по предоставленным рублевым кредитам MIACR2 на срок один день. В качестве валютного курса был использован номинальный курс бивалютной корзины Центрального банка РФ, которая на момент написания работы состояла из 0,45 евро и 0,55 долл. (отметим, что в рассматриваемый период состав корзины менялся3).
Описательная статистика переменных представлена в табл. 1.
Тренды в рядах данных были учтены с применением фильтра Ходрика — Прескотта. Для нахождения оценок использованы отклонения переменных от стационарного уровня (см. табл. 1).
Эконометрическая оценка модели. Для тестирования был использован байесовский подход, который позволяет оценить распределение оцениваемых параметров. Автор построил постериорные распределения параметров и шоков, действующих в модели.
Система была линеаризована относительно стационарного состояния. Для трех шоков — платежного баланса, стерилизации и монетарного правила — использованы три наблюдаемые переменные. Константа в функции предпочтений Центрального банка РФ зафиксирована на уровне 0,5.
Приорные распределения заданы с использованием стандартного гамма-распределения. Коэффи-
Примечание. Приведены средние значения переменных. В квадратных скобках указаны стандартные отклонения. Источник: [2], расчеты автора.
1 Тестирование проводилось на недельных данных, информация об оттоке капитала — только квартальная.
2 MIACR (Moscow Interbank Actual Crédit Rate) — средняя фактическая ставка по межбанковским рублевым кредитам в двадцати крупнейших российских банках.
3 В месяце, когда происходило изменение весов бивалютной корзины, автор предполагал неизменность ее рублевой стоимости.
7х"
51
5(191) - 2014
Валютный рынок
тт Т—Г * ** *** __1 1
Примечание. Приведены моды оценок параметров; звездочками , , указана значимость коэффициентов соответственно на 10-, 5-, 1 %-ном уровнях.
Таблица 2
Оценка параметров системы
Параметр Период
Январь 2004 г. — сентябрь 2012 г. Август 2008 г. — март 2009 г.
Мода 1-статистика Мода 1-статистика
а 9,3630*** 5,4331 11,7112*** 5,3991
1,0903*** 3,0792 1,5099** 2,3198
Рвр 0,8565*** 18,9109 0,9538*** 21,8864
Р/С 0,1184** 2,1412 0,1220* 1,8599
Рз 0,9946*** 138,5473 0,9369*** 16,5435
гвР 0,2150*** 5,7522 0,2791*** 6,0444
г/С 0,0640*** 14,2359 0,1712*** 7,6711
гз 0,0567*** 4,2973 0,0419*** 3,1813
циент при валютном курсе из уравнения платежного баланса и параметр политики Банка России имеют среднее значение, равное единице. Коэффициенты в уравнении авторегрессии для шоков имеют среднее значение на уровне 0,2; шоки в модели — равное единице.
Максимизация функции правдоподобия дает следующие результаты (табл. 2).
Рассмотрим основные свойства решения для двух типов монетарного правила.
Получены значимые оценки ц0 — параметра предпочтений Центрального банка РФ. Положительная оценка не противоречит идее о том, что правило предполагает ослабление валютного курса при отрицательных отклонениях международных резервов. Таким образом, удалось выявить роль данного фактора в динамике монетарных переменных.
Оценки для кризисного и прочих периодов позволяют говорить о том, что наблюдается отклонение в оценке параметра предпочтений. Этот результат можно интерпретировать как изменение степени жесткости политики Центрального банка РФ.
Накопление резервов в предкризисный период и установка операционного коридора бивалютной корзины ассоциируются с жесткой политикой регулятора.
В начале кризиса объем международных резервов был высок, что поддерживало жесткую политику. В то же время большие потери резервов осенью 2008 г. привели к ослаблению политики и девальвации рубля. Таким образом, сильная вола-тильность резервов не сразу передалась стоимости валютного курса.
После кризиса наблюдалось достаточно быстрое восстановление запасов резервов: как только их
объем достиг долгосрочного стационарного уровня, вмешательство Центрального банка РФ в экономику значительно сократилось.
Автор показал, что политика регулятора может быть описана нелинейным монетарным правилом, которое работает как в кризисный, так и в иные периоды. Согласно результатам оценки, реакция валютного курса на отклонения международных резервов в условиях нестабильности в среднем сильнее.
Таким образом, стабилизационная подстройка валютного курса может быть объяснена тем же правилом, которое работает в некризисные периоды, однако скорость подстройки изменяется из-за действия внутреннего ограничения — запаса международных резервов. По мере их сокращения доля интервенций снижается, но правило не изменяется. Это объясняет тот факт, что девальвация запаздывает по отношению к внешним шокам в рамках таргетирования валютного коридора.
Значения коэффициентов авторегрессии для шоков платежного баланса и монетарной политики близки к единице. Можно интерпретировать такие оценки, как показатель долгосрочного влияния данных шоков на монетарную сферу страны. Для коэффициента авторегрессии стерилизационного механизма оценка достаточно низкая. Данный шок достаточно быстро затухает, и его влияние в долгосрочном периоде минимально. Также были найдены параметры распределения для каждого из шоков.
Заключение
Работа посвящена анализу монетарного правила корректировки валютного курса для российской экономики. Монетарная политика Банка России в
последнее десятилетие предполагала таргетиро-вание рублевой стоимости бивалютной корзины, включающей доллар и евро. Форма монетарного правила не раскрывается регулятором, однако публикация основных ориентиров и промежуточных целей позволяет сделать предположения о его виде.
В статье рассмотрена возможность включения в стандартное монетарное правило автоматической корректировки валютного курса в зависимости от объема валютных интервенций и текущего значения международных резервов. Предложенный формат позволяет учесть изменения в степени жесткости политики в период кризиса.
Эмпирическая проверка данного правила проведена с помощью простой модели монетарной сферы для страны с промежуточным режимом валютного курса и использованием данных российской экономики за 2004—2012 гг.
Оценка параметров модели с использованием байесовского подхода показала, что параметры монетарной политики являются значимыми и имеют теоретически предсказанный знак как для всего рассматриваемого времени в целом, так и для кризисного периода в частности.
Таким образом, нелинейное правило монетарной политики Центрального банка РФ в предложенной форме позволяет описать как стабилизационную, так и текущую политику регулятора. Вопрос о ее оптимальности в работе не затрагивается, это направление требует использования методологии
динамических стохастических моделей общего равновесия и представляется автору наиболее перспективным с точки зрения дальнейшего углубления анализа оптимальной стабилизационной монетарной политики.
Список литературы
1. Карев М. Г. Инфляция, реальный обменный курс и денежная политика в экономике c ограниченной эластичностью потока капитала по процентной ставке // Экономический журнал Высшей школы экономики. 2009. № 3.
2. Официальный сайт Банка России. URL: http://www. cbr. ru.
3. Шульгин А. Г. Режим «ползучей привязки» как основной элемент монетарной политики России. URL: http://ecsocman. hse. ru/text/17723341.
4. Шульгин А. Г., Хвостова И. Е. Монетарная стабилизация России в период кризиса 2008— 2009 гг. Роль международных резервов. М., изд-во ВШЭ, 2011.
5. Athanasio O. Monetary policy rules based on real-time data // The American Economic Review. 2001. № 91.4. P. 964—985.
6. Bernanke B. S., Mihov I. Measuring Monetary Policy // Journal of Economic Perspectives, 1996. № 4. P. 27—48.
7. Granville B., Mallick S. Monetary Policy in Russia: Identifying Exchange Rate Shocks // Economic Modelling. 2010. № 27. P. 432—444.
