Экстраполяция практики применения инструментов денежного рынка в операционную деятельность участников рынка: операции репо как механизм замещения прямого кредитования Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

ФИНАНСЫ. НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ. КРЕДИТ

Экстраполяция практики применения инструментов денежного рынка в операционную деятельность участников рынка: операции репо как механизм замещения прямого кредитования

Анненская Наталья Евгеньевна,

к.э.н., доцент департамента Финансовых рынков и финансового инжиниринга, научный сотрудник Института финансовых исследований Финансового университета при Правительстве Российской Федерации E-mail: nannenskaya@fa.ru

Для финансового рынка период 2019-2022 годов знаменателен мягкой ДКП, реализуемой центральными банками всех крупных экономик мира и, как следствие - ростом значения денежного рынка в обеспечении эконмических субъектов финансовыми ресурсами. В этих обстоятельствах операции репо, являясь одним из основных инструментов управления ликвидностью, становятся все более популярными как среди кредитных институтов, так и среди некредитных финансовых организаций и корпораций нефинансового сегмента экономики. На Московской бирже российском финансовом рынке доля объема торгов облигациями за счет операций репо составляет в течение продолжительного периода от 60 до 80 и более процентов. Принимая во внимание это обстоятельство, автор полагает целесообразным более детально исследовать феномен репо и влияние на состояние денежного рынка как сегмента долгового рынка.

Ключевые слова: финансовый рынок, долговой рынок, денежный рынок, операции репо, рынок облигаций, государственный долг, корпоративный долг.

Статья подготовлена по результатам исследований, выполненных за счет бюджетных средств по государственному заданию Финансового университета при Правительстве РФ.

Значение состояния долгового рынка и его влияния не только на финансовое развитие, но и на восстановление мировой экономики после пандемии COVID-19 отмечают эксперты Всемирного банка. Риски, возникшие на долговом рынке в постпанде-мийный период, определяются ими как основные для развития экономики [4]. Значимость упомянутого фактора для мировой экономики подтверждается объемом долга: в первом квартале 2023 года глобальный долг достиг почти 305 трлн долларов США, что более чем в 2 раза превышает ВВП, и эксперты ожидают продолжения роста1. Представленные в статье работы являются продолжением исследования состояния современного долгового рынка и особенностей его развития в условиях форсированной финансиализации,проводимого автором в течение последних лет [5, 7, 11].

Денежный рынок, являясь частью долгового рынка, выделяется среди остальных сегментов финансового рынка срочностью инструментов, обращающихся на нем - до 1 года. Его особенностью является низкий риск и высокая ликвидность. Именно на инструменты денежного рынка ориентируются участники, определяя цену привлечения/ размещения финансовых ресурсов. Соответственно состояние денежного рынка оказывает существенное влияние на остальные сегменты рынка -рынок капитала и срочный рынок. Основные инструменты монетарного регулирования применяются центральными банками именно на денежном рынке.

Значимость денежного рынка наглядно демонстрируют данные таблицы 1.

Традиционным каналом, по которому центральные банка и правительства снабжают ликвидностью рынок в течение последних десятилетий, стали операции репо. Несмотря на то, что операции репо по своей экономической и юридической сущности нельзя отнести к источникам первичного финансирования, они становятся все более значимыми для участников рынка, сочетая в себе возможности создания гибкого механизма управления

http://global-finances.ru/mirovoy-dolg-2023/#more-62282

сз о

со £

m Р сг

СТ1 А

=Е

рисками и минимизации затрат на обслуживание долга.

В качестве инструмента денежно-кредитной политики механизм репо применялся в США в 1920-х - 30-х гг. В периоды первой и второй мировых войн эта практика была приостановлена

и возобновлена в 1960-х. В последней трети ХХ века Центральные банки Германии, Италии, Нидерландов, а потом и других стран начали применять этот механизм в качестве одного из основных инструментов денежно-кредитной политики при проведении операций на открытом рынке.

Таблица 1. Доля денежного рынка в общем объеме торгов на Московской Бирже

Январь 2021 г. Июнь 2021 г. Декабрь 2021 г. Январь 2022 г. Июнь 2022 г. Декабрь 2022 г. Январь 2023 г. Июнь 2023 г.

Объем торгов (трлн руб.): всего 63,9 81,5 1010 87,2 73,5 1100 82,3 97,3

в том числе денежный рынок 24,6 39,1 474,0 37,8 48,4 672,7 59,3 61,4

доля денежного рынка в общем объеме торгов (%) 38,4 48,0 47,4 43,3 65,9 61,2 72,0 63,1

о. в

Источник: таблица составлена и рассчитана автором по данным сайта www.moex.com «Статистика по рынкам Группы «Московская Биржа» январь 2009-июнь 2023».

Международная ассоциация рынков капитала (1СМА) оценивает объем европейского рынка репо, который показывает устойчивый рост в течение более чем 20 лет, в 10 374,2 млрд евро (в 2001 году объем рынка репо оценивался в 2 298 млрд евро). Анализ динамики и направлений операций на рынке репо свидетельствует о преобладании в последние 10 лет обратного репо (более 50% от объема заключенных сделок), тогда для предыдущих лет была характерна обратная тенденция [12]. Превышение объемов обратного репо над прямым свидетельствует о формировании денежного навеса и наличии у банков излишней ликвидности, которую они не могут разместить на кредитном рынке. Аналогичная ситуация наблюдалась и на рынках США, где, в соответствии с решением FOMC, с 15 июня 2023 года установлен совокупный операционный лимит для операций обратного репо 500 млрд долларов США по ставке 5,25%, а лимит обратного репо со сроком овернайт на одного контрагента - 160 млрд долларов США.

Основным финансовым инструментом, используемым в качестве обеспечения обязательств заёмщика в операциях репо выступают облигации -государственные и корпоративные. Новые тенденции в части обеспечения операций репо связаны с формированием пула облигаций, соответствующих принципам «зеленых финансов» и имеющих рейтинги, достаточные для использования их в качестве обеспечения по операциям репо. «Согласно данным СВ1, по итогам 3-го квартала 2022 года совокупный накопленный объем выпущенных устойчивых облигаций составил более 3 трлн долл. США и может достичь 5 трлн долл США к 2025 году. Таким образом, сформирован достаточный объем потенциального обеспечения для выделения сегмента рынка ESG-репо в частности, на европейском рынке»1.

1 Цитируется по: консультативный доклад ЕБЭ-репо на российском финансовом рынке: особенности и перспективы становления нового сегмента рынка репо. Саморегулиру-

Современный российский рынок репо (российским банкирам эти операции были хорошо известны уже на рубеже 19-20 веков) начал развиваться практически одновременно с восстановлением финансового рынка, с середины 80-х годов прошлого века. Создание внутреннего российского рынка репо в его современной конфигурации - результат согласованных действий всех основных участников рыночных отношений - крупных финансовых институтов (преимущественно кредитных организаций) и брокерско-дилерских компаний, регулятора в лице Банка России, торговой и расчетной инфраструктуры Группы «Московская Бирж». Особенностью российского рынка репо является доминирование на нем биржевых операций, тогда как на европейском и американском рынках преобладают внебиржевые операции. Среднегодовой объем торгов операций репо на Московской Бирже в 20172021 годах составил 365,8 трлн рублей. На всем горизонте существования российского рынка ре-по биржевой рынок в разы превосходит внебиржевой как по объему сделок, так и по объему открытых позиций, удерживаемых участниками рынка в период наличия у них обязательств по сделкам: по данным Национальной финансовой ассоциации, проводящей исследование рынка репо совместно с Банком России, Московской Биржей и Международной Ассоциацией Рынков Капитала (1СМА), в IV квартале 2022 года объем сделок репо, проведенных на бирже, составил более 106 млрд рублей против 15,3 млрд рублей, на внебиржевом рынке, объем открытых позиций соответственно 4,2 и 3,7 млрд рублей.

Интерес представляет изучение обеспечения, предоставляемого участниками рынка РЕПО как одного из основных направлений совершенствования этого сегмента рынка. Традиционно это государственные и корпоративные облигации, с преобладанием государственных. Говоря о трендах

емая организация «Национальная финансовая ассоциация». Москва, март 2023.

развития российского и зарубежных рынков репо, прежде всего европейского, следует отметить, что в зарубежной практике принято сравнивать параметры рынка репо с рынком кредитования ценными бумагами. Последний, по данным ICMA в период 2019-2021 годов значительно превосходил рынок репо (в декабре 2021 практически в два раза). В практике российского долгового рынка кредитование ценными бумагами развито слабо, исключение могут составить операции брокеров по предоставлению клиентам ценных бумаг для заключения сделок без покрытия («короткие продажи», сделки «с плечом»).

Еще одной особенностью российского рынка репо является активное участие государства в качестве участника рынка на биржевых торгах и расширение источников ликвидности на рынке репо за счет роста объемов операций федерального казначейства и казначейств субъектов федерации, наряду с Банком России [1 ]. Казначейством России в период с III квартала 2021 по III квартал 2022 года по данным СРО НФА заключалось сделок на сумму от 16,9 до 8,9 млрд рублей в квартал, а объем открытых позиций по операциям репо Федерального казначейства в III квартале 2022 года составил около 2,0 млрд рублей.

Реализация геополитических рисков и санкци-онный режим резко сократили возможности российских финансовых институтов по привлечению ликвидности на глобальных рынках. В сложившихся обстоятельствах расширение состава участников рынка, поставляющих на рынок ликвидность, за счет казначейств, представляющих интересы субъектов федерации, приводит к расширению и диверсификации базы для формирования кредитной системой пассивов. Следствием этого является развитие финансиализации сферы публичных финансов прежде всего в направлениях, связан-

ных с управлением государственным долгом и повышением эффективности использования бюджетных ресурсов.

Ярким доказательством роста значения сегмента репо для финансового рынка в целом и его влияния на деятельность не только финансовых корпораций, но и нефинансовых участников рынка, стали результаты реформа индикаторов финансового рынка. Отказ от индикаторов семейства IBOR, которые формировались на базе данных рынка межбанковского кредитования (необеспеченные сделки), в пользу безрисковых индикаторов привел к появлению индикаторов SOFR (расчёты в долларах США) и SARON (расчёты в швейцарских франках). Первый формируется на основе операций репо, проводимых банками, входящими в ФРС США в трёх сегментах рынка репо: междилерское трёхстороннее репо, совокупное трёхстороннее репо и двустороннее репо после клиринга, второй -на основе репо со сроком «овернайт» под широкий пул обеспечения [2]. На российском рынке важным индикатором стоимости заимствований стали ставка RUSFAR (Russian Secured Funding Average Rate), которая рассчитывается на основе сделок и заявок, подаваемых участниками на исполнение сделок по договорам репо с Центральным контрагентом (ЦК), обеспеченных клиринговыми сертификатами участия (КСУ), и RuREPO - рассчитывается на основе ставок предоставления денежных средств в рублях по операциям репо первоклассным банкам с ценными бумагами высшей категории надежности, объявляемых ведущими участниками российского рынка репо. Динамика объема межбанковского кредитования, операций репо и кредитования корпоративного сектора, сложившаяся в период 2021 - первая половина 2023 года представлена в таблице 2.

Таблица 2. Активы кредитных организаций, размещенные на рынке межбанковского кредитования и в операциях репо

01.01.2021 01.01.2022 01.06.2023 Рост (01.06.2023 к 01.01.2021,%)

Кредиты банкам (млрд рублей) 9 972,5 12 426,5 13 195,6 132

Ценные бумаги (млрд рублей) 15 691,8 16 875,4 19 867,7 127

Долговые ценные бумаги, переданные без прекращения признания (млрд рублей) 2 501,7 3 400,1 7 434,4 297

Доля долговых ценных бумаг, переданных без прекращения признания в общем портфеле ценных бумаг (%) 5,69 20,1 34,7 Рост в 6,5 раз

Источник: таблица рассчитана автором по данным: Статистические показатели банковского сектора Российской Федерации (экспресс выпуск) № 6 2023. Центральный банк Российской Федерации. Департамент банковского регулирования и аналитики, вкладка 10 «Структура активов КО, сгруппированных по направлениям вложений». - URL: https://cbr.ru/statistics/bank_sector/review/ (дата обращения: 07.07.2023).

На современном финансовом рынке операции репо в значительной степени заменили рынок межбанковского кредитования, расширив состав его участников за счет небанковских финансовых ин-

ститутов, нефинансовых корпораций и публично-правовых органов (Казначейство России, казначейства федеральных субфедеральных публично-правовых формирований). При этом рост доли

Q. в

небанковских финансовых институтов в на рынке ссудного капитала приводит к появлению дополнительных рисков, в связи с использованием ими большого кредитного плеча при более низкой, по сравнению с кредитными организациями, капитализацией [5].

К отрицательным моментам, связанным с развитием рынка репо, относятся, по-нашему мнению, следующие:

- рост конкуренции между корпоративным сектором и сектором публичных финансов за временно свободные ресурсы домохозяйств: развитие рынка репо затрудняет создание для нефинансового сектора экономики денежных потоков, обеспечивающих необходимые темпы роста, так как приобретение государственных облигаций с учетом последующего рефинансирования портфеля приносит большую маржу участникам рынка за счет более низких, по сравнению с корпоративными облигациями, коэффициентов дисконтирования;

- неоднократное использование в качестве обеспечения одного и того же портфеля ценных бумаг в цепочке сделок репо (повторные продажи пакет ценных бумаг, являющихся обеспечением обязательств первичного заемщика в операции репо);

- доминирование репо с участием центральных контрагентов, что ослабляет внимание участников рынка к управлению рисками и не способствует объективной оценки вероятностных последствий (ущерба) при реализации риска, так как для добросовестных участников сделки «кредитором «последней руки» становится центральный контрагент, вероятность дефолта которого крайне низка.

Выводы

Привлечение краткосрочной ликвидности на денежном рынке посредством расширения практики репо приводит к нарастанию левериджа (за счет возможности неоднократного использования одних и тех же ценных бумаг в качестве обеспечения обязательств в цепочке сделок) и усилению роли государства в лице публично-правовых образований на финансовом рынке, во-первых, как эмитента наиболее востребованных бумаг для обеспечения, во-вторых, как поставщика краткосрочной ликвидности. Отмеченные обстоятельства, наряду с нарастающим вовлечением в операции репо компаний нефинансового сектора, могут способствовать усилению уязвимость рынка, особенно в периоды высокой волатильности.

Литература

1. Анненская Н.Е., Марков Р.И., Рубцов Б.Б. Финансовые инновации в сфере управления средствами субфедеральных публично-правовых образований // Банковские услуги. 2023. № 2. С. 10-16. DOI: 10.36992/2075-1915 2023 2 10

2. Банк России. Информационное письмо Банка России от 12 августа 2020 г. № ИН-015-52/121 "О переходе к новым иностранным эталонным процентным индикаторам". Источник Информационно-правовая система Консультант Плюс. - URL: https://www.consultant.ru/docu-ment/cons_doc_LAW_360054/

3. Банк России. Статистические показатели банковского сектора Российской Федерации (экспресс выпуск) № 6 2023. - URL: https://cbr.ru/ statistics/bank_sector/review/

4. Всемирный Банк «Доклад о мировом развитии 2022: Финансирование в интересах справедливого восстановления» / Электронный ресурс. -URL: https ://www .vsemirnyjbank.org/ru/publica-tion/wdr2022

5. Кузнецов А. В., Шаталова Е.Д. Небанковские финансовые институты в мировой финансовой системе: риски и регулирование // Банковские услуги. 2022. № 7. С. 31-37. DOI: 10.36992/2075-1915_2022_7_31

6. Криничанский К.В., Анненская Н.Е. Долг: состояние и тенденции: Монография / К.В. Криничанский, Н.Е. Анненская; под общ. ред. К.В. Крини-чанского. - М.: Прометей, 2022. - 284 с.

7. Криничанский К.В., Анненская Н.Е. Понятие и перспективы финансового развития // Вопросы экономики. - 2022. - № 10. - С. 20-36.

8. Национальная финансовая ассоциация. Исследование российского рынка РЕПО.1 квартал 2023 года. - URL: https://new.nfa.ru/news/ glavnye-novosti/issledovanie-rossiyskogo-ryn-ka-repo-za-1-kvartal-2023-goda.html

9. Национальная финансовая ассоциация. Консультативный доклад ESG-РЕПО на российском финансовом рынке: особенности и перспективы становления нового сегмента рынка РЕПО Москва, март 2023. - URL: https:// new.nfa.ru/upload/iblock/c11/xsw359bjp3je2hi2z-bo55y7wiotird0m/Konsultativnyy_doklad_Zele-noe_REPO.pdf

10. Мировой долг. - URL: http://global-finances.ru/ mirovoy-dolg-2023/#more-62282

11. Сайт Группы Московская Биржа. - URL: https:// www.moex.com/?ysclid=lpibw8e4bj472727441

12. Современные концепции финансового развития: теория и методология: монография / кол. авторов; под ред. К.В. Криничанского. - Москва: КНОРУС, 2023. - 252 с.

13. ICMA/ The European repo market at 2022 year-end. An ICMA European Repo & Collateral Council (ERCC) briefing note. January 2023. - URL: https://www.icmagroup.org/market-practice-and-regulatory-policy/repo-and-collateral-markets/ic-ma-ercc-publications/icma-ercc-reports/

14. IOSCO. Corporate Bond Markets - Drivers of Liquidity During COVID-19 Induced Market Stresses. Discussion Paper. April 2022; Corporate Bond Markets - Drivers of Liquidity During COVID-19 Induced Market Stresses/Feedback Statement to the Discussion Paper of April 2022.

EXTRAPOLATION OF THE PRACTICE OF USING MONEY MARKET INSTRUMENTS INTO THE OPERATIONAL ACTIVITIES OF MARKET PARTICIPANTS: REPO TRANSACTIONS AS A MECHANISM FOR REPLACING DIRECT LENDING

Annenskaya N.E.

Financial University under the Government of the Russian Federation

For the financial market, the period 2019-2022 is significant for the soft monetary policy implemented by the central banks of all major economies in the world and, as a consequence, the growing importance of the money market in providing economic entities with financial resources. In these circumstances, repo transactions, being one of the main tools for liquidity management, are becoming increasingly popular both among credit institutions and among non-credit financial organizations and corporations in the non-financial segment of the economy. On the Moscow Exchange, the Russian financial market, the share of bond trading volume due to repo transactions ranges from 60 to 80 percent or more over a long period. Taking this circumstance into account, the author believes it is advisable to study in more detail the repo phenomenon and its impact on the state of the money market as a segment of the debt market.

Keywords: financial market, debt market, money market, repo transactions, bond market, government debt, corporate debt.

References

1. Annenskaya N.E., Markov R.I., Rubtsov B.B. Financial innovations in the field of managing funds of subfederal public legal entities // Banking services. 2023. No. 2. pp. 10-16. DOI: 10.36992/2075-1915_2023_2_10

2. Bank of Russia. Information letter of the Bank of Russia dated August 12, 2020 No. IN-015-52/121 "On the transition to new foreign benchmark interest rate indicators." Source Information and legal system Consultant Plus. - URL: https://www.consult-ant.ru/document/cons_doc_LAW_360054/

3. Bank of Russia. Statistical indicators of the banking sector of the Russian Federation (express release) No. 6 2023. - URL: https://cbr.ru/statistics/bank_sector/review/

4. World Bank "World Development Report 2022: Financing for a Just Recovery" / Electronic resource. - URL: https://www.vsem-irnyjbank.org/ru/publication/wdr2022

5. Kuznetsov A.V., Shatalova E.D. Non-banking financial institutions in the global financial system: risks and regulation // Banking services. 2022. No. 7. pp. 31-37. DOI: 10.36992/2075-1915_2022_7_31

6. Krinichansky K.V., Annenskaya N.E. Debt: status and trends: Monograph / K.V. Krinichansky, N.E. Annenskaya; under general ed. K.V. Krinichansky. - M.: Prometheus, 2022. - 284 p.

7. Krinichansky K.V., Annenskaya N.E. Concept and prospects of financial development // Questions of Economics. - 2022. - No. 10. - P. 20-36.

8. National Financial Association. Research of the Russian re-po market. I quarter of 2023. - URL: https://new.nfa.ru/news/ glavnye-novosti/issledovanie-rossiyskogo-rynka-repo-za-1-kvartal-2023-goda.html

9. National Financial Association. Consultative report ESG-RE-PO on the Russian financial market: features and prospects for the formation of a new segment of the REPO market Moscow, March 2023. - URL: https://new.nfa.ru/upload/iblock/c11/ xsw359bjp3je2hi2zbo55y7wiotird0m/Konsultativnyy_doklad_ Zelenoe_REPO.pdf

10. World debt. - URL: http://global-finances.ru/mirovoy-dolg-2023/#more-62282

11. Website of the Moscow Exchange Group. - URL: https://www. moex.com/?ysclid=lpibw8e4bj472727441

12. Modern concepts of financial development: theory and methodology: monograph / col. authors; edited by K.V. Krinichansky. -Moscow: KNORUS, 2023. - 252 p.

13. ICMA/ The European repo market at 2022 year-end. An ICMA European Repo & Collateral Council (ERCC) briefing note. January 2023. - URL: https://www.icmagroup.org/market-prac-tice-and-regulatory-policy/repo-and-collateral-markets/ic-ma-ercc-publications/icma-ercc-reports/

14. IOSCO. Corporate Bond Markets - Drivers of Liquidity During COVID-19 Induced Market Stresses. Discussion Paper. April 2022; Corporate Bond Markets - Drivers of Liquidity During COVID-19 Induced Market Stresses/Feedback Statement to the Discussion Paper of April 2022.