CC BY
262
6 (390) - 2010
Риск-менеджмент
управление рисками при совершении сделок репо
С. С. СОЛОВЬЕВ, аспирант кафедры экономического анализа, статистики и финансов E-mail: ssolovjov@yahoo.com Кубанский государственный университет
Статья посвящена практике управления рисками при совершении сделок РЕПО1. Рассматриваются сущность сделки РЕПО, разновидности таких сделок, а также соответствующие им характерные риски. Особое внимание уделяется современным практикам управления рисками при совершении данного вида сделок. Предлагается авторская методика расчета дисконтов для проведения сделок обратного РЕПО.
Ключевые слова: банк, риски, рынок, сделка, РЕПО, дисконт.
Мировой финансовый кризис показал слабые стороны российского финансового рынка. Например, если за период с января по август 2008 г. ММВБ было зафиксировано только 5 случаев неисполнения обязательств по сделкам РЕПО участниками торгов, то только за сентябрь таких случаев зафиксировано более 800,за октябрь — более 500 [2]. Отметим, что данные случаи зафиксированы только биржей, количество же неисполнения обязательств по внебиржевым сделкам неизвестно.
Учитывая масштаб проведения данных операций (по данным ММВБ только в августе 2009 г. объем сделок биржевого РЕПО с акциями составил 824,4 млрд руб., или 38 % от общего объема операций с акциями; с облигациями — 875,8 млрд руб., или 56,2 % от общего объема операций с облигациями) [1], использование современных практик управления рисками сделок РЕПО стало чрезвычайно актуально.
1 Сделка РЕПО — двусторонняя сделка, предметом которой является продажа и обратный выкуп актива через определенный срок по определенной цене. Такие сделки используются для рефинансирования вложений.
При этом накопленный опыт западных специалистов, отраженный в общепринятом для проведения сделок РЕПО стандарте, разработанном ассоциацией The International Capital Market Association (ICMA) под названием TBMA/ISMA Global Master Repurchase Agreement еще в 1995 г. (последняя версия — 2000 г.) [6], российскими специалистами был перенят относительно недавно.
Российский совет РЕПО (РСР) был создан только в 2006 г. (по инициативе Национальной фондовой ассоциации (СРО НФА) при поддержке Банка России и ММВБ), а стандарт договора для совершения сделок РЕПО разработан только в октябре 2007 г. [3].
Сегодня далеко не все российские участники рынка используют современные наработки и методы по управления рисками при совершении сделок РЕПО. Данная проблема приобрела еще большую актуальность, когда кризис на фондовых площадках осенью 2008 г. показал, что большинство банкротств финансовых организаций (в т. ч. крупнейших в стране) началось именно с неспособности контрагентов исполнять свои обязательства по сделкам РЕПО.
Начнем с определений. В зависимости от условий сделок и возникающих при этом рисках сделки РЕПО делятся на прямое и обратное РЕПО. По месту совершения — сделки РЕПО разделяются на биржевые и внебиржевые.
Под сделкой прямого РЕПО (repurchase agreement) понимается двусторонняя сделка, предметом которой является продажа и обратный выкуп актива через заранее определенный срок по заранее определенной цене (рис. 1).
1 часть сделки
2 часть сделки
АКТИВ
ФИНАНСОВАЯ ОРГАНИЗАЦИЯ -3»- КОНТРАГЕНТ
ЗАЛОГ (ДЕНЕЖНЫЕ СРЕДСТВА) -с-
ЗАЛОГ (ДЕНЕЖНЫЕ СРЕДСТВА) -
ФИНАНСОВАЯ ОРГАНИЗАЦИЯ КОНТРАГЕНТ
АКТИВ
Рис. 1. Схема проведения сделки прямого РЕПО
1 часть сделки
2 часть сделки
ФИНАНСОВАЯ ОРГАНИЗАЦИЯ
ФИНАНСОВАЯ ОРГАНИЗАЦИЯ
ДЕНЕЖНЫЕ СРЕДСТВА
АКТИВ (ЗАЛОГ)
АКТИВ (ЗАЛОГ)
ДЕНЕЖНЫЕ СРЕДСТВА
КОНТРАГЕНТ
КОНТРАГЕНТ
Рис. 2. Схема проведения сделки обратного РЕПО
Под сделкой обратного РЕПО (reverse repurchase agreement) понимается двусторонняя сделка, предметом которой является покупка и обратная продажа актива через заранее определенный срок по заранее определенной цене (рис. 2).
Общим риском для сделок прямого и обратного РЕПО в случае, если сделки производятся вне биржи и не применяются расчеты с условиями «поставка против платежа» (delivery versus payment — DVP) или «предоплата/предпоставка» (safe settlement), является кредитный риск, связанный с неисполнением контрагентом обязательств по первой части сделки. При этом, оценка данного расчетного кредитного риска по сделкам РЕПО не отличается от расчета максимального кредитного риска и может быть установлена, например, следующим образом:
LIMIT = mrniEown; ECP } • K, где Eown — собственный капитал финансовой организации;
Ecp — собственный капитал контрагента; К — коэффициент риска, зависящий от принадлежности контрагента к определенному риск-классу.
Отметим, что по первой части сделки риск заполняется на сумму рыночной стоимости передаваемого в залог актива (для прямого РЕПО) или стоимости денежных средств (для обратного РЕПО), а по второй части сделки — на величину внутренней стоимости сделки РЕПО, т. е. разницы между номиналом привлеченных или размещенных денежных средств и рыночной стоимостью актива.
Следует отметить, что финансовая организация может управлять рыночными рисками по сделке РЕПО только при совершении сделок обратного РЕПО. При этом основным инструментом является
определение первоначального дисконта (haircut) и условия маржин-колл при непосредственном заключении сделки.
Напомним, что дисконт (haircut) — разница в процентах между ценой залога (ценой заключения сделки) и рыночной ценой актива; маржин-колл (margin call) — дополнительное условие сделки, которое позволяет поддерживать постоянный уровень дисконта при изменении рыночной цены актива; уровень маржин-колл (margin call level) — величина изменения рыночной цены актива, при достижении которой вступает в действие условие маржин-колл.
Предлагается следующая формула для расчета дисконта по ценным бумагам в рамках совершения сделок обратного РЕПО:
HC > MCe . + VaR , .„
level (к-дневный^
где HC — дисконт;
MC Ievd — уровень маржин-колл; VaR (Value-at-Risk) — показатель меры риска, выражающий оценку максимальных потерь, ожидаемых в течение n-дней с заданной вероятностью, по позиции, находящейся в залоге под воздействием рыночных факторов риска [4, 5]; n — количество дней, необходимых для реализации залога, исходя из его ликвидности (включая время для извещения контрагента о довнесении дополнительного обеспечения). Таким образом, после того как финансовая организация направляет контрагенту извещение о довнесении дополнительного обеспечения по сделке обратного РЕПО (margin call notice) в целях восстановления первоначального дисконта и не получает данного обеспечения в оговоренный договором срок, у нее будет право реализовать залог на рынке. При этом с заданной вероятностью
пример расчета дисконтов для сделок обратного репО, %
инструмент срок реализации залога, исходя из ликвидности инструмента, дней Однодневный VaR VaR, рассчитанный на срок предполагаемой реализации залога Уровень маржин-колл дисконт
Долговые ценные бумаги
РЖД, 10* 11 2,7 9,3 2,8 12,0
Промсвязьбанк, 05 28 2,0 14,0 4,2 18,2
Газпромнефть, 04 8 1,0 4,0 1,2 5,2
Мечел, 04 21 1,9 11,5 3,4 14,9
РЖД, 08 12 1,5 7,1 2,1 9,2
Газпром, A11 15 1,2 6,4 1,9 8,3
Долевые ценные бумаги
Газпром, АО 1 8,1 11,5 3,4 14,9
ГМКНорНик, АО 1 10,1 14,3 4,3 18,5
ВТБ, АО 2 10,4 18,1 5,4 23,5
ПолюсЗолото, АО 4 9,6 21,4 6,4 27,9
Северсталь, АО 7 9,6 27,2 8,2 35,3
Татнефть, АО 8 11,3 34,0 10,2 44,2
Уралсвязьинформ, АО 14 10,0 38,8 11,6 50,4
* Цифрой указан номер выпуска ценных бумаг. Источник: составлено автором по данным ММВБ.
(например, 99 %) в нормальных рыночных условиях продажа будет осуществлена без убытка (т. е. цена на заданном промежутке времени, необходимом для реализации залога с учетом его ликвидности, с вероятностью, например, 99 % не опустится ниже величины дисконта).
По приведенной выше методике уровни дисконта рассчитаны для наиболее популярных активов на рынке РЕПО для различных объемов сделок РЕПО (см. таблицу). Предполагается, что на следующий день после направления требования маржин-колл и неполучения дополнительного обеспечения от контрагента финансовая организация может начать реализацию актива. Расчет VaR произведен с вероятностью 99 %; допускается, что в день возможно реализовать 10 % от среднедневного общего объема торгов инструментом.
Помимо перечисленных выше методов управления рисками, при совершении сделок РЕПО для минимизации рисков следует также [6]:
— ограничивать срок проведения сделок РЕПО соответствующими лимитами;
— принимать в залог только те ценные бумаги, на которые в финансовой организации установлены лимиты, причем в рамках свободного остатка;
— оговаривать в договоре случаи досрочного исполнения второй части сделки обратного РЕПО (например, снижение стоимости актива более чем на 50 % от первоначальной стоимости);
— для прямого РЕПО действенным методом управления риском является заключение РЕПО с
открытой датой (open REPO), т. е. с обязанностью контрагента досрочно исполнить обязательства по требованию;
— не допускать совершение операций с контрагентом под залог обязательств контрагента или долевых ценных бумаг контрагента (wrong-way-risk).
При правильном управлении рисками сделки РЕПО становятся эффективным инструментом как привлечения, так и размещения денежных средств. При совершении сделок обратного РЕПО (в случае проведения расчетных операций на условиях типа «покупка против платежа»), эффективно используя методы управления рыночными рисками в виде таких инструментов, как дисконт и маржин-колл, кредитным риском контрагента можно и вовсе пренебречь.
Список литературы
1. ММВБ. Итоги работы рынков группы ММВБ в августе 2009 г URL: http://wwwmicex.ru/file/review/86016/Месяч-ный %20обзор %20за %20август %202009 %20года. pdf.
2. ММВБ. Неисполнение участниками торгов обязательств по сделкам. URL: http://www. micex. ru/markets/ stock/disclosure/525.
3. Сайт Российского совета РЕПО. URL: http://www. repo-rus.ru/?page=law.
4. Jorion Ph. Value at risk: the new benchmark for managing financial risk. 2nd ed. McGraw-Hill, 2001.
5. Revisions to the Basel II market risk framework // Basle Committee on Banking Supervision. July 2009. URL: http://www.bis.org/publ/bcbs158.htm.
6. The International Capital Market Association. URL: http://www.icmagroup.org/legal1.aspx.
50
финансы и кредит
6 (390) - 2010
Венчурный капитал
оценка инновационных компаний венчурными инвесторами в странах с сырьевой зависимостью экономики
А. А. БОРОЧКИН, ассистент кафедры «Банки и банковское дело» Е-mail: borochkin@yandex.ru Нижегородский государственный университет
им. Н. И. Лобачевского
В статье рассматриваются методы оценки инновационных компаний, работающих на развивающихся рынках, и предлагается авторская модификация модели оценки капитальных активов, учитывающая сырьевую зависимость российской экономики.
Ключевые слова: венчурный капитал, сырьевая зависимость, экономика, оценка, инновации, компании, модель, активы.
Оценка инновационных компаний даже на развитых рынках сопряжена с рядом трудностей. Как отмечает А. Дамодаран [3, с. 851—853], основные источники информации для оценки: финансовые отчеты предприятий; биржевые котировки, информация о конкурентах или сопоставимых компаниях, как правило, отсутствуют или являются неполными. Дополнительные трудности в оценке инновационных компаний возникают в том случае, если они созданы и работают на развивающемся рынке. С одной стороны, развивающиеся экономики содержат богатые возможности для инвесторов. С другой — экономические и политические перемены создают дополнительные риски, что заставляет инвесторов требовать соответствующей компенсации.
Специалист по оценке компаний на развивающихся рынках Л. Перейро [8, с. 3] определяет развивающийся рынок как рынок, находящийся в процессе глобализации, для которого характерны:
— приватизация государственных компаний и отказ от регулирования экономики;
— стабилизация политической системы, переход от авторитарного режима к либеральному
и демократическому правлению; повышение общественного внимания к решению наиболее жизненных социальных проблем;
— быстрое разрушение препятствий для международной торговли и инвестиций;
— расширение открытости экономик соседних стран, в которых может быть также запущен процесс глобализации и пр.
Очевидно, что характеристики развивающегося рынка, отмеченные международным экспертом, вполне могут быть отнесены также и к российскому рынку. Вместе с тем, развивающиеся рынки в свою очередь могут быть подразделены на два типа, согласно критерию сырьевой зависимости: рынки стран экспортеров сырья и рынки стран импортеров сырья.
Анализ основных экономических показателей стран, главным экспортным товаром которых являются сырьевые ресурсы (табл. 1), показал, что доля сырьевого экспорта России составляет 78,5 % от его общего объема. Это вполне сопоставимо с такими странами, как Венесуэла (90,4 %), Чили (59,8 %), Иран (82,7 %), Саудовская Аравия (90,3 %).
По уровню среднедушевого ВВП, рассчитанного по ППС (14 680 долл.) Россия близка к другим аналогичным странам — экспортерам сырья. Впрочем, Кувейт (38 338 долл.) и Саудовская Аравия (22 828 долл.) резко выделяются по этому показателю среди других стран, что можно объяснить меньшей численностью их населения и меньшей территорией. Заметим также, что Россия является единственной среди перечисленных стран, где наблюдается снижение численности населения: — 0,4 % в год.
финансы и кредит
51
