CC BY
32
28 1 актуальная тема
1 ПРЯМЫЕ ИНВЕСТИЦИИ / №06 (62] 2007
До недавнего времени поступление средств в экономику России зависело от валютной выручки: чем больше нефти мы продавали, тем больше денег печатал ЦБ. Однако сегодня возрождается схема рефинансирования — предоставление Центробанком кредитов коммерческим банкам. Своей точкой зрения на изменение денежно-кредитной политики Центробанка делится главный консультант Консалтинговой группы БФИ Андрей Чума-ченко.
і. ' к Ї-. ■#-М :.w.
г
і
Венера КАРПИНСКАЯ
Экспорту на выручку
— Какие изменения условий проведения денежной политики можно прогнозировать на среднесрочную перспективу?
— Согласно «Основным направлениям...» покупка иностранных активов сохранит вклад в прирост денежной базы. Таким образом, до 2010 года ЦБ не станет отказываться от операций на внутреннем валютном рынке. По моему мнению, этот меха-
Андрей Чумаченко: «В ближайшие два года политика ЦБ будет скорее соответствовать модели, сложившейся в последние годы»
низм пока остается основным.
Параметры «Основных направлений...», как и бюджета, основаны на прогнозе МЭРТ до 2010 года, в который заложено снижение цен на нефть — до $50 за баррель.
Изменения в денежно-кредитной политике ЦБ будут связаны с отрицательным сальдо баланса торговых операций (по одному из вариантов прогноза) и с отрицательным сальдо текущих операций (по всем
ВЛАДИМИР XAXAHOB/EAST NEWS
ПРЯМЫЕ ИНВЕСТИЦИИ / №06 (62) 2007
вариантам). Формирование отрицательного счета текущих операций приводит к частичной потере возможности ЦБ наращивать денежную массу путем покупки золото-валютных резервов (ЗВР). По этой причине все больший вес будет приходиться на операции рефинансирования ЦБ. Вместе с тем необходимо иметь в виду, что изменение знака счета текущих операций прогнозируется только на 2010 год.
В этой связи в течение ближайших двух лет политика ЦБ будет скорее соответствовать модели, сложившейся в течение последних нескольких лет.
— Где истоки нынешней политики предоставления денег экономике через приобретение валютной выручки?
— Основы проводимой сегодня денежно-кредитной политики во многом были заложены в 2000 году, с началом активного притока выручки от экспорта нефти. В то время действовало требование Закона о валютном регулировании и валютном контроле об обязательной продаже выручки в размере 75% от ее объема. Именно тогда было принято решение ЦБ о покупке валюты в целях недопущения укрепления рубля, что определило тенденцию повышения ЗВР.
— Действовал ли тогда классический механизм рефинансирования?
— Нормативная база для операций рефинансирования тогда уже существовала, однако собственно объемы операций оставались невысокими. В первую очередь это было связано с низким уровнем развития рыночных механизмов предоставления ликвидности (таких, как операции прямого РЕПО, активно используемые в настоящее время).
— Рынки всех стран с трепетом ожидают объявлений об очередном уровне ставки ФРС. Почему в России не действует этот механизм?
— По причине стимулирования денежного предложения за счет покупки ЗВР.
—Другими словами, причина—в нашей экспортоори-ентированности?
— Это один фактор. Второй — отсутствие на тот момент развитого финансового рынка.
При проведении политики регулирования денежного предложения на основе процентных ставок необходимо учитывать, в какой степени их изменения скажутся на условиях заимствования для предприятий. Поддержание валютного курса на определенном уровне и удержание рубля от укрепления означает формирование благоприятных условий сбыта для большого числа предприятий.
По моему убеждению, такая политика была оправдана, поскольку стала одним из факторов роста экономики России в период с 2000 года. Ее следствием явилась высокая рентабельность экспортных производств, поскольку они основные издержки несут в рублях, а реализуют основной товар за валюту.
Приток валютных средств в экономику через добывающие и сырьевые производства и их конвертация в рубли ЦБ служили (и все еще служат) основной причиной повышательной динамики внутреннего спроса.
— Многие считают, что в выигрыше от такой денежной политики оказывались экспортно-ориентированные производства.
— Я бы так не утверждал. Удержание курса оставляло конкурентоспособным и другие отрасли экономики. Так, например, 2000-2001 годы для «АвтоВАЗа» были золотыми — таких значительных объемов выпуска предприятие не знало даже в советское время. Стандартная модель «Жигулей» в 2000 году стоила значительно дешевле иномарок именно благодаря курсовой политике.
ПРЕМЬЕРА
Новый жилой комплекс расположен в окружении сложившейся застройки северо-запада Мосты, «зеленом треугольнике» между Соколом, Строгмнской поймой и Серебряным бором, в 5 минутах от метро «Октябрьское поле». Строящийся Звенигородский проспект напрямую свяжет район с Саповым кольцом.
«Бирюзова, 41» возводится по соседству с сосновой рощей, в отдалении от шумных магистралей. Внешний облик здания - классические традиции московской архитектуры в современном прочтении. Фасады отделаны натуральным камнем и клинкерной плиткой светлых тонов. Эффектный элемент фасадов - сплошные вертикали эркеров, придающие зданию визуальную легкость.
В жилом комплексе представлены квартиры площадью от 65 до 148 кв. м. Свободная планировка, большие плоскости остекления и высокие потолки создают в квартирах светлое и уютное лроетранство.
Дом имеет собственную охраняемую территорию, благоустроенный двор с детским игровым городком.
30 1 актуальная тема
1 ПРЯМЫЕ ИНВЕСТИЦИИ / №06 (62) 2007
— Проводит ли еще какая-нибудь страна аналогичную политику?
— В той или иной форме к такой политике склонялись многие страны, в том числе и нефтедобывающие. В качестве примера можно взять Индию, демонстрировавшую в последние годы высокие темпы прироста ЗВР. При этом денежные власти Индии сделали свой выбор в пользу политики сдерживания курса национальной валюты, несмотря на критику, звучавшую со стороны МВФ.
— А Норвегия?
— Норвегия — особенный случай. Эта страна характеризуется высоким уровнем развития финансовых рынков и обладает богатым опытом проведения денежной политики.
— Если ЦБ открыто заявляет, что в перспективе готов перейти к классическому механизму рефинансирования, означает ли это, что в России сложился достаточно развитый финансовый рынок?
— Да, к счастью. Развитость рынка измеряется классическими индикаторами, такими как отношение банковских активов к ВВП, отношение капитализации финансового рынка к ВВП. Но есть такая хитрость. Если ЦБ захотел бы форсированно перейти к механизму регулирования процентных ставок, он смог бы это сделать. Но тогда пришлось бы полностью отказаться от интервенции на валютном рынке, и в таком случае никакого другого ориентира, кроме процентной ставки, по его операциям, в экономике не было бы.
Возможно, отказ от политики управляемого плавания рассматривается ЦБ как резкая мера, которая может повлечь некие дестабилизирующие, пусть и не критические, последствия для рынка.
—Тогда каким образом ЦБ может отказаться от своего основного механизма покупки иностранных активов?
— Отказ от такой политики уже происходит, за счет того, например, что использование бивалютной корзины позволило постепенно снизить привязку ожиданий к курсу доллара. Сегодня волатильность американской валюты заметно возросла. Анализ динамики валютного курса в 2001-2003 годах показывает, что ЦБ стремился не допускать резких его колебаний. Он, правда, никогда не занимался удержанием его на определенном уровне, но были периоды, когда значение курса доллара не изменялось, и по этим значениям можно провести прямую линию. Таким образом, регулятор удерживал курс в этот период. Сегодня такую линию можно провести по значениям бивалютного индекса. Волатильность курса рубля к евро становится сопоставимой с волатильностью курса рубля к доллару. Переход к бивалютной корзине позволяет решить главную проблему — формирование ожиданий исключительно под влиянием курса доллара. Задача состоит в том числе и в отказе от этой привязки и в повышении значения уровня процентных ставок для предприятий и населения.
Есть еще один индикатор отказа от политики покупки ЗВР — начавшееся сужение диапазона процентных ставок по операциям Банка России. С одной стороны, происходит повышение ставок по инструментам абсорбирования ликвидности (ЦБ с марта прошлого года начал повышать ставки по депозитам — так, за последние два-три года ставки по однодневным депозитам том-некст увеличились с 0,5 до 2,5% годовых), с другой — за счет более активного предоставления средств через прямое РЕПО, через ломбардные кредиты.
В частности, при необходимости (как это было, например, в конце ноября 2006 года) Банк России готов предоставлять банкам в день более 100 млрд. руб. посредством операций прямого РЕПО.
«С 2008—2009 года потребность в рефинансировании будет большой» Алексей Улюкаев, первый зампред ЦБ (Из доклада на VIII Международной научной конференции «Модернизация экономики и общественное развитие». Москва, 3 апреля 2007 года)
В течение последних семи-восьми лет из трех основных источников экономического роста — потребительский, инвестиционный спрос и чистый экспорт
— мы базировались в основном на третьем показателе. <...> Оборотной стороной являлось наращивание положительного торгового сальдо. Вслед за ним — текущего сальдо платежного баланса. Затем — резервов ЦБ, а вслед за ними — денежного предложения, которое было четко симметричным росту чистых международных резервов. Экстремально высокий уровень текущего счета платежного баланса немножко микшировался за счет отрицательного счета капитального баланса, но с годами это микширование снижалось. И мы получали формально все более открытую экономику со все более высокой долей экономического роста, связанного с чистым экспортом. В
прошлом году положительное сальдо торгового баланса России достигло $140 млрд. И я надеюсь, что в ближайшие годы мы не превзойдем <...> этот результат, он так и останется рекордом.
Экономический рост, основанный на этом факторе, не может быть долгосрочным и устойчивым в связи с его сильной зависимостью от конъюнктурных факторов — цен на сырьевые товары экспорта. Не может долгое время сохраняться ситуация, когда экспорт в два раза превышает импорт. Это некий форс-мажор. И он заканчивается. <... >
Начиная с III квартала прошлого года мы начали наблюдать снижение положительного сальдо торгового баланса. Он еще очень долго — года четыре, может быть, и дольше — будет положительным. Но верхнюю точку мы пе-
ревалили. И если сравним I квартал прошлого и этого года, мы видим, что <... > положительное сальдо торгового баланса за один год снизилось почти на четверть. <...> Соответственно положительное сальдо текущего счета также уменьшилось — если в I квартале прошлого года оно равнялась $30,5 млрд., то сейчас $22 млрд. <...> Это <... > другая жизнь.
Другая жизнь означает, что ЦБ будет меньше покупать валютной выручки экспортеров, меньше печатать денег за счет этого. Если в прошлом году прирост денежной массы составил 49,5%, то в этом году мы предполагаем увеличение примерно на 33% с каким-то допуском, если будут изменения по конъюнктуре цен. <...>
При этом одновременно происходит и другое событие — изменение капита-лопотоков. И хорошо, что эти события разнонаправленные. То есть сокращение положительного сальдо текущего счета отчасти компенсируется возникновением положительного сальдо капитального счета. Напомню, что у нас еще 10 лет назад, в конце 90-х годов
— начале этого века примерно $20-25 млрд. в год составлял чистый отток частного капитала. Где-то в позапрошлом году мы вышли почти на нулевую
точку — статистически $1 млрд. плюса — чистый приток частного капитала.
В прошлом году картина принципиально изменилась: $41 млрд. — приток частного капитала. Это очень много. Если год назад в I квартале у нас было отрицательное сальдо по чистому притоку — минус $5,8 млрд., то по итогам I квартала 2007 года — положительное: $12,5 млрд., то есть <...> на $18,5 млрд. по этому счету стало больше.
Если мы сравним увеличение притока капитала с сокращением положительного сальдо текущего счета, то увидим, что величина притока перекрыла сокращение текущего счета — поэтому мы приобрели в свои резервы больше валюты, чем это было год назад ($21 млрд., в этом году — $32 млрд.). И соответственно мы эмитировали рублей больше, чем год назад, хотя и в иной совершенно ситуации.
Что может происходить дальше? <... > Тенденции в области торгового баланса — более фундаментальные, долгосрочные, чем тренды в сфере капитального счета. <...> К 2009— 2010 году <...> сальдо торгового баланса практически будет сводиться к нулю, вслед за ним будет снижаться
ПРЯМЫЕ ИНВЕСТИЦИИ / №06 (62) 2007
В настоящее время можно говорить о том, что рефинансирование становится более доступным для кредитных организаций и, соответственно, ставки по операциям Банка России оказывают все большее влияние на конъюнктуру рынка МБК.
Сейчас уже вряд ли можно наблюдать такие разрывы между ставками прямого РЕПО и фактическими условиями привлечения средств на рынке МБК, как три-четыре года назад.
При этом рефинансиование будет приобретать все более долгосрочный характер. Кроме того, продолжает расширяться ломбардный список — состав активов, принимаемых в обеспечение, те бумаги, под которые ЦБ готов выдавать кредиты.
— Таким образом, ЦБ будет проводить политику предоставления денег и через покупку ЗВР, и через рефинансирование. Двойственность — это плюс или минус?
— Двойственность — эта черта политики ЦБ в последние годы. Есть такое понятие — мягкое инфляционное таргетирование, когда, несмотря на официальные заявления о приоритете сдерживания инфляции, ЦБ продолжает осуществлять интервенции на валютном рынке, что в конечном счете влияет на предложение денег в экономике. Это оправданно — необходима гибкость в денежно-кредитной политике.
Единственный недостаток — отсутствие выраженных ориентиров для ожиданий экономических агентов, а также отсутствие доверия. В западных странах настолько отлажен механизм ожиданий, что любое заявление может иметь последствия. Это связано также с такими факторами, как открытость политики центробанков в западных странах.
— Ставка рефинансирования сейчас достаточно высока. Насколько в этих условиях можно развивать класси-
счет текущих операций. И, видимо, он выйдет в область нулевого значения даже раньше, чем сальдо торгового баланса, потому что сальдо трансфертов отрицательное<...>И механизм производства денег и насыщения деньгами экономики за счет приобретения валютной выручки экспортеров работать не будет. Относительно капитального счета мы можем делать менее верифицируемые прогнозы. Скорее всего, он будет весьма позитивным.
В этом году, по нашим подсчетам, положительного сальдо по притоку частного капитала около $30 млрд., в обозримой перспективе до 2010 года
— $30—40 млрд., может, до $50 млрд. Если в 2007 году сокращение текущего счета будет компенсировано капитальным счетом, то <... > с 2008 года будет <...> недокомпен-сация, то есть каждый раз мы будем сокращать объемы приобретения валюты в свои резервы и, соответственно, уменьшать эмиссию денег <...>В этом году у нас видимо <...>резервы прирастут на $30— 40 млрд. меньше, чем в прошлом, в 2008 году <... > еще на $30—40 млрд. меньше, чем в этом. И возмож-
но 2010—2011 годы — это период некоторого баланса с точки зрения резервов.
Из этих фундаментальных обстоятельств есть несколько выводов. Первый — необходимо от механизма предоставления денег через приобретение валютной выручки перейти к другим схемам. Это трансмиссионный механизм процентных ставок, механизм рефинансирования. Мы в принципе готовы к рефинансированию на короткие сроки <...> для того, чтобы пополнять ликвидность, как это делают центральные банки всех стран.
В ситуации <...>сокращения темпов прироста резервов банки будут все больше пользоваться этим механизмом. <...> С 2008—2009 года базовая потребность в рефинансировании будет достаточно большой. Второй вывод — относительно механизмов достижения макроэкономической сбалансированности. В течение длительного времени — нескольких лет — базовый механизм будет фискальным <...> — механизмом стабфонда. Стабфонд по природе своей непосредственно связан с внешнеэкономической ситуацией — доходы,
БУДЬ В ЦЕНТРЕ!
Вы молоды и активны, живете в центре событий и не любите терять время? Тогда жилой комплекс «ДОМ НАБЕГОВОЙ» - для Вас!
БЛИЗКО центр города, 3 минуты езды до «Москва-Сити»
УДОБНЫЙ выезд на Беговую улицу и новый Звенигородский проспект, метро - в 1 минуте ходьбы ДОСТУПНЫЕ квартиры небольшого метража - от 47 кв. м по демократичным ценам СОВРЕМЕННЫЕ ехнологии и инженерные системы
СКОРО НОВОСЕЛЬЕ
завершается строительство
ЙІ «ДОН-СТРОЙ» 105 47 47 105 49 30
каин*41,ми»,мим wnw.don-stroy.con
32 1 актуальная тема
1 ПРЯМЫЕ ИНВЕСТИЦИИ / №06 (62) 2007
ческое рефинансирование?
— Ставка рефинансирования — не очень хороший ориентир для ставок кредитных, по той причине, что содержит некий штрафной элемент: если банк обращается за рефинансированием, он подлежит наказанию за неспособность самостоятельно решить свою проблему с ликвидностью.
— Но конституционной обязанностью ЦБ является эмиссия денег....
— Я не совсем с согласен с тем, что функция ЦБ состоит в рефинансировании банков под их операции инвестиционного кредитования. Рефинансирование в классическом понимании — это механизм управления ликвидностью в экономике, но его нельзя назвать механизмом стимулирования долгосрочных вложений.
Мне кажется, что данные функции должны быть перенесены на другие институты. Пусть этим занимается Банк развития. Если комбанк обращается к ЦБ с просьбой покрыть разрыв ликвидности под права требования по долгосрочным кредитам, нужно ли ЦБ оценивать риски заемщиков банка? Очевидно, что нет.
Стимулировать, способствовать структурной политике в российской экономике, то есть заполнять те ниши, в которых сегодня коммерческие банки не могут обеспечить достаточное предложение кредитных ресурсов, — это задача Банка развития. На мой взгляд, ЦБ ответственен за ценовую стабильность, за устойчивость национальной валюты (не курса), поддержание ее покупательной способности — вот его конечная цель. Эта задача выполняется в интересах всех граждан, всех предприятий.
Я считаю, что низкие темпы инфляции вносят более высокий вклад в развитие благоприятной инвестиционной среды, чем представление рефинансирования в неограниченных объемах банкам.
Еще одна важная проблема состоит в том, что ЦБ продолжает
оставлять за собой возможность управления валютным курсом и при этом повышает роль процентных ставок. Мы сталкиваемся с классическим случаем — стерилизованной интервенцией, когда ЦБ стремится одновременно сдерживать давление на курс и управлять процентными ставками, то есть не допускать укрепления курса за счет покупки валюты и пытаться связывать прирост ликвидности в экономике более высокими ставками. Эта стратегия в условиях либерализации капитальных потоков в долгосрочном периоде неустойчива, поскольку повышение ставок по стерилизационным инструментам повышает дополнительный приток капитала.
На данный момент у ЦБ есть один инструмент, который помогает выйти из замкнутого круга — это резервирование по средствам кредитных организаций, привлеченным от банков-нерезидентов.
Намерение использовать ставку по резервированию в ситуации высокого давления на курс рубля, обозначенное в «Основных направлениях ...», перешло в практическую плоскость. В начале мая 2007 года Банк России объявил о повышении с 1 июля 2007 года резервных требований. Кредитные организации будут вынуждены резервировать от средств, привлеченных из-за рубежа, 4,5%.
— Может ли механизм рефинансирования функционировать через уполномоченные банки?
— В свое время существовала такая концепция. Если большая
группа банков не имеет доступа к механизму рефинансирования, в частности, по причине отсутствия на балансе активов, которые могли быть переданы в залог, они могут использовать ступенчатую систему, при которой банку с госучастием, допустим, Сбербанку (как это было в 2004 году), предоставляются кредитные средства. За определенную комиссию он может их выдать другим банкам. Но в последнее время с развитием механизмов рефинансирования вряд ли можно ожидать возобновления дискуссии по данной проблеме. И
которые туда поступают, привязаны к цене нефти. Если будут приняты предложения Минфина, доходы нефтегазового фонда будут привязаны к цене нефти и газа. <...>
И этот механизм замечательно работает тогда, когда денежное предложение связано с торговым балансом. Когда оно перестает быть связанным с торговым балансом, этот механизм начинает работать отдельно. Может сложиться ситуация, при которой в стабфонд нужно будет приобретать валюту.
Или, если с 2008 года мы разделяем его на резервный фонд и фонд будущих поколений, для пополнения и того и другого нужно будет покупать валюту. <...> С другой стороны — с точки зрения платежного баланса у нас не будет необходимости приобретать валюту для пополнения своих резервов. Более того, возможно, в какие-то периоды мы вынуждены будем ее продавать для того, <...> чтобы не допустить слишком сильной девальвации.
И в этой ситуации оказывается, что мы вынуждены проводить одновременно две разные политики: как денежная власть — политику продажи резервов, а как агент правительства — их приоб-
ретение. Такое раздвоение <...> не полезно для института, который управляет денежной политикой. Поэтому эту проблему нужно решать.
Я уже сказал, что мы ожидаем несколько меньшего притока частного капитала в 2007 году, чем в 2006-м (хотя мы повысили свой первоначальный прогноз — с $15 млрд. до $30 млрд.). Но качество этого притока будет несколько другое. Если в прошлом году
— это в очень в большой степени <...>привлечение средств для банковской клиентуры через систему займов (в 2006 году относительно 2005 года чистое привлечение увеличилось примерно на $30 млрд.). Мы довольно грубо говорим, что <...> половина этого притока — это совсем краткосрочные деньги, которые связаны с ожиданиями в области курсовой политики. Здесь приходят игроки международных денежных рынков для того, чтобы зафиксировать возможную прибыль от укрепления валюты той или иной страны, а отфиксированную прибыль вывезти. Но другая половина — это уже средства более консервативных инвесторов .<...>
Можно предположить, что если не бу-
дет больших ожиданий, связанных с курсовой политикой, то первая половина этой суммы <...> вряд ли будет притекать в Россию, а вторая, скорее всего, останется...
В целом в балансе чистого притока капитала доля некоторых балансов банков будет сокращаться, особенно краткосрочной составляющей. Но зато увеличится та часть, которая идет на российский фондовый рынок, прежде всего, благодаря развернутой системе IPO российских компаний, которые в этом году будут проходит в больших объемах. И что мне лично интересно и приятно — не в тех секторах, на которых мы всегда выезжали, а в электроэнергетике и банковском бизнесе <...> По нашей оценке, объем, притока капитала в эти сектора на 2007 год
— порядка $35 млрд. Это значительно больше, чем весь объем IPO всех российских компаний прошлого года.
Грубо можно предположить — около двух третей этой суммы — это средства нерезидентов, треть — российские накопления. Так что при некотором сокращении притока частного капитала можно говорить о том, что качество, долгосрочность, стабильность участия
его в экономическом росте России будет больше. Сохранение этой тенденции означает, что экономический рост обретает большую гарантированность, надежность, предсказуемость. <...> Конечно, приток иностранного капитала не может полностью компенсировать недостаток внутренних сбережений. Еще более здоровыми основами для роста было бы увеличение нормы внутренних инвестиций. Но красивые цифры по поводу роста инвестиций в основной капитал <...> хороши лишь в номинальном исчислении. Их доля в ВВП в 2006 году — 18%, в 2007 году — при хорошем стечении обстоятельств —• 19% ВВП. Среди экономистов есть консенсус о том, что высокие темпы роста — это 7% и выше, уровень инвестиций — до 25% ВВП. Пока нам еще <...>далековато до этого уровня инвестиций. Но в нашем распоряжении есть набор средств для стимулирования внутренних накоплений, начиная с курсовой политики, санации банковской системы, страхования вкладов, развития НПФ,<...> образовательных кредитов, <...> которые являются важнейшими долгосрочными составляющими экономического роста.
