CC BY
72Экономическая эффективность сделок слияния и поглощения для сторон сделки
Давиденко Алексей Александрович
соискатель кафедры финансов и кредита экономического факультета МГУ имени М.В. Ломоносова, aadavidenko@gmail.com
Никитушкина Ирина Владимировна
кандидат экономических наук, доцент кафедры финансов и кредита экономического факультета МГУ имени М.В. Ломоносова, nikitushkina@ya ndex.ru
В рамках данной статьи на основе комплексного анализа обширного блока академических исследований сформированы ключевые выводы по вопросу экономической эффективности сделок слияния и поглощения для сторон сделки и выявлены ключевые причины неэффективности сделок для компании-покупателя. Согласно результатам анализа эмпирических исследований, сделки слияния и поглощения создают добавленную стоимость, однако распределение этой добавленной стоимости неравномерно между сторонами сделки: на выборках сделок, на которых базируются рассмотренные эмпирические исследования, сделки в большинстве случаев оказываются невыгодны для компании-покупателя. Выделены ключевые причины экономической неэффективности сделок для акционеров компании-покупателя, включая ошибки в оценках справедливой стоимости компании-цели и синергетических эффектов; эффект интеграции компании-покупателя и компании-цели после сделки; проблема принципала-агента; поведенческие эффекты, а также проблема смещенной оценки ожидаемой премии
Ключевые слова: слияние, поглощение
1. Введение
Сделки слияния и поглощения представляют собой один из ключевых способов развития компаний, наряду с органическим развитием. Согласно Неттер и др. [61], на горизонте двух десятилетий - 1990-х и 2000-х гг. -91,4% всех публичных компаний в США выли вовлечены в сделки слияния и поглощения. Компании прибегают к таким сделкам с целью создать дополнительную стоимость через реализацию синергетических эффектов, получить доступ к новым растущим рынкам, к новым технологиям (см. Розенбаум и Перл [67]). Этим объясняется обширный пласт академических исследований, посвященных тематике сделок слияния и поглощения. Являясь оппонентами в сделках слияния и поглощения, акционеры компании-покупателя и компании-цели преследуют в рамках переговорного процесса противоположные цели: первые стремятся снизить цену сделки, вторые - увеличить. Итогом переговорного процесса является премия, выплачиваемая компанией-покупателем акционерам компании-цели, которая делит дополнительный экономический эффект, то есть добавленную стоимость, создаваемую в результате сделки, между сторонами сделки. Распределение данного экономического эффекта между сторонами сделки (акционерами компании-покупателя и акционерами компании-цели) определяет экономическую эффективность сделки для ее сторон.
2. Экономическая эффективность сделок слияния и поглощения для сторон сделки и ее причины
Экономическая эффективность сделок слияния и поглощения для сторон сделки, то есть акционеров компании-покупателя и компании-цели, является объектом многочисленных академических исследований, которые можно подразделить на несколько категорий.
1. По методу исследования.
• Большинство исследований по оценке эффективности сделок слияния и поглощения для компании-покупателя и компании-цели выполнены на основе метода событийного анализа (event study), который предполагает оценку эффектов на доходности акций компании-покупателя и компании-цели от объявления о сделке в рамках некоторого окна наблюдений (от нескольких дней до нескольких лет) на некоторой выборке сделок (см. Реннебуг и Вантинкист [63]). Данный метод базируется на предпосылке, что рынок (то есть инвесторы - институциональные и частные) в рамках некоторого окна наблюдений вокруг момента объявления о сделке может достаточно точно оценить вероятность успеха или неудачи в будущей реализации синергетических эффектов от сделки, что отразится в наблюдаемых доходно-стях акций сторон сделки по сравнению с некоторым бенчмарком.
• Статистический анализ на основе финансовых и операционных показателей объединенной компании на промежутке 3-5 лет после сделки на некоторой выборке.
X X
о
го А с.
X
го m
о
ю 00
2 О
м
es
0 es
со
01
о ш m
X
<
m O X X
Авторы исследований на основе данного подхода придерживаются мнения, что анализ таких показателей, как ROA, динамика денежных потоков, рентабельность по операционной прибыли, рост численности занятых, и т.д., может дополнить результаты, получаемые методом событийного анализа.
• Фундаментальный анализ - оценка эффектов для определенной сделки на основе финансового моделирования реализации синергетических эффектов на промежутке 3-5 лет после сделки. В отличие от предыдущих двух подходов, тестирующих гипотезы на обширных выборках сделок, данный подход предполагает работу с каждой отдельной сделкой. Для каждой сделки строится финансовая модель объединенной компании, на основе которой проводится анализ реализации синергетических эффектов. Исследований, использующих такой подход, существенно меньше, однако их результаты также необходимо принимать во внимание, поскольку они в большей степени фокусируются на отличительных особенностях и синергетических эффектах каждой отдельной сделки, чем исследования, тестирующие гипотезы на больших выборках сделок.
• Опросы участников рынка (акционеров и менеджмента сторон сделки, а также финансовых консультантов) относительно их оценок об экономической эффективности отдельных сделок.
2. По временному периоду охвата исследования -от нескольких дней в периметре даты объявления о сделке (в случае применения событийного анализа), до нескольких лет после заключения сделки.
3. По прочим критериям выборки - например, являются ли стороны сделки публичными или частными компаниями; по способу платежа (денежные средства, акции, или их комбинация); по сравнительному размеру бизнеса сторон сделки; по критерию юрисдикции сторон сделки, и т.д.
Обозначим ключевые выводы рассмотренных академических исследований.
Вывод 1. Эмпирические исследования показывают результат, согласно которому сделки слияния и поглощения создают стоимость, то есть суммарная сверхдоходность акционеров компании-покупателя и компании-продавца положительна.
Согласно Мюлерин и др. [58] сделки слияния и поглощения создают дополнительную стоимость, прежде всего вследствие реализации синергетических эффектов. Вывод о положительной суммарной для сторон сделки дополнительной стоимости от сделки получили также: Андрате и др. [8] для 1970-х и 1980-х гг.; Беттон и др. [12] для 1990-х гг.; Максимович и др. [49] для 1990-х и 2000-х гг.; Александридис и др. [6] для 2010-х гг.
Согласно работе Брунер [13], 14 из 24 проанализированных им исследований показывают статистически значимый положительный результат создания стоимости совместно для акционеров компании-покупателя и компании-цели.
Вывод 2. Исследования свидетельствуют о неравномерности распределения экономической выгоды от сделки между акционерами компании-покупателя и компании-цели.
Сверхдоходность компании-цели как правило статистически выше нуля, тогда как сверхдоходность компании-покупателя как правило либо отрицательна, либо незначительно выше нуля (см. Реннебуг и Вантинкист [63]).
Брунер [13] приводит сводные результаты анализа 25 исследований, каждое из которых свидетельствует о статистически значимой положительной прибыльности сделок для акционеров компании-цели, вне зависимости от временного периода наблюдений.
Используя метод событийного анализа на окне наблюдений в несколько дней от момента объявления о сделке, Экбо [25], а также Экбо и Лангор [26] показывают положительную сверхдоходность в 6% для компании-цели в 1960-х и 1970-х гг. Мартынова и Реннебуг [53] получили вывод о 16% сверхдоходности для компаний-целей в Европе в 1990-х гг. Результаты, полученные Нет-тер и др. [61] свидетельствуют о том, что сверхдоходность акционеров компании-цели на выборке сделок, заключенных в 2000-х гг., составляет 25,1% (18,5% для сделок 1990-х гг.). В работе Александридис и др. [6] получен вывод о 29% сверхдоходности для акционеров компании-цели в 2010-х гг. При этом, для акционеров компании-покупателя в работе Неттер и др. [61] представлен вывод об околонулевой сверхдоходности; Ас-квит [10] и Экбо [25] показывают незначительную положительную сверхдоходность для 1960-х и 1970-х гг.; Мартынова и Реннебуг [53] также делают вывод о незначительной положительной сверхдоходности для 1990-х; Мок и др. [55] и Чанг [16] показывают отрицательную сверхдоходность для 1970-х и 1980-х гг.
Согласно Брунеру [13], изучившему 71 исследование, осуществленное при помощи метода событийного анализа в рамках окна наблюдений не позже 120 дней после заключения сделки, 22 исследования показали убыточность сделок для инвестора (результаты 14 из них статистически значимы); 32 исследования показали прибыльность (результаты 23 из них статистически значимы); 17 исследований показали статистически значимый результат нулевой прибыли - таким образом, в 57% статистически значимых результатов сделки оказались неприбыльными для инвестора.
Александридис и др. [7] на основе результатов 9 эмпирических исследований пришли к выводу, что более половины сделок слияния и поглощения неприбыльны для инвестора. К тому же выводу приходят: Дженсен и Рубак [44] - на основе результатов 16 эмпирических исследований; Датта и др. [20] - на основе результатов 41 эмпирического исследования; Вейденбаум и Вогт [71] -на основе результатов 10, и Кейвз [15] - на основе результатов 69 эмпирических исследований.
Вывод 3. Тенденция неравномерности распределения экономической выгоды от сделки прослеживается как в исследованиях с окном наблюдений в несколько дней вокруг даты объявления о сделке, так и в исследованиях, охватывающих временной горизонт в несколько лет после заключения сделки (как правило, 3-5 лет). Однако, чем более долгий период для анализа результатов сделки был выбран, тем больше вероятность, что на результат повлияли факторы, не связанные со сделкой.
Исследования, выполненные на основе статистического анализа финансовых и операционных данных объединенной компании на промежутке 3-5 лет после заключения сделки свидетельствуют о том, что сделки в большинстве случаев оказываются невыгодны для акционеров компании-покупателя. Наиболее информативной является работа Мартыновой и Реннебуг [52], где авторы осуществляют обзорный анализ 26 академических исследований по оценке эффективности сделок на
основе статистического анализа финансовых показателей, включая операционную прибыль и денежные потоки, на временном горизонте 3-5 лет после заключения сделки. Из рассмотренных 26 исследований 14 показали негативный эффект для компании-покупателя, 7 исследований показали положительный (но статистически не значимый) эффект, и 5 исследований показали положительный статистически значимый эффект.
Аргавал и Джаффе [2] считают, что рынок может переоценивать синергетические эффекты в рамках окна наблюдений в несколько дней от момента объявления о сделке. Негативные эффекты на более длительном временном горизонте могут проявиться на фоне трудностей в процессе интеграции компаний, ориентации рыночных инвесторов на возможные сверхоптимистичные пресс-релизы компании-покупателя относительно сделки, изменений экономической среды, а также поведенческих эффектов.
Проанализировав 16 исследований, проведенных методом событийного анализа на горизонте 2-5 лет после заключения сделки, Брунер [13] делает вывод, что 11 из 16 исследований показали статистически значимый результат убыточности сделок для акционеров компании-покупателя. Также, согласно Брунеру [13], по результатам 12 опросов об экономической эффективности сделок слияния и поглощения для компании-цели 6 исследований показали убыточность, 6 - нулевую или положительную прибыль. Дополнительно, Брунер [13] приводит результаты фундаментального анализа восьми сделок, согласно которому акционеры компании-цели понесли убытки в семи сделках и получили прибыль в одной.
Вывод 4. В большинстве случаев сделок слияния и поглощения с участием публичных компаний инвесторы выплачивают слишком высокую премию, которая не компенсируется последующей реализацией синергетических эффектов, что делает сделку убыточной для акционеров компании-покупателя.
Результаты исследования Александридис и др. [6] свидетельствуют об отрицательной сверхдоходности для акционеров компании-покупателя в размере 1% для сделок, стороны которых являются публичными компаниями. Это говорит о том, что большинстве случаев сделка оказывается экономически невыгодной для инвестора, другими словами, выплаченная премия не компенсируется будущими синергетическими эффектами. К аналогичному результату пришли также Дженсен и Стюарт [43], Капрон и Шен [14], Фачио [31], Дрэйпер и По-дьял [24], Моллер и др. [57], Эрел [30], Эллис и др. [29], Чари и др. [17], Уилмаз и Таньери [73].
Согласно исследованиям, Эрел [30], Неттер и др. [61], Эллис и др. [29], проведенным методом событийного анализа в общей сложности на выборке более 10 000 сделок с публичными и частными компаниями, сверхдоходность акционеров компании-покупателя в рамках окна наблюдений шириной в несколько дней от момента объявления о сделке является неотрицательной. Однако, для данного результата критическую роль играет выборка, в которую попадают сделки, стороны которых являются частными компаниями (порядка 80% выборки). В этой связи необходимо отметить несколько соображений. Первое - в случае, если одна или обе стороны сделки являются частными, осуществить событийный анализ достаточно затруднительно, поскольку акции частных компаний не торгуются на бирже, то есть
отсутствует рыночный индикатор, с помощью которого можно было бы оценить реакцию рынка на горизонте нескольких дней или месяцев вокруг даты объявления о сделке. Второе - премия в сделках с частными компаниями-целями как правило ниже, чем в случае, когда компания-цель публичная, что может объясняться дисконтом за ликвидность (Моллер и др. [56]), Дрэйпер и По-дьял [24]). Третье - частная компания-цель может иметь более слабую переговорную позицию, чем публичная (Депамфилис [22]).
Вывод 5. Результаты анализа экономической эффективности сделок существенно различаются в зависимости от критериев выборки сделок, в том числе - сравнительных размеров бизнеса (рыночной капитализации в случае публичных компаний) сторон сделки, а также от способа платежа.
Сделки, где в качестве средства платежа используются акции компании-покупателя, в большинстве случаев показывают отрицательную сверхдоходность для компании-покупателя. Фу и др. [35], Экбо и др. [27], Май-ерс и Маджлуф [559], Лугран и Виж [48], Митчелл и Стаффорд [54] объясняют это тем, что рынок может воспринимать использование акций как средства платежа как сигнал, что акции компании-покупателя переоценены, и соответственно корректирует цену акций вниз. С другой стороны, использование денежных средств как средства платежа дает рынку сигнал, что акции компании-покупателя могут быть недооценены (Акбулут [4]).
Исходя из вывода об экономической неэффективности сделок слияния и поглощения для акционеров компании-покупателя, полученного на выборках приведенных исследований, представляется логичным далее рассмотреть причины данной экономической неэффективности. Согласно анализу результатов академических исследований, приведенному ниже, экономическая неэффективность сделок слияния и поглощения для компании-покупателя может объясняться следующим рядом ключевых причин:
1. Ошибки в оценке справедливой стоимости компании-цели;
2. Ошибки в оценках синергетических эффектов;
3. Проблемы интеграции компании-покупателя и компании-цели после сделки;
4. Проблема принципала-агента;
5. Средство платежа в сделке;
6. Поведенческие эффекты;
7. Смещённая оценка ожидаемой премии или индикативной ожидаемой премии.
Обратимся к каждой из перечисленной причин по отдельности.
Ошибки в оценке справедливой стоимости компании-цели
Ошибки в оценке справедливой стоимости компании-цели могут иметь место как в результате излишне оптимистичных или пессимистичных предпосылок, так и в результате поведенческих эффектов, влияющих на результаты оценки (например, эффект излишней самоуверенности) (Дамодаран [1]).
Ошибки в оценках синергетических эффектов
Согласно исследованию Роуз [66], инвесторы имеют тенденцию переплачивать за оцениваемые ими операционные синергетические эффекты. Как и в случае оценки справедливой стоимости компании-цели,
X X
о
го А с.
X
го т
о
ю 00
2 О
м
es
0 es
со
01
о ш m
X
<
m O X X
ошибки в оценке синергетических эффектов могут возникать как из-за ошибок в предпосылках расчета, так и в результате действия поведенческих эффектов (Дамода-ран [1]).
Ошибочные предпосылки как при оценке справедливой стоимости, так и при оценке синергетических эффектов, получают стоимостную интерпретацию посредством метода, используемого для оценки справедливой стоимости - как правило, это метод дисконтированных денежных потоков (Розенбаум и Перл [67]).
Проблемы интеграции компании-покупателя и компании-цели после сделки
Согласно исследованию Родес-Кропф и Робинсон [65], успех интеграции зависит от схожести бизнес-процессов компании-покупателя и компании-цели. Исследование Фэн и Гойал [32] подтверждает этот вывод на выборке сделок слияния и поглощения в США, однако исследование Мартыновой [51], выполненное для выборки сделок, заключенных в Европе, не находит подтверждения данной взаимосвязи.
Согласно исследованию Олли [62], результаты интеграции также зависят от сопоставимости практик администрирования бизнес-процессов и организационной структуры.
Юсал и др. [70] показывает, что географический фактор также может являться причиной проблем с интеграцией - чем дальше активы компании-покупателя и компании-цели располагаются друг от друга, тем выше риск для успешной интеграции. Согласно Напьер [60] сложности в интеграции корпоративных культур также могут привести к снижению продуктивности.
Проблема принципала-агента
Реннебуг и Вантинкист [63] считают, что мотив заключения сделки может крыться в проблеме принципала-агента. В таком случае менеджмент может быть прежде всего заинтересован в увеличении активов под управлением, отодвигая интересы акционеров в увеличении стоимости компании на второй план, что также может являться причиной завышенной цены сделки. Также, менеджмент компании-покупателя может рассчитывать на дополнительную компенсацию в результате сделки. Условия и размер компенсации могут мотивировать менеджеров как компании-покупателя, так и компании-цели работать не в интересах акционеров Шлейфер и Вишны [68], Датта и др. [21], Феито-Руиз и Реннебуг [33], Бебчук и Гринштейн [11], Харфорд и Ли [39].
Важно отметить разницу между проблемой принципала-агента и поведенческих эффектом чрезмерной самоуверенности: первая предполагает оппортунистическое поведение менеджмента по отношению к акционерам, тогда как в случае наличия эффекта чрезмерной самоуверенности менеджмент может считать, что действует в интересах акционеров Дженсен и Меклинг [42]. Шлейфер и Вишны [68], Датта и др. [21]. Результаты исследования Харфорд и Ли [39] свидетельствуют, что как правило благосостояние менеджмента компании-покупателя в результате сделки слияния или поглощения увеличивается независимо от того, принесла эта сделка выгоду акционерам компании-цели или оказалась убыточной.
Средство платежа в сделке
Как мы уже отмечали ранее, согласно результатам ряда исследований, включая Фу и др. [35], Экбо [27], Майерс и Маджлуф [59], Лугран и Виж [48], Митчелл и
Стаффорд [54], выбор средства платежа в сделке (денежные средства; акции компании-покупателя или объединенной компании; или комбинация денежных средств и акций) может оказывать влияние на динамику котировок акций компании-покупателя (рынок может воспринимать использование акций как средства платежа как сигнал, что акции компании-покупателя переоценены, и скорректировать цену акций компании-покупателя вниз).
Поведенческие эффекты
Наличие поведенческих эффектов может оказать существенное влияние на исход переговорного процесса в рамках сделки и, как следствие, на премию. В этой связи в академических исследованиях наиболее часто упоминаются эффекты чрезмерной самоуверенности (overconfidence), гордыни (hubris) и нарциссизма (narcissism) в поведении менеджмента компании-покупателя (Депамфилис [22], Хэйворд и Хамбрик [40]). Данные эффекты могут проявляться в том, что менеджмент компании-покупателя может считать, что оценка компании-цели и потенциальных синергетических эффектов менеджментом является наиболее точной, что может привести к завышенной оценке инвестиционной стоимости объекта сделки для компании-покупателя и, соответственно, к завышенным цене сделки и выплаченной премии (Дукас и Петмезас [23], Малмендиер и Тейт [50], Хитон [38]. Дополнительно, Моллер и др. [56] пришли к выводу, что данные эффекты чаще имеют место, если компания-покупатель является крупной компанией, и реже - если компания-покупатель не относится к крупным компаниям. Ряд исследований связывают эффект чрезмерной самоуверенности менеджмента компании-покупателя с числом сделок слияния и поглощения, которые данная компания осуществляет - так, чем выше активность компании в сделках слияния и поглощения, чем ниже с каждой последующей сделкой сверхдоходность акционеров компании-покупателя. (Фуллер и др. [36], Конн и др. [18], Крочи [19], Антониу и др. [9], Аерн [3], Исмаил [46], Лааманен и Кейл [47]). Актас [5] приходит к выводу, что эффекты чрезмерной самоуверенности и нарциссизма менеджмента компании-покупателя имеют отрицательную взаимосвязь с продолжительностью периода переговорного процесса, и положительную взаимосвязь с вероятностью заключения сделки. Эффект нарциссизма может выражаться также в желании менеджмента компании-покупателя получить признание, привлечь внимание СМИ и повысить собственную репутацию (Актас [5]).
Еще один поведенческий эффект - так называемое «проклятье победителя» (winner's curse). Его суть заключается в том, что конкурентная борьба нескольких потенциальных инвесторов может привести к выплате компанией-покупателем завышенной премии, превышающей ожидаемые синергетические эффекты (Депамфилис [22]).
Эффект «стадного поведения» инвесторов находит отражение в том, что периодически инвесторы (в данном случае - менеджмент компании-покупателя) при принятии решения следуют в большей мере из динамики трендов и действий прочих инвесторов, нежели из экономических соображений (см. работу Смит и Моратис [69]).
Смещенная оценка ожидаемой премии или индикативной ожидаемой премии
Сделка слияния или поглощения подразумевает создание дополнительной стоимости через реализацию
синергетических эффектов (см. Мюлерин и др. [58], Бру-нер [13]). В процессе переговоров по сделке компания-покупатель и компания-цель формируют собственные оценки данной добавленной стоимости.
Традиционно, наиболее сложной частью переговорного процесса являются переговоры по премии, другими словами - переговоры по вопросу распределения создаваемой добавленной стоимости между акционерами компании-покупателя и компании-цели (Депамфилис [22]). В целях формирования переговорной позиции стороны стремятся получить понимание о потенциальном уровне ожидаемой премии. На практике для этого используется оценка индикативной ожидаемой премии (Розенбаум и Перл [67]), то есть усредненная оценка фактических премий из некоторой выборки уже заключенных сделок, сопоставимых с анализируемой сделкой по ключевым параметрам.
Мотивация к использованию оценки индикативной ожидаемой премии объясняется следующим соображением: за определенный период времени было заключено некоторое количество сделок, сопоставимых с анализируемой сделкой по таким параметрам, как отраслевая принадлежность, география ведения бизнеса сторонами сделки, и т.д. - то есть, сформировалась определенная статистика по премиям в сделках с характеристиками, схожими с характеристиками анализируемой сделки. Используя эту статистику, стороны сделки получают некоторую отправную точку для начала переговорного процесса о цене сделки (Розенбаум и Перл [67]).
Согласно анализу результатов академических исследований по экономической эффективности сделок слияния и поглощения для сторон сделки, приведенному выше, на выборках рассмотренных исследований в большинстве случаев сделки оказываются неприбыльными для акционеров компании-покупателя. Это означает, что оценка индикативной ожидаемой премии на основе усреднения фактической премии может быть смещенной (завышенной), поскольку базируется на выборках, в большинстве состоящих из сделок, неприбыльных для компании-цели. Таким образом, если оценка индикативной ожидаемой премии является смещенной, то смещенной является и отправная точка переговорного процесса по премии, что может привести к смещенной оценке ожидаемой премии и завышенной фактической премии в результате заключения сделки.
Прочие причины неэффективности сделок для компании-покупателя
Ряд академических исследований выделяют дополнительные причины, которые могут объяснять убыточность сделок для акционеров компании-покупателя. Следует отметить, что результаты данных исследований противоречивы и не позволяют сделать определенный вывод о том, действительно ли нижеперечисленные причины в большинстве случаев на рассмотренных выборках приводят к неэффективности сделок.
• Фактор наличия профессиональных или дружеских связей у менеджмента. Согласно результатам исследований Фракасси [34], Ву [72], Реннебуг и Жао [64], наличие таких связей может упростить менеджменту доступ к информации о компании-цели, что может улучшить качество инвестиционной оценки. С другой стороны, наличие дружеских связей менеджмента и членов совета директоров компании-покупателя может негативно влиять на благосостояние акционеров компании-
покупателя в силу большей лояльности совета директоров к менеджменту, так как ниже вероятность смены менеджмента в случае заключения убыточной сделки Эль-Хатиб и др. [28]. Результаты работ Иши и Ксуан [45] и Ву [72] показывают, что наличие связей менеджмента или членов совета директоров компании-цели и представителей компании-цели имеют тенденцию негативно сказываться на результатах сделки.
• Состав совета директоров компании-покупателя. Согласно исследованию Гунер и др. [37] компании-покупатели, в составе совета директоров которых представлены инвестиционные банкиры, имеют тенденцию заключать менее выгодные сделки; тогда как Хуанг и др. [41] приходит к противоположному выводу, аргументируя это тем, что если у инвестиционных банкиров в составе совета директоров отсутствует конфликт интересов между акционерами компании-покупателя и инвестиционным банком, то опыт банкиров может быть полезен в процессе сделки.
3. Заключение
Анализ обширного блока эмпирических исследований позволяет сделать вывод о неравномерности распределения добавленной стоимости, создаваемой сделкой, между сторонами сделки. На выборках, на которых производились данные исследования, имеют место результаты, согласно которым акционеры компании-цели получают выгоду от сделки, тогда как на большинстве проанализированных выборок для акционеров компании-покупателя сделка оказывается невыгодной (в особенности этот тезис подтверждается для сделок с публичными компаниями). В таких случаях компания-покупатель выплачивает акционерам компании-цели за приобретаемый пакет акций сумму, превышающую его инвестиционную стоимость для компании-покупателя. То есть, выплата превышает сумму справедливой стоимости приобретаемого пакета акций и совокупных синергетических эффектов, формирующих экономический эффект (добавленную стоимость) от сделки. Среди ключевых причин экономической неэффективности сделок для акционеров компании-покупателя можно выделить ошибки в оценках справедливой стоимости компании-цели и синергетических эффектов; эффект интеграции компании-покупателя и компании-цели после сделки; проблему принципала-агента; поведенческие эффекты, а также проблему смещенной оценки ожидаемой премии, которая, в отличие от остальных приведенных выше причин, не была раскрыта в периметре обширного блока академических исследований, освещенного в данной работе. Однако, проведенный анализ позволяет сделать вывод, что смещенная оценка ожидаемой премии (или индикативной ожидаемой премии, в случае ее использования в рамках формирования переговорной позиции сторонами сделки) является одним из ключевых факторов экономической неэффективности сделок слияния и поглощения для акционеров компании-покупателя. Особую важность данной проблеме придает тот факт, что оценка индикативной ожидаемой премии как усреднение фактических премий из выборки сопоставимых сделок широко используется сторонами сделки на практике.
Литература
1. Дамодаран, А. Инвестиционная оценка. - Пер. с англ. - 2-е изд. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2005. - 1341 с.
X X
о
го А
с.
X
го т
о
ю со
2 О
м
CS
0
CS
CO
01
o m m
X
<
m o x
X
2. Agrawal, A. and Jaffe, J.F. The post-merger performance puzzle // Advances in Mergers and Acquisitions. - 2000. - Vol. 1. - Pp. 7-41.
3. Ahern, K. Bargaining Power and Industry Dependence in Mergers. - 2010. - Working Paper, University of Michigan.
4. Akbulut M.E. Do Overvaluation-Driven Stock Acquisitions Really Benefit Acquirer Shareholders // Journal of Financial and Quantitative Analysis. - 2013. - Vol. 48 (4).
- Pp. 1025-1055.
5. Aktas N. Value of Control in Family Firms: Evidence from Mergers and Acquisitions // Multinational Finance Journal. - 2016. - Vol. 20 (2). - Pp. 85-126.
6. Alexandridis et al. Value Creation from M&As: New Evidence // Journal of Corporate Finance. - 2017. - Vol. 45 (C). - Pp. 632-650.
7. Alexandridis G., Petmezas, D., and Travlos, N.G. Gains from Mergers and Acquisitions Around the World: New Evidence // Financial Management. - 2010. - Vol. 39 (4). - Pp. 1671-1695.
8. Andrade, G. et al. New Evidence and Perspectives on Mergers // The Journal of Economic Perspectives. -2001. - Vol. 15 (2). - Pp. 103-120.
9. Antoniou, A. et al. Bidder Gains and Losses of Firms Involved in Many Acquisitions // Journal of Business Finance & Accounting. - 2007. - Vol. 34 (7-8). - Pp. 1221-1244.
10. Asquith, P. Merger Bids, Uncertainty, and Stockholder Returns // Journal of Financial Economics. -1983. - Vol. 11 (1-4). - Pp. 51-83.
11. Bebchuk, L.A. and Grinstein, Y. The Growth of Executive Pay // Oxford Review of Economic Policy. - 2005.
- Vol. 21. - Pp. 283-303.
12. Betton, S. et al. Corporate Takeovers // Handbook of Empirical Corporate Finance. - 2008. - Vol. 2. - Pp. 291429.
13. Bruner, R., Does M&A Pay? A Review of the Evidence for the Decision-Maker // Journal of Applied Finance. - 2002. - Vol. 12. - Pp. 48-68.
14. Capron, L. and Shen, J-C. Acquisitions of Private vs. Public Firms: Private Information, Target Selection, and Acquirer Returns // Strategic Management. - 2007. - Vol. 28 (9). - Pp. 891-911.
15. Caves, R. Mergers, Takeovers, and Economic Efficiency // International Journal of Industrial Organization.
- 1989. - No. 1. - Pp. 151-174.
16. Chang, S. Takeovers of Privately Held Targets, Methods of Payment, and Bidder Returns // The Journal of Finance. - 2002. - Vol. 53 (2). 1. - Pp. 773-784.
17. Chari, A. et al. The Value of Control in Emerging Markets // Review of Financial Studies. - 2010. - Vol. 23 (4). 1. - Pp. 1741-1770.
18. Conn, R. et al. The Impact on UK Acquirers of Domestic, Cross-border, Public and Private Acquisitions // JBFA. - 2005. -Vol. 32 (5-6). - Pp. 815-870.
19. Croci, E. Why Do Managers Make Serial Acquisitions? An Investigation of Performance Predictability in Serial Acquisitions // SSRN. - 2005.
20. Datta, D., et. al. Factors Influencing Wealth Creation from Mergers and Acquisitions: A Meta-analysis // Strategic Management Journal. - 1992. -Vol. 13 (1). - Pp. 67-84.
21. Datta, D. et al. Executive Compensation and Corporate Acquisition Decisions // The Journal of Finance.
- 2001. -Vol. 56 (6). - Pp. 2299-2336.
22. DePamphilis, D. Mergers, Acquisitions, and Other Restructuring Activities. - 2019. - Academic Press.
23. Doukas, J.A. and Petmezas, D. Acquisitions, Overconfident Managers and Self-attribution Bias // European Financial Management. - 2007. - Vol. 13 (3). -Pp. 531-577.
24. Draper, P. and Paudyal, K. Acquisitions: Private versus Public // European Financial Management. - 2006. -Vol. 12 (1). - Pp. 57-80.
25. Eckbo, B.E. Horizontal Mergers, Collusion, and Stockholder Wealth // Journal of Financial Economics. -1983. - Vol 11. (1-4). - Pp. 241-273.
26. Eckbo, B.E. and Langohr, H. Information Disclosure, Method of Payment, and Takeover Premiums: Public and Private Tender Offers in France // Journal of Financial Economics. - 1989. - Vol. 24 (2). - Pp.363-403.
27. Eckbo, B.E. et al. Are Stock-financed Takeovers Opportunistic? // Journal of Financial Economics. - 2018. -Vol. 118 (3). - Pp. 443-465.
28. El-Khatib, R. et al. CEO Network Centrality and Merger Performance // Journal of Financial Economics. -2015. - Vol. 116 (2). - Pp. 349-382.
29. Ellis, K.M. et al. Transfer Effects in Large Acquisitions: How Size-specific Experience Matters // Academy of Management Journal. - 2011. - Vol. 54 (6). -Pp. 1261-1276.
30. Erel. I. et al. Determinants of Cross-Border Mergers and Acquisitions // The Journal of Finance. - 2012. - Vol. 67 (3). - Pp. 1045-1082.
31. Faccio, M. et al. Returns to Acquirers of Listed and Unlisted Targets // Journal of Financial and Quantitative Analysis. - 2006. - Vol. 41 (1). - Pp. 197-220.
32. Fan, J.P.H. and Goyal, V. On the Patterns and Wealth Effects of Vertical Mergers // The Journal of Business. - 2006. - Vol. 79 (2). - Pp. 877-902.
33. Feito-Ruiz, I. and Renneboog, L. Takeovers and (Excess) CEO Compensation // Journal of International Financial Markets, Institutions and Money. - 2017. - Vol. 50 (C). - Pp. 156-181.
34. Fracassi, C. Corporate Finance Policies and Social Networks // Management Science. - 2008. - Vol. 63 (8). -Pp. 2420-2438.
35. Fu, F. et al. Acquisitions Driven by Stock Overvaluation: Are they Good Deals? // Journal of Financial Economics. - 2013. - Vol. 109 (1). - Pp. 24-39.
36. Fuller, K. et al. What Do Returns to Acquiring Firms Tell Us? Evidence from Firms That Make Many Acquisitions // The Journal of Finance. - 2002. - Vol. 57 (4). - Pp. 17631793.
37. Guner, A.B. et al. Financial Expertise of Directors // Journal of Financial Economics. - 2008. - Vol. 88 (2). - Pp. 323-354.
38. Heaton, J.B. Managerial Optimism and Corporate Finance // Financial Management. - 2002. - Vol. 31 (2). -Pp. 33-45.
39. Harford, J. and Li, K. Decoupling CEO Wealth and Firm Performance: The Case of Acquiring CEOs // The Journal of Finance. - 2007. - Vol. 62 (2). - Pp. 917-949.
40. Hayword, M.L.A. and Hambrick, D.C. Explaining the Premiums Paid for Large Acquisitions: Evidence of CEO Hubris // Administrative Science Quarterly. - 1997. - Vol. 42 (1). - Pp. 103-127.
41. Huang, Q. et al. The Role of Investment Banker Directors in M&A // Journal of Financial Economics. - 2014. - Vol. 112 (2). - Pp. 269-286.
42. Jensen, M.C. and Meckling, W.H. Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure
// Journal of Financial Economics. - 1976. - Vol. 3 (4). - Pp. 305-360.
43. Jansen, I.Ph. and Stuart, N.V. How to Predict the Market's Reaction When You Announce an Acquisition // Corporate Accounting & Finance. - 2014. - Vol. 25 (2). -Pp. 43-49.
44. Jensen, M. and Ruback, R. The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence // Journal of Financial Economics. - 1983. - Vol. 11. - Pp. 5-50.
45. Ishii, J. and Xuan, Y. Acquirer-target Social Ties and Merger Outcomes // Journal of Financial Economics. - 2014.
- Vol. 112 (3). - Pp. 344-363.
46. Ismail, A. Which Acquirers Gain More, Single or Multiple? Recent Evidence From the USA Market // Global Finance Journal. - 2008. - Vol. 19 (1). - Pp. 72-84.
47. Laamanen, T and Keil, T. Performance of Serial Acquirers: Toward an Acquisition Program Perspective // Strategic Management Journal. - 2008. - Vol. 29 (6). - Pp. 663-672.
48. Loughran, T. and Vijh, A.M. Do Long-Term Shareholders Benefit from Corporate Acquisitions? // The Journal of Finance. - 1997. - Vol. 52 (5). - Pp. 1765-1790.
49. Maksimovich, V. et al. Post-merger Restructuring and the Boundaries of the Firm // Journal of Financial Economics. - 2011. - Vol. 102 (2). - Pp. 317-343.
50. Malmendier, U. and Tate, G. Who makes acquisitions? CEO overconfidence and the market's reaction // Journal of Financial Economics. - 2008. - Vol. 89 (1). - Pp. 20-43.
51. Martynova, M. et al. The long-term operating performance of European mergers and acquisitions. - 2007.
- Elsevier.
52. Martynova, M. and Renneboog, L. A Century of Corporate Takeovers: What Have We Learned and Where do We Stand? // Journal of Banking & Finance. - 2008. -Vol. 32 (10). - Pp. 2148-2177.
53. Martynova, M. and Renneboog, L. The Performance of the European Market for Corporate Control: Evidence from the Fifth Takeover Wave // European Financial Management. - 2011. - Vol. 17 (2). - Pp. 208-260.
54. Mitchell, M. and Stafford, E. Managerial Decisions and Long-Term Stock Price Performance // Journal of Business. - 2000. - Vol. 73 (3). - Pp. 287-329.
55. Mock, R. et al. Do Managerial Objectives Drive Bad Acquisitions? // The Journal of Finance. - 1990. - Vol. 45 (1). - Pp. 31-48.
56. Moeller, S.B. et al. Firm Size and the Gains from Acquisition // Journal of Financial Economics. - 2004. - Vol. 73. - Pp. 201-278.
57. Moeller, S.B. et al. Wealth Destruction on a Massive Scale? A Study of Acquiring-Firm Returns in the Recent Merger Wave // Journal of Finance. - 2005. - Vol. 60. Pp. 757-782.
58. Mulherin et al. The Evidence on Mergers and Acquisitions: A Historical and Modern Report. - 2017. -Weisbach.
59. Myers, S.C. and Majluf, N.S. Corporate Financing and Investment Decisions when Firms Have Information that Investors do not Have // Journal of Financial Economics. -1984. - Vol. 13 (2). - Pp. 187-221.
60. Napier, N.K. Mergers and Acquisitions, Human Resource Issues and Outcomes: A Review and Suggested Typology // Journal of Management Studies. - 1989. - Vol. 26 (3). - Pp. 271-290.
61. Netter, J. et al. Implications of Data Screens on Merger and Acquisition Analysis: A Large Sample Study of
Mergers and Acquisitions from 1992 to 2009 // Review of Financial Studies. - 2011. - Vol. 24 (7). - Pp. 2316-2357.
62. Ollie, R. Shades of Culture and Institutions-in International Mergers // Organization Studies. - 1994. - Vol. 15 (3). - Pp. 381-405.
63. Renneboog, L. and Vansteenkiste, C. Failure and Success in Mergers and Acquisitions // Journal of Corporate Finance. - 2019. - Vol. 58 (C). - Pp. 650-699.
64. Renneboog, L. and Zhao, Y. Director networks and takeovers // Journal of Corporate Finance. - 2014. - Vol. 28 (C). - Pp. 218-234.
65. Rhodes-Kropf, M. and Robinson, D.T. The Markets for Mergers and the Boundaries of the Firm // Working Paper. - Utrecht School of Economics. - 2004.
66. Rose, P. The Impact of Merges in Banking // Journal of Economics and Business. - 1987. - Vol. 39. - Pp. 289-312.
67. Rosenbaum, J. and Pearl, J. Investment Banking: Valuation, Leveraged Buyouts, and Mergers and Acquisitions. - 2009 - Wiley.
68. Shleifer, A. and Vishny, R.W. Managerial Entrenchment: The Case of Manager-Specific Investments // Journal of Financial Economics. - 1989. - Vol. 25. (1) -Pp. 123-139.
69. Smith, H. and Moratis, T. Playing at Acquisitions Behavioral Option Games. - Princeton University Press. -2015.
70. Uysal, V.B. et al. Geography and Acquirer Returns // Journal of Financial Intermediation. - 2008. - Vol. 17 (2). -Pp. 256-275.
71. Weidenbaum, M. and Vogt, S. Takeovers and Stockholders: Winners and Losers // California Management Review. - 1987. - Vol. 29. - Pp. 157-168.
72. Wu, Q. Information Conduit or Agency Cost: Top Management and Director Interlock between Acquirers and Targets // SSRN. - 2017.
73. Yilmaz, I.S. and Tanyeri, B. Global Merger and Acquisition (M&A) activity: 1992-2011 // Finance Research Letters. - 2016. - Vol. 17 (C). - Pp. 110-117.
Economic efficiency of mergers and acquisitions to the counterparties
of the transaction Davidenko A.A., Nikitushkina I.V.
Lomonosov Moscow State University
JEL classification: G20, G24, G28, H25, H30, H60, H72, H81, K22, K34
Based on the analysis of academic research papers, current article provides key takeaways around the economic efficiency of M&A transactions to the counterparties of the transaction, as well as key reasons of economic inefficiency for the acquiring company. According to reviewed empirical research papers, M&A deals create added value, yet the distribution of this value among the deal counterparties is uneven: the results of empirical research papers obtained on the selections of deals suggest that in most cases M&S deals are economically inefficient for the acquiring company. The key reasons of such inefficiency for acquirers include drawbacks in valuation of the fair value of target company and synergy effects; after-deal integration; principal-agent problem; behavioral effects, and the problem of biased assessment of expected premium. Keywords: merger, acquisition, game theory References
1. Damodaran, A. Investment appraisal. - Per. from English - 2nd ed. - M .:
Alpina Business Books, 2005 .-- 1341 p.
2. Agrawal, A. and Jaffe, J.F. The post-merger performance puzzle //
Advances in Mergers and Acquisitions. - 2000. - Vol. 1. - Pp. 7-41.
3. Ahern, K. Bargaining Power and Industry Dependence in Mergers. - 2010.
- Working Paper, University of Michigan.
4. Akbulut M.E. Do Overvaluation-Driven Stock Acquisitions Really Benefit
Acquirer Shareholders // Journal of Financial and Quantitative Analysis.
- 2013. - Vol. 48 (4). - Pp. 1025-1055.
5. Aktas N. Value of Control in Family Firms: Evidence from Mergers and
Acquisitions // Multinational Finance Journal. - 2016. - Vol. 20 (2). - Pp. 85-126.
6. Alexandridis et al. Value Creation from M & As: New Evidence // Journal of
Corporate Finance. - 2017. - Vol. 45 (C). - Pp. 632-650.
X X
o 00 A c.
X
00 m
o
io 00
2 O IO
CS
0
CS
CO
01
o m m
X
<
m o x
X
7. Alexandridis G., Petmezas, D., and Travlos, N. G. Gains from Mergers and
Acquisitions Around the World: New Evidence // Financial Management.
- 2010. - Vol. 39 (4). - Pp. 1671-1695.
8. Andrade, G. et al. New Evidence and Perspectives on Mergers // The
Journal of Economic Perspectives. - 2001. - Vol. 15 (2). - Pp. 103-120.
9. Antoniou, A. et al. Bidder Gains and Losses of Firms Involved in Many
Acquisitions // Journal of Business Finance & Accounting. - 2007. - Vol. 34 (7-8). - Pp. 1221-1244.
10. Asquith, P. Merger Bids, Uncertainty, and Stockholder Returns // Journal
of Financial Economics. - 1983. - Vol. 11 (1-4). - Pp. 51-83.
11. Bebchuk, L.A. and Grinstein, Y. The Growth of Executive Pay // Oxford Review of Economic Policy. - 2005. - Vol. 21. - Pp. 283-303.
12. Betton, S. et al. Corporate Takeovers // Handbook of Empirical Corporate
Finance. - 2008. - Vol. 2. - Pp. 291-429.
13. Bruner, R., Does M&A Pay? A Review of the Evidence for the Decision-Maker // Journal of Applied Finance. - 2002. - Vol. 12. - Pp. 48-68.
14. Capron, L. and Shen, J-C. Acquisitions of Private vs. Public Firms: Private
Information, Target Selection, and Acquirer Returns // Strategic Management. - 2007. - Vol. 28 (9). - Pp. 891-911.
15. Caves, R. Mergers, Takeovers, and Economic Efficiency // International Journal of Industrial Organization. - 1989. - No. 1. - Pp. 151-174.
16. Chang, S. Takeovers of Privately Held Targets, Methods of Payment, and
Bidder Returns // The Journal of Finance. - 2002. - Vol. 53 (2). 1. - Pp. 773-784.
17. Chari, A. et al. The Value of Control in Emerging Markets // Review of Financial Studies. - 2010. - Vol. 23 (4). 1. - Pp. 1741-1770.
18. Conn, R. et al. The Impact on UK Acquirers of Domestic, Cross-border, Public
and Private Acquisitions // JBFA. - 2005. -Vol. 32 (5-6). - Pp. 815-870.
19. Croci, E. Why Do Managers Make Serial Acquisitions? An Investigation of Performance Predictability in Serial Acquisitions // SSRN. - 2005.
20. Datta, D., et. al. Factors Influencing Wealth Creation from Mergers and Acquisitions: A Meta - analysis // Strategic Management Journal. - 1992. -Vol. 13 (1). - Pp. 67-84.
21. Datta, D. et al. Executive Compensation and Corporate Acquisition Decisions // The Journal of Finance. - 2001. -Vol. 56 (6). - Pp. 22992336.
22. DePamphilis, D. Mergers, Acquisitions, and Other Restructuring Activities. - 2019. - Academic Press.
23. Doukas, J.A. and Petmezas, D. Acquisitions, Overconfident Managers and Self-attribution Bias // European Financial Management. - 2007. -Vol. 13 (3). - Pp. 531-577.
24. Draper, P. and Paudyal, K. Acquisitions: Private versus Public // European
Financial Management. - 2006. - Vol. 12 (1). - Pp. 57-80.
25. Eckbo, B.E. Horizontal Mergers, Collusion, and Stockholder Wealth // Journal of Financial Economics. - 1983. - Vol 11. (1-4). - Pp. 241-273.
26. Eckbo, B.E. and Langohr, H. Information Disclosure, Method of Payment, and Takeover Premiums: Public and Private Tender Offers in France // Journal of Financial Economics. - 1989. - Vol. 24 (2). - Pp. 363-403.
27. Eckbo, B.E. et al. Are Stock-financed Takeovers Opportunistic? // Journal of Financial Economics. - 2018. - Vol. 118 (3). - Pp. 443-465.
28. El-Khatib, R. et al. CEO Network Centrality and Merger Performance // Journal of Financial Economics. - 2015. - Vol. 116 (2). - Pp. 349-382.
29. Ellis, K.M. et al. Transfer Effects in Large Acquisitions: How Size-specific Experience Matters // Academy of Management Journal. - 2011. - Vol. 54 (6). - Pp. 1261-1276.
30. Erel. I. et al. Determinants of Cross-Border Mergers and Acquisitions // The Journal of Finance. - 2012. - Vol. 67 (3). - Pp. 1045-1082.
31. Faccio, M. et al. Returns to Acquirers of Listed and Unlisted Targets // Journal of Financial and Quantitative Analysis. - 2006. - Vol. 41 (1). - Pp. 197-220.
32. Fan, J.P.H. and Goyal, V. On the Patterns and Wealth Effects of Vertical Mergers // The Journal of Business. - 2006. - Vol. 79 (2). - Pp. 877-902.
33. Feito-Ruiz, I. and Renneboog, L. Takeovers and (Excess) CEO Compensation // Journal of International Financial Markets, Institutions and Money. - 2017. - Vol. 50 (C). - Pp. 156-181.
34. Fracas si, C. Corporate Finance Policies and Social Networks // Management Science. - 2008. - Vol. 63 (8). - Pp. 2420-2438.
35. Fu, F. et al. Acquisitions Driven by Stock Overvaluation: Are they Good Deals? // Journal of Financial Economics. - 2013. - Vol. 109 (1). - Pp. 2439.
36. Fuller, K. et al. What Do Returns to Acquiring Firms Tell Us? Evidence from Firms That Make Many Acquisitions // The Journal of Finance. -2002. - Vol. 57 (4). - Pp. 1763-1793.
37. Guner, A.B. et al. Financial Expertise of Directors // Journal of Financial Economics. - 2008. - Vol. 88 (2). - Pp. 323-354.
38. Heaton, J.B. Managerial Optimism and Corporate Finance // Financial Management. - 2002. - Vol. 31 (2). - Pp. 33-45.
39. Harford, J. and Li, K. Decoupling CEO Wealth and Firm Performance: The
Case of Acquiring CEOs // The Journal of Finance. - 2007. - Vol. 62 (2).
- Pp. 917-949.
40. Hayword, M.L.A. and Hambrick, D.C. Explaining the Premiums Paid for Large Acquisitions: Evidence of CEO Hubris // Administrative Science Quarterly. - 1997. - Vol. 42 (1). - Pp. 103-127.
41. Huang, Q. et al. The Role of Investment Banker Directors in M&A // Journal of Financial Economics. - 2014. - Vol. 112 (2). - Pp. 269-286.
42. Jensen, M.C. and Meckling, W.H. Theory of the firm: Managerial behavior,
agency costs and ownership structure // Journal of Financial Economics.
- 1976. - Vol. 3 (4). - Pp. 305-360.
43. Jansen, I.Ph. and Stuart, N.V. How to Predict the Market's Reaction When
You Announce an Acquisition // Corporate Accounting & Finance. - 2014.
- Vol. 25 (2). - Pp. 43-49.
44. Jensen, M. and Ruback, R. The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence // Journal of Financial Economics. - 1983. - Vol. 11. -Pp. 5-50.
45. Ishii, J. and Xuan, Y. Acquirer-target Social Ties and Merger Outcomes // Journal of Financial Economics. - 2014. - Vol. 112 (3). - Pp. 344-363.
46. Ismail, A. Which Acquirers Gain More, Single or Multiple? Recent Evidence From the USA Market // Global Finance Journal. - 2008. - Vol. 19 (1). - Pp. 72-84.
47. Laamanen, T and Keil, T. Performance of Serial Acquirers: Toward an Acquisition Program Perspective // Strategic Management Journal. -2008. - Vol. 29 (6). - Pp. 663-672.
48. Loughran, T. and Vijh, A.M. Do Long-Term Shareholders Benefit from Corporate Acquisitions? // The Journal of Finance. - 1997. - Vol. 52 (5).
- Pp. 1765-1790.
49. Maksimovich, V. et al. Post-merger Restructuring and the Boundaries of the Firm // Journal of Financial Economics. - 2011. - Vol. 102 (2). - Pp. 317-343.
50. Malmendier, U. and Tate, G. Who makes acquisitions? CEO overconfidence and the market's reaction // Journal of Financial Economics. - 2008. - Vol. 89 (1). - Pp. 20-43.
51. Martynova, M. et al. The long-term operating performance of European mergers and acquisitions. - 2007. - Elsevier.
52. Martynova, M. and Renneboog, L. A Century of Corporate Takeovers: What Have We Learned and Where do We Stand? // Journal of Banking & Finance. - 2008. - Vol. 32 (10). - Pp. 2148-2177.
53. Martynova, M. and Renneboog, L. The Performance of the European Market for Corporate Control: Evidence from the Fifth Takeover Wave // European Financial Management. - 2011. - Vol. 17 (2). - Pp. 208-260.
54. Mitchell, M. and Stafford, E. Managerial Decisions and Long-Term Stock Price Performance // Journal of Business. - 2000. - Vol. 73 (3). - Pp. 287329.
55. Mock, R. et al. Do Managerial Objectives Drive Bad Acquisitions? // The Journal of Finance. - 1990. - Vol. 45 (1). - Pp. 31-48.
56. Moeller, S.B. et al. Firm Size and the Gains from Acquisition // Journal of Financial Economics. - 2004. - Vol. 73. - Pp. 201-278.
57. Moeller, S.B. et al. Wealth Destruction on a Massive Scale? A Study of Acquiring-Firm Returns in the Recent Merger Wave // Journal of Finance.
- 2005. - Vol. 60. Pp. 757-782.
58. Mulherin et al. The Evidence on Mergers and Acquisitions: A Historical and Modern Report. - 2017. - Weisbach.
59. Myers, S.C. and Majluf, N.S. Corporate Financing and Investment Decisions when Firms Have Information that Investors do not Have // Journal of Financial Economics. - 1984. - Vol. 13 (2). - Pp. 187-221.
60. Napier, N.K. Mergers and Acquisitions, Human Resource Issues and Outcomes: A Review and Suggested Typology // Journal of Management Studies. - 1989. - Vol. 26 (3). - Pp. 271-290.
61. Netter, J. et al. Implications of Data Screens on Merger and Acquisition Analysis: A Large Sample Study of Mergers and Acquisitions from 1992 to 2009 // Review of Financial Studies. - 2011. - Vol. 24 (7). - Pp. 2316-2357.
62. Ollie, R. Shades of Culture and Institutions-in International Mergers // Organization Studies. - 1994. - Vol. 15 (3). - Pp. 381-405.
63. Renneboog, L. and Vansteenkiste, C. Failure and Success in Mergers and Acquisitions // Journal of Corporate Finance. - 2019. - Vol. 58 (C). -Pp. 650-699.
64. Renneboog, L. and Zhao, Y. Director networks and takeovers // Journal of Corporate Finance. - 2014. - Vol. 28 (C). - Pp. 218-234.
65. Rhodes-Kropf, M. and Robinso n, D.T. The Markets for Mergers and the Boundaries of the Firm // Working Paper. - Utrecht School of Economics.
- 2004.
66. Rose, P. The Impact of Merges in Banking // Journal of Economics and Business. - 1987. - Vol. 39. - Pp. 289-312.
67. Rosenbaum, J. and Pearl, J. Investment Banking: Valuation, Leveraged Buyouts, and Mergers and Acquisitions. - 2009 - Wiley.
68. Shleifer, A. and Vishny, R.W. Managerial Entrenchment: The Case of Manager-Specific Investments // Journal of Financial Economics. - 1989.
- Vol. 25. (1) - Pp. 123-139.
69. Smith, H. and Moratis, T. Playing at Acquisitions Behavioral Option Games. - Princeton University Press. - 2015.
70. Uysal, V.B. et al. Geography and Acquirer Returns // Journal of Financial Intermediation. - 2008. - Vol. 17 (2). - Pp. 256-275.
71. Weidenbaum, M. and Vogt, S. Takeovers and Stockholders: Winners and Losers // California Management Review. - 1987. - Vol. 29. - Pp. 157-168.
72. Wu, Q. Information Conduit or Agency Cost: Top Management and Director Interlock between Acquirers and Targets // SSRN. - 2017.
73. Yilmaz, I.S. and Tanyeri, B. Global Merger and Acquisition (M&A) activity:
1992-2011 // Finance Research Letters. - 2016. - Vol. 17 (C). - Pp. 110-117.
