CC BY
21Факторы долгосрочной доходности акций российских компаний-покупателей после сделок слияний и поглощений
Гуров Илья Николаевич
к.э.н., CFA, кафедра финансов и кредита, МГУ имени М.В. Ломоносова, ingurov@mail.ru
Мхитарян Давид Агаси,
магистр, кафедра финансов и кредита, МГУ имени М.В. Ломоносова, david.mkhitaryan.agasi@gmail.com
В статье представлен анализ факторов долгосрочной доходности акций компаний, проводивших сделки слияний и поглощений в качестве покупателя. При проведении исследования использована выборка по 97 российским компаниям за период с 2007 по 2017 гг., в качестве показателей долгосрочной доходности были выбраны доходность акций за период владений сроком до 3 лет и сверхдоходность акций за период владения (относительно индекса полной доходности ММВБ и сопоставимых компаний) также сроком до 3 лет. Авторами было показано, что значение мультипликатора P/E компании-покупателя на момент заключения сделки статистически значимо негативно влияло на долгосрочную доходность компании. Причем негативное влияние P/E усиливалось для компаний, проводивших сделки M&A. Также авторами показано, что размер компании-покупателя не оказывает значимого влияния на долгосрочную доходность ее акций после сделок слияний и поглощений.
Ключевые слова: Слияния и поглощения, Долгосрочная доходность акций
Введение
В 2017 году на российском рынке слияний и поглощений произошел рост активности на 13% по сравнению с 2016 годом. Ряд экономистов отмечает, что и в последующие годы в России следует ожидать рост количества и суммы сделок слияний и поглощений (Вартеванян, 2018).
Существенная доля акций компаний принадлежит инвесторам, которые не стремятся получить краткосрочные выгоды от текущей конъюнктуры, а являются т.н. buy-and-hold инвесторами, которые заинтересованы в получении высокой долгосрочной доходности. Для таких акционеров при выборе объекта инвестирования важно понимать факторы, определяющие долгосрочную динамику доходности компаний.
В соответствии с отмеченным, цель исследования заключается в оценке влияния характеристик российской компании-покупателя на долгосрочную доходность ее акций после сделок слияний и поглощений.
1. Обзор литературы
В экономической литературе представлено большое количество статей по оценке эффективности сделок слияний и поглощений. Во многих исследованиях утверждается, сверхдоходность акций компании-покупателя на долгосрочном временном отрезке отрицательна (Agrawal and Gershon, 1992), (Gregory and Mccorriston, 2002), (Сквор-цова и др. 2013). С другой стороны, некоторые исследователи, не находят значимых отклонений в долгосрочных доходностях акций компаний-покупателей от среднерыночного уровня (Mandkelner and Geshonm 1974), (Malatesta, 1983), (Jarrell and Jarrell, 1988).
В исследованиях (Sudarsanam and Mahate, 2003), (Andre et al., 2004), (Kohers and Kohers, 2001) показано, что акции компаний-поглотителей с низким соотношением цены к прибыли (P/E, Price to Earnings ratio) и низким соотношением рыночной цены к балансовой стоимости (P/BV, Market to Book value) получают в долгосрочной перспективе большую доходность, чем акционеры компаний-поглотителей с высокими показателями. Тем не менее, некоторые исследователи приходили к результатам, которые часто противоречили друг другу (Чиркова, Чувствина, 2012). Так, авторы Митчелл и Стаффорд (Mitchel and Stafford, 2000) не выявили различий в динамике доходностей компаний с высоким и низким отношением P/E после сделок слияний и поглощений.
В научной литературе количество исследований, изучающих доходность акций компаний-покупателей на краткосрочном временном промежутке, намного превышает количество работ, фокусирующихся на долгосрочном временном отрезке. Кроме этого, большинство работ выполнено с использованием данных по рынкам развитых стран. Поэтому вопрос о влиянии характеристик российских компаний-покупателей на долгосрочную доходность их акций после сделок слияний и поглощений остается открытым.
2. Предпосылки влияния характеристик компании покупателя на долгосрочную доходность ее акций
В ряде исследований выделяют два типа компаний - «гламурные» компании (glamour firms) и компании «стоимости» (value firms). Акции «Гламурных» компаний характеризуются сравнительно высоким отношением рыночной капитализации к балансовой стоимости собственного капитала (P/BV) или высоким отношением рыночной капитализации к прибыли фирмы (P/E) (Солодухина, Репин, 2009). В свою очередь, для компаний «стоимости» указанные соотношения являются сравнительно низкими.
Большинство исследователей в своих работах приходили к выводам, что покупка акций компаний «стоимости» дает большую доходность в долгосрочной перспективе, чем покупка акций «гламурных» компаний (Fama and French, 1992).
Одно из объяснений этого факта основано на гипотезе экстраполяции результатов, в соответствии с которой рынок только постепенно сможет корректно оценить компанию-поглотителя. Согласно гипотезе экстраполяции результатов, инвесторы чрезмерно оптимистично экстраполируют положительные исторические финансовые показатели «гламурных» компаний, в то же время штрафуя акции стоимости, основы-
0 À
В
S
i? o
N
e
n
сч со £
б
а
2 о
ваясь на идее, что плохие финансовые показатели сохранятся. В связи с этим, статус акций поглощающей компании («гламурные» акции или акции «стоимости) влияет на их доходность (Rau, Vermaelen, 1988). В ряде исследований показано, что ошибки прогнозов аналитиков больше и значительнее для акций «гламурных» компаний, при этом инвесторы являются слишком оптимистичными по отношению к этим компаниям (Barmpoutis, 2011), что подтверждает гипотезу экстраполяции результатов. Похожие результаты также получили Лако-нишок, Шляйфер и Вишни (Lakonishok et al. 1994).
Существует также объяснение, основанное на гипотезе «гордыни», в соответствии с которой менеджеры компаний-поглотителей с высокими историческими финансовыми показателями и высокими ожидаемыми результатами деятельности («гламурные» компании) могут действовать чрезмерно самоуверенно при совершении сделок слияний и поглощений, и могут быть подвержены чрезмерной самоуверенности (Rau and Vermalen, 1998), (Lakonishok et al. 1994), (Roll, 1986). В свою очередь, менеджеры компаний «стоимости» относятся к сделкам слияний и поглощений более осторожно и ответственно, так как они могут стать определяющими для будущего компании.
В связи с отмеченным, целесообразно проверить, оказывает ли соотношение P/E и P/BV российских компаний-покупателей статистически значимое влияние на долгосрочную доходность их акций после сделок слияний и поглощений.
Также в исследовании следует учитывать ряд дополнительных контрольных переменных. В частности, размер компании также может влиять на доходность ее акций. Согласно «эффекту маленьких компаний», у небольших компаний есть более высокий потенциал для роста денежных потоков, чем у более крупных. У компаний с меньшей рыночной капитализацией обычно более высокая стоимость капитала по причине добавления премии за размер1, в связи с чем по мере роста таких компаний (в частности, в результате проведения сделок слияний и поглощений) возможен эффект роста доходности за счет снижения премии за размер. Также менеджеры компаний с высокой рыночной капитализацией также иногда могут действовать как менеджеры «гламурных» компаний при совершении сделок слияний и поглощений, но
проявляется данный эффект реже ([акошзИок е! а1. 1994). В то же время крупные компании могут иметь больший потенциал для выявления подходящих компаний-целей и большую экспертизу для реализации синергетических возможностей при проведении сделок. Все это также обосновывает актуальность исследования взаимосвязи между размером компании-покупателя и долгосрочной доходностью ее акций.
3. Методика исследования
Настоящее исследование основано на выборке из данных по доходностям 97 акций российских компаний за период с 2007 по 2017 гг. В выборку попала 41 компания, совершавшая в период с 2007 по 2015 гг. сделки М&А2, и 56 компаний, не совершавших сделок М&А (для обеспечения возможности сравнения динамики доходностей обеих групп компаний). Для проверки различий между компаниями в регрессию была включена дамми-переменная, принимающая значение «1» если компания проводила сделку М&А в качестве покупателя, и значение «0» если компания не проводила таких сделок.
Акцент в настоящем исследовании делается на изучении долгосрочной доходности, однако для этого необходимо иметь возможность рассмотреть отличия краткосрочной и долгосрочной доходно-стей. Кроме этого, слишком длинные периоды могут приводить к тому, что доходность будет учитывать сторонний шум от других событий, не имеющих отношения к совершенной сделке М&А. В связи с этим в статье рассматриваются доходности акций компаний за 1, 2, 6, 12, 18, 24 и 36 месяцев после проведения сделок. Доходности акций компаний, не проводивших сделок слияний и поглощений рассматривались 1, 2, 6, 12, 18, 24 и 36-ти месячные периоды, начиная с 1-го января 2015 года. Таким образом, исследование проводилось на основании пространственной выборки. Проблема рассмотрения различных временных интервалов динамики цен на акции в рамках одной выборки3 решалась за счет описанных ниже дополнительных корректировок, учитывающих общую направленность доходности акций в рассматриваемый период.
Расчет доходностей акций за каждый месяц проводился по формуле доходности за период владения, конвенциональной для таких исследований (Студников, 2013):
Доходность за несколько месяцев рассчитывалась по формуле сложных процентов, предусматривающей реинвестирование дивидендов:
-Ii
(1 + Rt)
(2)
где R - доходность за период владения за t2-t1 месяцев.
В качестве зависимых переменных в исследовании использовались следующие показатели. Во-первых, рассматривался показатель долгосрочной сверхдоходности BHAR (buy-and-hold abnormal return) относительно компаний-аналогов (Khotari and Warner, 2006). В качестве нормальной доходности использовались доходности сопоставимых компаний, у которых в доходности не было рассматриваемого события (сделок M&A в качестве покупателя). Этот метод расчета также позволял учесть разнонаправленное движение рынка в различные периоды времени.
Сверхдоходность в рассматриваемый период рассчитывалась как:
ШОД - й - - [] \ t it) - [j|!(i+W J.
(3)
где BHAR (t1, t2) - величина абнор-мальной доходн1ост2и, которая показывает превышение роста стоимости анализируемой компании над ростом стоимости компании-аналога.
Подбор компаний аналогов осуществлялся с учетом таких характеристик компаний как отраслевая принадлежность, страна осуществления операций, рыночная капитализация, выручка, рентабельность продаж, ожидаемый рост прибыли на акцию (Rosenbaum and Pearl, 2009).
Во-вторых, в исследовании также использовалась сверхдоходность за период владения, рассчитанная как разность между доходностью за период владения акций компании и доходностью за период владения индекса полной доходности ММВБ:
ВШмв^Гг) = Л - 8щ« = ДО + "г)" Ц'Ь + «пш г)
(4)
Где ВШ^^, у - величина, которая показывает превышение роста стоимости анализируемой компании над ростом стоимости рыночного индекса ММВБ.
Использование этого показателя связано в первую очередь с тем, что в ряде отраслей сложно подобрать подходящие компании-аналоги. Также использование сверхдоходности относительно индекса полной доходности ММБВ обосновыва-
Rt =
Pt+D,
h-i
(1)
Таблица 1
Количественная оценка факторов сверхдоходности акций относительно индекса полной доходности ММВБ
Источник: рассчитано авторами
MI IK i.i)4icMM,iм переме!.....я: lil IAK
Месяц Iii4 it сле.гкн а ■Q \nv) h (М&А) 9 (Mar cap) R2 Adj. л
1 0,07 -0.001*** -0,009* -0.155 -0,004 0.098
(0,064) (0,00002) (0,005) (0,027) (0,006)
t-статистика 1.101 -5,069 -1.8В1 -0,578 -0.553
2 0.116* 70,002*** ?0,009 70,011 70.007 0,139
(0,069) (0,00002) (0,006) (0,041) (0,008)
t-статистика 1,692 ? 12,94 71,348 70,267 70.912
6 0,219 70,003*** 70,01 70,042 70,014 0,039
(0,163) (0,00003) (0,013) (0,086) (0,019)
t-статистика 1,341 79,189 »0,774 70,493 70,775
12 0,667* ?0,002 *** 70,009 70.132 70,05 0,102
(0,373) (0,00005) (0,021) (0,139) (0,038)
t-статистика 1,791 73,262 70,471 70.947 71,3
IS 0,993** 70,003*** 70,022 70.275 70,061 0.157
(0,439) (0,00009) (0,025) (0,202) (0,046)
t-статистика 2,265 73.763 70.88 71,362 71,319
24 0.765* 70,003+** 70,041 70,531* 70.015 0.152
(0,437) (0,000!) (0,029) (0,269) (0,0491
г-статистика 1,791 73,351 71,39 71.978 70,297
36 0,621 70,006*** 70,062** 70,738* 0,026 0,141
(0,437) (0,0002) (0,028) (0,396) (0,059)
t-статистика 1,423 73.342 72,191 71,863 0.431
*** Значимость но 1%-ом уровне
** Знснимость на 5%-ом уровне
* Значимость на 10%-ом уровне В круглых скобках указано стандартное отклонение
Таблица 2
Количественная оценка факторов доходности акций за период владения Источник: рассчитано авторами
MHK 5;ш1Н"и\];| я переменная: lil 1R
Месяц после c/(ejiKii а © \bv) (М&А) (Маг с ар) A<lj, R2
1 0,136* 70,0001 *** 70,004 70,112*** 70,003 0,22
(0,068) (0,00002) (0,068) (0,029) (0,007)
t-статистика 1,985 74,374 70.5601 73,885 70,5602
2 0,089 70,0002+** ?0,004 70,045 70.006 0,063
(0,077) (0,00002) (0,012) (0,045) (0,008)
t- статистика 1,159 710,52 70,31! 70,994 70.692
6 0,204 70,0004*** 70,006 70,149 70,011 0,083
(0,178) (0,00004) (0,017) (0,101) СО,02)
t-статистика 1,147 79,096 70,342 71.478 70,545
12 0,621 70,0005*** 70,002 °?0 "543** 70.033 0,162
(0,387) (0,00006) (0,024) (0,157) (0,04)
t-статистика 1,606 78,208 70,062 72,181 70,825
IS 1,046** 70,0005*** ''0,011 70,528** 70,045 0,224
(0,446) (0,00009) (0,028) (0,207) (0,047)
t-статистика 2,347 75.472 70,382 72,554 70.962
24 0,985** 70,0006 +** 70,022 70,905*+* 70,00002 0,253
(0,437) (0,000!) (0,035) (0,274) (0,05)
t-статистика 2,254 74,065 70,646 73,306 70,0004
36 70,116 70,001*** 70,15 70 399*** 0,172 0,035
(0,436688) (0,00006) (0,117) (0.121) (0,159)
t-статистика 1,423 78.208 71,283 73,488 1,083
*** Значимость на 1%-ом уровне
** Значимость на 5%-ам уровне
* Значимость на 10%-ом уровне В круглых скобках указано стандартное отклонение
ется тем, что в рассчитанных значениях сверхдоходности относительно компаний-аналогов имеет место ошибка, связанная со специфической динамикой цен на акции компаний-аналогов.
В-третьих, в исследовании использовалась простая доходность за период владения BHR (buy-and-hold return), рассчитанная на основе (1) и (2). Несмотря
на то, что этот показатель не позволяет решить проблемы рассмотрения в рамках одной пространственной выборки доходностей акций, относящихся к разным периодам времени, данный метод позволяет получить оценки, не зависящие от динамики доходностей компаний-аналогов и корректности корректировок на уровень риска.
4. Основные результаты исследования
Авторами была проведена оценка регрессии, в которой зависимой переменной выступала сверхдоходность относительно индекса полной доходности ММВБ:
Ш*кн!ьЫ = , +1, +;, + , ш + д. киаггар)+£
(5)
где а - константа, I - коэффициент перед регрессором Р/Е (отношение цены акции к прибыли на акцию), б - коэффициент перед регрессором Р^ (отношение цены акции к балансовой стоимости на акцию), М&А - дамми-переменная, принимающая значение 1, если компания проводила сделку слияния и поглощения, и значение 0 в противном случае, И - коэффициент перед регрессором М&А, 1п(Магсар) - переменная, равная натуральному логарифму рыночной капитализации соответствующей компании, д - коэффициент перед регрессором 1п(Магсар).
В таблице 1 представлены результаты применения регрессионного анализа по методу наименьших квадратов.
На всех семи рассмотренных временных промежутках коэффициент перед независимой переменной Р/Е является статистически значимым на 1%-ом уровне значимости, причем во все периоды коэффициент принимает отрицательные значения, увеличиваясь по абсолютному значению с ростом временного промежутка. В частности, сверхдоходность относительно индекса мМвБ за 1 год у акций компании с мультипликатором Р/ Е=10 будет, в среднем, на 1 процентный пункт ниже, чем у компании с мультипликаторов Р/Е=5.
Коэффициент перед регрессором Р/ BV оказался статистически значим на 10%-ом уровне в одномесячный период после совершения сделки слияния и поглощения, и на 5%-ом уровне в трехлетний период после сделки.
Коэффициент перед дамми-перемен-ной М&А во все периоды принимал отрицательные значения, что говорит о том, что доходность компаний, проводивших сделки М&А в качестве покупателей, ниже, чем у компаний, не проводивших такие сделки в качестве покупателей. Однако сделать вывод о статистически значимом влиянии проведения сделок М&А не удалось. Коэффициент д перед регрессором 1п(Магкейар) отрицателен во все рассматриваемые временные промежутки кроме
О
3
в
S
г
оо
2 е
8
сч со £
а
2 о
трехлетнего, однако также не является статистически значимым.
Также авторами была оценена регрессия, в которой зависимой переменной выступала доходность компаний за период владения BHR.
BHR = и+1» Q+s» ^J+/¡»M&A+0> In(Morcap) + ¡
(6)
На всех семи рассмотренных временных промежутках коэффициент перед независимой переменной P/E является статистически значимым на 1%-ом уровне значимости, причем во все периоды коэффициент принимает отрицательные значения, увеличиваясь по абсолютному значению с ростом временного промежутка.
Коэффициент при регрессоре P/BV оказался отрицательным, но при этом статистически незначимым во все рассмотренные временные периоды.
Коэффициент при переменной M&A во все периоды оказался отрицательным и статистически значимым, причем в соответствии с полученными оценками, участие в сделке M&A в качестве покупателя может оказывать кумулятивный эффект до 90 процентных пунктов доходности за двухлетний период, что является очень существенной величиной, в 2-3 раза превосходящей стоимость акционерного капитала для компаний. Коэффициент g перед регрессором In(Marketcap) отрицателен во все рассматриваемые временные промежутки кроме трехлетнего, однако не является статистически значимым.
Таким образом, исходя из рассмотренных регрессий, можно сделать вывод, что показатель P/E имеет статистически значимое отрицательное влияние на показатели доходности акций. Полученные результаты подтверждают гипотезу экстраполяции результатов. Фактические будущие темпы роста прибыли, денежных потоков и т.д. «гламурных» компаний по отношению к компаниям «стоимости» оказываются намного ниже, чем они были в прошлом, и ниже чем рыночные прогнозы. Так, рынок значительно переоценивает будущие темпы роста «гламурных» компаний. Также большую доходность акций стоимости можно объяснить более высоким уровнем риска этих компаний (Fama and French, 1992).
Однако полученные результаты не позволяют определить влияет ли факт участия в сделках слияний и поглощений на характер зависимости между показателями P/E и P/BV (определяющими тип компаний) и показателями долгосрочной
Таблица 3
Количественная оценка влияния мультипликатора P/E на долгосрочную сверхдоходность акций, проведенная на основе двух выборок компаний (проводивших и не проводивших сделки M&A в качестве покупателей)
Источник: рассчитано авторами
МП К. t .П'Г'И V.I ч i.'i'ivic;. i ■ i .1 >-: И MAR
Месяц
после
сделки 1 2 6 12 13 24 36
(Р/Е) -«,001)4*'* -0,00005"*" -0,0003**" -0,0001 *** -0,002*** -0,002**" -0,004***
Только
М&А (0,0003) (0,0002) (0,0007) (0,001) (0,002) (0,002) (0,002)
(Р/Е) -0,00009" -0,0002*" -0,0003*** -0,0001 *** -0,0002*** -0,0002*"" 4),0004***
Не М&А (0,00001) (0,00003) (0,00003) (0,00004) (0,00006) (0,00007) (0,0001)
* '* I' ■ 'i;i '.!.'■■ '.'//> 11. .' 1 % .'-'.< VJ'tjePjL
* Значимость на y¡xxmc
Значимость на 10%-ануровне 13. ,'<>:.•, скобках указано стандартное отклонение
доходности акций этих компаний. Для этого проведем оценку двух выборок отдельно (компании, проводившие сделки М&А, и компании, не проводившие такие сделки). Регрессия будет построена следующим образом:
(7)
Исходя из полученных результатов, коэффициенты при мультипликаторе Р/ Е являются отрицательными для всех построенных регрессий. Более того, кроме одномесячного и двухмесячного временных периодов для выборки компаний, не проводивших сделок, все остальные коэффициенты значимы на 1% уровне (5% значимость у вышеперечисленных двух коэффициентов). В долгосрочном периоде (полтора года, два года, три года с момента сделки) коэффициент I в регрессии, составленной только из компаний, проводивших сделки слияний и поглощений, коэффициенты при мультипликаторе Р/Е существенно соответствующего коэффициента в регрессии, составленной из компаний, не проводивших таких сделок.
В частности, если у компании А и компании В одинаковые значения мультипликаторов Р/Е=10, при этом компания А проводила сделки М&А в качестве покупателя, а компания В не проводила таких сделок, то у компании А накопленная сверхдоходность за 3 года относительно индекса полной доходности ММВБ будет равна -4 процентных пункта, а у компании В всего -0,4 процентных пункта. Таким образом, у компании А накопленная сверхдоходность будет на 3,6 процентных пункта ниже, чем у компании В. Следовательно, в соответствии с полученными данными по российскому рынку, факт участия в сделках М&А в качестве покупателя усиливает негативное
влияние мультипликатора Р/Е надолго-срочную доходность акций. Это может быть связано с тем, что на выборке компаний, проводивших сделки, добавляется описанный ранее эффект «гордыни». Менеджеры «гламурных» фирм (высокие исторические финансовые показатели, высокие показатели P/E) более склонны к переоценке своих возможностей провести сделку поглощения, они будут подвержены гордыне, или чрезмерной самоуверенности (Roll, 1986). «Гламурные» фирмы - компании с высокой исторической доходностью акций и ростом денежных потоков, что в теории должно усилить веру менеджмента в свои действия. Крупные акционеры и совет директоров в свою очередь предоставляют менеджерам кредит доверия и обычно одобряют план по поглощению. В то же время, у компаний «стоимости» менеджеры и акционеры с большей осторожностью относятся к сделкам слияний и поглощений, которые могут стать определяющими для дальнейшего развития компании. Менеджеры таких компаний не подвержены гордыне.
В исследовании также проводился анализ влияния размера компании на долгосрочную доходность их акций.
На всех временных промежутках и в обеих выборках коэффициент препрезен-тативной величиной для размера компании оказался незначимым (хоть и отрицательным во все временные промежутки кроме трехлетнего). Похожие результаты были получены в исследовании (Agraval and Gershon, 1992), в котором было показано, что сверхдоходность компании-покупателя не связана с размером фирмы.
Также авторами была рассчитана средняя сверхдоходность компаний, проводивших сделки слияний и поглощений в качестве покупателей относительно их аналогов, не проводивших таких сделок (на основе формулы (3)).
Таблица 4
Количественная оценка влияния размера компаний на долгосрочную сверхдоходность акций, проведенная на основе двух выборок компаний (проводивших и не проводивших сделки М&А в качестве покупателей)
Источник: рассчитано авторами
МНК. '{ni! >к'II мин переменная: В НА К.
Me сям после сделки 1 г 6 12 13 24 36
9 (Marca Р) -0.002 -0,007 -0,006 0,01 0,011 0,003 -0,012
Только М&А (0,0(15) (0,008) (0,015) (0,018) (0,033) (0,04) (11,057)
9 (Marca Р) -0.008 -0,011 -0,034 -0,124 -0,154 -0.059 0,043
lie М&А (0.012) (0,012) (0,03) (0,074) (0,08)* (0,087) (0,109)
*** Значимость на 1%-ом уровне
** Значимость на 5%-ом уровне
* Значимость на 10%-ам уровне В круглых скобках указано стандартное отклонение
Таблица 5
Сверхдоходность акций компаний, проводивших сделки слияний и поглощений Источник: рассчитано авторами
Показатели Кол-ro месяцеr после сделки М&А
1 2 6 12 18 24 36
Среднее BHAR -1,99% -2,05% -4,09% -2,64% -3,52% -7,13% -16,19%
Расчетнаяt статистака 1,2875 1.7541 1,829 1,6889 2,02 1,8714 2,0756
уровень ■значимости отличий BH.VR отО Не значимо 10% 10% 10% 5% 10% 5%
Как вцдно из таблицы 5, для всех рассмотренных периодов сверхдоходность компаний, проводивших сделки М&А является отрицательной (причем для периодов 2 и более месяцев является статистически значимой на 10% уровне значимости, а для периодов 18 и 36 месяцев - статистически значимой на 5% уровне значимости)
5. Выводы и заключение В настоящем исследовании были получены результаты, в соответствии с которыми значение мультипликатора Р/Е статистически значимо негативно влияет на долгосрочную доходность акций, как проводивших, так и не проводивших сделки М&А в качестве покупателя. При этом влияние мультипликатора Р/Е на долгосрочную доходность акций компаний, проводивших сделки М&А в качестве покупателя в несколько раз сильнее, чем для компаний, не проводивших такие сделки. Если рассматривать две компании, у каждой из которых мультипликатор Р/Е равен 10, то у акций компании, проводившей сделки М&А в качестве покупателя, сверхдоходность относительно индекса ММВБ за 3 года будет, в среднем, на 3,6 процентных пункта ниже, чем у компании, не проводившей
таких сделок. Эти результаты могут являться подтверждением выполнения гипотезы экстраполяции результатов и гипотезы «гордыни». Также эти результаты могут косвенно свидетельствовать о том, что применительно к компаниям, проводящим сделки слияний и поглощений может не выполняться гипозета эффективного рынка в полусильной постановке, поскольку за период 2007-2017 гг. была возможность получения сверхдод-ности на основе сделок с компаниями, осуществлявшими сделки М&А в качестве покупателей.
Авторами было показано, что размер компании не оказывает значимого влияния на доходность ее акций после сделок М&А. В большинстве регрессий незначимым оказалось влияние мультипликатора Р^ на долгосрочную доходность акций.
В статье также получено подтверждение результатам многих исследований, в которых показано, что сверхдоходность компаний, проводивших сделки М&А является отрицательной. При этом авторы настоящей статьи полагают, что одной из причин отрицательной сверхдоходности может выступать принципиальная невозможность корректного сопоставле-
ния доходностеи компании, проводивших и не проводивших сделки M&A. Компании, проводившие сделки M&A, в случае отказа от проведения таких сделок, могли бы демонстрировать еще меньшую доходность (например, в связи с поте-реи рыночнои доли или отсутствием доступа к технологиям). В связи с этим, компании, не проводившие сделки M&A, возможно, изначально находились в другом положении и не нуждались в проведении этих сделок. Таким образом, даже выбор сопоставимых компании на основе таких критериев как отрасль, страна осуществления операции, рыночная капитализация, выручка, рентабельность продаж, ожидаемый рост показателя прибыль на акцию (Rosenbaum and Pearl, 2009), не позволяет учесть уникальную рыночную позицию компании и возможные варианты ее развития до проведения сделки M&A в качестве покупателя. Следовательно, выбранные компании не могут рассматриваться как компании-аналоги, пригодные для анализа влияния сделки M&A на доходность акций компании-покупателя.
По мнению авторов, основными направлениями продолжения настоящего исследования могут быть совершенствование поправок на риск при расчете по-казателеи сверхдоходности относительно индекса и рынка. Также при проведении исследования целесообразно включать в регрессию такие переменные, как метод оплаты сделки (акциями компании-покупателя или денежными средствами) (Jensen and Ruback, 1983), (Loughran and Vijh, 1997) и размер сделки относительно активов компании-покупателя (Чиркова, Чувствина, 2012). Наконец, перспективным направлением для оценки эффективности сделок M&A является совершенствование методологических основ выбора сопоставимого уровня доходности (benchmark) для акции компаний, проводивших такие сделки.
Литература
1. Вартеванян Р. Рынок слияний и поглощений в России в 2017 г., отчет KPMG. , 2018. 1-40 с.
2. Скворцова И.В. и др. Использование метода событий в исследованиях слияний и поглощений на развитых и развивающихся рынках капитала // Корпоративные финансы. 2013. Т. 4. № 28. С. 125-139.
3. Солодухина А.В., Репин Д.В. Влияние корпоративных новостей на рыночную стоимость компаний // Корпоративные финансы. 2009. Т. 1. № 9. С. 41-69.
О
3
в
S
г
оо
2 е
8
сч
09 £
Б
а
2 о
4. Студников С.С. Эмпирические и теоретические аспекты учета событийного риска при оценке стоимости компании. , 2013.
5. Чиркова Е.В., Чувствина Е.В. Краткосрочная реакция рынка на трансграничные приобретения российских металлургических компаний // 2012. С. 152-170.
6. Agrawal A., Gershon N. The Post-Merger Performance of Acquiring Firms?: A Re-examination of am Anomaly // J. Finance. 1992. Т. XLVII. № 4. С. 1605-1621.
7. Andre P., Kooli M., Her J.L. The long run performance of mergersand acquisitions: evidence from the Canadian Stock Market // Financ. Manag. 2004. Т. 33. № 4. С. 27-43.
8. Fama E.F., French K.R. Cross-section of expected stock returns // J. Finance. 1992. Т. 47. № 2. С. 427-465.
9. Gregory A., Mccorriston S. Foreign Acquisitions by UK Limited Companies?: Long-run Performance in the US, Continental Europe and the Rest of the World // Financ. Mark. Res. Cent. 2002. № February.
10. Jarrell B., Jarrell M. Comment, in John Coffee Jr., Louis Lowenstein, and Susan Rose-Ackerman, eds.: Knights, Raiders and Targets // Oxford Univ. Press. Oxford, Engl. 1988. С. 252-259.
11. Jensen M.C., Ruback R.S. The Market for Corporate Control // J. financ. econ. 1983. Т. 11. № 1-4. С. 5-50.
12. Khotari S.P., Warner J.B. Econometrics of Event Studies // Handb. Corp. Financ. Empir. Corp. Financ. 2006. Т.
I. С. 3-36.
13. Kohers N., Kohers T. Takeovers of Technology Firms: Expectations vs. Reality / / Financ. Manag. 2001. Т. 30.3. С. 35-54.
14. Lakonishok J., Shleifer A., Vishny R.W. Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk // J. Finance. 1994. Т. 49. № 5. С. 1541-1578.
15. Loughran T., Vijh A.M. Do long-term shareholders benefit from corporate acquisitions? // J. Finance. 1997. Т. 52. № 5. С. 1765-1790.
16. Malatesta P. The wealth effect of merger activity and the objective functions of merging firms // J. financ. econ. 1983. Т.
II. № 1-4. С. 155-181.
17. Mitchell M.L., Stafford E. Managerial Decisions and Long?Term Stock Price Performance // J. Bus. 2000. Т. 73. № 3. С. 287-329.
18. Rau P.R., Vermaelen T. Glamour, value and the post-acquisition performance
of acquiring firms // J. financ. econ. 1998. Т. 49. С. 223-253.
19. Roll R. The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers // J. Bus. 1986. Т. 59. № 2. С. 197.
20. Rosenbaum J., Pearl J. Investment Banking: Valuation, Leveraged Buyouts, and Mergers and Acquisitions. , 2009. 49-51 с.
21. Sudarsanam, S.; Mahate A. Glamour Acquirers, Method of Payment and Postacquisition Performance: The UK Evidence / / J. Bus. Financ. Account. 2003. Т. 30. № 1 & 2. С. 343-350.
Ссылки:
1 В соответствии с методологией Duff&Phelps. URL: https:// www.duffandphelps.com/insights/ publications/cost-of-capital/duff-and-phelps-2017-valuation-handbook-guide-to-cost-of-capital
Дата обращения: 15.07.2018 г.
2 Различия в правой границе временного интервала (для динамики цен на акции и сделки M&A) объясняется тем, что при проведении исследования должна иметься возможность рассмотреть доходность компаний, заключивших сделку в конце 2015 г. как минимум в течении трех лет.
3 В частности, неизбежны ошибки в полученных результатах при объединении в одну пространственную выборку доходностей акций, например, за период 2007-2009 гг. и за период 2015-2017 гг., так как в одном из периодов может наблюдаться общий рост стоимости акций, а в другом - падение, не связанные с фактами проведения сделок M&A.
Influence of Russian Acquiring Company Characteristics on Long-Run Returns of its' Shares after Mergers and Acquisitions Gurov I.N., Mkhitaryan D.A. Lomonosov Moscow State University The article considers factors of long-run return of acquiring companies' shares of M&A. The research is based on the sample of 97 Russian companies for the 2007-2017 period. Longrun equity returns are proxied by holding period return and abnormal holding period return for up to three years periods (calculated relatively MOEX Total Return Index and comparable companies with risk adjustments). The authors showed that P/E multiple has statistically significant negative influence on long-run equity returns. Moreover, the negative influence is stronger for companies that acquired other companies. In addition, the authors showed that size of the company doesn't significantly influence on long-run returns of its share after M&A. Key words: Mergers and Acquisitions, Long-Run Equity Returns
References
1. Vartevanyan R. The market of mergers and
acquisitions in Russia in 2017, report KPMG. , 2018. 1-40 s.
2. Skvortsova I.V. and others. Using the Event
Method in M ??& A Research in Developed and Emerging Capital Markets // Corporate Finance. 2013. V. 4. 28. 28. P. 125-139.
3. Solodukhina AV, Repin DV The influence of
corporate news on the market value of companies // Corporate Finance. 2009. T. 1. No. 9. P. 41-69.
4. S.Studnikov. Empirical and theoretical aspects
of accounting for event risk in valuing a company. , 2013.
5. Chirkova EV, Chuvstvina EV Short-term market
reaction to cross-border acquisitions of Russian metallurgical companies // 2012. P. 152-170.
6. Agrawal A., Gershon N. The Post-Merger
Performance of Acquiring Firms: A Reexamination of am Anomaly // J. Finance. 1992. T. XLVII. № 4. P. 1605-1621.
7. Andre P., Kooli M., Her J.L. The long run
performance of mergersand acquisitions: evidence from the Canadian Stock Market // Financ. Manag. 2004. P. 33. № 4. P. 27-43.
8. Fama E.F., French K.R. Cross-section of
expected stock returns // J. Finance. 1992. T. 47. № 2. P. 427-465.
9. Gregory A., Mccorriston S. Foreign Acquisitions
by UK Limited Companies: Long-run Performance in the US, Continental Europe and the Rest of the World // Financ. Mark. Res. Cent. 2002. No. February.
10. Jarrell B., Jarrell M. Comment, in John Coffee Jr., Louis Lowenstein, and Susan Rose-Ackerman, eds .: Knights, Raiders and Targets // Oxford Univ. Press. Oxford, Engl. 1988. P. 252-259.
11. Jensen M.C., Ruback R.S. The Market for Corporate Control // J. financ. econ. 1983. Vol. 11. No. 1-4. Pp. 5-50.
12. Khotari S.P., Warner J.B. Econometrics of Event Studies // Handb. Corp. Financ. Empir. Corp. Financ. 2006. T. 1. P. 3-36.
13. Kohers N., Kohers T. Takeovers of Technology Firms: Expectations vs. Reality // Financ. Manag. 2001. T. 30.3. Pp. 35-54.
14. Lakonishok J., Shleifer A., ??Vishny R.W. Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk // J. Finance. 1994. Vol. 49. № 5. P. 15411578.
15. Loughran T., Vijh A.M. Do long-term shareholders benefit from corporate acquisitions? // J. Finance. 1997. P. 52. № 5. P. 1765-1790.
16. Malatesta P. The wealth effect of merger activity and the objective functions of merging firms / / J. financ. econ. 1983. Vol. 11. No. 1-4. Pp. 155-181.
17. Mitchell M.L., Stafford E. Managerial Decisions and Long-Term Stock Price Performance. J. Bus. 2000. 73. No. 3. P. 287-329.
18. Rau P.R., Vermaelen T. Glamor, value and the post-acquisition performance of acquiring firms // J. financ. econ. 1998. P. 49. P. 223-253.
19. Roll R. The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers // J. Bus. 1986. T. 59. № 2. C. 197.
20. Rosenbaum J., Pearl J. Investment Banking: Valuation, Leveraged Buyouts, and Mergers and Acquisitions. , 2009. 49-51 p.
21. Sudarsanam, S .; Mahate A. Glamor Acquirers, Method of Payment and Post-acquisition Performance: The UK Evidence // J. Bus. Financ. Account. 2003. V. 30. № 1 & 2. P. 343-350.
