CC BY
37
Эффективна ли современная монетарная политика в борьбе с цикличностью движения кредита?
Is Conventional Monetary Policy Efficient in Curbing Credit Cycles?
Бураков Дмитрий Владимирович старший преподаватель кафедры «Денежно-кредитные отношения и монетарная политика» Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации 125993, Россия, Москва, Ленинградский проспект, д. 49
Burakov Dmitry Vladimirovich Department of monetary relations and monetary policy, Assistant Professor Financial University under the Government of Russian Federation
Аннотация
В настоящей статье рассматривается вопрос об эффективности современной монетарной политики в борьбе с кредитными циклами. На основе анализа теоретических положений ортодоксального мейнстрима монетарной мысли, а также эмпирической проверки, мы приходим к выводу о том, что конвенциональная монетарная политика может обуздывать осцилляции в движении кредитного риска, однако носит неэффективный характер в части управления амплитудой циклов движения кредита. Ни пруденциальное регулирование, ни трансмиссионный механизм монетарной политики (в части процентного канала) не обладают потенциалом для эффективного управления амплитудой кредитных циклов.
Abstract
In this article, we pose a question of conventional monetary policy's efficiency in curbing the credit cycle. Based on the analysis of theoretical background of monetary thought'smainstream as well as testing our hypothesis in empirical manner, we come to conclusion that conventional monetary policy can and actually do curb oscillations in credit risk, however, is inefficient in managing the amplitude of credit
cycles. Neither prudential regulation nor transmission mechanism of monetary policy (interest rate channel) have the capacity to control the amplitude of credit cycles efficiently.
Ключевыеслова: кредит, кредитныйриск, кредитныйцикл, кредитныйрынок, трансмиссионный механизм, монетарная политика, банковский капитал, резервы по потерям по ссудам.
Keywords: credit, credit risk, credit cycle,credit market, transmission mechanism, monetary policy, bank capital, loan loss reserves.
Введение
К сожалению, на сегодняшний день хоть сколько-нибудь обобщенной, не говоря уже об общепринятой, теории регулирования кредитной сферы не существует. Современная денежно-кредитная политика большинства стран мира тесно увязана с основными положениями макроэкономических моделей (преимущественно кейнсианского толка) и экстраполирована на рынки кредита. Обоснование использования тех или иных мер управления кредитной сферой носит недостаточно аргументированный характер, не говоря уже о разрозненности и методологической дисперсии взглядов.
Стоит отметить, что мы не предлагаем целостную концепцию управления кредитной сферой в целях обеспечения её абсолютно эффективного функционирования, а значит и оптимальной организации, но говорим лишь о необходимости формирования методологического ядра, связывающего теорию регулирования с теорией кредитных отношений, опоясывающего объективный характер кредитных отношений с объективностью его движения. Другими словами речь идет о разработке неких общих фундаментальных основ, предпосылок и ключевых теоретических положений, которые могут лечь в основу разрабатываемых теорий управления кредитом.
Наша же задача сводится к обоснованию необходимости управления движением кредита, как объективным и последовательным процессом изменений состояний кредитной сферы, как совокупности кредитных
соглашений между участниками отношений. Учитывая объективный характер движения кредита, а также учитывая и то, что:
1. цикличность движения является одной из ключевых закономерностей движения кредита;
2. цикличность движения кредита представляет собой процесс накопления и разрешения противоречий в кредитной сфере;
3. цикличность движения кредита представляет собой процесс систематического и устойчивого нарушения сущностных свойств и требований законов кредита, а, соответственно, и границ кредитования
можно предположить, что существенное место в управлении кредитной сферой должно быть уделено именно управлению границами и пределами кредитования в целях обеспечения с динамической точки зрения эффективности (если угодно - устойчивости) движения кредита.
Теоретические основания мейнстрима денежно-кредитного регулирования
Так, современная денежно-кредитная политика, а также частные инструменты управления различными формами кредита (банковской кредитной сферой, например) основана в большинстве своем именно на управлении пределами кредитования - на управлении возможностями кредиторов и заемщиков осуществлять отношения по поводу удовлетворения временных потребностей в финансовых ресурсах.
Все современные методы регулирования кредитной сферы (процентная политика монетарных властей, политика обязательных резервов, микропруденциальное регулирование) представляют собой методы прямого или косвенного определения возможностей кредиторов ссужать средства заемщикам, а заемщиков получать данные ресурсы.
Перед тем как обратиться к более детальному анализу эффективности управления пределами кредитования в современных экономических системах как инструменту борьбы с цикличностью движения кредита, стоит вновь
обратиться к теоретическому обоснованию выбора именно пределов кредитования как парадигмы регулирования кредитной сферой.
Мы позволяем себе именовать современные методы денежно-кредитной политики цельной парадигмой как совокупностью устоявшихся и общепринятых теорий, методов и инструментов решения конкретных задач, т.к. классические методы денежно-кредитного регулирования с точки зрения их распространённости не вызывают сомнений.
Если обратиться к истокам формирования данных методов, то можно увидеть, что они берут начало в двух устоявшихся на первый взгляд, но крайне обманчивых теоретических положениях, представляющих собой основу большинства современных теорий экономической динамики (теории экономического роста, теорий экономических циклов). Первой из них является объяснение циклических процессов, протекающих в экономике, предложенное Норвежской школой (Wicksell, 1936), согласно которому цикличность движения экономических процессов является следствием формирования разрывов между рыночной нормой процента и естественной (фундаментальной) нормой дохода. [12] Т.е., по мере развития экономики разрыв между естественной нормой дохода и банковским процентом увеличивается, что создает условия для перегрева рынка, роста объемов производства, потребления и инвестиций на фоне наличия избыточно доступных ресурсов. Таким образом, все циклические процессы связываются непосредственно с избыточностью возможностей кредиторов расширять предложение средств, а заемщиков использовать их. Как правило, вина за данные дисбалансы возлагалась на монетарные власти.[6,10]
Вторая ключевая идея, в которой заключена суть современного подхода к управлению кредитной и денежной сферами условно может быть найдена в работах лорда Дж.М. Кейнса, в частности, в его теории предпочтения ликвидности, согласно которой именно изменение мотивов спроса на деньги определяет объемы эффективного спроса. В условиях кризиса предпочтение ликвидности увеличивается, а готовность инвестировать снижается. Так, для
регулирования пропорций мотивов спроса на деньги необходимо использование процентной политики. Снижение ставки процента в период кризиса должно быть достаточным импульсом для изменения структуры мотивов спроса на деньги и стимулирования экономической активности субъектов хозяйствования. Те же случаи, когда дополнительная эмиссия денежных средств в период кризиса (посредством процентной политики) не приводит к положительному эффекту (ловушка ликвидности) связывается с негативными ожиданиями (дефляции, усиления кризиса). Однако ситуации с ловушкой ликвидности считались крайне редкими явлениями. [9]
Другими словами, управление возможностями ссужать средства и брать их является ключевой основой современных методов денежно-кредитного регулирования, т.к. именно изменение ставки процента считалось основным инструментом управления денежно-кредитной сферой и регулирования соотношения предложения и спроса на деньги.
Однако к сожалению, как оказалось, проблема цикличности движения экономики и кредита носит немного более сложный характер. Во-первых, доподлинно известно, что цикличность движения кредита существует и в беспроцентных экономиках, что устраняет ссудный процент и процентную политику из нашего уравнения. Во-вторых, как известно, изменение процентной политики является косвенным фактором, проявлением действия одного из каналов амплификации кредитного риска нежели чем источником цикличности движения экономики и кредита. [1,2] В-третьих, ловушка ликвидности представляет собой как раз тот самый парадокс, в рамках которого переоценка рисков в период кризиса и стагнации сводит на нет все позитивные импульсы расширения возможностей для осуществления ссудных операций. Другими словами, управление возможностями ссужения средств в период кризисных явлений, управление пределами кредитования на понижательных фазах кредитного цикла тщетно.
Восприятие цикличности через призму ставки процента, прочно укоренившееся в макроэкономических моделях, сводило проблему
цикличности к избытку ресурсов в положительные периоды и их недостатку в периоды кризиса. Тогда, логично предположить, что удорожание ресурсов (через процентную политику монетарных властей) приведет к охлаждению экономики; политика же дешевых денег, наоборот, простимулирует спрос и экономический рост. Классическое восприятие рынка ссудных капиталов, как аналога рынков товаров и услуг, где ссудный процент выполняют свою регулирующую функцию доминировал в мировой экономической теории вплоть до 1980х годов. Так, увеличение ставки ссудного процента должно было приводить к снижению спроса на кредит и количества и объемов кредитных соглашений; снижение ставки должно было стимулировать кредитную сферу.
Однако к концу 1980х гг. стало ясно, что ссудный процент не выполняет свою регулирующую (клиринговую) функцию в связи с наличием информационной асимметрии и вытекающих проблем - негативного отбора, морального риска и агентских проблем. Другими словами, рост ставки ссудного процента приводит к тому, что качественные заемщики сокращают спрос на кредит, а высоко рискованный сегмент, наоборот, наращивает готовность ссужать средства. [11]
Таким образом, управление возможностями кредитования, пределами кредитования упускает из вида ключевой элемент движения кредитной сферы, ядро циклических процессов - движение кредитного риска, процесс его накопления и реализации, процесс недооценки и последующей переоценки.
Именно поэтому, классические методы денежно-кредитного регулирования были обречены на провал в период Великой Рецессии: попытки стимулировать спрос на кредит снижением ставки процента, прямым вливанием ресурсов не увенчались успехом в связи с переоценкой рисков кредиторами и неготовностью ссужать средства заемщикам в условиях негативной конъюнктуры и неопределенности исходов по кредитным соглашениям.
Другими словами, говоря о соотношении спроса и предложения в кредитной сфере справедливей говорить не о мотивах спроса на деньги и
возможностях их использования, но о мотивах спроса на кредит, а также учитывать несовершенство кредитного рынка, в части его подверженности воздействию информационной асимметрии.
Тогда, с точки зрения теории кредитного рынка можно допустить, что изменение процентной ставки находится в тесной взаимосвязи с восприятием и оценкой кредитного (и не только) риска. С другой стороны, логично допустить, что управление пределами кредитования позволяет косвенно управлять движением кредитного риска путем прямого ограничения возможностей его накопления и реализации.
Говоря о современных методах управления движением кредитной сферы имеет смысл обратиться к положением Базельского комитета по банковскому надзору.
Как мы допустили выше, современные методы и инструменты денежно-кредитной политики представляют собой проявление парадигмы управления пределами кредитования, в основе которой лежит убеждение о том, что цикличность движения экономических процессов представляет собой механический процесс формирования дисбаланса между предложением и спросом на фоне избыточности возможностей для производства товаров и предоставления услуг как на классических рынках, так и на рынках капиталов.
Так, современные методы управления кредитной сферой условно можно подразделить на методы прямого управления пределами кредитования и косвенного управления пределами кредитования.
Под методами прямого управления пределами кредитования мы понимаем совокупность мер регулятивного толка, прямо ограничивающих возможности субъектов кредитных отношений вступать в данные отношения либо изменять их количественную и/или качественную составляющую. В состав данных мер входит законодательное ограничение возможностей расширения ссудных операций посредством введения минимальных требований к достаточности капитала, показателям ликвидности деятельности кредитных организаций,
требование формирования резервов (в том числе отчислений в фонд обязательного резервирования).
Под методами косвенного управления пределами кредитования мы понимаем совокупность мер регулятивного толка, опосредованно ограничивающих возможности субъектов кредитных отношений. Основным инструментом управления пределами кредитования в данной форме выступает процентная политика.
Так, если прямое управление пределами кредитования накладывает рубеж, достижение или нарушение которого влечет за собой негативные последствия для участников кредитных отношений, то косвенное управление пределами кредитования основано на действии трансмиссионного механизма - механизма передачи эффектов монетарной политики в экономическую систему (в нашем -в кредитную сферу).
Другими словами, прямое управление пределами кредитования подразумевает введение ограничений в пассивах баланса (капитал, резервы) кредитной организации и через них воздействие на активные операции кредиторов.
Косвенное управление пределами кредитования также основано на воздействии на пассивы кредитной организации, но уже не столько через ограничение объемов возможностей, сколько через критерий доходности отношений. Эффекты процентной политики достигаются посредством ряда каналов трансмиссионного механизма монетарной политики (см. ниже).
Тогда изучения эффектов как отражения степени и качества воздействия наличия и изменений в состоянии тех или иных элементов управления пределами кредитования должно быть тесно связано с анализом взаимосвязи нижеследующих экономических категорий с процессом циклического движения кредита:
• влияние требования достаточности капитала и их изменение на амплитуду циклов движения кредита;
• влияние политика резервирования на амплитуду циклов движения кредита;
• влияние трансмиссионного механизма монетарной политики на цикличность движения кредита.
Основными критериями для определения относительной эффективности данных мер в части управления амплитудой циклов движения кредита будет являться показатель амплитуды кредитной цикличности, срочность циклов движения кредита, а также оценка воздействия данных мер на процесс циклического накопления кредитного риска.
Капитал и цикличность движения кредита
Широко известно, что капитал кредитной организация является одним из ключевых элементов, призванных обеспечить безопасность и устойчивость функционирования кредитной сферы.
Говоря о взаимосвязи между капиталом и готовностью субъектов кредитных отношений (в частности, кредиторов) принимать на себя риск кредитных отношений, важно выделить две основных стороны, через которые проявляется данная взаимосвязь.
Так, первым аспектом выступает уровень достаточности капитала как необходимая основа для расширения ссудных операций. В данном случае анализу может быть подвергнута взаимосвязь между уровнем достаточности капитала и готовностью кредиторов вступать в кредитные отношения.
Вторым аспектом, формой проявления капитала в части взаимосвязи с цикличностью движения кредита выступает изменение удельного веса капитала (включая формирования контрциклического буфера капитала - «защитного» капитала).
С точки зрения анализа капитала как одного из ключевых инструментов управления пределами кредитования важно выделить существование еще двух аспектов. Так, с одной стороны - это наличие законодательных требований, устанавливающих минимальные размеры достаточности капитала. Посредством данной меры обеспечивается управление возможностями
расширять ссудный портфель. С другой стороны, можно говорить о воздействии уровня достаточности капитала на готовность субъектов.
Так, управление капиталом как инструмент регулирования пределов кредитования позволяет установить максимальный рубеж кредитной экспансии по достижении которого возможности дальнейшего расширения ссудных операций затруднены. Для дальнейшего увеличения ссудного портфеля кредитор вынужден пополнять капитал в целях соответствия установленным нормам. Тогда можно допустить, что существование требования достаточности капитала позволяет ограничивать кредитную экспансию.
Однако непонятными остаются ответы на следующие вопросы: во-первых, позволяет ли требование достаточности капитала ограничить амплитуду циклов движения кредита; во-вторых, влияет ли уровень достаточности капитала на готовность кредиторов ссужать средства (брать на себя риск невозврата); в-третьих, влияют ли изменения в уровне капитала на амплитуду циклов движения кредита, и если да, то как?
Для поиска ответов на данные вопросы необходимо обратиться к поиску аргументационной базы.
Так, в поиске ответа на первый вопрос можно обратиться к динамическим рядам, отражающим темпы роста кредитных вложений, темпы роста списываемых убытков и уровень капитала в периоды кризисов на примерах коммерческих банков США и Великобритании с 1850 года по текущий год. (см. Рис. 1, 2)
Рисунок 1. Динамика циклов движения кредита и капитала в Великобритании, 18502014гг.
1850 1860 1870 1880 1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 Усредненные темпы роста кредитов экономике Усредненные темпы роста списываемых убытков
Уровень капитала банковской системы
Источник: расчеты автора по данным Банка Англии и Haldane(2010). Рисунок 2. Динамика циклов движения кредита и капитала в США, 1850-2014гг.
60 50 40 30 20 10 0 -10 -20
60
40
20
70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30
90 80 70 60 50 40 30 20 10 0
1850 1860 1870 1880 1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010
Усредненные темпы роста кредитов экономике Уровень капитала банковской системы
Усредненные темпы роста списываемых убытков
Источник: расчеты автора по даннымФРС США и Haldane(2010).
Как видно из данных, представленных на Рисунках 1 и 2, со второй половины XIX столетия, уровень достаточности капитала в обеих странах устойчиво снижался и достиг минимальных, общепринятых на сегодняшний день значений в 10%-12%, а по США уровень капитала в среднем пробил отметку в 10%. При этом, если посмотреть на данные циклов движения кредита (темпы роста кредитов и списываемых убытков), то можно отметить, что цикличность в движении кредита сохраняется. Тогда можно допустить, что само по себе требование достаточности капитала не устраняет цикличность движения кредита. Как видно на данных Рисунка 3, отражающих результаты корреляционного анализа между темпами роста кредитов и уровнем
0
достаточности капитала, существенная взаимосвязь не
прослеживается.Коэффициент аппроксимации не достигает 10% порога значимости.
Таким образом, само по себе требование наличия и объемов капитала не оказывает существенного воздействия на цикличность движения кредита. Однако поставленный нами вопрос преследовал другую цель - позволяет ли наличие требования достаточности капитала ограничить амплитуду циклов? Рисунок 3. Корреляция между темпами роста кредитов, предоставленных экономике США и уровнем банковского капитала.
70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30
_•_
• R2 = 0,056
• • *
•
01
0 20 30 40 50 60 70 80 9!
•
•
Источник: расчеты автора по данным ФРС США и Haldane(2010).
Так, если мы обратимся к нескольким кризисным эпизодам, наиболее ярко отражающим наличие или отсутствие данной взаимосвязи, то сможем увидеть следующее (см. Рис. 4). В период времен Великой Депрессии и Великой Рецессии уровни достаточности капитала в США существенно различались. Так, для начала 20 века были характерны уровни в 50%-55%, в то время как в начале 21 века приходится говорить о 6%-10%. При этом пик прироста просроченной задолженности по данным кризисным эпизодам составляет 246% и 230% соответственно. Другими словами, даже при наличии большего удельного веса капитала в пассивах кредитной организации, амплитуда циклов движения кредита сохраняет свой иммунитет (10% порог значимости не превышен).[4]
Таким образом отвечая на первый вопрос, можно допустить, что само по себе требование достаточности капитала не оказывает существенного воздействия на амплитуду циклов движения кредита, но ограничивает возможности для расширения ссудных операций.
Рисунок 4. Взаимосвязь между уровнем капитала и понижательной амплитудой кредитного цикла (глубиной кризисного явления).
800 700 600 500 400 300 200 100 0
0 10 20 30 40 50 60 70
Источник: расчеты автора по данным Резервных банков стран выборки (США, Великобритания, Россия).
Тогда можно справедливо заметить, что повышение уровня достаточности капитала должно способствовать сокращению экспансии. Однако если мы обратимся к данным последних кризисных явлений не лишенным статистического подкрепления, то увидим, что циклы движения кредита всегда завершаются до достижения капиталом своих верхних рубежей по кредитной сфере в целом.
Другими словами, цикличность движения кредита укладывается в существующие на определенный период времени пределы возможностей для расширения кредита.
Тогда обращаясь ко второму вопросу - влияет ли уровень достаточности капитала на готовность кредиторов ссужать средства, брать на себя риск, мы сможем в более полном, развернутом виде, показать, почему процесс накопления кредитного риска обладает иммунитетом к уровню капитала.
Соотношение амплитуды кредитных циклов и уровней достаточности капитала, 1850-2014 гг.
•
R 2 = 0,091
•
• • ф •
•
Как мы уже показывали в предыдущих работах, существенное ужесточение требований к достаточности капитала обладает позитивным для кредиторов эффектом по отношению к готовности принимать на себя риск невозврата. [2]Другими словами, повышенный уровень достаточности капитала (60%-80% пассивов) позволяет существенно снизить готовность кредиторов принимать риск, т.к. объемы потенциальных убытков существенно выше ожидаемой и возможной нормы дохода. Однако существует ряд случаев, в которых даже такой защитный механизм не срабатывает: во-первых, в условиях существенно повышенной нормы дохода относительно рынка кредиторы готовы принимать большие риски; во-вторых, в условиях иррациональной эйфории - ситуации, когда на всех рынках преобладает устойчивое (на протяжении 2-3 лет) условие существенно повышенной нормы дохода (эффект «краткосрочной памяти»); в-третьих, в условиях ограниченной ответственности кредиторов или безграничной безответственности - в данном случае даже при высоком уровне достаточности капитала (свыше 50% средств акционеров), наличие эксплицитных или имплицитных гарантий монетарных властей спасти кредитную организацию в период кризиса или даже предоставить запрет на выплату долгов и погашение своих обязательств перед контрагентами, смысл и суть защитного механизма капитала резко снижается.
Таким образом, понятным становится почему при различных уровнях достаточности капитала в приведенном выше примере готовность к принятию риска кредиторами не меняется.
Отвечая на вопрос о том, влияет ли уровень достаточности капитала на готовность кредиторов принимать на себя кредитный риск, можно сказать следующее: уровень достаточности капитала влияет на готовность субъектов к принятию риска, за исключением случаев, когда вероятность потерьперекрывается вероятностью дохода или в случаях, когда вероятность убытков стремится к нулю.
Обращаясь к третьему вопросу - о взаимосвязи между изменением уровня капитала и готовностью к принятию риска, необходимо отметить следующее:
изменение уровня капитала (включая формирование буферов капитала) находится под воздействием текущего состояния опосредованности кредитных отношений (степени эластичности кредитного рынка, качества и направленности регулятивной среды, институтов и пр.)
Что представляет собой необходимость увеличения уровня капитала? Речь можно вести либо о сокращении ссудного портфеля путем ликвидации ссуд, либо об увеличении капитала посредством формирования отчислений из прибыли. Как правило, зачастую выбирается именно второй вариант. Необходимость формирования буфера в условиях активного роста экономической и кредитной сфер представляет собой негативный фактор для кредитных организаций, выступает как ограничение возможностей использования полученной прибыли. В таком случае интересен вопрос о том, каким будет эффект от необходимости формирования буфера на кредитную политику и готовность к принятию кредитного риска? Как показывают многочисленные теоретические исследования, в условиях высоко эластичных рынков ссудного капитала, следствием такой необходимости станет увеличение ссудных операций с повышенной нормой дохода, либо реструктуризация ссудного портфеля с ориентацией на более высоко рискованный сегмент кредитного рынка. Нетрудно догадаться, что следствием повышенного принятия рисков станет усиление процесса его накопления, что в итоге неизбежно приблизит новую фазу отрицания предыдущего состояния в движении кредита и обернется кризисным явлением амплитудой больше, нежели чем могло бы быть.[3,11]
Таким образом, говоря об изменении уровня достаточности капитала и его воздействия на готовность к принятию рисков можно сказать, что в случае неверного вычисления сроков данного увеличения результатом может стать лишь усиление амплитуды кредитного цикла (что справедливо для контрциклических буферов банковского капитала).
В заключении отметим, что само по себе установление требования минимальной достаточности капитала как инструмент управления пределами
кредитования существенного воздействия на амплитуду кредитных циклов не оказывает. Вопрос же изменения уровня капитала, включая защитный капитал (буфер) может лишь способствовать усилению амплитуды циклов движения кредита. Формирование существенных уровней достаточности капитала уже является не столько проявлением управления пределами кредитования, сколько управления ответственностью кредиторов, организацией кредитной сферы и в этом смысле представляет собой процесс косвенного управления границами кредитования, как влияния на готовность кредиторов принимать на себя кредитный риск.
Классическая же парадигма Базельского комитета, построенная на формировании контрциклических капитальных буферов и не подразумевающая необходимости существенного изменения структуры банковского баланса в в части отказа от системы частичного резервирования вкладов является, к сожалению, одной из форм парадигмы управления пределами кредитования.
В итоге можно сказать, что само положение о минимальной достаточности капитала является проявлением политики отказа от 100% резервирования вкладов и перенесения ответственности с кредиторов на вкладчиков и прочих агентов, обеспечивающих кредитные организации необходимыми ресурсами.
Политика резервирования и цикличность движения кредита
Еще одним важным элементом парадигмы управления пределами кредитования является политика резервирования, суть которой также как и современного представления о «капитале» банка сводится к необходимости защиты деятельности кредитора от негативных кризисных явлений. Другими словами политика резервирования представляет собой своего рода формирование страхового фонда, индульгирующего банк в случае реализации кредитного и иных видов рисков, реализовавшихся в большей степени и в большинстве случаев именно по вине кредиторов.
Говоря о политике резервирования как части парадигмы управления пределами кредитования можно выделить две основных формы проявления -
формирование резервов по потерям по ссудам, включая Базельскую инициативу о формировании контрциклических резервов по потерям по ссудам, а также политику формирования обязательных резервов.
Суть первой формы сводится к необходимости защиты кредитора от негативных явлений гетерогенной природы, приводящих к росту просроченной задолженности и проблемам у заемщиков в части обслуживания текущих ссуд. С точки зрения цикличности движения кредита проявление политики резервирования сводится к отвлечению части средств для формирования пула в целях смягчения результатов кризисного явления. В рамках кредитного цикла использование резервов отражается как смягчение фазы кредитного сжатия и фазы кредитной стагнации - сокращения амплитуды спада и роста списываемых убытков.
Говоря о контрциклических эффектах политика начисления резервов кредитными организациями можно заметить следующие.
Во-первых, к сожалению, политика формирования резервов большинства кредитных организаций носит проциклический характер. Так, на фазах оживления и подъема (экспансии) удельный вес резервов на потери по ссудам сокращается по отношению к ссудному портфелю. (см. Рис. 5) По мере реализации кризисного явления норма отчислений на резервы увеличивается.
К сожалению данное обстоятельство говорит отнюдь не в пользу контрциклического потенциала данной меры.
Если говорить об инициативах Базельского комитета касательно контрциклических капитальных буферах, в зарубежной литературе можно встретить большое количество исследований, посвященных теоретическому обоснованию их едва ли не абсолютной эффективности, а также успешности применения в период последнего кризиса (например, в Испании). [7]
К сожалению, зарубежная мысль в существенной степени уязвима в теоретическом смысле этого слова к критике обоснования эффективности данной меры по отношению к природе и специфике кредитных циклов.
Так, например, если мы обратимся к данным Банка Испании в части последнего цикла движения кредита (ипотечного или корпоративного), то увидим, что его амплитуда представляется достаточно существенной. (см. Рис.6).
При этом качество кредитной экспансии отнюдь нельзя признать положительным, судя по данным динамики просроченной задолженности. Рисунок 5. Динамика начисления резервов по потерям по ссудам в рамках цикла движения кредита на примере РФ, 2004-2010гг.
8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2
Источник: расчеты автора по данным Банка России
Т.н. положительный эффект от внедрения контрциклических резервов зарубежные исследователи выражают в относительно невысоких объемах убытков, сглаженных и смягченных реализацией данных резервов, что позволило банковской системе Испании сохранить устойчивость к последнему кризису.
Честно говоря, нам кажется, что некоторые результаты зарубежных исследований иногда «лукавят».
Рисунок 6. Циклы ипотечного кредитования в Испании, 2004-2011гг.
Движению резервов присущ проциклическии характер: на повышательных фазах цикла начисление резервов сокращается , на кризисных происходит корректировка ожиданий и отражение накопленных проблем
/ 1 •
А • R2 = 5,641
№
К
г
• -
• -•.. • л. • .......................... • ^ —1
02 ■ • 9
Резервы по потерям по ссудам
80 60 40 20 0 -20 -40
^Г^Г^Г^Г1Л1Л1Л1Л10101010|^|^|^|^ООООООООСПСПСПСПОООО<Н
OOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOO<H<H<H<H<H
ооооооооооооооооооооооооооооо гчгчгчгчгчгчгчгчгчгчгчгчгчгчгчгчгчгчгчгчгчгчсчгчгчгчгчгчгч
000<H000<H000<H000<H000<H000<H000<H0
Усредненные квартальные темпы роста ипотечных кредитов
Усредненные квартальные темпы роста просроченной задолженности по ипотечным ссудам
Источник: расчеты автора по данным Банка Испании.
Так, например, в период последнего кризиса в Испании, амплитуда цикла в движении ипотечного кредита немногим отставала от темпов роста ипотечных кредитов в США. Отношение пика просроченной задолженности к среднему аналогичного показателя за период подъема составило порядка 654%. Для сравнения, в РФ - 213%, в Польше - 189%, в Германии - 465%, в США - 832%. На фоне такого роста просроченной задолженности тезисы о «сравнительной эффективности политики начисления контрциклических резервов по потерям по ссудам относительно стандартных приемов управления долгом в коммерческих банках» и вправду выглядят немного неоднозначными. Более того, «дно» в темпах роста кредита на фазе кредитной стагнации в Испании во много раз превышает аналогичный показатель в США, как с точки зрения амплитуды, так и срочности фазы кредитной стагнации (см. Таб. 1). В Испании кризисная фаза длилась в среднем на 8 месяцев дольше, а дно фазы кредитной стагнации по амплитуде превышало аналогичный показатель США на 73% (17% против -9% соответственно).
Таблица 1. Характеристика ипотечных циклов 2004-2011 гг.
Страны выборки Среднее начисленных резервов на повышательной фазе цикла, в % Среднее списанных убытков на понижательных фазах цикла, в % Амплитуда фаз роста, в% (пик) Амплитуда фаз спада, в %, (пик) Пик просроченной задолженности за цикл, в %
Классические резервы
США 5 42 43 -9,2 832
Англия 6 37 39 -9,6, 689
Германия 8 25 35 -8,3 465
Польша 13 31 41 -7,5 189
Россия 15 12 28 -6,3 213
Контрциклические резервы
Испания 24 5 38 -13,1 654
Чили 28 6 42 -12,5 432
Источник: расчеты автора по данным центральных и резервных банков стран выборки
Аргументы же в пользу меньшего объема понесенных потерь являются логично вытекающей из сути самого инструмента резервирования, иллюзией: относительно меньший объем потерь достигается за счет формирования искусственной подушки безопасности, которая вроде как не позволяет нарушить устойчивость кредитной сферы настолько существенно. При этом с точки зрения классических показателей циклов движения кредита -контрциклические капитальные резервы и буферы не решают проблему цикличности, равно как и не снижают амплитуду кредитных циклов.
Другое дело - политика обязательного резервирования. В данном случае речь идет об отчислении определенного процента ресурсов в пользу монетарных властей для формирования такой же подушки безопасности. Однако косвенно данный инструмент позволяет регулировать доступный для кредитных организаций объем ресурсов для осуществления ссудных операций. Также задача фонда обязательных резервов заключается и в управлении кредитно-депозитной мультипликацией - процессом эмиссии кредитных орудий обращения.
Другими словами, ФОР позволяет управлять пределами кредитования. В случае необходимости сжимать потенциал для расширения кредита, в случае нехватки ликвидности - расширять его. Логичным становится вопрос -насколько эффективна может быть данная мера управления пределами кредитования в части управления амплитудой кредитных циклов?
Если мы обратимся к опыту России, то увидим, что данный инструмент в качестве контрциклического почти не использовался. Если попытаться
представить возможности использования данной политики в части управления циклами в движении кредита, а точнее управления процессом накопления кредитного риска, то можно предположить следующее.
Действительно существенное ужесточение требований к отчислению средств может привести к сжатию пределов кредитования, сократив тем самым предложение кредита. В случае необходимости, возможно снижение нормы отчислений и усиление процесса экспансии в части возможностей.
Однако возникает вопрос о том, насколько эффективно использование данной меры позволяет влиять на готовность к принятию риска?
Для ответа на данный вопрос обратимся к двум абсолютно крайним ситуациям, но в то же время, представляющим основу любого кредитного цикла: фаза кредитной экспансии, её активный период, а также фаза кредитного сжатия и кредитной стагнации.
Начнем с последних. Как известно, фаза кредитного сжатия и кредитной стагнации характеризуется сокращением готовности кредиторов ссужать средства, а также сокращением транзакционного мотива спроса на кредит со стороны заемщиков. Снижение ставки ФОР и высвобождение ресурсов приведет, как и в случае программы количественного смягчения к увеличению ресурсной базы кредиторов. Однако само по себе расширение пределов кредитования не является тождественным усилению готовности к принятию рисков. Логичным результатом в данном случае станет «пробуксовывание» данных ресурсов и возвращение государству в форме приобретения его долговых ценных бумаг.
Если говорить об использовании данной меры на фазе активного роста кредитной сферы - на фазе кредитной экспансии. Увеличение нормы отчислений несомненно приведет к сокращению предложения кредита, т.к. сжатие пределов кредитования будет оказывать давление на возможности, а, соответственно, и реализацию готовности ссужать средства. Однако возникает вопрос о том, как сокращение возможностей кредиторов повлияет на их отношение к риску? Приведет ли такое сжатие к сокращению готовности
принимать риск? Проявит ли себя сигнальная функция монетарной политики властей?
Для ответа на данный вопрос необходимо обратиться к результатам проведенного нами экспериментального исследования (классическая статистическая аргументация представлена в следующем подразделе).
Контрольной группе (исламская модель банковского дела - разделение прибылей и убытков) предлагалось рассмотреть возможность вложения средств в следующих вариантах со следующими исходами (выбрать от одного до пяти вариантов):
1. Вложив 500 USD:
с вероятностью 83% получить доход в 600 USD при средней доходности аналогичных сделок в 480 USD; с вероятностью 17% потерять вложенные 500 USD.
2. Вложив 700 USD:
с вероятностью 72% получить доход в 800 USD при средней доходности аналогичных сделок в 750 USD; с вероятностью 28% потерять вложенные 700 USD.
3. Вложив 1000 USD:
с вероятностью 64% получить доход в 3000 USD при средней доходности аналогичных сделок в 1200 USD; с вероятностью 36% потерять вложенные 1000 USD.
4. Вложив 500 USD:
с вероятностью 52% получить доход в 2000 USD при средней доходности аналогичных сделок в 560 USD; с вероятностью 48% потерять вложенные 500 USD.
5. Вложив 2000 USD:
с вероятностью 48% получить доход в 18000 USD при средней доходности аналогичных сделок в 2500 USD; с вероятностью 52% потерять вложенные 2000 USD.
Контрольной группе с состоянием классического кредитора предлагалось совершить следующий выбор:
«Примите решение по нижеследующим кредитным заявкам (от одной до пяти):
Заемщик 1. Ожидаемая доходность - 8%; вероятность возврата средств - 83%;
средняя доходность по аналогичным ссудам в портфеле - 7,8%. Заемщик 2. Ожидаемая доходность - 10%; вероятность возврата средств - 72%;
средняя доходность по аналогичным ссудам в портфеле - 5,1%. Заемщик 3. Ожидаемая доходность - 15%; вероятность возврата средств - 64%;
средняя доходность по аналогичным ссудам в портфеле - 5,3%. Заемщик 4. Ожидаемая доходность - 29%; вероятность возврата средств - 52%;
средняя доходность по аналогичным ссудам в портфеле - 7,6%. Заемщик 5. Ожидаемая доходность - 56%; вероятность возврата средств - 48%; средняя доходность по аналогичным ссудам в портфеле - 6,4%.»
Группе с внедренным состоянием традиционного кредитора (сокращение возможностей расширения кредита) предлагалось принять следующее решение: «Примите решение по нижеследующим кредитным заявкам (от одной до трех):
Заемщик 5. Ожидаемая доходность - 58%; вероятность возврата средств - 53%;
средняя доходность по аналогичным ссудам в портфеле - 5%. Заемщик 4. Ожидаемая доходность - 42%; вероятность возврата средств - 64%;
средняя доходность по аналогичным ссудам в портфеле - 7%. Заемщик 3. Ожидаемая доходность - 19%; вероятность возврата средств - 73%;
средняя доходность по аналогичным ссудам в портфеле - 6%. Заемщик 2. Ожидаемая доходность - 12%; вероятность возврата средств - 84%;
средняя доходность по аналогичным ссудам в портфеле - 5,5%. Заемщик 1. Ожидаемая доходность - 7%; вероятность возврата средств - 93%; средняя доходность по аналогичным ссудам в портфеле - 6,8%.»
Выборка респондентов составляла 235 человек. Результаты выбора двух контрольных и группы с внедренным состоянием, аналогичным ужесточению
денежно-кредитной политики представлены в нижеследующих графикам (Рис. 7, 8, 9)
Рисунок 7. Изменение готовности к принятию риска в традиционной форме кредитных отношениях под воздействиям сокращения доступности ресурсов.
100 80 60 40 20 0
Отсутствие риска
Низкий уровень риска
Средний уровень риска
Высокий уровень риска
Сверхвысокий уровень риска
□ % респондентов, выбравших соответствующий уровень риска (контрольная группа) % респондентов, выбравших уровень риска (внедренное состояние сокращения/удорожания ресурсов)
Источник: расчеты автора по данным экспериментального исследования.
Рисунок 8. Изменение готовности к принятию риска в традиционной форме кредита по
отношению к модели разделения доходов и убытков.
90 80 70 60 50 40 30 20 10 0
Отсутствие риска Низкий уровень риска Средний уровень
риска
Высокий уровень риска
□ % респондентов, выбравших уровень риска (исламская модель)
□ % респондентов, выбравших уровень риска (традиционный кредит)
Сверхвысокий уровень риска
Источник: расчеты автора по данным экспериментального исследования.
Рисунок 9. Среднее количество удовлетворенных заявок в контрольных группах и
группах внедренного состояния.
3,5 -
3 2,5 2 1,5 1 0,5 0
Исламская модель
Традиционный кредит
□ Среднее количество удовлетворенных заявок
Сокращение возможностей (традиционный кредит)
Источник: расчеты автора по данным экспериментального исследования.
Как видно, классическая форма организации кредита существенно уступает исламской модели при прочих равных условиях в части готовности к принятию риска. В то же время в случае сокращения возможностей для кредиторов извлекать прибыль готовность к принятию риска существенно увеличивается: так, % респондентов, выбравших средний уровень риска повышается с 66% до 94%, а готовность участвовать в формировании пузырей и кредитовать Понци-заемщиков увеличивается на 44% (с 38% респондентов до 55%). Данные экспериментального исследования подтверждают положения теории несовершенств кредитного рынка, согласно которым повышение ставки процента либо сокращение ликвидности монетарными властями приведет к усилению объема принимаемых рисков при общем сокращении объемов рынка (так, среднее количество удовлетворяемых заявок упало с 3,5 до 2,9 единиц).
Таким образом, в условиях сокращения возможностей для получения прибыли классической реакцией становится реструктуризация ссудного портфеля с увеличением количества более рискованных ссуд в среднем на 38%, что позволяет говорить о негативном воздействии данной меры на управление амплитудой циклов движения кредита.
Действительно, ограничение возможностей кредиторов приведет к сокращению амплитуды цикла, но к формальному, с точки зрения объемов ссуженных средств, однако с точки зрения процесса накопления кредитного риска процесс лишь усилится, что, вероятно усилит угол закручивания спирали,
и приведет к преждевременной реализации накопленных противоречий в кредитной сфере.
Трансмиссионный механизм монетарной политики и цикличность движения кредита
Как известно, одним из ключевых инструментов управления цикличности движения экономических процессов, включая кредитную сферу, выступает именно процентная политика. На сегодняшний день ключевой концепцией, призванной объяснить порядок и специфику воздействия монетарной политики на особенности движения и развития экономики выступает теория трансмиссионного механизма монетарной политики. [8] Она подразумевает выделение ряда каналов через которые оказывается воздействие на экономическую систему. В число основных входят процентный канал и кредитный канал.
В рамках процентного канала подразумевается, что изменение процентной политики монетарными властями оказывает воздействие на уровень цен, склонность к потреблению и сбережению, и, как следствие, уровень производства и занятость. Врамкахданногоканаладопускается, чтоувеличение краткосрочной номинальной ставки процента приводит вначале к росту долгосрочных номинальных процентных ставок в связи с ожиданиями экономических субъектов. Это, в свою очередь, влияет на реальную ставку процента и на себестоимость капитала (ссудного фонда) в связи с жесткостью цен в краткосрочной перспективе.
Соответственно, снижение ставки процента сокращает и стоимость заимствований, равно как и ставки по депозитам, тем самым увеличивая склонность домохозяйств к потреблению, а субъектов хозяйствования к инвестициям. Это вкупе приводит к росту совокупного спроса и уровня занятости.
Кредитный канал находится в связке с процентным каналом и выступает своего рода усилителем последнего. Кредитный канал воздействует на
экономику посредством изменения доступных объемов ссуженных физическим и юридическим лицам средств. Факторы, воздействующие на сокращение доступности кредита усиливают снижение объемов потребления и инвестиций, приводя к снижению выпуска и занятости. В основе кредитного канала лежит т.н. балансовый канал (канал стоимости чистых активов заемщика). В рамках данного канала допускается, что размер рисковой премии внешнего финансирования (рисковая премия в структуре ссудного процента) обратно пропорционально чистой балансовой стоимости активов заемщика. Например, чем выше балансовая стоимости, тем выше вероятность того, что заемщик сможет обойтись без кредитных ресурсов для обеспечения собственных потребностей. У таких заемщиков, как правило, объекты залогового имущества обладают высокой степенью ликвидности. Витоге,
кредиторыприоценкекредитногорискасклоняются к тому, что риск невозврата ниже у тех заемщиков, качество обеспечения которых выше. Таким образом, рисковая премия для такого рода заемщиков будет ниже. Т.к. результаты финансовой деятельности заемщиков существенно влияют на их кредитоспособность, а последняя в свою очередь определяет готовность и возможности к инвестированию средств и расширению операционной деятельности, допускается, что существует своего рода финансовой акселератор: увеличение ставки ссудного процента приводит к ухудшению показателей финансовой деятельности (рост процентных выплат, либо отказ от услуг кредитных организаций), что, в свою очередь, приводит к снижению чистой балансовой стоимости и тем самым еще больше сокращает доступность кредитных ресурсов.
Другими словами, изменение ставки процента монетарными властями проявляется через изменение процентной политики кредиторов, а это, в свою очередь, оказывает воздействие на заемщиков и реальный сектор экономики.
В рамках данной модели трансмиссионного механизма монетарной политики нас, в первую очередь, интересует не столько воздействие изменений монетарной политики на рисковую премию в структуре ссудного процента (об
этом мы уже неоднократно писали ранее), сколько воздействие на готовность кредиторов к принятию риска. Другими словами, речь идет о том, насколько эффективно использование процентной политики может быть для управления амплитудой кредитного цикла?
Для ответа на данный вопрос необходимо обратиться к существующему опыту использования процентной политики для борьбы с избыточной амплитудой деловых циклов. Так, согласно теории трансмиссионного механизма, повышение ставки процента монетарными властями должно привести к соответствующим изменениям в ставке ссудного процента (учитывая допущения о высокой эластичности денежных рынков и существенной зависимости банковского сектора от монетарных властей). Если мы посмотрим на Рис. 10, отражающий динамику эффективной ставки ФРС США и ставки по ипотечным ссудам, то увидим яркий пример существования достаточно тесной взаимосвязи между данными ставками. Подтверждением тому служат и данные корреляционного анализа вышеуказанных величин.
В то же время нельзя не отметить, существование определенного временного лага (в среднем 1 квартал). Данный лаг является вполне обыденным явлением, т.к. для вступления эффекта в силу необходимо его восприятие, адаптация к новым условиям рынка в целом, что занимает определенное время.
Так, согласно модели, повышение ставки процента должно приводить к росту ставки ссудного процента, и согласно равновесному подходу к анализу рынка кредита, сокращению спроса на кредит в определенной пропорции в зависимости от степени эластичности спроса, а также с учетом сокращения чистой балансовой стоимости в связи с ростом процентных платежей. Предложение же кредита выступает функцией от рыночной (балансовой) стоимости заемщика.
Рисунок 10. Зависимость ставки по ипотечным ссудам в США от эффективной ставки ФРС США, 1971-2014гг.
R2 = 0,850
15
• ......- •
10
• »лг ••
5
*
0
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
-5
Источник: расчеты автора по данным ФРС США.
Если мы посмотрим на Рисунок 11, отражающий динамику эффективной ставки ФРС СШАи темпы роста ипотечных ссуд, то сможем увидеть следующую картину. Даже при начавшемся с 2004 года росте ставки ФРС США, даже при увеличении процентных выплат по ипотечным ссудам, темпы роста выданных ссуд остаются положительными и не замедляются. Более того, даже после резкого роста эффективной ставки кредиторы продолжали ссужать средства на приобретение жилья на протяжении еще существенного периода времени. О чем это говорит? В первую очередь, это говорит о том, что потенциал воздействия процентной ставки, регулируемой монетарными властями, на готовность кредиторов принимать риск ограничен в условиях, когда чистая балансовая стоимость заемщика прирастает ежегодно на 80%-160% (стоимость недвижимости). Но также это говорит о том, что балансовый канал работает - бремя процентных платежей, увеличивавшихся вслед за ростом эффективной ставки просто было недостаточным для снижения спроса на кредит, предложение которого диктовалось сугубо рыночной стоимостью объектов залогового имущества, а не кредитоспособностью заемщика в части возврата ссуженных средств.
Рисунок 11. Зависимость между темпами роста ипотечных ссуд и эффективной ставкой ФРС США.
R2 = I 0,850 • ш. •• •
• * Г _А А_ • .....■•'
«у*:--• * »т * • • *
лтг- гН
02 4 6 8 10 12 14 16 18 2
7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0
0,00 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00 6,00
Источник: расчеты автора по данным ФРС США.
Также это говорит о том, что рост ставки процента приводит к сокращению качественного спроса на кредит и его замене высоко рискованными субъектами (проблема негативного отбора).
Другими словами, мы с уверенностью можем говорить, что использование процентной политики монетарными властями может являться инструментом управления кредитными циклами, однако управления лишь в части возможностей осуществления кредитных отношений. Поясним.
Если через управление резервами и капиталом ограничения вводятся для кредитора - ограничивается объем потенциального предложения кредита, то через управления процентом обеспечивается (в случае его роста) сокращение спроса на кредит, т.к. рост процентных платежей для высоко эластичных рынков приведет к существенному снижению рентабельности производства и падению прибыли. Уход качественных игроков с рынка приведет к их замене высоко рискованным сегментом или увеличением нормы рационирования. Как показывает история, а также данные экспериментальных исследований, в любом случае, сокращение возможностей на фазе подъема приведет к увеличению объемов накапливаемых рисков.
В случае низко эластичных рынков, где заемщики не особо чувствительны к изменениям в процентных платежах (характерно для монополий, олигополистических рынков, картелеподобных рынков и институционально
2004-2008, с лагом в 1 квартал
•
R2 = 0,088
•
_« •
Я
• Г*
•
неоптимальных рынков экономики извлечения ренты), использование процентного и кредитного каналов трансмиссионного механизма монетарной политики обречено на провал. Почему? Кредитный канал не будет работать, т.к. предложение кредита и спрос на него определяются отнюдь не соображениями рыночного характера и прибыли в рыночном смысле этого слова. Процентный канал крайне ограничен, в силу превалирования не рыночного способа формирования доходов субъектов хозяйствования, а извлечения ренты. Другими словами изменение ставки бессмысленно, т.к. не её рост или падение определяют соотношение спроса и предложения кредитных ресурсов, а соотношение функций теневогодохода. То же справедливо и в случаях политически аффилированного кредитования.
Заключение
В итоге можно допустить, что использование процентной политики действительно может оказывать воздействие на циклы движения кредита, однако лишь в той части, в которой оно прерывает цикл, досрочно и насильственно нарушает естественный процесс накопления кредитного риска, накопления противоречий в кредитной сфере, при этом попутно усиливая принимаемые объемы рисков кредиторами, и приводят в итоге к «перезапуску» цикла с нуля.
Способствует ли это борьбе с циклами? Да. Способствует ли это снижению амплитуды циклов в движении кредита? Нет. И именно по той причине, что ограничиваются именно возможности заемщиков вступать в отношения, посредством усиления бремени процентных выплат, что делает кредитные отношения невыгодными. При этом готовность же кредиторов и заемщиков принимать риск не контролируется ни в коей мере, что подтверждается приведенными выше эмпирическими доказательствами.
Таким образом, использование процентной политики как инструмента управления пределами кредитования позволяет прекращать процесс накопления кредитного риска, позволяет реализовать накопившиеся
противоречия в кредитной сфере, но не позволяет снизить амплитуду цикла, не позволяет решить проблему нового цикла, а всего лишь приводит к перезапуску.
Такие методы управления циклами как процессом накопления дисбалансов и противоречий и их разрешения подобны «постоянному выдергиванию вилки из розетки», нежели чем настройке параметров, протекающих внутри процессов и сохранение их в приемлемых для общества границах, своего рода нахождения оптимального уровня «энергопотребления».
Список литературы
1. Bernanke, B.; Gertler, M.; Gilchrist, S. The financial accelerator and flight to quality. Review of Economics and Statistics. 1996;
2. Burakov, D.V. 2014c, "Sources of Credit Cyclicity: A Theoretical Literature Overview", Review of European Studies, 6(1), pp. 151-159;
3. Freixas, X.; Rochet, J.-C. Microeconomics of Banking. Cambridge, Mass.: MIT Press. 2008;
4. Grossman, R.S. and M. Imai, 2011, "Contingent Capital and Bank Risk-Taking among British Banks before World War I", Wesleyan Economic Working Paper No. 2011-003, Wesleyan University.
5. Haldane,A. Curbing the credit cycle. 2010. Speech presented at the Columbia University Center on Capitalism and Society Annual Conference, New York;
6. Hayek, F. Monetary Theory and the Trade Cycle, 1929;
7. Jimenez, G.; Saurina, J. Credit Cycles, Credit Risk, and Prudential Regulation. International Journal of Central Banking. 2010. Vol. Volume 2, No. Number 2;
8. Karl Brunner, Allan H. Meltzer, 1988. "Money and Credit in the Monetary Transmission Process," American Economic Review, 78(2), pp. 446-451.
9. Keynes, J. M. A Treatise on Money. New York: Harcourt, Brace, and Co., 1930;
10.Mises, L. The theory of money and credit, 1912;
11. Stiglitz,J.. Weiss, A. Credit Rationing in Markets with Imperfect Information. The American Economic Review. 1981. Vol 71, No. 3;
12.Wicksell, K. Interest and Prices. New York, Sentry Press, 1936.
