CC BY
29
ТЕОРИЯ И ПРАКТИКА РЕГУЛИРОВАНИЯ НАЛОГОВЫХ И ФИНАНСОВЫХ СИСТЕМ
УДК: 336.6 DOI: 10.24412/2071-6435-2021-1-111-120
Двухклассовая система формирования капитала компании: американский и британский опыт
Двухклассовая система формирования собственного капитала компании существует более века, однако разрешена не во всех государствах. В России данная система также не предусмотрена действующим законодательством, что обусловливается недостаточной изученностью данного вопроса. Целью настоящей статьи является изучения аргументов «за» и «против» внедрения двухклассовой системы формирования собственного капитала компании на примере США и Великобритании. В результате исследования автором выявлено, что непродолжительный запрет двухклассовой системы на американском рынке обусловливался желанием законодателей обеспечить всех инвесторов равными правами, в то время как инвесторы-совладельцы и менеджеры успешно добились разрешения практиковать двухклассовую систему, объясняя это возможностью осуществления более эффективной стратегии развития компании знающими лицами, а не мелкими сторонними инвесторами. Результатом исследования британского опыта стало выявление значимой роли институциональных инвесторов, которые ограничивали инвестиции в компании с двухклассовой системой и тем самым делали их менее популярными. Законодательный запрет двухклас-совой системы в Великобритании появился значительно позже и в настоящее время рассматривается возможность его отмены.
Автор подчеркивает, что выбор системы формирования капитала компании не оказывает прямого влияния на формируемый денежный поток, следовательно, на стоимость компании. Тем не менее в условиях высокой неопределенности макроэкономической среды предоставление инвесторам-основателям дополнительных голосов представляется удачным способом обеспечения устойчивого развития компании, сокращения риска размывания капитала и враждебного поглощения. В настоящее время большинство крупных высокорискованных высокотехнологичных компаний выбирает двухклассовую систему формирования капитала компании по той причине, что она позволяет сокращать риски, связанные со сменой стратегии управления.
Ключевые слова: агентская проблема, высокотехнологичная компания, двухклассовая система, институциональный инвестор, листинг, сделка слияния и поглощения.
Р. О. Восканян
Введение
Задача выбора источников финансирования является ключевой на любом этапе развития компании. В условиях экономического кризиса под угрозой невыполнения находится и стратегия раз© Р. О. Восканян, 2021
вития компании. Особенно, если у компании наблюдаются проблемы с размыванием капитала и риск потери влияния при принятии управленческих решений. Данные условия предопределили появление такого финансового инструмента, как мультиголосующие акции.
Ключевое отличие мультиголосующей акции заключается в предоставлении держателю большего количества голосов, таким образом, обеспечивается право дополнительного влияния при принятии управленческих решений.
Первоначально мультиголосующие акции получили распространение среди семейных компаний. Это позволяло собственникам-основателям при привлечении новых инвесторов не терять влияние, придерживаться долгосрочной стратегии развития и сохранять корпоративную культуру. Таким образом, даже поглощение транснациональной корпорацией позволяло семейной компании сохранять такие элементы гудвилла, как налаженные деловые связи со стейкхолдерами и репутацию.
Мультиголосующие акции — элемент двухклассовой системы формирования капитала компании. Данная система предусматривает эмиссию акций класса А — обыкновенных акций, предоставляющих владельцу одной акции одного голоса, и эмиссию акций класса В, которые обладают большинством характеристик акций класса А и вместе с тем предоставляют большее количество голосов при обладании одной акцией. Также акции класса В непередаваемы, при смене владельца они трансформируются в акции класса А.
Существовала и иная версия двухклассовой системы, предполагающая эмиссию обыкновенных акций двух видов: первый отвечал традиционным характеристикам и предоставлял право одного голоса на одну акцию, а второй — не предоставлял никакого права голоса, но мог предполагать более высокие дивиденды. Данное описание соответствует текущему положению привилегированных акций, однако следует заметить, что в начале XX века в США привилегированные акции имели право голоса так же как и обыкновенные [6], поэтому рассмотренная версия двухклассовой системы и являлась предметом дискуссий. Ровно как сейчас предметом дискуссии является разрешенная в США и запрещенная в Великобритании двухклассовая система формирования собственного капитала компании с использованием мультиголосующих акций.
Цель и методы исследования
Цель настоящей статьи заключается в выявлении ключевых причин допущения и ограничения использования двухклассовой системы формирования собственного капитала в США и Великобритании. Выбор государств обусловлен нахождением в них крупнейших международных финансовых центров — Нью-Йорка и Лондона, а также крупнейших фондовых площадок, привлекающих корпорации со всего мира для про-
хождения процедуры размещения акций.
Поставленная цель предопределила использование следующих методов исследования: сравнение, анализ и дедукция.
Американский опыт
В 1920-х годах существовал целый перечень компаний, придерживающихся двухклассовой системы формирования капитала. Представители Нью-Йоркской фондовой биржи выказывали неодобрение данной системой, однако окончательно ее отменили лишь спустя двадцать лет — в 1940 году.
Следует заметить, что даже в период запрета существовали компании, которые придерживались двухклассовой системы. Ярким примером является листинг Ford Motor Company на Нью-Йоркской фондовой бирже в 1956 году, который стал самым крупным в истории США. Члены семьи Форд были держателями акций класса В. Акции класса А предлагались остальным инвесторам и были не голосующими. При продаже акций класса В не членам семьи Форд, они превращались в акции класса А. В дальнейшем компания скорректировала политику и держателям акций класса А также предоставлялось право голоса, однако в меньшей пропорции, нежели акциям класса В.
В 1980-х годах, когда наблюдался рост враждебных поглощений, менеджеры и собственники компаний выставили ультиматум Нью-Йоркской фондовой бирже, что покинут ее и предпочтут другие площадки для осуществления эмиссий, если не будет допущена возможность вернуться к практике использования двухклассовой системы формирования капитала компании [11]. Данное требование было обусловлено тем, что именно подобная система позволяет эффективно бороться с враждебным поглощением и отстаивать права первоначальных владельцев даже если они становятся миноритариями.
Результатом действий менеджеров компаний стало разрешение использовать двухклассовую систему на Американской фондовой бирже и NASDAQ (биржа США, специализирующаяся на акциях высокотехнологичных компаниях).
Это решение следует рассматривать как элемент конкурентной борьбы между площадками. Когда одна биржа принимает наносящие ущерб инвесторам правила, иные биржи исправляют эту ошибку, чтобы увеличить число компаний, участвующих в листинге. Ведь руководство и собственники компаний выбирают, на какой площадке будут осуществлять листинг, а не наоборот. Таким образом, биржи принимают правила, отвечающие желаниям инвесторов [8].
Вследствие данных событий Нью-Йоркская фондовая биржа частично отменила запрет на использование двухклассовой системы формирования капитала компании.
В июле 1988 года Комиссия по ценным бумагам и бирже приняла правило 19c-4, запрещающее национальным фондовым биржам США осуществлять листинг саморегулируемых организаций, практикующих ограничения или сокращения прав голоса держателя акции [1]. В рамках исследования правила 19c-4 выявлено, что это не только документ, защищающий инвесторов от лишения права голоса, но также и первый документ, регулирующий корпоративные сделки поглощения [2].
Однако в данной редакции он обладал юридической силой весьма недолгий период времени. Активная дискуссия как в научных, так и в профессиональных кругах привела к тому, что в 1990 году Апелляционный суд США по округу Колумбия отменил данное правило [17]. Решение обосновывалось в том числе и тем, что формирование капитала компании — внутреннее дело компании и не должно регулироваться государством. После этого и Нью-Йоркская фондовая биржа, и NASDAQ выпустили собственные правила листинга компаний с двухклассовой системой формирования капитала.
Текущая американская практика
В настоящее время мультиголосующие акции распространены среди высокотехнологичных компаний. Руководство компаний перед выходом на фондовую биржу создает два вида акций: обыкновенные и мультиголосующие. Последние остаются у собственников-основателей, обыкновенные же предлагаются для покупки сторонним инвесторам. Таким образом, руководство высокотехнологичных компаний нивелирует проблему потери управления.
Как известно, большинство высокотехнологичных компаний проводят первичное размещение акций на NASDAQ. В связи с этим представляется логичным заявление генерального директора площадки в 2017 году о том, что каждая публичная компания должна обладать гибкостью для определения системы формирования капитала, которая будет наиболее выгодной для владельцев, а также прозрачной и заранее представленной инвесторам; двухклассовая система позволяет инвесторам работать бок о бок с новаторами и быстрорастущими компаниями, получая финансовую выгоду от их успеха [10]. Таким образом, подчеркивается основная цель ценностно-ориентированного финансового менеджмента — повышение благосостояния собственников, а не иная цель, которую по сути преследуют противники двухклассовой системы формирования капитала — повышение роли инвесторов-совладельцев в процессе управления компанией.
Еще в конце 1980-х годов отмечалось, что многие акционеры — это пассивные инвесторы, которые обладают широко диверсифицированным инвестиционным портфелем и неглубокой заинтересованностью в процессе управления компанией и деталях принятия решений [8]. На наш взгляд, данное положение справедливо и для текущих реалий, когда
цифровизация позволяет инвесторам аккумулировать огромные массивы статистической информации о различных компаниях и формировать широко диверсифицированные по разным критериям инвестиционные портфели. Это не оставляет времени на ознакомление со всеми нюансами деятельности и участия в управлении всеми компаниями, держателем акций которых является инвестор. В то же время владельцы крупных долей компании достаточно заинтересованы в результативности работы менеджеров в рамках ценностно-ориентированного подхода, что определяет глубокое погружение в детали принятия тех или иных решений и в случае необходимости инициирование кадровых изменений, если руководство компании не справляется с поставленными целями.
За последние годы процедуру IPO с двухклассовой системой формирования капитала прошли такие компании как Alibaba Group, Alphabet Inc., Comcast Corp., Facebook Inc., Linkedln., Nike Inc., Snap Inc., Zoetis Inc. Большинство из перечисленных компаний многие годы входят в список крупнейших по капитализации, что отчасти доказывает наличие доверия инвесторов к двухклассовой системе формирования собственного капитала компании. Причем не только в отношении высокотехнологичных компаний, но также и финансовых. Яркой иллюстрацией является входящая в Топ-10 по капитализации Berkshire Hathaway Inc., перешедшая на двухклассовую систему формирования капитала в 1996 году.
Анализ развития двухклассовой системы формирования собственного капитала на американском рынке позволяет прийти к следующему выводу. В начале своего существования данная система защищала права основателей в семейных компаниях. В дальнейшем система стала применяться как один из ключевых инструментов профилактики враждебного поглощения. И, наконец, в наши дни двухклассовая система формирования собственного капитала присуща высокотехнологичным компаниям. Последние характеризуются реализацией долгосрочной стратегии развития бизнеса, что обусловлено длительным периодом времени, необходимым для генерации, разработки и внедрения инноваций. Следовательно, для данных компаний критично важно сохранять возможность на протяжении длительного времени не вносить кардинальные изменения, способные повлиять на уже запущенные проекты. Высокотехнологичные компании в силу специфики деятельности и так рассматриваются инвесторами как высокорискованные. Двухклассовая система формирования капитала позволяет привлекать дополнительный собственный капитал, то есть не повышать уровень финансового риска, но при этом и не повышать риск потери контроля над компанией. Вышесказанное позволяет заключить, что допущение использования двухклассовой системы формирования собственного капитала является катализатором развития высокотехнологичных компаний, следовательно, и инновационной экономики.
Британская практика и роль институциональных инвесторов
Британский фондовый рынок является одним из крупнейших в мире наряду с американским. В связи с этим представляется логичным исследование развития отношения к двухклассовой системе формирования собственного капитала в Великобритании за тот же период времени.
В Великобритании конца XIX — начала XX века имели место компании, использующие двухклассовую систему формирования собственного капитала. Однако к середине XX века количество таких компаний неуклонно сокращалось.
Европейские ученые объясняют снижение распространения двух-классовой системы формирования собственного капитала компании в 1955-1970 годах пессимизмом СМИ в отношении подобных компаний еще до появления законодательного регулирования данного вопроса [3]. По мнению ряда экономистов, непопулярность двухклассовой системы формирования собственного капитала в Великобритании обусловлена давлением со стороны институционных инвесторов.
Анализ трудов европейских ученых позволил прийти к выводу, что значение институциональных инвесторов на британском рынке крайне высоко и их влияние на происходящие на рынке процессы сложно переоценить.
Масштабное исследование генезиса корпоративного контроля в Великобритании выявило, что традиционно доминирующие на британском рынке институциональные инвесторы в XX веке демонстрировали беспрецедентное влияние на происходящие события [4].
В 1950-1960 годах рынок слияний и поглощений демонстрировал стремительный рост количества заключаемых сделок и распространение двухклассовой системы формирования структуры капитала обусловливалось необходимостью обеспечения безопасности компании от недружественного поглощения. Однако в 1960-1970 годах институциональные инвесторы активно приобретали доли в британских компаниях и вместе с тем выступали против двухклассовой системы [15; 16]. Основное недовольство институциональных инвесторов заключалось как раз в том, что двухклассовая система формирования капитала противодействует сделкам слияния и поглощения.
Тенденция сохраняется и в современности. Зарубежное исследование подтверждает, что институциональные инвесторы значительно больше инвестируют в компании с системой «одна акция — один голос». Даже если институциональные инвесторы приобретают долю в компании с двухклассовой системой формирования капитала, они увеличивают ее только после того как компания переходит на одноклассовую систему [12]. Это подтверждается и приведенной в ином исследовании статистикой, согласно которой в 1965 году около 15% прошедших листинг на Лондонской фондовой бирже компаний обладали двухклассовой систе-
мой формирования капитала, однако к 1990-м годам практически все эти компании перешли на систему одного класса голосующих акций [9].
Однако не только влияние институциональных инвесторов погасило распространение двухклассовой системы формирования собственного капитала компании. Политика «одна акция — один голос» распространена сегодня в Великобритании и в связи с действующим законодательством [5]. Третье правило листинга обязует компании подтвердить, что все акции, допущенные к премиальному листингу, должны обладать равным числом голосов при голосовании любого акционера. В то же время четвертое правило листинга позволяет заключить, что если компания имеет более одного класса ценных бумаг, допущенных к премиальному листингу, совокупное право голоса по ценным бумагам каждого класса должно быть в целом пропорционально относительной доле этих классов в капитале листинговой компании [13].
Еще одна причина, по которой двухклассовая система формирования собственного капитала не распространена в Великобритании, это принятая в 2004 году, когда Великобритания еще была частью Евросоюза, директива Европейского парламента и Совета Европейского Союза «О предложениях по поглощению». Согласно данному акту, если инвестор является владельцем 75% капитала компании, то он имеет возможность нарушить принятые в компании правила голосования и следовать принципу «одна акция — один голос» [7]. В заданных условиях использование двухклассовой системы формирования собственного капитала компании теряет смысл. Как отмечалось ранее, именно эффективность двухклассовой системы в процессе защиты от недружественных сделок слияния и поглощения является одной из ключевых причин ее распространения на американском рынке.
Как уже отмечалось выше, двухклассовая система формирования капитала свойственна высокотехнологичным компаниям. Последние предпочитают проходить процедуру IPO на американском рынке, что вызывает обеспокоенность, в том числе и правительства Великобритании. Особенно на фоне ее выхода из Евросоюза и необходимости обеспечения инвестиционной привлекательности экономики в сложных условиях пандемии COVID-19.
В профессиональных британских СМИ отмечалась работа правительства по рассмотрению возможности изменений правил листинга и допущения двухклассовой системы формирования собственного капитала компании [19]. Вопрос обсуждался с представителями инвестиционных фондов и крупнейших банков, что вновь подчеркивает значимость институциональных инвесторов в Великобритании.
Председатель корпорации лондонского Сити К. Макгиннес отмечает важность допущения к листингу компаний с двухклассовой системой акций для повышения количества высокотехнологичных компаний на
британском рынке, поскольку именно возможность выпуска мультиго-лосующих акций важна для основателей высокотехнологичных компаний [18].
В научном сообществе также рассматривается возможность внедрения двухклассовой системы формирования собственного капитала. Отмечается, что в настоящее время британская экономика хорошо защищена от «произвола» владельцев мультиголосующих акций за счет нормативно-правовых актов, регулирующих сделки слияния и поглощения, защиту прав инвесторов и ответственность за мошенничество [14].
К сожалению, проведенный анализ не дал ответа на вопрос: почему институциональные инвесторы в Великобритании являются противниками двухклассовой системы формирования собственного капитала компании? Ни официальных заявлений, ни отчетов — никаких фактических доказательств. Остается только строить предположения. Очевидно, что в данном случае речь не идет о демократии и предоставлении всем инвесторам-совладельцам одинаковых прав для голосования, то есть один из основных аргументов «против» в американской практике не подходит для британской экономики. Скорее, вопрос в возможностях управления той или иной компанией институциональными инвесторами. Приобретая доли в нескольких компаниях одного сектора экономики и влияя на принимаемые решения, они задают экономические тренды, в том числе в рамках рынка сделок слияния и поглощений.
Заключение
Подводя итог, следует заметить, что двухклассовая система формирования собственного капитала компании не оказывает прямого влияния на ее способность генерировать денежный поток, следовательно, на стоимость компании. Таким образом, данная система не противоречит основному принципу ценностно-ориентированного финансового менеджмента — повышения благосостояние акционеров. Более того, устойчивое развитие, которое может быть обеспечено владельцами мультиголосующих акций, является дополнительной привлекательной характеристикой для компаний, осуществляющих высокорискованную деятельность. Таким образом, двухклассовая система формирования собственного капитала компании подходит для высокотехнологичных компаний, которые в эпоху четвертой промышленной революции являются базисом устойчивого развития государства и обеспечения стабильных темпов роста экономики. В связи с этим американская практика допущения двухклассовой системы представляется более перспективной, нежели запрещающая британская.
Литература [References]
1. 17 CFR 240.19c-4 - Governing certain listing or authorization determinations by national securities exchanges and associations.
2. Bainbridge S.M. The Short Life and Resurrection of SEC Rule 19C-4 // Washington University Law Review. 1991. Vol. 69. № 2. Pp. 565-634.
3. Braggion F., Giannetti M. Changing Corporate Governance Norms: Evidence from Dual Class Shares in the U.K. // Journal of Financial Intermediation. 2019. Vol. 37. Pp. 15-27.
4. Cheffins B.R. Corporate Ownership and Control: British Business Transformed. Oxford: Oxford University Press, 2008. 300 p.
5. Companies Act 2006. URL: https://www.legislation.gov.uk/ukpga/2006/46/ contents/enacted (дата обращения: 6 января 2021 года).
6. Dewing A.S. The Financial Policy of Corporations. Vol. 1. Corporate Securities. New York: The Ronald Press Company, 1920. 188 p.
7. Directive 2004/25/EC of the European Parliament and of the Council of 21 April 2004 on takeover bids. URL: https://eur-lex.europa.eu/legal-content/ EN/TXT/?uri=celex%3A32004L0025 (дата обращения: 6 января 2021 года).
8. Fischel D.R. Organized Exchanges and the Regulation of Dual Class Common Stock // University of Chicago Law Review. 1987. № 54. Pp. 119-152.
9. Franks J.R., Mayer C. Evolution of Ownership and Control Around the World: The Changing Face of Capitalism // European Corporate Governance Institute (ECGI) - Finance Working Paper. 2017. № 503.
10. Friedman A. The Promise of Market Reform: Reigniting America's Economic Engine. URL: https://corpgov.law.harvard.edu/2017/05/18/the-promise-of-market-reform-reigniting-americas-economic-engine/#:~:text=The%20 Promise%20of%20Market%20Reform%3A%20Reigniting%20America's%20 Economic%20Enginengine,-Posted%20by%20Adena&text=Companies%20 list%20on%20U.S.%20exchanges,for%20long%2Dterm%20wealth%20cre-ation. (дата обращения: 6 января 2021 года).
11. GlowerS.I., Thamodaran A.S. Debating the Pros and Cons of Dual Class Capital Structures. In Sights. 2013. Vol. 3. № 3.
12. Li K., Ortiz-Molina H, Zhao X. Do Voting Rights Affect Institutional Investment Decisions? Evidence from Dual-Class Firms. SSRN Electronic Journal. 2007. № 1.
13. LR 7.2 The Listing and Premium Listing Principles. URL: https://www. handbook.fca.org.uk/handbook/LR/7/2.html (дата обращения: 6 января 2021 года).
14. Reddy B. V. Finding the British Google: Relaxing the Prohibition of Dual-class Stock From the Premium-tier of the London Stock Exchange // The Cambridge Law Journal. 2020. Vol. 79. № 2. Pp. 315-348
15. Ringe W.-G. Deviations from Ownership-Control Proportionality - Economic Protectionism Revisited // Oxford Legal Studies Research Paper. 2010. №
23/2011.
16. RydqvistK. Dual-Class Shares: A Review // Oxford Review of Economic Policy. 1992. Vol. 8(3). Pp. 45-57.
17. The Business Roundtable, Petitioner, v. Securities and Exchange Commission, Respondent, 905 F.2d 406 (D.C. Cir. 1990)
18. Thomas D. City of London seeks to 'reinvent itself after pandemic // The Financial Times Limited. 2020. URL: https://www.ft.com/content/3885ab8d-bc0d-4781-b322-05cb9006634b (дата обращения: 6 января 2021 года).
19. Thomas D., Stafford P., Jenkins P. UK seeks change in listing rules to lure tech start-ups // The Financial Times Limited. 2019. URL: https://www.ft.com/ content/d4d2da5a-fee8-11e9-be59-e49b2a136b8d (дата обращения: 6 января 2021 года).
