CC BY
17
эшелону
\ ПОРТФЕЛЬ ИНВЕСТОРА — ГДЕ ВЗЯТЬ ДЕНЬГИ \
Дорогу третьему
Ралли на рынке рублевых облигаций, продолжающееся уже 14 месяцев, вероятно, близится к концу. Доходности по наиболее качественным бумагам уже практически достигли докризисных уровней, и пока нет новых значимых факторов, которые в ближайшее время могли бы спровоцировать новую волну их снижения.
Премии ушли в прошлое
Первая половина марта ознаменовалась мощным ралли на рынке рублевых облигаций. Индекс доходности корпоративных облигаций ^Х-СЬог^э снизился за этот период на 130 б. п. — больше, чем за два первых месяца 2010 года.
Основной причиной ралли, по мнению большинства экспертов, стал приход на рынок пенсионных денег. В начале месяца ПФР перечислил управляющим пенсионными накоплениями средства за 2008 год в размере 275 млрд. руб., из которых 235 млрд. пришлось на долю ГУК ВЭБ, управляющей средствами так называемых молчунов, 40 млрд. руб. — на долю НПФ и УК. Другим важным позитивным фактором для рынка в этот период стало укрепление рубля: за первую половину марта он вырос к бивалютной корзине на 80 коп., или 2,3%. Укрепление рубля сопровождалось масштабными покупками валюты ЦБ, обеспечившими мощный приток рублевой ликвидности.
К середине марта ралли подошло к концу, и с тех пор уже в течение месяца долговой рынок остается в состоянии консолидации. Новый импульс к росту не смогли придать ни очередное снижение ставок ЦБ в конце марта, ни позитивные циф-
ры по инфляции, ни бурный рост цен на нефть в начале апреля.
Активность российских эмитентов была высокой в марте — первой половине апреля на первичном долговом рынке. Мы отмечаем следующие значимые тенденции.
• Все состоявшиеся в этот период корпоративные размещения проходили по нижней границе ориентиров доходности или лучше. Премии за первичное размещение, которые были характерной чертой в 2009 году, ушли в прошлое.
• Постепенное возрождение демонстрирует третий эшелон — сегмент заемщиков слабого кредитного качества. В марте успешно завершилось размещение авиакомпании ЮТ-Эйр, которая, несмотря на достаточно слабый кредитный профиль, смогла выпустить трехлетние облигации, что могло считаться для такого заемщика достойным результатом и в докризисный период. В апреле размещение облигаций начал автопроизводитель «Соллерс».
Третий эшелон рублевых ценных бумаг резко сжался в течение 2009 года. Рост интереса к нему сейчас объясняется, среди прочего, резким снижением доходностей по качественным рублевым выпускам до уровней, которые больше не устраивают многих инвесторов.
• Сроки заимствований удлиняются. В отличие от прошлого года, эмитенты первого — второго эшелонов больше почти не размещают выпусков «короче» трех лет. Абсолютным рекордсменом здесь стала Москва, которая в марте разместила 12-летний выпуск при трехкратной переподписке и с доходностью значительно ниже прогнозов.
• Мы отмечаем и одну негативную тенденцию — ощутимое падение спроса на размещениях со второй половины марта. Как видно из таблицы, показатели переподписки в этот период значительно упали. Если ранее в 2010 году спрос на размещениях превышал предложение минимум втрое, то впоследствии — максимум в два раза. Такой результат имеет простое объяснение: в середине марта завершилось мощное ралли, наблюдавшееся на долговом рынке с начала года. Если в первые месяцы были сильны ожидания снижения доходностей, что побуждало инвесторов активно участвовать в первичных размещениях, то сейчас эти ожидания ослабли в связи с консолидацией рынка и падением спроса на новые выпуски.
Доходности достигли дна
Длительный период консолидации и ощутимое падение спроса на пер-
Роман РАчков,
главный аналитик
аналитического
отдела
Департамента казначейских операций и финансовых рынков, Сбербанк России
80
ПРЯМЫЕ ИНВЕСТИЦИИ / № 5 (97) 2010
\ ВАШИ ДЕНЬГИ \
ч
PHOTOXPRESS.RU
Источник: СЪоийз
вичных размещениях указывают на то, что мощное ралли на рынке рублевых облигаций, продолжающееся уже 14 месяцев, близится к концу. Доходности по наиболее качественным бумагам уже практически достигли докризисных уровней, и пока нет новых значимых факторов, которые в ближайшее время могли бы спровоцировать новую волну их снижения. Мы отмечаем основные негативные факторы для рынка в краткосрочной перспективе.
• Динамика базовых ставок. Глава Банка России Сергей Игнатьев заявил недавно, что представители ЦБ пока не определили, какое решение по ставкам принять в апреле. При этом он отметил, что даже если вновь замедлятся годовые темпы инфляции, это не будет автоматически означать, что ставки будут понижены. Можно сделать вывод, что если снижение ставки и произойдет в апреле (что неочевидно), то вновь лишь на скромные 25 б. п., что может разочаровать инвесторов.
• Значительный объем первичного предложения. Рынок облигаций
РАЛЛИ ЗАВЕРШИЛОСЬ
!¥Х-СЪоий$ (индекс корпоративных облигаций)
Месячный
; период ста-
; билизации
А
Г ^
10,3
9.8 а 9,3
э
1 8,8 ^ 8,3
7.8
СПРОС НА ОБЛИГАЦИИ УПАЛ
Вторая волна роста в 2010 году (-130 б.п. в доходности)
Размещения облигаций первого и второго эшелонов в 2010 году
ЭМИТЕНТ ДАТА РАЗМЕЩЕ- НИЯ ОБЪЕМ, МЛРД. РУБ. СРОК, ЛЕТ СМ ПЕРЕ- ПОДПИС- КА
РЖД 04.02.2010 15 5 45 3,0
Россельхозбанк 10.02.2010 10 3 41 4,1 3,6
Северсталь 19.02.2010 15 3 56 3,7 среднее <
НЛМК 09.03.2010 10 3 31 3,1
Мечел 16.03.2010 5 3 20 4,0
Внешторгбанк России 19.03.2010 20 3 40 2,0
ЕвразХолдинг Финанс 26.03.2010 20 3 24 1,2 V среднее 1,7
Зенит банк 07.04.2010 5 1 10 2,0
ММК 08.04.2010 8 3 14,5 1,8
Аэрофлот 08.04.2010 12 3 24,1 2,0
Газпром Нефть 09.04.2010 20 3 29 1,5
Среди позитивных для рынка факторов — ожидание дальнейшего ----------------укрепления рубля.
остается очень привлекательным источником заимствований для российских компаний, поскольку в большинстве случаев они могут рассчитывать здесь на ставки ниже, чем по банковским кредитам. Более того, если раньше многие эмитенты откладывали выход на рынок, ожидая еще более низких ставок, то сейчас, когда доходности, по ощущениям многих, достигли дна, количество желающих разместиться может резко возрасти. Есть основания ожидать, что объем первичных размещений будет оставаться значительным в ближайшие месяцы. С другой стороны, спрос на новые выпуски, напротив, падает. Это означает, что в будущем эмитентам предстоит более активно конкурировать между собой за инвестиционные ресурсы. Следствием этого может стать возвращение премий, которые эмитенты готовы предоставлять к уровням вторичного рынка для успешного размещения своих займов. Их появление будет негативным фактором для котировок обращающихся облигаций, так как инвесторы будут предпочитать покупкам облигаций на вторичном рынке участие в первичных размещениях в расчете на премию.
Главные позитивные факторы для рынка:
• избыток рублевой ликвидности;
• ожидание дальнейшего укрепления рубля на фоне сохраняющегося значительного положительного сальдо по счету текущих операций и вероятного притока иностранного капитала;
• большие спреды, предлагаемые рублевыми облигациями к кривой ставок N0^ на которую ориентируются нерезиденты.
Фавориты месяца
Мы видим следующие привлекательные инвестиционные идеи в различных сегментах рынка.
Первый эшелон.
• РоссельхБ 8,9,10,11. Спред облигаций Россельхозбанка к кривой ОФЗ составляет сейчас 180 б. п.,
что выглядит избыточным уровнем с учетом сильного самостоятельного кредитного профиля банка и очень высокой вероятности господдержки. Для сравнения: на рынке еврооблигаций премия Россельхозбанка к суверенной кривой составляет сейчас всего около 100 б. п.
• Транснф 03. Выпуск Транснефти — наш фаворит в сегменте облигаций с плавающей ставкой. Они выглядят заметно привлекательней сопоставимых по «длине» выпусков РЖД и АИЖК.
Второй эшелон.
• ЕврХолдФ 1,3. Облигации Евраза предлагают сейчас, на наш взгляд, завышенную премию к выпускам «Северстали» в размере 120 б. п.
Третий эшелон.
• ИнтеграФ-2. Облигации «Интегры», предлагающие доходность около 13% годовых, выглядят, на наш взгляд, интересной возможностью для инвесторов с высоким аппетитом к риску. Компания характеризуется весьма умеренной, по меркам третьего эшелона, долговой нагрузкой (чистый долг/ЕВ!ТРА2010 менее 2). Перспективы ее бизнеса достаточно благоприятны в связи с ростом объема инвестиций российских нефтяных компаний по мере нормализации конъюнктуры нефтяного рынка. Недавно компания объявила о привлечении крупного кредита Сбербанка, который должен полностью решить ее проблемы с краткосрочной задолженностью и тем самым снизить риски рефинансирования.
Субфедеральный сегмент.
• СамарОбл 5. Облигации Самарской области (рейтинг ВВ+ S&P) выглядят недооцененными в сегменте субфедеральных бумаг высокого кредитного качества. Пятый выпуск области предлагает сейчас доходность 8,1% годовых при дюрации 1,4 года, тогда как, например, более слабый по кредитному качеству выпуск Якут-09об (рейтинг эмитента ВВ- S&P) — 7,9% годовых при дюрации 2,3 года.
\ ВАШИ ДЕНЬГИ \
ПРЯМЫЕ ИНВЕСТИЦИИ / № 5 (97) 2010
81
