CC BY
108
Вестн. Моск. ун-та. Сер. 21. Управление (государство и общество). 2018. № 4
А.Ф. Пенкин, С.А. Переход
долговая политика россии на современном этапе
Введение внешнеэкономических санкций фундаментально изменило способность привлечения иностранного капитала в российскую экономику. В таких условиях важнейшей задачей является развитие внутреннего государственного и корпоративного долгового рынка. Однако до сих пор он демонстрирует определенную неразвитость как в отношении используемых инструментов, так и его глубины и ликвидности. Причины кроются, прежде всего, в сохраняющихся со времени дефолта 1998 г. опасениях, инерции консервативной бюджетной политики. Однако негативные эффекты санкций делают неизбежным преодоление таких накопительских представлений финансовых властей страны, требуют использования в полной мере инструментов долговой модели экономики. В статье анализируются первоочередные меры, способные расширить источники финансовых ресурсов внутри страны и ускорить формирование современного долгового рынка.
Ключевые слова: государственный и корпоративный долг, ценные бумаги, денежно-кредитная политика, денежная эмиссия.
The introduction of foreign economic sanctions fundamentally changed the ability to attract foreign capital to the Russian economy. In such circumstances, the most important task is to develop the domestic government and corporate debt market. However, until now it shows lack of development both in terms of the instruments used, as well as its depth and liquidity. The reasons lie, first of all, in the fears, persisting from the time of the 1998 default, the inertia of conservative budgetary policy. However, sanctions make it inevitable to overcome such accumulative representations of the country's financial authorities, require the use of the instruments of the debt model of the economy to the fullest extent. The article analyzes the priority measures that can expand the sources of financial resources within the country and accelerate the formation of the modern debt market.
Keywords: State and corporate debt, government securities, monetary policy, money issue.
Пенкин Александр Федорович — доктор экономических наук, профессор РАН-ХиГС при Президенте РФ, Москва; е-mail: alexpenkin@list.ru
Переход Сергей Александрович — аспирант Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики», Москва; е-mail: s.perehod@gmail.com
В период 2014-2017 гг. Россия столкнулась с новыми вызовами при реализации долговой политики. Введение нескольких пакетов экономических санкций ограничили взаимную торговлю и инвестиции, доступ к международному рынку капитала для многих национальных компаний. Это фундаментально изменило условия заимствований, а как следствие — способность решения таких проблем как инноватизация и структурная диверсификация российской экономики. Нет сомнений, что без форсированного наращивания инвестиций до уровня 5 трлн руб. в год1, ближайшие годы станут годами стагнации, так как снижение инвестиций в 2014-2016 гг. на 15-16% резко уменьшило ввод в действие основных фондов2. Чтобы выйти из данного положения, необходимо форсировано наращивать инвестиции до 10% в год, чтобы за 5 лет обеспечить темпы экономического роста на уровне 3%. Однако, если раньше финансирование экономики в большой степени осуществлялось за счет иностранных рынков капитала, то теперь главным (если не единственным) источником финансовых средств должен стать внутренний долговой рынок.
По своей природе долг играет многогранную роль в экономическом развитии страны. Он может оказывать как позитивное, так и негативное влияние на социально-экономическое развитие государства, ее инвестиционный климат, состояние бюджета, структуру спроса и потребления. С одной стороны, использование долговых инструментов является мощным фактором стимулирования экономического роста, который дает дополнительные средства и ресурсы, а увеличение бюджетного дефицита в ситуации спада способствует уменьшению конъюнктурных колебаний экономики. Своевременное выполнение долговых обязательств обеспечивает повышение доверия к национальной валюте, помогает привлечь дополнительный приток инвестиций на более выгодных условиях, поднимает международный авторитет страны, укрепляя внешнеторговые связи. С другой стороны, чрезмерный рост долговых обязательств — опасное явление для государственного бюджета и нормального течения воспроизводственного процесса. Ввиду исчерпания возможностей для новых заимствований, а также в целях контроля над краткосрочными потоками капитала страны
1 Орешкин М.С. Рост ВВП России на уровне 3% возможен при ежегодных инвестициях в 5 трлн руб. URL: http://tass.ru/ekonomika/4206241 (дата обращения: 26.01.2018).
2 Аганбегян А.Г., Руденский И.Н. О роли банковской системы России в преодолении рецессии и возобновлении социально-экономического роста // Проблемы теории и практики управления. 2016. № 8. С. 12-13.
прибегают к повышению налогообложения3. В целом, однако, эффективное использование долгового финансирования является важнейшим инструментом развития экономики в XXI в., пределы использования которого еще далеко не достигнуты, а ряд новых инструментов далеко не изучен и не апробирован4.
Исторически процесс развития государственного долга всегда связывался с дефицитом государственного бюджета. Его возникновение определялось чрезвычайными экономическими ситуациями (неурожаи, стихийные бедствия, войны, революции, экономические кризисы, неудачные реформы). В настоящее время развитый долговой рынок — это основа современного финансового рынка, а отношение государственного долга в 60% и дефицит годового бюджета на уровне 3% к ВВП — это «нормальность» современного мира. Однако Россия в недостаточном объеме использует инструменты долгового рынка в сравнении с другими странами: отношение государственного долга к ВВП в России около 13,2%, тогда как во многих странах этот показатель достигает 100-250% (рис. 1)5.
Согласно анализу Institute of International Finance6, мировой долг во второй половине 2017 г. достиг 233 трлн долл., а соотношение внутреннего долга к ВВП составило 318%. При этом на страны развивающихся рынков пришлось $56 трлн долл. совокупного долга. Быстрее всех заимствования увеличивались в Китае, Чили, Колумбии и Турции, а в таких странах как Таиланд, Бразилия, Россия и Венгрия они наоборот снижались. Руководители финансового блока России пока игнорируют современные мировые практики и считают, что «бюджетный дефицит по своей экономической сути ничем не отличается от налога»7, а низкий уровень государственного долга является «ключевым конкурентным преимуществом».
3 Толкачев С.А., Цветкова Т.М. Глобализация или кризис долговой экономики // Вестн. Моск. ун-та. Сер. 6. Экономика. 2015. № 3. С. 117, 113-120.
4 Леонова Т.Г. Долги наши тяжкие... (О монографии «Долговая проблема как феномен XXI века») // Вопросы экономики. 2015. № 4. С. 159.
5 Основные направления государственной долговой политики Российской Федерации на 2017-2019 гг. М.: Министерство финансов Российской Федерации. 2017. С. 7.
6 Global Debt Hits Record $233 Trillion. URL: https://www.bloomberg.com/news/ articles/2018-01-05/global-debt-hits-record-233-trillion-but-debt-to-gdp-is-faIling (дата обращения: 26.01.2018).
7 Экстенсивный рост расходов не обеспечивает роста экономики. Министр финансов Антон Силуанов о параметрах нового трехлетнего бюджета. URL: http:// www.vedomosti.ru/opinion/articles/2016/11/18/665900-rost-rashodov-ekonomiki (дата обращения: 18.12.2017).
250/4
250 - -
183,4
100 50
132,7
128,4 108,2 Ю0,1 97,1 92,1 89,0
78'3 68,2 56,0 51;7
31,7 13,2
Рис. 1. Уровень долговой нагрузки и кредитные рейтинги ряда стран,
% ВВП8
Причиной такой политики, до недавнего времени, была высокая стоимость нефти и газа на мировом рынке. Резкое увеличение нефтегазовых поступлений стало фактором значительного превышения доходов над расходами бюджета. В условиях отсутствия государственной инвестиционной стратегии, направленной на развитие наукоемких отраслей, это сделало федеральный бюджет профицитным, потому отпала необходимость в крупномасштабных государственных внешних заимствованиях. Накопление излишков от экспорта нефти и газа стало источником наполнения Резервного фонда и Фонда национального благосостояния, финансовые ресурсы которых не использовались в российской экономике, а вкладывались в ценные бумаги иностранных эмитентов в расчете на получение символических доходов.
Ориентация на экспорт сырья и вывоз капитала из России привели к деградации наукоемких отраслей и снижению доходности предприятий обрабатывающей промышленности. В условиях дефицита внутренних инвестиций российским компаниям и государственным корпорациям приходилось обращаться на внешние рынки. Наращивание совокупного внешнего долга про-
8 Источник: МВФ, Минфин России. По состоянию на конец 2016 г.
исходило под видом «иностранных инвестиций», однако доля прямых инвестиций в зарубежных заимствованиях была крайне низкой по сравнению с кредитными обязательствами. При этом наибольшими должниками являются крупнейшие государственные компании и структурообразующие банки, что делает данный долг «квазигосударственным», так как часть риска распространяется на государство9. Это было неоднократно продемонстрировано во время кризисов, когда государство выделяло миллиарды долларов валютных средств компаниям, чтобы спасти их от дефолта.
Таблица 1
размер расходов государственного бюджета по странам в 2016 г.
№ Страна расходы, трлн $ № Страна расходы, трлн $
1 Германия 1,536 9 Швеция 0,256
2 Франция 1,391 10 Бельгия 0,249
3 Великобритания 1,107 11 Швейцария 0,226
4 Италия 0,917 12 Норвегия 0,189
5 Бразилия 0,664 13 Австралия 0,457
6 Канада 0,623 14 Саудовская Аравия 0,221
7 Испания 0,522 15 Республика Корея 0,305
8 Дания 0,164 16 Россия 0,244
Одновременно с динамичным ростом корпоративного долга происходило удержание на низком уровне и государственного долга. Опыт показывает, что политика ограничения государственных инвестиций, основанная на положении неоклассической теории о том, что государственный долг вытесняет частные инвестиции, неперспективна. Россия имеет один из самых низких уровней задолженности в мире и одновременно характеризуется глубоким отставанием в технологическом развитии и конкурентоспособности. Сдерживание государственных заимствований в условиях низких темпов экономического роста приводит к сокращению многих общественно необходимых программ. Достаточно отметить, что
9 Аганбегян А.Г. Возрастающий корпоративный долг перед иностранными инвесторами — «петля на шее» национальной экономики // Деньги и кредит. 2013. № 3. С. 4.
страны, ВВП которых в несколько раз меньший, чем в России, имеют больший объем бюджетных расходов (табл. 1)10.
При этом следует учитывать, что долговое стимулирование не всегда вызывает рост инвестиций, так как важным фактором является уровень предпочтения ликвидности, предельная эффективность капитала и склонность к потреблению11. Очевидно, что долговая политика России должна быть направлена на внутреннее развитие, достижение максимальной эффективности заимствованных средств и снижение долговой нагрузки. Рост задолженности может стать серьезным препятствием на пути экономических преобразований, если сохраняются высокие политически риски, финансовые «пузыри», спекулятивные операции, чрезмерно жесткие подходы в регулировании.
800000 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 о
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Органы государственного управления M Центральный банк
Банки M Прочие секторы
Ш Обязательства перед прямыми инвесторами -•- Внутренний госдолг (правая шкала, млрд руб.)
Рис. 2. Динамика структуры внешних и внутренних долгов России,
млн долл.12
Последние годы российский финансовый рынок характеризовался существенными изменениями в структуре и масштабах заимствований. Кризис и прекращение рефинансирования со стороны западных финансовых институтов вызвали острый дефицит ликвидности у банков, предприятий и организаций. В этот трудный период российским компаниям пришлось изыскать 196 млрд долл.
10 CIA World Factbook. URL: https://www.cia.gov/library/publications/the-world-factbook/fields/2056.html (дата обращения: 18.12.2017).
11 Долговая проблема как феномен XXI века / Под ред. А.А Пороховского. М.: МАКС Пресс, 2014. С. 31.
12 Источник: Банк России, Минфин РФ.
7UUU
США для обслуживания и погашения ранее взятых на себя внешних обязательств (рис. 2). Такие ограничения вынудили российский бизнес лишь переориентироваться на азиатские рынки, а не искать ресурсы на внутри страны.
При этом внутри страны существуют немалые незадействован-ные ресурсы — по данным Росстата, объем сбережений достиг рекордной суммы 29,5 трлн руб. Большая часть денег находится на банковских вкладах — 19,6 трлн руб., в ценных бумагах — 4,7 трлн руб., наличными хранится — 5 трлн руб. Это позволило увеличить государственный внутренний долг в 2017 г. до 9,137 трлн руб. (с учетом гарантий)13.
В чем причина такой зависимости от внешних источников долгового финансирования?
Основной причиной является продолжительная рестриктивная денежно-кредитная политика Банка России, которая подавляла внутренние источники кредитования и формировала искусственный спрос на зарубежные активы. Даже в условиях санкций кредитование в России остается краткосрочным и крайне ограниченным: основные операции Банка России — это операции недельного РЕПО, а стоимость кредитов, несмотря на снижение ключевой ставки, остается выше рентабельности большинства секторов экономики.
Малоэффективной является и политика в отношении долга по ценным бумагам субъектов России и муниципальных образований, хотя действующее законодательство предоставляет им высокую степень самостоятельности. Однако опыт 90-х гг. породил определенное недоверие со стороны федеральных властей в отношении ответственной финансовой политики регионов и муниципалитетов. В результате объем субфедеральных и муниципальных ценных бумаг находится на очень низком уровне — на 1 декабря 2017 г. он составил всего 508 млрд руб.14 (субъекты РФ — 491 млрд руб., а муниципальные образования — 17 млрд руб.). Такая ситуация находится в прямом противоречии с международной практикой — ведь в большинстве стран мира финансовые власти в федеративных государствах создают максимально благоприятные возможности для эмиссии ценных бумаг регионов и муниципалитетов, по ним предоставляются налоговые преференции и др. Логика при этом достаточно простая: именно на местном уровне решаются много-
13 Государственный внутренний долг Российской Федерации. URL: https:// www.minfin.ru/ru/perfomance/public_debt/Internal (Дата обращения: 26.01.2018).
14 Номинальная сумма долга по ценным бумагам субъектов Российской Федерации и муниципальных образований. URL: https://www.minfin.ru/ru/perfomance/ public_debt/capital_issue/state_securities/summa_dolgCB (дата обращения: 26.01.2018).
численные социально-экономические вопросы проживающего населения, а для этого нужны финансовые ресурсы.
Рис. 3. Доля иностранных держателей российских гособлигаций, % и трлн руб.
Сегодня стало очевидным, что ставка на иностранных инвесторов была ошибочной и в государственном секторе заимствований. За последние годы резко увеличился объем портфельных инвестиции нерезидентов в государственные облигации — их доля достигла исторического максимума — 33,2% (2,2 трлн руб. или $37,6 млрд)15 (рис. 3). Теперь же, когда влияние нерезидентов на рынке ОФЗ стало столь значительным, Минфин США рассматривает механизмы введения запрета на инвестиции в суверенный долг России16. Такие ограничения могут негативно сказаться на ликвидности российского рынка государственного долга и его стабильности17. Массовая продажа ОФЗ вынудит именно Банк России скупать данные бумаги, так как спрос со стороны российских финансовых субъектов будет недостаточным для того, чтобы абсорбировать весь объем распродаваемых иностранцами активов. Уже принятые и предстоящие пакеты санкций против России не позволяют далее настаивать на сохранении подобных недальновидных представлений.
15 Номинальный объем облигаций федерального займа (ОФЗ), принадлежащих нерезидентам, и доля нерезидентов на рынке. URL: http://www.cbr.ru/statistics/ credit_statistics/debt/table_ofz.xlsx (дата обращения: 18.12.2017).
16 В ожидании санкций. Как американцы могут обрушить рубль. URL: http:// www.forbes.ru/finansy-i-investicii/353045-v-ozhidanii-sankciy-kak-amerikancy-mogut-obrushit-rubl (дата обращения: 26.01.2018).
17 Ершов М.В. Россия и мир: насколько устойчив экономический рост? Риски и препятствия // Вопросы экономики. 2017. № 12. С. 71.
i I Региональные i 1 Государственные 21,1
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 9мес.
2017
Рис. 4. Структура и объем рынка российских облигаций, трлн руб.
Несмотря на имеющиеся проблемы со сбалансированностью бюджета, Россия продолжает кредитовать зарубежные страны. Такое кредитование может обеспечивать решение определенных экономических или политических задач, но зачастую ведет к образованию невозвратных долгов, особенно если политические цели имеют безусловный приоритет над соображениями экономической целесообразности и допустимых кредитных рисков. Что касается таких долгов, то правительством РФ сделано все, чтобы исключить возможность погашения хотя бы части расходов по обслуживанию долга за счет притока платежей стран, задолжавших России. Общий объем таких долгов за 25 лет составляет более $150 млрд. Возникает вполне закономерный вопрос: откуда такая расточительность? Ведь в безоговорочном аннулировании долгов нет никакой рациональности.
Тем не менее, стоит отметить и положительные изменения внутреннего долгового рынка. За последние годы общий объем рынка облигаций увеличился до объема 18,3 трлн руб. При этом Минфин России регулярно проводил аукционы по размещению ОФЗ, и их объем вырос до 7 трлн руб. Объем корпоративных облигаций составил на конец рассматриваемого периода около 10,486 трлн руб. (рис. 4)18. В обращении находится 1 351 эмиссия облигаций, выпущенных 405 эмитентами. Общий объем рынка еврооблигаций
18 Рынок облигаций Московской Биржи: особенности выпуска и размещения биржевых облигаций. URL: http://www.cbr.ru/StaticHtml/File/27742/16.pdf (дата обращения: 26.01.2018).
с учетом суверенного долга достиг 182,519 млрд долл. Из них: 47,472 млрд долл. приходится на государственные еврооблигации и 135,047 млрд долл. — на корпоративные бумаги19.
В целом, можно отметить тенденцию сдвига корпоративного долга в пользу эмиссии облигаций. Эта тенденция отмечалась уже и в Основных направлениях развития финансового рынка Российской Федерации на период 2016-2018 гг. Доля рынка облигаций юридических лиц российских резидентов, размещенных на территории России, в общем объеме заимствований в 2016 г. составляла 15%, к 2018 г. она должна вырасти до 20%20.
Корпоративные облигации в последние годы пользуются растущим спросом и стали важным источником привлечения финансирования — их доля в объеме корпоративного долга выросла с 31% в 2010 г. до 39% в 2017 г., поскольку текущая конъюнктура дает ряд преимуществ обеим сторонам — эмитенту и заемщику. С одной стороны, для крупных компаний и банков, выпускающих биржевые облигации, это возможность привлечь средства с процентом ниже, чем ключевая ставка Банка России. С другой стороны, рынок корпоративных бумаг — динамичный и гибкий к конкретным инструментам и рыночным условиям (рис. 5).
I I Банковские кредиты компаниям (вкл. в ин. валюте) I I Корпоративные облигации (вкл. еврооблигации)
17,8 19,8 69% 24,2 71% 28,3 69% 33,4 67% 64% 63% 61% 61%
70% 36% 37% 39% 39%
30% 31% 29% 31% 33%
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
31.08
Рис. 5. Доля облигаций и кредитов в корпоративном долге, трлн руб.21
19 Объем рынка корпоративных облигаций России по состоянию на 1 декабря. URL: http://cbonds.ru/news/item/968849 (дата обращения: 26.01.2018).
20 Основные направления развития финансового рынка Российской Федерации на период 2016-2018 гг. М.: Центральный банк Российской Федерации. 2016. С. 71.
21 Рынок облигаций Московской Биржи: особенности выпуска и размещения биржевых облигаций. URL: http://www.cbr.ru/StaticHtml/File/27742/16.pdf (дата обращения: 26.01.2018).
Согласно данным Московской биржи, российские эмитенты в 2017 г. привлекли более 300 млрд руб. ($5 млрд) на рынке долгового капитала — это лучший результат за последние пять лет как по сумме привлеченных средств, так и по количеству сделок. Позитивное отношение инвесторов к российскому рынку и существенный спрос с их стороны позволили многим компаниям, в том числе и новым, привлекать финансирование. Это отразилось и на повышении суверенного кредитного рейтинга России: агентство Fitch — до инвестиционного уровня «BBB-» со «стабильным» прогнозом, а Moody's и Standard & Poor's оценивают российскую экономику на неинвестиционном уровне, но со «стабильным» и «позитивным» прогнозом соответственно.
Активное участие Министерства финансов РФ способствовало увеличению внутреннего долгового рынка, благодаря этому величина государственных заимствований РФ достигла 9,137 трлн руб., который увеличился с 2014 г. более чем на 60%22. В планах Минфина предполагается увеличить чистые внутренние заимствования в 2019 г. до 1,1% ВВП, которые станут максимальными за всю историю современной России.
Несмотря на вышеуказанные положительные изменения, во-первых, объем и условия заимствований еще не соответствуют потребностям российской экономики, а во-вторых, рынок долгового финансирования далек от показателей развитых стран. По данным Московской биржи, объем рынка корпоративных облигаций к ВВП в ЕС составляет 80%, США — 46%, а в РФ — 12%. При этом, соотношение рынка корпоративных облигаций к коммерческим кредитам в ЕС составляет 67/33, США — 68/32, в РФ — 39/61.
Растущая глобальная конкуренция значительно увеличила суммарную потребность в долгосрочных инвестициях для проведения инноватизации производства и наращивания мощностей. В условиях, когда для российских компаний долгосрочное финансирование ограничено санкциями, рынок облигаций может значительно повысить конкурентоспособность национальной финансовой системы и снизить зависимость экономики от внешних заимствований.
Однако даже в таких условиях наблюдается недостаточная активность размещения новых корпоративных облигаций: в 2013 — на
22 Таблицы ежемесячных значений объема государственного внутреннего долга Российской Федерации. URL: http://minfin.ru/ru/document/?id_4=93479&area_ id=4&page_id=2104&popup=Y#ixzz52MZCKHQx (дата обращения: 26.01.2018).
сумму в 195,79 млрд руб., в 2014 — 960,74 млрд руб., в 2015 — 232,94 млрд руб., в 2016 — 833,26 млрд руб., в 2017 г. — 105,21 млрд руб. Такой результат связан, во-первых, с денежной политикой Банка России, который проводит политику абсорбирования ликвидности собственными облигациями и депозитными аукционами, что свидетельствует о том, что регулятор не планирует налаживать механизмы денежной трансмиссии в реальную экономику. А во-вторых, неблагоприятной мировой конъюнктурой — по прогнозам МВФ, изменение денежно-кредитной политики ФРС повернет потоки капитала в США и приведет к уменьшению портфельных инвестиций с рынков развивающихся стран на 100 млрд долл.23 Это уже привело к оттоку инвестиций из российских фондов — согласно исследованию BofA Merrill Lynch в 2017 г. он составил 900 млн долларов, что сделало 2017 г. самым провальным для российских фондов со времен введения санкций24.
Стоить признать, что российские финансовые организации пока не могут удовлетворить внутренние кредитные потребности и полноценно заместить иностранные рынки капитала по следующим причинам:
• они не имеют достаточных средств, так как в пассивах и активах преобладают «короткие» деньги — как следствие политики Банка России;
• в России нет крупных фондов «длинных» денег — не развит инвестиционный бизнес, страховой рынок, паевые фонды и фондовый рынок;
• из-за высокой ключевой ставки Банка России стоимость кредита в несколько раз выше, чем на мировом рынке капиталов.
Примечательно то, что наряду с большим внешним долгом Россия имеет огромные золотовалютные резервы — 442,8 млрд долл. Банка России и 65,15 млрд долл. в Фонде национального благосостояния. В российском обществе неоднократно ставился вопрос, насколько эффективным является сочетание огромных резервов и чрезмерной внешней задолженности? Этот вопрос связан с тем, что резервы приносят малозначимый доход в 2-3% годовых, а внешние
23 Доклад МВФ по вопросам глобальной финансовой стабильности. URL: http://www.imf.org/ru/Publications/GFSR/Issues/2017/09/27/global-financial-stability-report-october-2017 (дата обращения: 26.01.2018).
24 Россия получила рекордный приток иностранных инвестиций. URL: http:// expert.ru/2017/12/26/rossiya-poluchila-rekordnyij-pritok-inostrannyih-investitsij (дата обращения: 26.01.2018).
займы предоставляются нашим компаниям по ставкам, в 2-3 раза превышающим доходность размещенных за рубежом резервов. В условиях ограниченного доступа к рынкам капитала и повышенной премии за риск из-за санкций, не лучше ли самому нашему государству часть резервов предоставлять своим же компаниям? При этом доходы государства в этой части удвоятся, а организации получат ощутимые выгоды от низкой ставки.
На обслуживании имеющихся внешних займов финансовая система страны теряет немалые средства — отрицательное сальдо баланса инвестиционных доходов в 2017 г. составило 17 млрд долл. США25. Возникает вопрос: что мешает российским денежным властям кредитовать экономику в требуемом объеме, не отдавая иностранным кредиторам большую часть финансового рынка?
В таких условиях становится актуальной задача развития внутреннего долгового рынка, который при фактическом закрытии иностранного среднесрочного и долгосрочного кредитования изыскал бы инвестиционные ресурсы для экономики. Кредит — авансир ование будущего роста экономики, поэтому пр еимуществ о имеют страны, осуществляющие кредитование дешевыми и «длинными» деньгами, которые эмитированы под долговые обязательства. Россия должна перенять опыт передовых стран и использовать успешные практики долгового финансирования. С этой точки зрения полной поддержки заслуживает одно из ключевых положений стратегии развития финансового рынка до 2018 г. о том, что именно развитие рынка облигаций является «приоритетным направлением развития финансового рынка, от успеха которого зависят результаты функционирования системы рефинансирования Банка России, развитие срочного рынка, стабильность денежного рынка и инвестиционный результат отрасли негосударственного пенсионного обеспечения и страхования жизни»26.
Для этого, помимо вышеуказанных изменений на рынке облигаций, создаются и другие благоприятные возможности для использования потенциала долговой экономики.
Во-первых, явно наметилась тенденция снижения процентных ставок российского денежного рынка, соответственно, снижается требуемая доходность при покупке государственных ценных бумаг
25 Статистика Банка России. URL: http://www.cbr.ru/statistics/credit_statistics/ bp.pdf (дата обращения: 18.12.2017).
26 Основные направления развития финансового рынка Российской Федерации на период 2016-2018 гг. М.: Центральный банк Российской Федерации. 2016. С. 41.
Структура денежной базы доллара США
О 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 I I Бумаги других федеральных агентств I I Казначейские бумаги I I Другие
Структура денежной базы японской иены
О 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 I I Бюджетные приоритеты I I Другие
Рис. 6. Структура денежной базы доллара США и японской иены в 2015 г., %
и расходы на обслуживание как государственного, так и корпоративного долга.
Во-вторых, если Минфином США будет введен запрет на инвестиции в суверенный долг России, то Банк России вынужден будет скупать государственные облигации, чтобы предотвратить макроэкономическую дестабилизацию и девальвацию рубля. Тем самым будет сделан долгожданный шаг к формированию нового механизма эмиссии денег в России, который успешно применяется развитыми экономиками. Суть его в том, что центральный банк покупает долговые бумаги, выпущенные Минфином, и одновременно осуществляет эмиссию на 10, 20, 30, 40 лет. Таким образом, связка Центральный банк — Минфин формируют мощный пласт целевых «длинных» денег в соответствии с приоритетами экономической политики. В этом механизме именно бюджетные расходы являются главными при формировании базовой структуры финансовых потоков. В США и Японии на государственные облигации приходится 80-90% всей денежной базы (рис. 6)27. Доля же российских госбумаг в рублевой финансовой системе — менее 5% накопленной рублевой эмиссии Банка России. Основной объем денежной эмиссии и сегодня осуществляется через покупку иностранной валюты, что делает денежно-кредитную политику зависимой от мировых цен на нефть и внешних игроков, не позволяет обеспечивать её самостоятельность.
В-третьих, санкции делают неизбежным перераспределение части экспортной валютной выручки в пользу внутреннего финан-
27 Ершов М.В. В споре российских нефтяников с ЦБ РФ и Минфином правой оказывается ФРС США // Банковское дело. 2016. № 1. С. 18.
39 54 7
1 III 11111
86 14
150
100
50
0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Рис. 7. Отношение кредит/ВВП в России и других странах, %
сового рынка. На протяжении многих лет валютные доходы рецир-кулируются в пользу зарубежной, а не российской экономики28. Это потребует изменить традицию размещения российских валютных резервов в зарубежных банках или инвестирование в иностранные ценные бумаги.
Учитывая специфические условия, в которых находится Россия, целесообразно, на наш взгляд, ориентироваться на следующие количественные параметры долговой политики: отношение государственного долга к объему ВВП может превышать 30%, дефицит годового бюджета к ВВП может достигать и 3%, насыщенность долговыми активами (кредиты/ВВП) — 150%; соотношение внутреннего и внешних рынков финансовых активов — 80/20%29.
При этом необходимо рационально оценивать уровень долговой нагрузки, который является фактором, не только снижающим эффективность монетарного и фискального стимулирования, но
28 КрасавинаЛ.Н. Риски в сфере внешних заимствований и проблемы модернизации долговой политики России // Проблемы прогнозирования. 2010. С. 126.
29 Финансовые стратегии модернизации экономики: мировая практика / Под ред. Я.М. Миркина. М.: Магистр, 2014. С. 399.
« Россия
Развитые страны
Страны с формирующимися рынками Критические значения
25%
20%
15%
10%
5%
КОД по внешнему кредиту КОД по внутреннему кредиту в инвалюте КОД по внутреннему кредиту в рублях КОД — всего
2001120021200312004120051200612007120081200912010 I 2011120121201312014120151201 б I ^
Рис. 8. Структура коэффициента обслуживания долга по видам кредита, %
может привести и к рецессии. Перед экономической теорией возникает проблема: «Как государству стимулировать экономический рост при большом накопленном долге?». Поэтому анализ уровня обслуживания долга несет важную информацию, которая должна быть учтена при формировании и реализации долговой политики. Однако нельзя занижать пороговые значения долговой нагрузки, апеллируя к негативному опыту предыдущих лет30.
Стандартным показателем измерения долговой нагрузки является отношение кредита частного сектора к ВВП. Научные исследования показывают, что превышение порогового значения в 90-100% к ВВП может стать сдерживающим фактором экономического роста. Однако этот показатель в России пока остается существенно ниже такого уровня, а флуктуационный диапазон характеризуется достаточно широким доверительным интервалом (рис. 7).
Вторым индикатором уровня долговой нагрузки является коэффициент обслуживания долга. Относительно быстрое наращивание внешних заимствований в 2011-2013 гг., происходившее на фоне замедления экономической активности, привело к резкому росту коэффициента обслуживания долга после введения западных санкций в IV квартале 2014 г. Его уровень приблизился к максимумам 2009 г. Учитывая, что основные доходы российских компаний
30 Шабалин А.О. Экономическая наука современной России. 2014. № 2(65). С. 54-65.
формируются в рублях, а доступ к зарубежным рынкам капитала для получения рефинансирования ограничен, очевидно, что способность обслуживать задолженность остается важнейшим фактором стабильности всей финансовой системы страны. На рис. 831 показан вклад различных факторов в формирование коэффициента обслуживания долга, его структура по видам кредита и динамика квартального изменения.
Увеличение коэффициента обслуживания долга в 2014-2015 гг. отличается от предыдущего эпизода в 2007-2008 гг. тем, что оно не было связано с увеличением кредитования, а определялось резким изменением внешних условий. Эта восходящая динамика указывает на нарастание рисков для финансовой стабильности заемщиков и роста проблем с обслуживанием долгов, которые будут усиливаться в случае девальвации рубля и продолжающейся относительно жесткой монетарной политики.
Выводы
В условиях санкций необходима активная политика российских регуляторов, направленная на создание «долговой экономики», увеличение ее объема и глубины. При этом полученные в долг ресурсы необходимо использовать с целью инвестирования в будущий экономический рост. И не нужно бояться увеличения долгового уровня, важно не столько то, каков долг относительно ВВП, а какова доля долга, использованная на инвестиции.
Для эффективной реализации таких подходов управления долговым рынком должен быть создан понятный обществу и действенный механизм планирования. Несмотря на уже осуществленные меры (принятие закона о стратегическом планировании, о контрактной системе, о формировании государственных целевых программ и увязке с ними бюджетного планирования и др.) нужно признать, что механизм планирования и главное — реализации планов до сих пор не действует. Доклады Счетной палаты РФ свидетельствуют о неэффективных бюджетных расходах, о подмене общественно значимых целей планирования многочисленными не увязанными в систему ведомственными задачами. В таких условиях расширение масштабов долговых обязательств может привести к социально-экономическому и политическому кризису.
Однако неизбежность такого перехода к модели «долговой экономики» становится с каждым днем все более очевидной. Нуж-
31 Донец С.А., Пономаренко А.А. Индикаторы долговой нагрузки // Деньги и кредит. 2017. № 4. С. 12.
но честно признать, что частный российский капитал оказался слабым на внешних рынках, не продемонстрировал стратегического видения при работе внутри страны, а двигатель частного инвестирования никак не набирает необходимой мощности. По сути, все реализуемые масштабные проекты в стране предполагают поддержку со стороны государства. А для этого нужны более масштабные, чем сегодня финансовые ресурсы, которыми должно располагать современное российское государство, преодолевшее страхи и догмы прошлых лет, планирующее свое будущее и достигающее свои стратегические цели, несмотря на всякого рода санкции.
Список литературы
Аганбегян А.Г. Возрастающий корпоративный долг перед иностранными инвесторами — «петля на шее» национальной экономики // Деньги и кредит. 2013. № 3.
Аганбегян А.Г., Руденский И.Н. О роли банковской системы России в преодолении рецессии и возобновлении социально-экономического роста // Проблемы теории и практики управления. 2016. № 8.
В ожидании санкций. Как американцы могут обрушить рубль. URL: http://www.forbes.ru/finansy-i-investicii/353045-v-ozhidanii-sankciy-kak-amerikancy-mogut-obrushit-rubl
Государственный внутренний долг Российской Федерации. URL: https://www.minfin.ru/ru/perfomance/public_debt/Internal
Донец С.А., Пономаренко А.А. Индикаторы долговой нагрузки // Деньги и кредит. 2017. № 4.
Долговая проблема как феномен XXI века / Под ред. А.А. Пороховского. М.: МАКС Пресс, 2014.
Доклад МВФ по вопросам глобальной финансовой стабильности. URL: http://www.imf.org/ru/Publications/GFSR/Issues/2017/09/27/global-financial-stability-report-october-2017
Ершов М.В. Россия и мир: насколько устойчив экономический рост? Риски и препятствия // Вопросы экономики. 2017. № 12.
Ершов М.В. В споре российских нефтяников с ЦБ РФ и Минфином правой оказывается ФРС США // Банковское дело. 2016. № 1.
Красавина Л.Н. Риски в сфере внешних заимствований и проблемы модернизации долговой политики России // Проблемы прогнозирования. 2010.
Леонова Т.Г. Долги наши тяжкие ... (О монографии «Долговая проблема как феномен XXI века») // Вопросы экономики. 2015. № 4.
Экстенсивный рост расходов не обеспечивает роста экономики. Министр финансов Антон Силуанов о параметрах нового трехлетнего бюджета. URL: http://www.vedomosti.ru/opinion/articles/2016/11/18/665900-rost-rashodov-ekonomiki
Номинальная сумма долга по ценным бумагам субъектов Российской Федерации и муниципальных образований. URL: https://www.minfin.ru/ru/ perfomance/public_debt/capital_issue/state_securities/summa_dolgCB
Номинальный объем облигаций федерального займа (ОФЗ), принадлежащих нерезидентам, и доля нерезидентов на рынке. URL: http://www. cbr.ru/statistics/credit_statistics/debt/table_ofz.xlsx
Объем рынка корпоративных облигаций России по состоянию на 1 декабря. URL: http://cbonds.ru/news/item/968849
Основные направления развития финансового рынка Российской Федерации на период 2016-2018 гг. М.: Центральный банк Российской Федерации. 2016.
Основные направления государственной долговой политики Российской Федерации на 2017-2019 гг. М.: Министерство финансов Российской Федерации. 2017.
Орешкин М.С. Рост ВВП России на уровне 3% возможен при ежегодных инвестициях в 5 трлн рублей. URL: http://tass.ru/ekonomika/4206241 Рынок облигаций Московской Биржи: особенности выпуска и размещения биржевых облигаций. URL: http://www.cbr.ru/StaticHtml/ File/27742/16.pdf Российские компании нашли альтернативу банковским кредитам. URL: http://expert.ru/2017/05/19/alternativa-dlya-biznesa
Россия получила рекордный приток иностранных инвестиций. / URL: http://expert.ru/2017/12/26/rossiya-poluchila-rekordnyij-pritok-inostrannyih-investitsij
Статистика Банка России. URL: http://www.cbr.ru/statistics/credit_ statistics/bp.pdf
Таблицы ежемесячных значений объема государственного внутреннего долга Российской Федерации. URL: http://minfin.ru/ru/ document/?id_4=93479&area_id=4&page_id=2104&popup=Y #ixzz52MZCKHQx
Толкачев С.А., Цветкова Т.М. Глобализация или кризис долговой экономики // Вестн. Моск. ун-та. Сер. 6. Экономика. 2015. № 3.
Финансовые стратегии модернизации экономики: мировая практика / Под ред. Я.М. Миркина. М.: Магистр, 2014.
Шабалин А.О. Экономическая наука современной России. 2014. № 2(65). CIA World Factbook. URL: https://www.cia.gov/library/publications/the-world-factbook/fields/2056.html
Global Debt Hits Record $233 Trillion. URL: https://www.bloomberg.com/ news/articles/2018-01-05/global-debt-hits-record-233-trillion-but-debt-to-gdp-is-falling
