CC BY
61УДК 332:368.5
ДОХОДНЫЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ НЕДВИЖИМОСТИ
З. БОЧЕК, директор Европейского института экономики рынков, Щецин, Польша
THE PROFITABLE APPROACH TO THE REAL ESTATE ESTIMATION
Z. BOCZEK, the director of the European Institute of Economy of Markets, Szczecin, Poland
Когда недвижимость становится предметом рыночной сделки, то процессы ее оценки требуют применения огромных специальных знаний и ответственности за результаты определения стоимости. Одним из главных методов определения рыночной стоимости недвижимости является доходный подход. Можно сказать, что в этих случаях стоимость недвижимости зависит от величины доходов, имеющей, чаще всего, мало общего с фактической стоимостью строительства недвижимости. Существенным элементом оценки при применении доходного подхода является определение дисконтной ставки в условиях рынка недвижимости, что и является предметом данной статьи. Дисконтная ставка должна подвергаться индивидуальной оценке, так как при помощи доходного подхода оценивается недвижимость, приносящая доходы от разногорода деятельности. Это должна быть ставка возврата внесенного капитала на покупку недвижимости. Намиустановлено, что величина дисконтной ставки зависит от стоимости внесенного капитала в недвижимость по отношению к вкладам без риска с оценкой риска, связанного с инвестицией в недвижимость. Этот риск представлен нами как риск, касающийся
When real estate becomes an object of market transaction, its valuation processes require a great amount of knowledge and responsibility for valuation results. One of the fundamental methods for determining the real estate's market value is the income approach. It can be said that in these cases the real estate value is decided by the income value based on revenues from real estate, having most often little in common with the actual construction costs of the real estate. An important element of the income valuation approach is determining discount rates in the whole complex real estate market which is the subject of this article. Since the income valuation approach is real estate generating income from various activities, the discount rate should be subject to individual estimation. It should be a rate ofreturn of invested capital in the real estate purchase. The author discovered that the discount rate amount depends on the cost of capital committed to real estate in relation to security analysis, while taking into account real estate investment risks. The author characterized risk as: operational risk reflecting the degree of uncertainty characterizing future revenues, and as financial risk reflecting real estate
операций, отражающий степень ненадежности, характеризующий будущие доходы, а также финансовый риск, отражающий спрос на недвижимость в качестве предмета сбыта и "скорости" замены недвижимости на наличные денежные средства. Существенным элементом является то, что дисконтная ставка может определяться с целью вероятности появления определенного спроса на недвижимость. Используя теорию вероятности, в зависимости от вероятности появления определенного спроса на рынке, нами была определена ожидаемая дисконтная ставка как средняя взвешенная дисконтных ставок. Далее, рассчитав дисперсию распределения вероятностей, мы получили стандартное отклонение как корень из дисперсии, то есть отклонение от ожидаемой дисконтной ставки. Таким образом, установленный разброс вокруг средней стоимости дисконтной ставки позволяет определить стоимость недвижимости. Это одновременно дает возможность учесть сложность рынка и риск инвестиций.
demand as the subject of selling and "speed" of exchanging real estate for cash.
A very important element is that the discount rate can be determined through the probability of demand for a real estate. Utilizing the probability analysis depending on the probability of demand on the market the author determined the expected discount rate to be the average weighed discount rate. He marked variations of the probability distribution and obtained a standard deviation as a root from variations, that is a deviation from expected discount rates. Establishing the dispersion around the average discount rate values in this way allows him to estimate real estate value in the value ranges. At the same time it allows him to take into account market complexity and investment risk.
Введение. Когда недвижимость становится предметом рыночной сделки, то процессы оценки недвижимости требуют применения специальных знаний и ответственности за результаты определения стоимости. Одним из главных методов определения рыночной стоимости недвижимости является доходный прием, который базируется на основах управления финансами. Ввиду того, что недвижимость часто принимается за основу обеспечения банковских кредитов, возникает юридическая ответственность лиц, занимающихся определением ее стоимости. Рыночную стоимость определяет эксперт, а цену формирует рынок. Рыночная стоимость недвижимости, проверенная в сделках, должна быть схожей с определяемой стоимостью.
Доходный подход - методы и технические приемы.
Недвижимость зачастую является предметом торгового оборота, значит, она условно подвергается "передаче прав". Ее касаются те же
правила, что и других субъектов в области экономики. Она требует определения ее стоимости в зависимости от цели оценки, предназначения недвижимости и степени генерирования доходов от нее или производственной деятельности, связанной с ней. Здесь необходимо знание локального рынка, которое влечет за собой применение с целью определения стоимости, доходного подхода. Можно сказать, что в таких случаях стоимость недвижимости будет зависеть от величины доходов от недвижимости, которые чаще всего имеют мало общего с фактической стоимостью строительства недвижимости. Существенным элементом оценки при применении приема доходов является определение дисконтной ставки в сложных условиях рынка недвижимости, что и является предметом данной статьи.
Доходный подход находит свое применение только в области оценки недвижимости, которая приносит доход или может его приносить (3, с. 9). Он опирается на принцип, что недвижимость столько стоит, сколько стоят права на получение будущих доходов (4, с. 15). Стоимость недвижимости, определенная на основе доходного подхода, заключает в себе стоимость участка и зданий вместе с составными частями, генерирующими этот доход (8, с. 57, 61-62). Определение рыночной стоимости недвижимости при помощи доходного подхода является процессом, в котором вычисленная рыночная стоимость опирается на возможности генерирования доходов, получаемых от имеющегося имущества и степени возмещения затрат. Эти доходы могут выступать как сумма дисконтированных денежных потоков (циклических, постоянных или переменных), планируемых получить от недвижимости в отдельные годы и от возможной перепродажи недвижимости (резидуальная стоимость недвижимости). Доход может иметь место также после внесения определенных финансовых средств (затраты). Способность к генерированию доходов посредством недвижимости чаще всего определяется на основании реальных доходов и их прогнозирования в будущем.
В доходном подходе часто применяется метод оценки прибыли и следующие технические приемы оценки недвижимости: дисконтирования денежных потоков и простой капитализации. Метод оценки прибыли применяется по отношению к недвижимости, которая приносит доход владельцу в виде прибыли, получаемой от хозяйственной деятельности, связанной с этой недвижимостью (5, с. 63-67). Если предвидится получение разовых доходов в отдельные годы от оцениваемой недвижимости, то в такой ситуации применяется для оценки недвижимости технический прием дисконтирования денежных потоков, который отражает все их изменения в потоках доходов (1, с. 93). Если планируем, напри-
мер, изменение ставок оплаты, возможность изменить привлекательность недвижимости на рынке, необходимость проведения модернизации и т.п., то в таком случае доходы не будут постоянными, а также и дисконтная ставка может подвергаться изменению. Прием простой капитализации применяется в том случае, когда доходы являются постоянными в отдельные годы функционирования недвижимости (6, с. 102). Для планируемого формирования дисконтной ставки, на которую влияют формы оценки недвижимости, принимаются во внимание чаще всего дисконтные ставки предыдущих периодов, на базе которых планируется конъюнктура их изменений (2, с. 109).
Технический прием дисконтирования переменных потоков получаемых денежных годовых доходов опирается на принцип, когда величина финансовой прибыли, которую принесет владельцу оцениваемая недвижимость, может определяться как сумма двух основных стоимостей: возможных реальных потоков годовых денежных доходов, планируемых получить от недвижимости в определенном периоде прогнозирования в будущем (в отдельные годы), а также приведенной резидуальной стоимости (residual value), то есть стоимости недвижимости в конце прогнозируемого периода.
Приведение анализируемых стоимостей к настоящему моменту времени основывается на их дисконтировании путем применения допускаемой дисконтной ставки. Стоимость недвижимости вычисляется на основании этого приема по следующим формулам:
RV
WDCF = —^Г + —^Г + ■■■■ + —+--(1)
DCF (1 + r)' (1 + r)2 (1 + r)n (1 + r)"'
где КУ = ^.
г
^оср - рыночная стоимость недвижимости;
Б - стоимость потоков денежных доходов от недвижимости в очередные годы прогнозирования;
/ - время;
г - дисконтная ставка;
п - последний год прогнозирования переменных денежных потоков;
КУ - резидуальная стоимость.
С целью практического применения этого метода необходимо определить: величину потоков денежных доходов от недвижимости в последующие годы анализируемого периода;
период, на который определяется дисконтная ставка;
резидуальную стоимость.
Модели дисконтирования денежных потоков:
А А в ^ л,
= £ 77ГГ7, (2)
(1 + г)' (1 + г)2 (1 + Гр (1 + г)'
где ^^ - рыночная стоимость недвижимости;
- стоимость бесконечных денежных потоков от недвижимости; ' - время;
г - дисконтная ставка.
Для денежных потоков с нулевой прибылью Л = Л2 = Б3 и т.д. можем упустить Л и написать уравнение следующим образом:
„г В Л л
Жк-г =-г +-г + ■■■■ +--(3)
(1 + г)1 (1 + г)2 (1 + г)¥ . (3)
Денежные потоки с нулевой прибылью, то есть являющиеся постоянным потоком до бесконечности, будут вечной рентой, а образец сводится к формуле:
В
= - , (4)
где - рыночная стоимость недвижимости;
В - постоянный годовой доход от недвижимости;
г - дисконтная ставка.
Отсюда следует, что в случае постоянных годовых доходов от недвижимости ее стоимость определяется при помощи технического приема простой капитализации в качестве пожизненной ренты (2, с. 107). Простая капитализация является процессом замены одногодичного постоянного дохода от недвижимости на стоимость недвижимости при применении дисконтной ставки. Данный прием опирается на то, что планируемый годовой доход будет постоянным, и что эта недвижимость будет приносить доход без ограничения времени. Это так называемая модель вечной ренты (пожизненной ренты).
Величина дохода от недвижимости определяется на основании анализа данного периода как разница между всеми поступлениями недвижимости и полными расходами, связанными с ней (7, с. 338-339). Во
многих публикациях время прогнозирования считается постоянным ( на 10 или 15 лет). По-моему, время прогнозирования может быть разное и зависит от планируемого времени и "программы" использования недвижимости. Этот период следует определить таким способом, чтобы согласно принятым принципам недвижимость достигла " постоянного" уровня деятельности и денежных потоков в последние годы, в которых существуют предположения получить переменные доходы от недвижимости. Это означает, что согласно предположениям должны исчезнуть благоприятные либо неблагоприятные условия для недвижимости, например: низкая или высокая прибыль, чрезвычайное повышение доходов, необходимость понести расходы на инвестицию и т.п.. Поэтому резидуальная стоимость (RV) выражается суммой, которая будет определять стоимость недвижимости в конечной фазе, которая, в свою очередь, характеризуется прогнозом переменных доходов. После периода переменных доходов принято считать, что доходы достигнут постоянной величины за бесконечно долгий период времени, а тогда резидуаль-ная стоимость превращается в пожизненную ренту и может определяться при помощи приема простой капитализации. С целью определения стоимости недвижимости, резидуальная стоимость подлежит дисконтированию во время оценки.
Особенность определения дисконтной ставки заключается в том, что она должна подвергаться индивидуальной оценке, так как при помощи приема доходных подходов оценивается недвижимость, генерирующая доходы от разного рода деятельности. Это должна быть ставка возврата внесенного капитала на покупку недвижимости. В этом случае следует опираться на принцип, согласно которому сумма дисконтированных свободных денежных потоков ( переменных или постоянных), увеличенная на резидуальную стоимость недвижимости, равняется средствам, внесенным на покупку недвижимости, то есть является стоимостью недвижимости. Отсюда определяем стоимость недвижимости с дисконтной ставкой, которая отражает необходимое для покупателей соотношение между полученными доходами от недвижимости и затраченными на ее покупку финансовыми средствами. Определение дисконтной ставки является проблемой для многих лиц, занимающихся оценкой с примене-ним приема методов оценки доходов. Это часто приводит к ошибкам в оценке, а определяемая стоимость значительно отличается от цены, полученной в результате сделки.
Опираясь на рыночные сделки и полученные цены за продажу недвижимости, генерирующие доход, мы провели в течение нескольких лет анализ ставок возврата при заключении сделок - дисконтных ставок.
Было установлено, что величина дисконтной ставки зависит от стоимости внесенного капитала в недвижимость по отношению к вкладам без риска, с оценкой риска, связанного с инвестицией в недвижимость. Этот риск мы представили как риск, касающийся операций, отражающий степень ненадежности, характеризующий будущие доходы, а также финансовый риск, отражающий спрос на недвижимость в качестве предмета сбыта и "скорости" замены недвижимости на наличные. Нами было принято за основу следующее: риск, связанный с операциями, должен дать ответ на вопрос "Какова будет степень риска, связанного с генерированием доходов в отдельные годы на установленном уровне?" Что касается финансового риска, то его можно охарактеризовать как степень ненадежности инвестиции в недвижимость по отношению к надежным вкладам, например, в ценные бумаги. Этот риск предусматривает более трудное изъятие капитала, внесенного за покупку недвижимости, то есть небольшую "текучесть" недвижимости. Наблюдая за рыночными сделками, мы сделали вывод, что степень риска на локальном рынке недвижимости можно минимизировать только тогда, когда имеем полный анализ настоящей и будущей ситуаций (будущие тенденции) данного сегмента рынка, знаем конъюнктуру рынка в оценке положения существующего и будущего его поведения, можем определить величину и структуру спроса и предложения.
В первое время, с целью определения стоимости отдельной недвижимости, мы определяли дисконтную ставку на основании оценки существующего рынка. Было принято, что дисконтная ставка должна акцептироваться рынком (инвесторами) ставкой возврата внесенного капитала и определять дисконтную ставку как:
га = гг х гг х го'
где га - дисконтная ставка;
г - процентная ставка, не связанная с риском;
г. - финансовый риск;
го - риск, связанный с операциями.
1. Базовая величина (г ) - в оценках принимается во внимание процентная ставка, не связанная с риском на основании среднего начисления процентов на боны или облигации Государственной Казны.
2. Коэффициент финансового риска (г.) - на основании многократного анализа договорных цен, касающихся продажи недвижимости, мы определили в размере от 1,2 до 1,8 и даже до 2,0. Принятие разной степени этого риска позволило нам определить предел стоимости недвижи-
мости, в зависимости от вероятности возникновения определенного спроса на недвижимость при ее продаже.
3. Коэффициент так называемого операционного риска (г ) - был определен нами как характерный для отдельных видов (типов) недвижимости, предусматривающий условия ее функционирования и получения доходов, связанных с операциями на рынке недвижимости и конкурентоспособных отношений. Из результата анализа договорных цен мы сделали вывод, что индекс риска, связанного с операциями, зависит: от перспективы развития недвижимости, вероятности снижения спроса на использование потенциала недвижимости, способности недвижимости к генерированию доходов и будущих тенденций, участия недвижимос-тей в рынке и конкурентоспособных отношениях. Нами приняты эти элементы оценки риска как наиболее существенные в оценке недвижимости, приносящей доходы. С целью определения индекса операционного риска, в результате анализов договорных цен можно выделить три класса риска: низкий - вес 1,1; средний - вес 1,3; высокий - вес 1,5.
Существенным элементом является то, что дисконтная ставка может определяться с целью вероятности появления определенного спроса на недвижимость. Используя теорию вероятности, в зависимости от вероятности появления определенного спроса на рынке, нами определена ожидаемая дисконтная ставка как средняя взвешенная дисконтных ставок. Далее, обозначая дисперсию распределения вероятностей, мы получили стандартное отклонение как корень из дисперсии, то есть отклонение от ожидаемой дисконтной ставки. Так, установленный разброс вокруг средней стоимости дисконтной ставки позволил определить стоимость недвижимости в границах стоимости. Это одновременно дает возможность учесть сложность рынка и риск инвестиций. Отсюда следует вероятность риска, что наступит какое-то негативное явление и возможность получения меньших доходов, чем ожидаемых. Существует возможность определения риска более точным способом, например, можно определить шанс наступления такого явления как большой спрос на недвижимость в 40 % (правдоподобие) и шанс наступления явления как малого спроса в 60 % (правдоподобие). Если степень вероятности наступления применить к каждому возможному явлению, то получим список, называемый распределением вероятностей. Риск можно измерять на основании стандартного отклонения, которое определяет разброс вокруг средней ставки. Чем менее стандартное отклонение, тем более сосредоточено распределение вероятностей (меньший разброс), тем самым меньше риск, связанный с недвижимостью. Отсюда стандартное отклонение взвешивается на основании вероятности, средних от-
клонений от ожидаемой стоимости и дает нам представление о том, как далека настоящая стоимость недвижимости от ожидаемой и колеблется вверх или вниз.
Приведем пример расчетов в условиях разной степени вероятности появления спроса на недвижимость и разной степени предусматриваемого финансового риска при условии:
• дисконтная ставка, свободная от риска = 5 %;
• риск, связанный с операционными действиями = 1,3;
• финансовый риск = 1,2 - большой спрос на недвижимость (малая степень риска);
• финансовый риск = 1,5 - средний спрос на недвижимость (средняя степень риска);
• финансовый риск = 1,8 - малый спрос на недвижимость (высокая степень риска);
• финансовый риск = 2,0 - незначительный спрос на недвижимость (очень высокая степень риска).
Вычисления дисконтной ставки:
5 % х 1,3 х 1,2 = 7,80 % - вероятная дисконтная ставка для высокого спроса;
5 % х 1,3 х 1,5 = 9,75 % - вероятная дисконтная ставка для среднего спроса;
5 % х 1,3 х 1,8 = 11,70 % - вероятная дисконтная ставка для малого спроса;
5 % х 1,3 х 2,0 = 13,00 % - вероятная дисконтная ставка для незначительного спроса.
Распределение вероятностей Вычисление стандартного отклонения
Рынок Вероятность появления [ р, ] Дисконтная ставка [ г ] Средняя измеряемая [ р ч г ] Ряд отклонений [ г - г" ] / " \2 ( г - г ) ( г - г" )2 ■ р,
Высокий спрос 0,2 7,80 1,56 -1,76 3,08 0,62
Средний спрос 0,7 9,75 6,83 0,20 0,04 0,03
Малый спрос 0,1 11,70 1,17 2,15 4,60 0,46
Незначительный спрос 0 13,00 0,00 3,45 11,87 0,00
г = 9,56 Дисперсия = 1,10
Стандартное отклонение = ± 1,05 %
г. - вероятная дисконтная ставка для определенного спроса на рынке; гл - средняя измеряемая дисконтных ставок (возможных результатов) в зависимости от вероятности появления спроса на рынке, где каждый из них измеряется на основании своего пропорционального удела и является ожидаемой дисконтной ставкой;
[г. - гл] - отклонение от ожидаемой дисконтной ставки.
ДИСКОНТНАЯ СТАВКА
- 1,05 % к" = 9,56 % + 1,05 %
8,51 % 10,61 %
Таким образом, установленный предел средней стоимости дисконтной ставки позволяет определить стоимость недвижимости. Это позволяет одновременно принять во внимание сложность рынка. Для рынка, почти уравновешенного (вероятность появления среднего спроса на недвижимость=0,7=70 %), дисконтная ставка равняется средней измеряемой дисконтной ставке и составит 9,56 %, а предел стоимости недвижимости будет формироваться на основании дисконтной ставки от 8,51 до 10,61 %.
Заключение. Во всех случаях, в которых недвижимость приносит прибыль, метод оценки доходов должен служить основой в определении стоимости недвижимости. Наиболее пригодным для этой цели будет метод оценки прибыли, основанный на доходах (свободных денежных потоках), полученных из хозяйственной деятельности, касающейся недвижимости. Самой большой проблемой при оценке стоимости недвижимости на основании приема доходов является точное определение дисконтной ставки. Нами представлен способ определения дисконтной ставки, который считаем приемлемым и не сложным, с последующим его распространением при оценке недвижимости. Такой способ оценки недвижимости согласно рыночной стоимости соответствует стоимости, которую владелец мог получить при ее продаже.
Литература
1. Brigham, ЕТ. Ро<181а''у 7агса<17ата йпашат / Е.Б. Brigham. - "а^а'а: Ра^'^те "^атешс^о Екопот^пе, 1996.
2. НорГег, А. Б7асо'ате тетЛотобс те7игЪаш7о'апуЛ / А. НорГег. -Шажа'а: 'у!. Twiger, 2000.
3. НорГег, А. Б7асо'аше шега^отозс ро<1е]8^ет !оЛо(!о'ут / А. НорГег, Я. 7гоЪек, Б. 7гоЪек. - Шажа'а: 'у!. Twiger, 1995.
4. Hopfer, A. Wartosc dochodowa nieruchomosci / А. Hopfer, R. Zrobek, S. Zrobek. -Warszawa: Procedury obliczeniowe, wyd. Twiger, 1993.
5. Kucharska-Stasiak, E. Wartosc rynkowa nieruchomosc / Е. Kucharska-Stasiak. -Warszawa: wyd. Twige, 2001.
6. Prystupa, M. Wycena mienia / M. Prystupa. - Warszawa: wyd. CIM, 2000.
7. Wycena nieruchomosci (The Appraisal of Real Esteta) / Polska Federacja Stowarzyszen Rzeczoznawcow majatkowych. - Warszawa, 2000.
8. Europejskie standardy wyceny 2000 / Polska Federacja Stowarzyszen rzeczoznawcow majatkowych, wyd. Estates gazette. - Warszawa, 2001.
Информация об авторе
Збигнев Бочек- директор Европейского института экономики рынков, Щецин, Польша. Информация для контактов: E-mail: zbigniew.boczek @euroinstytut.pl.
Дата поступления статьи - 10 апреля 2008 г.
УДК [631. 115:65.018.4] :336.5(476.1) ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ РЕФОРМИРОВАНИЯ
УБЫТОЧНЫХ СЕЛЬСКОХОЗЯЙСТВЕННЫХ ОРГАНИЗАЦИЙ И ПРИВЛЕЧЕНИЯ ИНВЕСТИЦИЙ В МИНСКОЙ ОБЛАСТИ Н. А. БЫЧКОВ, кандидат экономических наук, доцент В.Н. МЕТЛИЦКИЙ, Н.Г. МОХНАЧЕВА, А.Г. ПЕТЬКОВА, научные сотрудники Государственное предприятие «Институт системных исследований в АПК НАН Беларуси»
ESTIMATION OF EFFICIENCY OF REFORMING OF THE UNPROFITABLE AGRICULTURAL ORGANIZATIONS AND INVOLVEMENT OF INVESTMENTS IN THE MINSK AREA N.A. BYCHKOY, the candidate of economic sciences, the associate professor VN. METLITSKY, N.G. MOHNACHEVA, A.G. PETKOVA, the research assistants The state enterprise «The Institute of System Researches in Agroindustrial implex of the National Academy of sciences of Belarus»
С целью привлечения инвестиций и For the period from 2004 till2006in the
финансового оздоровления сельскохозяй- Minsk area it is reorganized and sold 140 ственных организаций, в соответствии enterprises with the purpose ofinvestments ' с Указами Президента Республики Бела- involvement and financial improvement of русь от 19 марта 2004 г. № 138 "О неко- agricultural organizations according to
