CC BY
17
Krykavskyi, Ye. et al. Partnerski vidnosyny na rynku B2B ta B2C [Partnerships in the B2B market and B2C]. Lviv: Lvivska politekh-nika, 2015.
Kornilyuk, R. "Nobelevskaya istoriya: ekonomicheskiye sily treniya Olivera Uilyamsona" [Nobel history: economic friction forces of Oliver Williamson]. http://forbes.net.ua/opinions/1411151-nobel-evskaya-istoriya-ekonomicheskie-sily-treniya-olivera-uilyamsona
Kornilyuk, R. "Teoriya kontraktov: v chem sut otkrytiy nobe-levskikh laureatov-2016" [Contract theory: the essence of the disco-veriesofNobellaureates-2016].http://forbes.net.ua/nation/1422320-teoriya-kontraktov-v-chem-sut-otkrytij-nobelevskih-laureatov-2016 [Legal Act of Ukraine] (2003). http://zakon2.rada.gov.ua/ laws/show/436-15
[Legal Act of Ukraine] (2003). http://zakon5.rada.gov.ua/ laws/show/435-15
Odintsova, M. I. Institutsionalnaya ekonomika [Institutional Economics]. Moscow: Vysshaya shkola ekonomiki, 2009.
Ponomarenko, V. S., Tankov, K. M., and Lepeiko, T. I. Lohistych-nyimenedzhment [Logistics management]. Kharkiv: INZhEK, 2010.
Smotritskaya, I. I. et al. Gosudarstvennaya kontraktnaya sistema: sostoyaniye, problemy, perspektivy [State contract system: state, problems, prospects]. Moscow: In-t ekonomiki RAN, 2013.
Upravleniye kontraktnoy deyatelnostyu i regulirovaniye ispol-neniya kontraktov vsisteme Organizatsii Obedinennykh Natsiy [Contract management and regulation contract in the system of the United Nations]. Zheneva: OON, 2014.
УДК 336.011;336.012.23
ДО ПИТАННЯ ПРО Ф0РМУВАННЯ РИНКУ КАП1ТАЛ1В В УКРА1Н1
© 2016 СТЕЦЬКО М. В.
УДК 336.011;336.012.23
Стецько М. В. До питання про формування ринку капп^в в УкраТш
Метою cmammi е визначення засадничих причин незадов'шьного функцонування ринку каштал'в в УкраМ та об(рунтування необх1дних умов його запуску. Визначено, що функцонування ринку капiталiв шд дотджувати крзь призму тформацшно! ефективност'! (у розумiннi Ю. Фама). Доведено, що з моменту формального започаткування втчизняного фондового ринку вн характеризувався повною iнформацiйною неефектив-нстю та фактичною в'дмовою функцюнування ринковихмеханiзмiв. Причиною, що призвела до його фактично'1 руйнацП, е функциональна неспро-можнсть iнституцiй шфраструктури ринку та державного регулятора. Визначено пртритетт завдання, як тд виршити для формування ефективного ринку каттал'в: запуск повноцшно/ д'тльностiрегулятора (НКЦПФР), що передбачае приведення його компетенцй у в'дпов'дшсть до принципiв IOSCO, та в'дпов'дне законодавче забезпечення; реформування законодавства про акцiонернi товариства та об'г цнних папер'в у напрямку адаптаци його до вимог £вродиректив; очищення шфраструктури фондового ринку вiд недобросовсних оферент'в послуг; очищення ринкувiдфктивних цтнихпаперв. Необхiдноюумовою виконання цихзавдань езменшення iнформацiйноiасиметрИна вахр'вняхфункцонування ринку та забезпечення iнформацiйноi прозоростi уах учаснит ринку.
Ключов'! слова: iнформацiйна ефективнсть ринку каттал'в, алока^я капталу, очищення ринку цнних паперв, в'дмова функцонування ринку, iнформацiйна асиметр'т. Табл.: 1. Б'бл.: 18.
Стецько Микола Васильович - кандидат економiчних наук, доцент, доцент кафедри фiнансiв суб'ект'в господарювання i страхування, Тернотль-ський нацональний економiчний ушверситет (вул. Льв'вська, 11, Тернотль, 46020, Украна) E-mail: nsteco6691@gmail.com
УДК 336.011;336.012.23
Стецько Н. В. К вопросу о формировании рынка капиталов в Украине
Целью статьи является определение основных причин крайне неудовлетворительного функционирования рынка капиталов в Украине и обоснование необходимых условий его запуска. Определено, что функционирование рынка капиталов следует исследовать сквозь призму информационной эффективности (в понимании Ю. Фама). Доказано, что с момента формального образования отечественного фондового рынка он характеризовался полной информационной неэффективностью и фактическим отказом функционирования рыночных механизмов. Причиной, приведшей к его фактическому разрушению, является функциональная несостоятельность институтов инфраструктуры рынка и государственного регулятора. Определены приоритетные задачи, которые следует решить для формирования эффективного рынка капиталов: запуск полноценной деятельности регулятора (НКЦБФР), что предполагает приведение его компетенций в соответствие с принципами IOSCO, и соответствующее законодательное обеспечение; реформирование законодательства в сфере акционерных обществ и ценных бумаг в направлении адаптации его к требованиям Евродиректив; очистка инфраструктуры фондового рынка от недобросовестных оферентов услуг; очистка рынка от фиктивных ценных бумаг. Необходимым условием выполнения этих задач является уменьшение информационной асимметрии на всех уровнях функционирования рынка и обеспечение информационной прозрачности всех участников рынка. Ключевые слова: информационная эффективность рынка капиталов, аллокация капитала, очищение рынка ценных бумаг, отказ функционирования рынка, информационная асимметрия. Табл.: 1. Библ.: 18.
Стецько Николай Васильевич - кандидат экономических наук, доцент, доцент кафедры финансов субъектов хозяйствования и страхования, Тернопольский национальный экономический университет (ул. Львовская, 11, Тернополь, 46020, Украина) E-mail: nsteco6691@gmail.com
UDC 336.011-336.012.23 Stetsko M. V. On the Issue of Formation of the Capital Market in Ukraine
The article is aimed at determining the major causes of the extremely unsatisfactory functioning of the capital market in Ukraine and substantiating the necessary conditions for its launch. It has been determined that functioning of the capital market should be researched through the prism of the informational efficiency (in the perception of E. Fama). It has been proven that since the time point of the formal establishment of the national stock market it was characterized by the complete information inefficiency and the actual refusal of functioning of the market mechanisms. The cause leading to its actual destruction is the functional inconsistency of institutions of the market infrastructure along with the State regulator. The article defines priorities that should be addressed for formation of the effective capital market: launch of the full-fledged activities by the regulator (National Securities and Stock Market Commission), which implies bringing its competences in line with the IOSCO principles, and the appropriate legislative provision; reforming the legislation in the sphere of joint-stock companies and securities towards adapting it to the requirements of the European directives; clearing the stock market infrastructure from the unscrupulous offerers of services; cleaning the market from the fictitious securities. A sine qua non for implementing these tasks is reducing the information asymmetry at all levels of functioning of the market and ensuring the informational transparency for all market participants. Keywords: information efficiency of the capital market, capital allocation, purifying the securities market, market failure, information asymmetry. Tbl.: 1. Bibl.: 18.
Stetsko Mykola V. - PhD (Economics), Associate Professor, Associate Professor of the Department of Finance Entities and Insurance, Ternopil National Economic University (11 Lvivska Str., Ternopil, 46020, Ukraine) E-mail: nsteco6691@gmail.com
Метою функцюнування ринку капгталгв е за-безпечення результативного трансферту кашталу вiд iнвесторiв (капiталодавцiв) до пгд-приемств (капiталоотримувачiв). Ефективний ринок передбачае ефективну алокацгю капiталу та операцгйну ефективнiсть. Вкладення капiталу (ефективна алокацш) супроводжуеться реалiзацiею трансформац1йно1 функцг! корпоративних фiнансiв, за яко! преференцг! капiталодавцiв (iнвесторiв та кредиторiв) трансформу-ються в кондицг! залучення капталу його одержувачами [1]. Причому трансферт кашталу е можливим лише за досягнення вгдповгдними параметрами (цгна кашталу, ризики, гнформацшне забезпечення) точки рiвноваги. 1ншими словами, ринок забезпечуе ефективну алокацш капталу в разi, якщо цiни на ньому встановлюються таким чином, що скоригована на ризик очгкувана (гранична) рентабельнгсть iнвестицiй (з урахуванням витрат на шформацгю) оферентiв капiталу вiдповiдае рентабель-ностi активiв одержувачiв капiталу. Необхгдною умовою ефективно! алокацг! е мшгмальш накладнi витрати на трансферт (операцгйна ефективнiсть). Фiнансовi посе-редники, якг здiйснюють послуги з трансферту кашталу за мгнгмальними цiнами, мають забезпечувати для себе достатнгй рiвень рентабельность Однак описаний ме-ханiзм функцюнування ринку капгталгв час вiд часу дае збо! (Market Failure). Мова йде про ситуацiю, коли ринок не забезпечуе оптимальну алокацiю ресурсгв [2].
Ринок капiталу Укра!ни iз самого початку його формального започаткування не виконував сво! функ-цн, тобто мае мiсце не тимчасовий збгй ринкового меха-нiзму, а його хронгчна функцiональна неспроможнiсть. Окргм назви, вiтчизняний ринок цiнних паперiв не мае нiчого спгльного з вгдповгдними ринками розвинених кра!н. Вгн виконував якi завгодно функцг! всг цi роки, окрiм головно! - залучення кашталу компанiями та за-безпечення його ефективного використання для розви-тку. Вгтчизняний ринок капiталiв, починаючи з 1990-х рокiв, лише формально гснував, а не розвивався [3]. На наш погляд, така ситуацiя пояснюеться не дрiбними недолiками в окремих законодавчих чи нормативно-правових актах, у дiяльностi фiнансових посередникгв чи роботi регулятора, а системними причинами. Цг причини криються в невиконаннi фундаментальних вимог до ефективного функцюнування ринку як емгтентами цгнних паперiв, так i фгнансовими посередниками, инвесторами та регулятором.
1нфраструктура фондового ринку виявилася де-формованою. Вона була зорiентована не на обслугову-вання добросовiсних учасникгв ринку, а на забезпечення отримання надприбуткгв ринковими спекулянтами та рейдерами. Ринок капталу не вiдповiдав критерiям гн-формацшно! ефективностi ринку, а система регулюван-ня та нагляду за ринком не вгдповгдала принципам Мгж-народно! органiзацГ¿ комiсiй з щнних паперiв (IOSCO). Водночас, бгльшгсть вгтчизняних авторгв, якг займають-ся проблематикою фондового ринку (С. Науменкова, С. Мгщенко [4], О. Мозговий [5], Г. Терещенко [6] та гншг), проблематику неефективностг функцюнування вгтчизняного ринку капгталгв звужують до ргвня окремих фрагментарних питань, виргшення яких не впливае
на змгну гснуючих рамкових умов формального функцг-онування ринку.
Численнг захгднг дослгдники (див. наприклад, пра-цг Б. Корнела, Р. Ролла [7], С. Гросмана, Й. Стгглгца [8], Т. Бека, Х. Казерера, Ш. Раппа [9]) акцентують увагу на з'ясуваннг окремих питань функцюнування розвинених ринкгв, абстрагуючись вгд проблематики вгдмови функцюнування ринкових механгзмгв на дргбних i непер-спективних локальних ринках кра!н, що розвиваються. Вгдтак, питання запуску ефективного локального ринку капгталгв за хронгчно! вгдмови функцюнування ринку е малодослгдженим, однак досить актуальним.
Метою пропоновано! статтг е визначення засадни-чих причин вгдмови функцгонування ринку капгталгв в Украшг та обгрунтування необхгдних умов його запуску.
3 теоретично! точки зору, причинами вгдмови функцюнування ринкових механгзмгв на ринку капгталгв е повна гнформацгйна асиметргя на всгх його ргвнях та неринкова поведгнка окремих учасникгв (зло-вживання окремих гравцгв, що призводить до колектив-но! нерацгональностг). Першопричиною тако! ситуацг! е невиконання державою сво!х функцгй, зокрема, щодо за-безпечення дгездатно! гнфраструктури фондового ринку, регулювання та нагляду. Вгдтак, виргшення проблеми вгдмови функцгонування ринку знаходиться у площинг державного втручання. Принциповим тут е з'ясування пргоритетних напрямкгв та меж регуляторного втручан-ня держави в ринковг процеси. Для виргшення цього за-вдання звернемося до теоретичних постулатгв функцго-нування ринку капгталгв.
1дея ефективного ринку капгталгв грунтуеться на дефшщн гнформацг! та ii вартостг. Ринок буде ефектив-ним, якщо релевантна гнформацгя буде автоматично вг-дображатися в цгнг активгв. Отже, цгна активу е ключо-вим гнструментом алокацг! ресурсгв на ринку. В гдеаль-ному випадку вона е виразом усге! релевантно! гнформацг! щодо його потенцгйно! прибутковостг та ризиковостг. Актуальна та потенцгйна цгна мае бути основним сигналом для гнвесторгв у питаннях фшансово-швестицшних ргшень. Концепцгя ефективного ринку значною мгрою грунтуеться на ггпотезах Ю. Фама, вгдповгдно до яких ринок е ефективним, якщо цгна активу в будь-який час «повнгстю рефлектуе» всю наявну шформацгю. На цгй тезг побудована ггпотеза шформацшно! ефективностг ринку: «Умовою гнформацгйно! ефективностг ринку е повне та коректне рефлектування всге! наявно! гнфор-мацг! у цгнах, що е результатом ринкових трансакцгй. Ринок у будь-який час знаходиться у станг ргвноваги та виражае правдиву фундаментальну вартгсть активгв» [10]. З огляду на результати емпгричних дослгджень у 1970 р. Ю. Фама виокремив три форми гнформацгйно! ефективностг ринку:
+ слабка форма ефективнот (Weak Form Efficiency) - передбачае, що жоден гнвестор не змо-же отримати надприбутки, якщо для прийнят-тя сво!х ргшень вгн буде використовувати лише гсторичнг данг щодо ргвня цгн на активи та !х рентабельность Це пояснюеться тим, що рин-кова цгна активу автоматично вгдображае всю
релевантну ретроспективну шформацш щодо нього. Вгдтак, результати технгчного аналгзу не представляють нгяко! цгнностг в контекстг можливостг отримати надприбутки; f noMipHa форма ефективнот (Semi-Strong Form Efficiency) - передбачае, що жоден гнвес-тор не зможе отримати надприбутки, якщо його гнвестицгйнг ргшення грунтуватимуться виключно на гсторичнгй та актуальнгй публгч-нгй гнформацг!. Йдеться, зокрема, про гнформа-цгю, що мгститься в ргчнгй звгтностг емгтентгв, та про традицгйнг методи 'й аналгзу. Зазначена гнформацгя автоматично знаходить свгй вираз у ринкових цгнах активгв, а отже, не придатна для отримання надприбуткгв; f сильна форма ефективнот (Strong Form Efficiency) - стан ринку, за якого жоден гнвестор не зможе отримати надприбутки, незалежно вгд того, чи публгчною гнформацгею вгн оперуе, чи нг. У цьому разг цгна активу (ринковий курс цгнних папергв) автоматично реагуе на будь-яку гнформацгю, у тому числг гнсайдерську. Таким чином, навгть гнсайдери, якг мають монополь-ний доступ до гнформацг!, не мають можливос-тг отримати надприбутки [11]. М. Рубгнштайн та М. Латхам, на вгдмгну вгд Ю. Фа-ма, обгрунтовують бгльш сильний ргвень гнформацгйно! ефективностг: ринок капгталгв слгд вважати ефектив-ним, якщо будь-який гнформацгйний привгд не впли-вае як на цгну активгв, так г на загальний гнвестицгйний портфель. Тобто, ефективнгсть ринку за Рубгнштайном г Латхамом, не передбачае, що гнформацгя спричинюе до-датковг трансакцг! [12; 13].
За екстремально! форми гнформацгйно! ефектив-ностг ринку систематичне отримання надприбут-кгв е неможливим. 1стотне перевищення прибуткгв окремих учасникгв ринку над нормальним прибутком можливе лише в результат випадкового збггу обставин. Щоправда, експертне середовище досить критично оцг-нюе зазначену форму ефективностг. Навгть Ю. Фама у сво!й пгзнгшгй працг визнае, що ггпотеза екстремально! форми гнформацгйно! ефективностг е повнгстю хибною («surely false») [10]. Завжди знайдуться учасники ринку, якг прагнуть трансформувати сво! переваги в гнформа-цгйному забезпеченнг в додатковг прибутки. Водночас, зазначену екстремальну форму можна гнтерпретувати як гдеальний еталон функцгонування ринку капгталгв. В гнтересах регуляторних органгв, саморегулгвних органг-зацгй та всгх учасникгв ринку е створення таких рамко-вих умов, якг б не дозволяли зловживати гнсайдерською гнформацгею, оскгльки вона е основною причиною руй-нування ринку. Разом з тим, з практично! точки зору, створення таких рамкових умов е неможливим, оскгль-ки в цьому разг надто високими будуть трансакцгйнг ви-трати, перш за все, пов'язанг зг звгтнгстю та контролем дгяльностг учасникгв ринку. Зазначимо, що першг двг форми гнформацгйно! ефективностг ринку, за Ю. Фама, не виключають можливостг отримання надприбуткгв у результатг використання гнсайдерсько! гнформацг!.
Ефективний ринок реагуе на всю релевантну шформацш миттево, цкком i повшстю. Цiни на активи на такому ринку е агрегованими. Повшстю агре-гований ринок в^дповцае сильнiй формi шформацшно-ефективного ринку. Водночас, мехашзм агрегацг! релевантно! шформацг! в ринкових щнах залишаеться не до кшця вивченим. Потенцiйна вартiсть релевантно! для прийняття рiшень шформацг! визначаеться як рiзниця мiж прибутком швестора, який вiн зможе реалiзувати, оперуючи вiдповiдною iнформацiею (з урахуванням ви-трат на отримання та обробку шформацг!), та прибутком, без володшня iнформацiею. Пiсля вирахування ви-трат на збiр та аналiз шформацг! додатковий прибуток певного учасника ринку в1д оперування додатковою ш-формацiею дорiвнюватиме нулю. Таким чином, за ефек-тивного ринку, для його учасниюв немае нiякого сенсу нести додатковi витрати на шформацш, яка не принесе додаткового прибутку. У випадку слабко! ефективностi, за Ю. Фама, це означае, що нгхто не буде сплачувати за шформацш щодо кторичних даних про динамку кур-сiв та рентабельность За середньо! ефективностi цiна ш-формацг!, що мiститься в публiчнiй звiтностi, буде дорiв-нювати нулю. За сильно! ефективност ринку будь-яка релевантна шформацш щодо активу буде дорiвнювати нулю, осккьки вона миттево агрегуеться в щнах. Отже, шформацш не приносить додаткового прибутку шсай-дерам. Однак, як стверджують Д. ван Хорн i Д. Вахович, парадокс полягае в тому, що значна ккьюсть учасниюв ринку не вiрить у його ефектившсть. Вцтак, прагнучи отримати прибуток, вони несуть значш витрати на збiр та аналiз релевантно! шформацг!. Як ткьки такого роду дiяльнiсть припиняеться, рiвень iнформацiйно'i ефек-тивностi ринку зменшуеться [14]. Вiдтак, з'являються можливостi для отримання надприбутюв у результатi переваг в шформацшному забезпеченнi.
Якщо додаткова шформацш не приносить жод-ного прибутку, то втрачаеться будь-який сенс на г! збiр та аналiз. У цьому контекстi Ч. Бланкарт наголошуе, що рацiональний iндивiд збиратиме додаткову шформацш доти, доки очкувана гранична вигода вк додатково отримано! шформацг! буде вищою, нiж граничш витрати. Коли цi величини зрiвняються, рацiональний iндивiд призупинить подальший збiр шформацг! [15]. Виникае логнне запитання, яким чином при цьому функцюнува-тиме механiзм агрегацг!, а також за рахунок чого (яких доходiв) iснуватиме армiя фiнансових аналiтикiв? Чима-ло дослiдникiв показали, що стан ринково! рiвноваги передбачае певш трансакцiйнi витрати, зокрема, витрати на шформацшне забезпечення фiнансово-iнвестицiйних ршень. Додатковий прибуток вiд використання шформацг! мае щонайменше компенсувати витрати на г! збiр та аналiз. Якщо цього не вiдбуваеться, то виникае пев-ний парадокс, який в економiчнiй лiтературi одержав назву «парадокс Гросмана - Стклща».
За гшотезою С. Гросмана та Дж. Сткица, шфор-мацiйна ефективнiсть ринку залежить вiд розрахункiв витрат i вигiд iнвесторiв щодо збору та обробки релевантно! шформацг! [16]. ВЬдповкно до !х моделi на фондовому ринку обертаються безризиковi та ризиковi цiннi папери. Рiвень ризику та дохкшсть останнк мож-
на з'ясувати, лише здшснивши певн витрати на збiр та обробку шформаци. На ринку дiють два типи швесто-рiв: поiнформованi, якi за певних iнформацiйних витрат володiють шформащею щодо реально! вартостi цiнних паперiв; непоiнформованi, якi не несуть витрат на ш-формацiю, а орieнтуються на результати технiчного (ретроградного) аналГзу. Приймаючи iнвестицiйнi рiшення, пошформован iнвестори так чи iнакше впливають на ринковi цiни активiв. Непошформован учасники ринку не несуть витрат на шформацш, однак можуть з'ясувати вГдповГдну iнформацiю виходячи зi змш у ринкових щ-нах, яю стали наслiдком д1й поiнформованих iнвесторiв. Таким чином, завдяки механiзму агрегацГ! шформацЦ в цшах, усi учасники ринку стають бГльш iнформованими. С. Гросман та Дж. Стилщ показали, що сильна форма iнформацiйно ефективного ринку е несумiсною з тран-сакцiйними витратами, оскГльки iнвестори не матимуть стимулiв нести витрати на додаткову шформацш. Якщо так, то яким чином забезпечуеться сильна форма ГнформацГйно! ефективностi ринку? За стану шформацшно! рiвноваги (iнформацiйного еквiлiбрiуму), з урахуванням витрат на шформацш, пошформоваш та непошформоваш швестори отримують однаковий прибуток. Причо-му цша у станi iнформацiйного еквiлiбрiуму вГдрГзняеть-ся вiд справедливо! фундаментально! вартостГ, оскГльки е наслiдком стохастичного впливу непошформованих iнвесторiв. Вiдтак, вона е результатом шформацшно! неефективностi. У цьому полягае шформацшний парадокс Гросмана - Стилща, вiдповiдно до якого витрати на шформацшне забезпечення швестицшних рiшень е несумiсними з ефективним ринком капiталiв в штер-претацГ! Ю. Фама. БГльше того, з урахуванням чинника платност шформаци, ринки навпъ не е наближеними до стану шформацшно! ефективностГ [8].
Як доводять Б. Корнелл Р. Ролл, за умови рацю-нально! поведшки учасникiв ринку капiталiв, використання додатково! iнформацi! сприяе оптимiзацi! швестицшних ршень та пiдвищенню рента-бельностГ вкладень. Аналогiчно до попередньо! моделГ, Б. Корнелл г Р. Ролл розглядали двГ групи iнвесторiв, що використовували (1) стратегГю ГнвестицГйного аналГзу, яка пов'язана з певними витратами на збГр та обробку шформаци та (2) стратегГю випадкового вибору об'екта швестицш, за яко! вГдсутш витрати на ГнформацГю. Було показано, що частка шформованих ГнвесторГв позитивно корелюе з очГкуваною величиною спекулятивного прибутку (що е результатом переваг в шформацшному забезпеченш) та негативно корелюе з величиною витрат на ГнформацГю. Величина валових доходГв пошформова-них ГнвесторГв буде вищою, однак у середньому по ринку, як довели Б. Корнелл Г Р. Ролл, додатковий прибуток (нетто) вГд додатково! шформаци дорГвнюе нулю. ВГдтак, рГвноважш ринковГ цши мають допускати певний рГвень неефективностГ, а витрати на збГр та аналГз шформацЦ е виправданими [7]. Цим самим, гшотеза Корнелла - Ролла, як Г парадокс Гросмана - Стилща, дещо суперечить рестриктивному визначенню ефективного ринку, що наведено у працях Ю. Фама.
КритерГем ГнформацГйно! ефективностГ ринку можна прийняти умовну варГацш майбутньо! вартостГ активГв. Нульове значення варгацг! озна-чае найвищу форму ГнформацГйно! ефективностГ, за яко! в учасникш ринку вГдсутня невизначенГсть щодо майбутньо! вартостГ активГв, а Гнсайдери не мають змоги пе-рерозподГлити вартксть на свою користь. Зворотна си-туацГя мае мГсце в разГ високих значень умовно! варГацп. Вона свГдчить про значну невизначенГсть щодо майбутньо! вартостГ активГв та шформацшну неефектившсть ринку. Та обставина, що ринки цшних паперГв е досить волатильними та далекими вГд нульово! варГацГ! вартостГ активГв, е ще одним пГдтвердженням того, що всГ ринки допускають певну частку неефективностГ. У реальному свт ринки кашталГв агрегують ГнформацГю не миттево та не повшстю. Залежно вГд рГвня регулювання окремих ринкГв, наявностГ ринково! Гнфраструктури, квалГфшщи учасникГв ринку !х можна класифГкувати вГдповГдно до рГвня ГнформацГйно! ефективностГ. Для цього слГд дати вГдповГдГ на таю питання:
- НаскГльки швидко реагуе ринковий курс цшних паперГв на нову ГнформацГю, яка е релевантною для щ-лей оцГнки вартостГ?
- Чи можуть бути використаш результати техшч-ного аналГзу цшних паперГв, що Грунтуються на Гсторич-нгй шформацЦ, для формування ефективного портфеля цшних паперГв?
- Чи отримують пошформоваш швестори систематично вищГ прибутки вГд швестування коштГв на ринку, порГвняно з непошформованими учасниками ринку?
- НаскГльки волатильними е ринки?
За висновками бГльшост експертГв, ринки кашта-лГв у розвинених кра!нах характеризуються помГрною формою ГнформацГйно! ефективностГ. Щодо вггчизня-ного ринку капГталу, можна припустити, що, починаючи з його започаткування, вш не вГдповГдав жоднГй ш окрес-лених трьох форм ГнформацГйно! ефективностГ. Дозво-лимо собГ не погодитися з висновками окремих авторГв, що укра!нський фондовий ринок е ГнформацГйно ефективним [17]. На наш погляд, мала мГсце повна вГдсутшсть ГнформацГйно! ефективностГ, що й стало визначальним фактором нелжвГдностГ та неконкурентностГ ринку. РГвень недостовГрностГ ГнформацЦ та манГпулювання нею досяг таких масштабГв, що неможливо об'ективно ощ-нити рГвень кашталГзацЦ ринку, його волатильшсть та чутливГсть до ново! шформаци. ЗрозумГло, що за таких обставин аш технГчний, аш фундаментальний аналГз емГтентГв не мае жодного сенсу. Це пояснюеться, перш за все, маншуляцГями у звГтностГ емГтентГв, практично повною вГдсутнГстю лшшного зв'язку мГж результати технГчного та фундаментального аналГзу активГв з !х потенцшною дохГднГстю. За ГнформацГею НКЦПФР, до початку системно! роботи з очищення ринку цшних паперГв «вГд смГття», частка торгшлГ фжтивними цГнними паперами на органГзованому ринку складала 73%, а на неоргашзованому - 62%. Якщо ж враховувати ту об-ставину, що переважна частка цГнних паперГв, якГ належать до нефГктивних, були емГтоваш державою (ОВДП), а станом на середину 2016 р. акцГ! лише 15 емГтентГв були включенГ до бГржових реестрГв, то можна стверджувати,
що де-факто в УкраМ не юнуе ринку капiталiв у тради-щйному його розумiннi [3]. Усi ключовi фактори, що зу-мовили таку ситуацш, так чи iнакше пов'язаш перш за все з шформащйною неефективнiстю ринку.
Формуванню чорного ринку шсайдерсько! шфор-мацГ!, рейдерським захопленням активiв, обiгу фiктивних цiнних паперiв та iншим зловжи-ванням на ринку сприяла деформована iнфраструктура в^чизняного ринку капiталiв. Саме квазiдiяльнiсть ш-ституцiй, що формують iнфраструктуру ринку (а також бездiяльнiсть регулятора) тривалий час були джерелами основних ризиюв для iнвесторiв та емiтентiв, що й при-звело до фактичного руйнування ринку. Причиною вк-мови функцюнування ринку е також антиконкурентш дГ! або ж бездiяльнiсть державних органiв влади. В Укра-М протягом усього перiоду формального функцюнування ринку капiталiв мав мюце повний набiр порушень антиконкурентного законодавства з боку державних органiв. Законодавство про захист вк недобросовiсно'i конкуренцГ! фактично не дiяло. Неоднакове ставлення державних наглядових органiв до рiзних учасникiв ринку стало системним явищем.
У разi, якщо ринок катталу е iнформацiйно не-ефективним, iнвестори, якi не володшть повною шфор-мацiею, несуть ризик отримання збитюв через дГ! бкьш поiнформованих учасникiв ринку. Ця ситуацiя досить чiтко проявлялася протягом уйе! iсторГi функцюну-вання укра!нського ринку кашталш. Через абсолютну iнформацiйну неефектившсть ринок капiталу в Укра'iнi став шструментом «вiдбору» вартостi недобросовюни-ми учасниками ринку в добросовюних iнвесторiв. На ринку торгувалося забагато цшних паперiв емiтентiв з ознаками фктивносй, за результатами операцiй з такими шструментами формувалися фiктивнi показники кашталшаци. Вiдтак, ринок подавав фктивш сигнали iнвесторам та економiцi в цкому [3]. За тако! ситуацГ! будь-який серйозний iнвестор або ж згортае сво! шве-стицГ! на ринку, або ж узагалi оминае ринок.
У рамках очищення ринку вк фктивних, нiчим не-забезпечених «активiв», НКЦПФР, починаючи з 2014 р., вживае заходи щодо блокування торгiвлi цшними па-перами цкого ряду емiтентiв, а також вдаеться до по-рушення адмiнiстративних справ у рамках протидГ! манiпулюванню цшами на фондових бiржах (станом на жовтень 2016 р. - 153 справи). За результатами прове-дених Комгаею заходiв ринкову частку торпв цiнними паперами, бiржова вартiсть яких не кореспондуеться з показниками !х фiнансово-господарсько'i дiяльностi, вдалося суттево знизити. Станом на середину 2016 р. кiлькiсть емiтентiв акцш, якi вiдповiдають вимогам для знаходження в лютингу фондових бiрж, скоротилася зi 136 до 15 [3]. У табл. 1 наведено шформацш щодо ккь-костi випускiв цшних паперiв корпоративних емiтентiв, якi включеш до бiржових реестрiв на середину 2016 р.
З шформацшною неефектившстю ринку тюно пов'язаний комплекс проблем щодо низького рiвня за-хисту прав власност iнвесторiв. Користуючись низьким рiвнем виконання державою сво!х функцш, а також перевагами в шформащйному забезпеченнi, окремi гравцi
Таблиця 1
Кiлькiснi показники «очищення» ринку капiталiв УкраУни протягом 2015-2016 рр.
Кшьккть Кшьккть емггенлв
емiтентiв акцiй обл^ацш
р. р. р. р.
Бiржа 5 0 6 0 5 0 6 0
(N (N
.0 .0 .0 .0
01 01 01 01
ПФТС 52 7 112 23
КМФБ 29 - 27 13
Перспектива 13 - 27 11
Уыверсальна 27 1 - -
УБ 16 7 6 -
УФБ 3 - 14 -
1ННЕКС 3 - - -
сеФБ 1 - 2 -
ринку здгйснювали перерозподгл вартостг на свою ко-ристь. Як результат, добросовгснг гнвестори втрачали ак-тиви. Таким чином, гнформацгйна неефективнгсть ринку е гндикатором того, що права власностг гнвесторгв е повнгстю незахищеними. З вищевикладеного випливае, що вгтчизняний ринок капгталгв фактично слгд форму-вати заново. З цгею метою необхгдним е втручання дер-жави в ринковг процеси, зокрема, мають бути створенг умови для забезпечення помгрно! форми гнформацгйно! ефективностг ринку. Непересгчна роль у цьому процесг мае бути вгдведена Нацгональнгй комгсг! з цгнних папе-ргв та фондового ринку.
Для формування повноцгнного ринку капгталгв слгд нейтралгзувати чинники, якг фактично призвели до вгдмови функцгонування ринкових механгзмгв та втрати довгри до нього. Ключовими при цьому е невиконання державою функцгй щодо створення ефективно! гнфра-структури ринку капгталгв, нагляду та регулювання дг-яльностг учасникгв ринку. З метою побудови ринку ка-пгталгв з ознаками гнформацгйно! ефективностг, на наш погляд, слгд виргшити такг пргоритетнг завдання:
f запуск повноцттЧ дiяльнoстi регулятора -НацюнальноЧ комки з цтних nanеpiв та фондового ринку. Це е необхгдною умовою якгсного регулювання ринку та захисту гнтересгв усгх його учасникгв. Дгяльнгсть регулятора мае спи-ратися на 38 принципгв регулювання ринкгв цгнних папергв, що сформованг IOSCO [18]. Для цього слгд сформувати адекватне законодавче забезпечення дгяльностг НКЦПФР, яке б, серед гншого, дозволило б УкраМ пгдписати Багато-стороннгй меморандум про взаеморозумгння щодо консультування та спгвробгтництва г об-мгну гнформацгею (IOSCO-MMoU); f реформування законодавства про акщонерт товариства та обк цтних nanеpiв у напрямку адаптаци його до вимог бвродиректив. Осно-внг положення, якг потребують реформування,
пов язан1 1з захистом прав швесторш та ем1тент1в ц1нних папер1в, забезпечення транспарентно! !х д1яльност1. Йдеться, зокрема, про урегулювання механ1зму використання переважних прав, уста-новлення курсу емки цшних паперш, питання збкьшення та зменшення статутного кап1талу, оц1нки вартосй актив1в та цку низку шших; f очищення тфраструктури фондового ринку Bid недобросовкних оферентiв послуг. Фондов! б1рж1, торговщ цшними паперами, реестратори, збер1гач1, компани з управл1ння активами та шш1 шституци мають за мшмального ризику та ви-трат здшснювати як1сну та прозору операцшну п1дтримку функц1онування фондового ринку.
У питаннях регулювання ринку кап1тал1в не мае бути мкця для формалктики - мають д1яти принципи. Результатом формального шдходу до регулювання ринку цшних папер1в в УкраМ став формальний фондовий ринок з формальним р1внем кашталшаци [3].
ВИСНОВКИ
Науково-практичш дебати навколо питання фор-мування та регулювання ринку капггал1в в УкраМ не припиняються з моменту його формального започатку-вання. З огляду на перюдичш кризи на св1тових ринках кап1тал1в, питання вдосконалення регулювання фшан-сових в1дносин на в1дпов1дних ринках не втрачае свое! актуальност1 також i на глобальному р1вш. Щоправда, масштаби зловживань та маншуляцш на вiтчизняному i розвинених ринках капiталiв е незктавними. В Украiнi мае мiсце класичний випадок вцмови функцiонування ринку (Market Failure) катталш. Логiчним теоретичним поясненням цього е повна шформацшна неефектившсть ринку та фактичне невиконання державою комплексу функцiй, пов'язаних iз запровадженням справедливих правил гри на ринку кашталш. Йдеться як про фактично недiездатну шфраструктуру ринку та декларативне за-конодавче забезпечення дiяльностi його учасниюв, так i про неефективну роботу регулятора ринку. Як наслцок, на ринку вцсутш серйознi iнвестори та емиенти, а сам ринок е формальним утворенням, яке не виконуе функ-ц!!, притаманш ринку капiталiв (трансформаци, алока-цг! капiталу, iнформацiйно-комунiкацiйна, управлiння поведiнкою). Формування цивiлiзованиx правил гри на вичизняному ринку капiталiв мае здiйснюватися крГзь призму забезпечення iнформацiйноi ефективностi ринку. ¡нформацшна ефективнiсть визначае об'ектившсть цiноутворення на активи, волатильнiсть ринку, рiвень захисту прав власностi учасниюв ринку та стушнь ви-конання функци алокаци фiнансовиx ресурсiв. ■
Л1ТЕРАТУРА
1. Зимовець В. В., Терещенко О. О. Корпоративн ф!нан-си як домшанта фшансовоТ науки. Фiнанси УкраНи. 2015. № 9. С. 78-95.
2. Bator F. The Anatomy of Market Failure. Quarterly Journal of Economics. August 1958. Bd. 72, No. 3, 1958. P. 351-379.
3. Хромаев Т. Як створити в УкраТш ефективний ринок кашталу. URL: http://fef.kneu.edu.ua/ua/depts7/k_finansiv_ pidpryjemstv/market
4. Мозговий О. М., Стукало Н. В. 1нтегративно-шдексний метод оцЫювання рiвня фшансовоТ mобалiзаци краж свггу. М'жнароднаеконом'шаполтика. 2009. № 8. С. 5-26.
5. Науменкова С. В., Мщенко В. I. Сучасн проблеми ка-пiталiзацií баншськоТ системи УкраТни. Фнансово-кредитна di-яльтсть: проблеми теор'йта практики. 2013. № 2(15). С. 3-11.
6. Терещенко Г. М. Напрями удосконалення системи державного регулювання ринку фшансових послуг. Науков'1 пращ НДФ1. 2010. № 4 (53). С. 109-114.
7. Cornell B., Roll R. Stratigies for Pairwise Competitions in Markets and Organizations. Bell Journal of Economics. 1981. Vol. 12, Issue 1. P. 201-213.
8. Grossman S. J., Stiglitz J. On the Impossibility of Informational^ Efficient Markets. American Economic Review. 1980. Vol. 70, Issue 3. P. 393-408.
9. Beck Th., Kaserer Ch., Rapp M-S. Beteiligungs- und Kapitalmarktfinanzierung im deutschen Finanzsystem: Zustand und Entwicklungsperspektiven // Studie im Auftrag des Bundesministeriums für Wirtschaft und Energie. 2015. 216 s.
10. Fama E. F. Efficient Capital Markets II. Journal of Finance. 1991. Vol. 46, No. 5. P. 1575-1617.
11. Fama E. F. Efficient Capital Markets: A Review of the Theory and Empirical Work. The Journal of Finance. 1970, Vol. 25, No. 2. P. 383-417.
12. Rubinstein M. Securities Market Efficiency in an Arrow-Debreu Economy. American Economic Review. - December 1975. Vol. 63. P. 812-824.
13. Latham M. Defining Capital Market Efficiency. Finance Working Paper/Institute for Business and Economic Research, University of California.1985. No. 150. P. 3-15.
14. Ван Хорн Дж., Вахович Дж. Основы финансового менеджмента/пер. с. англ. 12-е изд. М.: ООО Вильямс, 2006. 1232 с.
15. Blankart Ch. Öffentliche Finanzen in der Demokratie: Eine Einführung in die Finanzwissenschaft. 8. Ausgabe. München, 2011. 735 S.
16. Grossman S. J., Stiglitz J. Information and Competitive Price System. American Economic Review. May 1976. P. 246-253.
17. Хвостенко В., Бабич М. Теоретичы засади шформа-цшноТ ефективносп як базовий шструмент цшоутворення на фондовому ринку. Економ'чний анал'з. 2013. Т. 12 (2). С. 159-162.
18. Objectives and Principles of Securities Regulation -IOSCO. URL: https://www.iosco.org/
REFERENCES
Bator, F. "The Anatomy of Market Failure". Quarterly Journal of Economics. Bd. 72, Nr. 3 (1958): 351-379.
Beck, Th., Kaserer, Ch., and Rapp, M.-S. "Beteiligungs- und Kapitalmarktfinanzierung im deutschen Finanzsystem: Zustand und Entwicklungsperspektiven". In Studie im Auftrag des Bundesministeriums fur Wirtschaft und Energie, 2015.
Blankart, Ch. Öffentliche Finanzen in der Demokratie: Eine Einfuhrung in die Finanzwissenschaft. Munchen: 8 Ausgabe, 2011.
Cornell, B., and Roll, R. "Stratigies for Pairwise Competitions in Markets and Organizations". Bell Journal of Economics. Vol. 12 (1981): 201-213.
Fama, E. F. "Efficient Capital Markets II". Journal of Finance, Vol. 46, no. 5 (1991): 1575-1617.
Fama, E. F. "Efficient Capital Markets: A Review of the Theory and Empirical Work". The Journal of Finance. Vol. 25, no. 2 (1970): 383-417.
Grossman, S. J., and Stiglitz, J. "On the Impossibility of Infor-mationally Efficient Markets". American Economic Review. Vol. 70 (1980): 393-408.
Grossman, S. J., and Stiglitz, J. "Information and Competitive Price System". American Economic Review, May (1976): 246-253.
Khromaiev, T. "Yak stvoryty v Ukraini efektyvnyi rynok kapi-talu" [How to create in Ukraine an effective capital market]. http:// fef.kneu.edu.ua/ua/depts7/k_finansiv_pidpryjemstv/market
Khvostenko, V., and Babych, M. "Teoretychni zasady infor-matsiinoi efektyvnosti yak bazovyi instrument tsinoutvorennia na fondovomu rynku" [The theoretical foundations of information efficiency as a basic tool of pricing in the stock market]. Ekonomich-nyi analiz. Vol. 12 (2) (2013): 159-162.
Latham, M. "Defining Capital Market Efficiency". Finance Working Paper, no. 150 (1985): 3-15.
Mozhovyi, O. M., and Stukalo, N. V. "Intehratyvno-indeksnyi metod otsiniuvannia rivnia finansovoi hlobalizatsii krain svitu" [Integrative-index method of assessment of the level of financial globalization countries]. Mizhnarodna ekonomichna polityka, no. 8 (2009): 5-26.
Naumenkova, S. V., and Mishchenko, V. I. "Suchasni proble-my kapitalizatsii bankivskoi systemy Ukrainy" [Modern problems of
capitalization of the banking system of Ukraine]. Finansovo-kredyt-na diialnist: problemy teorii ta praktyky, no. 2(15) (2013): 3-11.
"Objectives and Principles of Securities Regulation - IOSCO" https://www.iosco.org/
Rubinstein, M. "Securities Market Efficiency in an Arrow-Debreu Economy". American Economic Review. Vol. 63, December (1975): 812-824.
Tereshchenko, H. M. "Napriamy udoskonalennia systemy derzhavnoho rehuliuvannia rynku finansovykh posluh" [Directions of perfection of system of state regulation of financial services market]. NaukovipratsiNDFI, no. 4(53) (2010): 109-114.
Van, Khorn Dzh., and Vakhovich, Dzh. Osnovy finansovogo menedzhmenta [Fundamentals of financial management]. Moscow: Viliams, 2006.
Zymovets, V. V., and Tereshchenko, O. O. "Korporatyvni fin-ansy yak dominanta finansovoi nauky" [Corporate Finance as a dominant financial science]. Finansy Ukrainy, no. 9 (2015): 78-95.
<
o
u
BI3HECIHQOPM № 12 '2016 199
www.business-inform.net
