CC BY
58ДИСБАЛАНСЫ РОССИЙСКОЙ ФИНАНСОВОЙ СИСТЕМЫ И ВОЗМОЖНОСТИ ИХ ПРЕОДОЛЕНИЯ1
Юрий ДАНИЛОВ
Ведущий научный сотрудник РАНХиГС при Президенте Российской Федерации, канд. экон. наук. E-mail: [email protected]
В статье рассматриваются дисбалансы российской финансовой системы, ставшие следствием национальных особенностей процесса финансиализации. Выявлены три главных дисбаланса, показана определяющая роль избыточного развития банковского сектора (по отношению к небанковскому финансовому сектору). Проанализированы имеющиеся в иностранной литературе подходы к разрешению данных дисбалансов, предложен оригинальный подход, заключающийся в отказе от «репрессивных мер» в отношении банковского сектора, который заменен на альтернативное ему стимулирование опережающего развития небанковского финансового сектора.
Ключевые слова: финансовый рынок, финансиализация, банковский сектор, небанковский финансовый сектор, долгосрочные инвестиции, экономический рост, леверидж, долевое финансирование, долговое финансирование, дисбалансы финансового сектора.
Введение
Проблема дисбалансов в развитии отечественной финансовой системы остается в центре внимания российских экономистов, по крайней мере после кризиса 2007-2009 гг.2. Настоящая работа отталкивается от сопоставления процессов финансиализации в России и в мире, отличия между которыми, на наш взгляд, в значительной мере предопределяют особенности и размер дисбалансов российской финансовой системы.
Состояние финансового сектора в глобальном масштабе в последние десятилетия характеризуется его опережающим развитием по сравнению с экономической динамикой в целом. Такое развитие является количественным выражением процесса финансиализации, т.е. повышения роли финансового сектора в социально-экономическом развитии.
Необходимо отметить, что количественные характеристики процесса финансиализации в России имеют определенные отличия от ана-
логичных характеристик глобальной финансиализации. Детально эти отличия были проанализированы нами в недавно опубликованной работе3. Кратко повторим основные выводы данного исследования.
С одной стороны, Россия значительно отличается от других стран с точки зрения поведения интегрирующих количественных параметров процесса финансиализации. Основные отличия здесь следующие:
• в России наблюдались более высокие (чем в среднем в мире) темпы роста обобщающих коэффициентов финансиализации до кризиса 2008 г. и более высокие темпы их снижения после этого кризиса (т.е. российский финансовый сектор обладает более высокой волатильностью, что предполагает и более значительный потенциал системных рисков);
• вследствие этого в России сектор небанковских финансовых организаций впал в депрессивное состояние, которое особен-
1 Статья написана по основе научно-исследовательской работы «Анализ опережающего развития финансового сектора в мировой экономике и финансиализации товарных рынков», выполненной в РАНХиГС в рамках госзадания.
2 Среди наиболее заметных работ в этой сфере необходимо указать: Ведев А., Данилов Ю. Прогноз развития финансовых рынков РФ до 2020 года. — М.: Изд-во Ин-та Гайдара (Научные труды 160Р), 2012; Структурная модернизация финансовой системы России. — М.: Институт современного развития, 2010; Ведев А., Данилов Ю., Масленников Н., Моисеев С. Структурная модернизация финансовой системы России // Вопросы экономики. 2010. № 5. С. 26—42.
3 Данилов Ю. Оценка опережающего развития финансового сектора // Российское предпринимательство. 2017. Т. 18. № 2. С. 161—174.
но характерно для тех небанковских финансовых институтов, которые осуществляют инвестирование в реальный сектор экономики долгосрочных средств (т.е. для негосударственных пенсионных фондов, инвестиционных фондов, страховых компаний в части страхования жизни); • вклад банковского сектора в инвестиционную деятельность в России остается, во-первых, незначительным, и, во-вторых, он снижается, при том что в условиях стагнации и крайне низкой емкости небанковских институциональных инвесторов тем не менее наблюдается рост объема инвестиций, привлекаемых предприятиями на внутреннем рынке ценных бумаг, по сравнению с долгосрочными кредитами, предоставляемыми банковским сегментом. С другой стороны, отмечается совпадение с глобальными тенденциями в части опережающего развития банковского сегмента. Резкое увеличение соотношения банковских активов и валового внутреннего продукта, наблюдаемое в последние годы в России, сопровождается и опережающей динамикой макропоказателей (характеризующих результаты деятельности финансового сектора), поведение которых предопределяется банковской системой. В качестве примеров в данном случае необходимо указать на опережающий рост долгового финансирования по сравнению с долевым финансированием, опережающий рост валютного рынка по сравнению с другими секторами внутреннего финансового рынка и т.д.
Основные дисбалансы российской финансовой системы
Сочетание перечисленных выше совпадений и отличий основных характеристик финансиа-лизации в России относительно характеристик глобальной финансиализации предопределило формирование и постоянное устойчивое
усиление ряда существенных диспропорций в финансовом секторе Российской Федерации.
Продолжающееся после кризиса 2008 г. (в соответствии с глобальными тенденциями) опережающее количественное развитие в РФ банковского сегмента еще более обостряет главный структурный дисбаланс российского финансового сектора, заключающийся в катастрофическом и углубляющемся разрыве между банковским и небанковским сегментами финансового сектора. По показателю доли активов небанковских финансовых организаций в совокупной стоимости активов финансового сектора Россия существенно отстает как от стран с развитыми финансовыми рынками, так и от стран с крупнейшими развивающимися рынками. Так, по состоянию на конец 2014 г. данный показатель в России составлял 8,2%, в то время как в США - 83%, в Великобритании - 49%, в Японии - 43%, в Германии - 36%, в Индии - 32%, в Бразилии - 17%, в Китае - 15%4. Нам удалось найти единственную страну (из всех, по которым соответствующие показатели собираются), которая сопоставима с Россией по уровню данного показателя, - это Греция. Отметим, что по данному показателю существует колоссальный разрыв между большинством европейских стран, с одной стороны, и Грецией и Россией - с другой. (См. рисунок.).
Необходимо также обратить внимание на тот факт, что в подавляющем большинстве европейских стран в настоящее время отмечается опережающий рост емкости небанковского финансового сектора по сравнению с темпами экономического развития. Оценки динамики емкости глобального небанковского финансового сектора не позволяют сделать однозначный вывод о наличии такого же роста в мировом масштабе. Но страны с развитыми финансовыми рынками такой опережающий рост демонстрируют, повышая свою глобальную конкурентоспособность. Россия не
4 Показатель России рассчитан по данным Банка России, показатели других стран - по данным МВФ. Выбор 2014 г. для сравнения обусловлен наличием данных по этому периоду для иностранных государств.
Доля активов небанковских финансовых организаций в общей стоимости активов национального финансового сектора, в %
10 -А А I А
о -
2012 2013 2014 2015
Годы
-Россия à. Греция -Германия
—•— Испания -Франция -Италия
-Еврозона в целом
Источник рассчитано по данным Европейского центрального банка (European Central Bank. Report on financial structures, October 2016) и Банка России.
участвует в этом процессе, оставаясь в числе стран, продолжающих испытывать последствия кризиса 2007-2009 гг., в результате чего продолжается снижение глобальной конкурентоспособности российского финансового рынка5 и его роли в социально-экономическом развитии страны6.
На наш взгляд, незначительная доля сегмента небанковских финансовых организаций в совокупном объеме активов финансового сектора в значительной мере предопределяет уязвимость Греции к системным рискам, транслируемым в рамках мировой финансовой системы. У нас нет оснований предполагать, что российский финансовый сектор, со столь же малой прослойкой небанковских финансовых организаций, сможет лучше защитить отечественную экономику от инфек-
ций, возникающих на мировом финансовом рынке.
С главным дисбалансом российского финансового сектора тесно связаны высокий уровень левериджа и преобладание долгового финансирования над долевым финансированием. Высокий леверидж и перекос в сторону долгового финансирования - две стороны одного и того же деформирующего финансовый сектор тренда на непропорционально масштабное развитие долговых отношений (инвестиций, инструментов).
На долевое финансирование в России приходится весьма незначительная доля в совокупном объеме долгосрочных инвестиций, привлекаемых на внутреннем финансовом рынке. (См. таблицу.)
Между тем данный дисбаланс не является специфически российским явлением. Глобальный финансовый рычаг (леверидж) еще больше вырос после финансового кризиса 2008 г. Отношение совокупных глобальных долгов (за исключением долгов финансовых институтов) к ВВП продолжает повышаться неослабевающими темпами и достигать новых максимумов: с 2008 г. оно выросло на 38% и в 2013 г. достигло уровня 212%. Увеличение глобального соотношения долга и ВВП обусловливалось ростом данного показателя на развитых рынках до 2008 г. (на 39% с 2001 г.), а после 2008 г. было связано прежде всего с резким его (роста) ускорением на развивающихся рынках (увеличение на 36% по сравнению с 25%-ным повышением на развитых рынках)7.
Этот процесс происходил одновременно с беспрецедентным замедлением потенциального роста мирового ВВП. Потенциальный рост производства в развитых странах снижается с 1980 г. Кризис 2008 г. вызвал дальнейшее не-
5 Данилов Ю. Оценка места Российской Федерации на глобальном финансовом рынке // Вопросы экономики. 2016. № 11. С 100-116.
6 Данилов Ю.А. Эффективность финансового рынка России: выполнение социально-экономических функций и глобальная конкурентоспособность. — М.: Изд. дом «Дело» РАНХиГС. (Научные доклады. Сер. «Экономика»). 2017. № 17/8. С. 13-56.
7 Buttiglione, Luigi, Philip Lane, Lucrezia Reichlin, and Vincent Reinhart (2014). Deleveraging? What Develeraging?. Geneva Reports on the World Economy 16, CEPR Press, September 2014: http://www.voxeu.org/content/deleveraging-what-deleveraging-16th-geneva-report-world-economy
уклонное снижение темпов производства. Это означает, что уровень долга и уровень финансового левериджа достигли таких величин, при которых они не просто негативно влияют на темпы экономического роста, но и снижают потенциально возможную динамику экономики. При этом рост левериджа означает дальнейшее замедление потенциальных темпов роста мирового ВВП8.
Исследование McKinsey Global Institute также подтвердило отсутствие делевериджинга после кризиса 2008 г.: «После финансового кризиса 2008 года и самого длинного и самого глубокого глобального экономического спада со времен Второй мировой войны широко ожидалось, что мировая экономика будет снижать уровень левериджа. Но этого не
произошло. Вместо этого долг продолжает расти почти во всех странах, как в абсолютном выражении, так и по отношению к ВВП. Это создает новые риски в некоторых странах и ограничивает перспективы роста во многих странах»9.
С 2007 г. глобальный долг вырос на 57 млрд. долл., что привело к увеличению соотношения долга и ВВП на 17 п.п. Государственный долг вырос при этом на 25 трлн. долл. и, учитывая текущее состояние фундаментальных экономических условий, будет продолжать расти во многих странах. Для стран с наиболее высоким уровнем задолженности сокращение леверид-жа потребует неправдоподобно большого роста реального ВВП или очень существенных сокращений бюджетных дефицитов10.
Структура внутренних каналов долгосрочного финансирования, в % к итогу
Год Акции Корпоративные облигации Кредиты банков
1999 0,0 26,5 73,5
2000 0,0 29,4 70,6
2001 0,0 23,5 76,5
2002 0,2 21,7 78,2
2003 0,1 18,6 81,3
2004 1,7 26,4 71,9
2005 0,7 31,5 67,8
2006 3,1 34,4 62,5
2007 10,3 15,0 74,7
2008 0,1 17,6 82,3
2009 0,5 40,7 58,8
2010 1,0 40,5 58,5
2011 1,1 27,3 71,6
2012 0,0 36,5 63,5
2013 3,5 42,5 54,0
2014 0,3 23,2 76,5
2015 0,8 45,4 53,8
Источник: Данилов Ю.А. Эффективность финансового рынка России: выполнение социально-экономических функций и глобальная конкурентоспособность. - М.: Изд. дом «Дело» РАНХиГС. (Научные доклады. Сер. «Экономика»), 2017. № 17/8. С. 15.
8 Buttiglione, Luigi, Philip Lane, Lucrezia Reichlin, and Vincent Reinhart (2014). Deleveraging? What Develeraging?. Geneva Reports on the World Economy 16, CEPR Press, September 2014: http://www.voxeu.org/content/deleveraging-what-deleveraging-16th-geneva-report-world-economy
9 Richard Dobbs, Susan Lund, Jonathan Woetzel, Mina Mutafchieva. Debt and (not much) deleveraging. McKinsey Global Institute, February 2015. P. vi: http://www.mckinsey.com/global-themes/employment-and-growth/debt-and-not-much-deleveraging
10 Там же.
В российской экономической литературе данное явление (видимо, по аналогии с термином «сберегательный навес») получило наименование «кредитный навес», под которым понимается превышение текущего показателя доли совокупного кредита экономике (или кредита частному сектору) в ВВП над долговременным средним значением этого показателя (долей совокупного кредита экономике в ВВП). Автор этого наименования со ссылкой на исследование Банка международных расчетов отмечает, что «менее глубоким кризис был в странах с высокими нормативами достаточности капитала банков и более низким отношением выданных кредитов к депозитам, аккумулированным в банковской сис-теме»11.
Третьим крупным дисбалансом российского финансового сектора выступает дефицит долгосрочных инвестиций, низкая дюра-ция большинства долговых инвестиционных инструментов. Учитывая, что долевые инвестиции по своей природе не имеют сроков погашения, в значительной мере это является следствием преобладания в российской экономике долговых инвестиций, но вместе с тем и временная структура самих долговых инвестиций в России также ограничивает возможности реализации долгосрочных инвестиционных проектов. Как представляется, в целом этот дисбаланс - прямое следствие относительно избыточного развития в стране банковского сегмента финансового сектора.
Дефицит долгосрочных инвестиций и низкая дюрация большинства долговых инвестиционных инструментов являются двумя из трех важнейших факторов, предопределяющих неэффективность российского финансового
рынка для реципиентов инвестиций12, что существенно снижает инвестиционную активность отечественных предприятий и тормозит экономический рост в стране.
Возможности по преодолению дисбалансов российской финансовой системы
Как было показано выше, в основе всех выделенных нами дисбалансов российской финансовой системы лежит избыточный (по сравнению с небанковским финансовым сектором) рост банковского сектора. Поэтому основным направлением возможного преодоления названных дисбалансов является сокращение разрыва между развитием банковского и небанковского сегментов финансового сектора.
О социально-экономических последствиях избыточного развития банковского сектора в последние годы опубликовано большое количество теоретических работ13. Кратко суммируя их выводы, можно сказать, что в соответствии с теорией избыточный рост банковского сектора: а) тормозит экономический рост; б) усиливает неравенство; в) угнетает развитие небанковского финансового сектора (что особо заметно и крайне актуально в России).
Принципиально для разрешения проблемы избыточного развития банковского сектора (и, соответственно, для предупреждения негативных последствий такого развития) могут быть предложены следующие возможные концептуальные варианты: • возвращение к более четкому разделению сфер деятельности между коммерческими банками и небанковскими финансовыми организациями («реинкарнация Гласса-
11 Столбов М. Некоторые результаты эмпирического анализа факторов глобального кризиса 2008—2009 годов // Вопросы экономики. 2012. № 4. С. 33.
12 Данилов Ю.А. Эффективность финансового рынка России: выполнение социально-экономических функций и глобальная конкурентоспособность. — М.: Изд. дом «Дело» РАНХиГС. (Научные доклады. Сер. «Экономика»). 2017. № 17/8. С. 36—45.
13 В первую очередь: Boris Cournede, Oliver Denk, Peter Hoeller. Finance and Inclusive Growth // OECD Economic Policy Paper. June 2015. No. 14. См. также: Arcand, Jean-Louis, Enrico Berkes, and Ugo Panizza (2012). Too Much Finance? // IMF Working Paper 12/161. International Monetary Fund, Washington; Aizenman, Joshua, Yothin Jinjarak, and Donghyun Park (2015). Financial Development and Output Growth in Developing Asia and Latin America: A Comparative Sectoral Analysis // NBER Working Paper, 20917.
Стигла» либо европейский подход к такому разделению), концентрация деятельности банков на кредитовании реального сектора, а небанковских финансовых институтов - на инвестициях в ценные бумаги;
• «репрессивные меры» по отношению к банковскому сектору (и/или к сегменту долгового финансирования в целом), вызывающие торможение его развития не только относительно небанковского финансового сектора, но и, возможно, относительно экономики;
• создание благоприятных условий для опережающего развития небанковского финансового сектора и рынка акций. Возвращение к более четкому разделению
сфер деятельности между коммерческими банками и небанковскими финансовыми организациями стало активно обсуждаться после кризиса 2007-2009 гг. Реализация такого подхода в практике регулирования нашла свое отражение в принятии «правила Волкера» в США, в отдельных изменениях директив Европейского союза. Но разделение сфер деятельности не стало радикальным. Анализируя причины недостаточно радикальной, по его мнению, реформы финансового регулирования в США после кризиса 2007-2009 гг., Барри Эй-хенгрин утверждает, что «радикальная реформа возможна только на фоне исключительного кризиса. Проблема, зародившаяся в 2009 году, заключалась в том, что регуляторам удалось с большим трудом избежать кризиса в стиле 1930-х. Радикальная реформа могла подвергнуться критике как создающая опасность для медленно начинавшегося восстановления. Оставался только один вариант - укреплять существующую систему вместо того, чтобы заменять ее»14.
Тем не менее концептуально данный подход, как представляется, остается весьма перспективным, поскольку он ориентирован на
стимулирование более активного выполнения финансовыми организациями различных типов именно тех функций, в рамках которых они наиболее эффективны. Концентрация банков на кредитовании реального сектора, а небанковских финансовых институтов - на инвестициях в ценные бумаги, на наш взгляд, может в среднесрочной перспективе в значительной мере способствовать повышению эффективности российского финансового сектора, устранению его основных дисбалансов. Взять на вооружение данный подход призывает в своем Послании к Федеральному Собранию РФ и президент В. Путин: «В целом ряде государств для банков созданы стимулы кредитования именно этого, реального, сектора экономики. При этом в некоторых странах обсуждается ограничение возможности банков вкладывать привлечённые средства в финансовые инструменты. Не говорю, что все, что делается за рубежом, нам нужно слепо копировать, тем более что российская экономика и ее структура существенно отличаются от других стран, которые применяют такие меры, но проанализировать всю эту практику, взять на вооружение всё то, что нам подходит, можно и нужно»15.
Установление разумных ограничений на инвестиции коммерческих банков в ценные бумаги, равно как и ограничений на кредитование ими операций с ценными бумагами, включая кредитование под залог ценных бумаг, будет способствовать не только выравниванию емкости банковского и небанковского сегментов финансового рынка, но и существенному снижению системных рисков финансового сектора. Возможно, было бы целесообразно установить и ограничения на деятельность небанковских финансовых институтов, прежде всего институциональных инвесторов, также повысив их специализацию. В качестве такого ограничения следовало бы
14 Эйхенгрин Б. Зеркальная галерея. Великая депрессия, Великая рецессия, усвоенные и неусвоенные уроки истории. - М.: Изд-во Института Гайдара, 2016. С. 548.
15 Послание Президента Федеральному Собранию 1 декабря 2016 года: http://special.kremlin.ru/events/president/news/53379
рассмотреть установление верхней границы на инвестиции страховых компаний и негосударственных пенсионных фондов в банковские депозиты и государственные облигации в размере 5-10% активов.
«Репрессивные меры» в отношении банковского сектора и стимулирующие меры по опережающему развитию небанковского финансового сектора и рынков акций, на наш взгляд, в значительной степени являются альтернативными политиками. Поэтому далее мы будем параллельно рассматривать меры, предлагаемые в рамках этих альтернативных концепций, показывая, что стимулирование небанковского сектора целесообразнее, чем искусственное ограничение развития банковского.
В целом решение о применении «репрессивных мер» в отношении банковского сектора должно применяться исходя из природы воздействия развития банковского сектора на экономический рост. Эмпирическими исследованиями установлено, что торможение экономического роста начинается при переходе показателя «соотношение валовых кредитов и ВВП» через уровень в 100%16. На этом же уровне значений данного показателя начинает увеличиваться волатильность выпуска17.
Однако чрезвычайно важно иметь в виду, что названный уровень является неким усредненным значением и реальное изменение воздействия банковского сектора на развитие экономики с положительного на отрицательное в каждой стране начинается на своем, национально специфическом, уровне, который необходимо определять в исследованиях, посвященных особенностям национального финансового рынка. «Репрессивные меры» в отношении банковского сектора, на наш взгляд, могут быть оправданны только при условии отрицательного влияния дальнейшего роста банковского сектора на экономический рост.
В противном случае для преодоления его избыточного развития по отношению к небанковскому финансовому сектору необходимо в первую очередь ориентироваться на меры, стимулирующие развитие последнего.
В качестве «репрессивных мер» по отношению к банковскому сектору чаще всего называются следующие:
• отмена систем страхования банковских вкладов;
• введение (в некоторых странах - увеличение) налогов на доходы по депозитам;
• отмена налоговых преференций долговым инвестициям в части устранения льгот по процентным платежам.
В недавно опубликованной работе ученые нескольких американских университетов, используя данные по 134 странам за 28-летний период (в течение которого в 62 из этих стран было введено страхование депозитов), пришли к выводу, что введение страхования депозитов тормозит развитие рынка ценных бумаг, сектора небанковских финансовых организаций и даже, в ряде случаев (когда в стране законодательство и/или правоприменение находятся на невысоком уровне), банковского сектора. Наличие сильного законодательства и правоприменения смягчает этот эффект, но не приводит к положительным результатам для всех рынков. Для небанковских финансовых рынков в долгосрочной перспективе данный эффект оказывается гораздо заметнее, тогда как страхование вкладов динамизирует развитие банковского сектора в долгосрочной перспективе, одновременно замедляя динамику небанковских финансовых рынков независимо от уровня действующего в стране за-конодательства/правоприменени!18.
На основе полученных результатов авторы этой работы, не призывая отказаться от реализации схем страхования депозитов, тем не
16 Boris Cournede, Oliver Denk, Peter Hoeller. Finance and Inclusive Growth // OECD Economic Policy Paper. June 2015. No. 14.
17 Easterly, W., Islam, R., and Stiglitz, J. (2000). Shaken and Stirred, Explaining Growth Volatility. Annual Bank Conference on Development Economics. World Bank, Washington, D.C.
18 Mikael C. Bergbrant, Kaysia T. Campbell, Delroy M. Hunter, James E. Owers. Does deposit insurance retard the development of non-bank financial markets? // Journal of Banking & Finance 66. 2016. Pp. 102—125.
менее предлагают при принятии подобных решений четко оценивать их возможное влияние на развитие финансового рынка в целом. Экономическим властям стран следует проявлять осторожность в проведении соответствующей политики, особенно в тех случаях, когда правовая и контрактная среда в этих странах не очень благополучна. Кроме того, нормативные решения должны предусматривать некоторую возможность для смягчения вероятного негативного воздействия страхования депозитов на развитие всего национального финансового рынка.
На наш взгляд, мерами, смягчающими негативные последствия от влияния страхования депозитов на развитие финансового рынка в целом, в российских условиях должно стать внедрение аналогичных по направленности, но отличающихся по технологии механизмов страхования инвестиций на небанковском сегменте финансового рынка. Речь идет о внедрении компенсационных фондов, которые не могут и не должны гарантировать возврат вложенных средств, но компенсировать потери инвесторов, связанные с реализацией нерыночных рисков (в случаях мошенничества или непредумышленных ошибок финансовых посредников, а также дефолта по их обязательствам перед клиентами). В результате мы получим равноценный «противовес» механизму страхования вкладов, что может способствовать постепенному устранению важнейшего дисбаланса в российской финансовой системе.
Министерство финансов Российской Федерации предлагает установить налог на доходы по депозитам19. Эта мера, в понимании ее инициаторов, будет способствовать выравниванию условий инвестирования в депозиты и в долговые ценные бумаги, и в качестве цели (учитывая сложившийся перекос в структуре сбережений домохозяйств в России в сторону депозитов) она представляется совершенно оправданной. Аналогичного подхода, по некоторым данным, придерживаются и предста-
вители других ведомств, участвующих в определении основных направлений государственной политики на финансовом рынке. По нашему же мнению, более действенным представляется альтернативный вариант такого выравнивания - за счет устранения неэффективных налогов, взимаемых с доходов по ценным бумагам.
Долгосрочное отставание развития российского рынка акций относительно других сегментов финансового сектора все чаще получает объяснение через сопоставление условий функционирования долговых рынков и рынков долевого финансирования. Из таких сопоставлений все чаще делаются выводы о том, что долговые рынки за прошедшие годы получили слишком большой объем стимулов, которые предопределили их сравнительную выгодность (как для реципиентов инвестиций, так и для инвесторов) относительно долевых инструментов финансирования.
Если же учесть, что новые преференции для долговых инвестиций дополнили ранее существовавший, более льготный для них режим в сравнении с долговыми инвестициями, то очевидно, что именно это обстоятельство является и причиной торможения развития рынка акций, и, одновременно, содержит в себе возможное решение по ее устранению. Более того, отдельные исследователи утверждают, что концепция более льготного режима для долговых инвестиций сложилась отчасти случайно и не подкреплена никакими экономическими обоснованиями.
Глобальная конвенция, согласно которой долг должен пользоваться налоговыми льготами, возникла в значительной мере случайно. Изначально ее сторонники не могли представить себе масштаб долга, который существует в настоящее время в мире (глобальный долг составляет сегодня 286% от ВВП). В Британии проценты по долговым обязательствам, выплачиваемые фирмами, были освобождены от налогообложения в 1853 г. В США про-
19 http://www.rbc.ru/finances/26/10/2016/5810ba5d9a794752fb9d2088
центный вычет был частично восстановлен в период с 1909 по 1916 гг. Одной из его целей было помочь должникам железнодорожной отрасли. Полный вычет в конечном счете был позволен в 1918 г. как часть пакета, направленного на помощь компаниям по борьбе с последствиями Первой мировой войны. Процентный вычет по ипотеке был разрешен в стране в 1913 г. - в то время, когда мало кто из американцев имел ипотечные кредиты20.
Другой очевидной причиной отставания долевых рынков от долговых стало активное развитие процессов секьюритизации, в рамках которых финансиализировались именно долговые отношения, тогда как финансиализация долевых отношений опиралась на значительно меньшую базу акционерного капитала.
Рассматриваются и другие причины такого отставания, среди которых следует назвать изменение структуры портфелей пенсионных фондов. В недавно опубликованной работе было показано, что доля акций в портфелях пенсионных фондов в 25 странах ОЭСР активно сокращалась с 2001 г., причем самое значительное сокращение произошло в период с 2006 по 2009 гг.21. Безусловно, важную роль сыграло при этом приближение кризиса, которое опытные управляющие долгосрочными активами смогли предугадать. Однако и после кризиса 2007-2009 гг. доля акций в портфелях пенсионных фондов осталась на прежнем рекордно низком уровне, что позволяет предположить наличие и других причин, лежащих в основе такого явления.
Авторы доклада Института МакКинзи также считают, что избыточное развитие в совре-
менной экономике долговых отношений может и должно быть остановлено, в том числе за счет снижения стимулов к формированию долга: «Учитывая роль жилищного долга и пузырей на рынках недвижимости в финансовых кризисах, целесообразно пересмотреть практику вычета процентов по ипотечным кредитам и устранить другие налоговые преференции, выступающие стимулами для формирования жилищного долга. Снижение или устранение налоговых вычетов по процентам по корпоративному долгу будет более сложной задачей, но политики должны рассмотреть меры, которые поставят долговые и долевые инвестиции на более равноправную основу (создадут для привлечения долговых и долевых инвестиций равноправные условия). Это может улучшить распределение капитала в фирмах. Такие реформы, возможно, должны сопровождаться другими корректировками корпоративного налогового законодательства»22.
Предложения об отмене значительных налоговых льгот, накопленных за десятилетия в отношении заимствований, содержатся и в других работах23. Но, на наш взгляд, существует и обратное решение - предоставление соответствующих льгот долевому сектору, долевым инвестициям, долевому финансированию. Например, можно изменить порядок удовлетворения претензий в случае реорганизации и ликвидации акционерного общества - акционеры получают свою долю раньше выплаты налоговых обязательств и, возможно, раньше выплаты части долгов. Кроме того, теоретически возможно выплачивать дивиденды
20 A senseless subsidy. Most Western economies sweeten the cost of borrowing. That is a bad idea // The Economist. May 16th 2015: http://www.economist.com/news/briefing/21651220-most-western-economies-sweeten-cost-borrowing-bad-idea-senseless-subsidy
21 Абрамов А.Е., Радыгин А.Д., Чернова М.И. Акции против облигаций в стратегиях долгосрочных инвесторов // Финансовый журнал. 2016. № 3. С. 158—161.
22 Richard Dobbs, Susan Lund, Jonathan Woetzel, Mina Mutafchieva. Debt and (not much) deleveraging. McKinsey Global Institute, February 2015. P. 12: http://www.mckinsey.com/global-themes/employment-and-growth/debt-and-not-much-deleveraging
23 Sebnem Kalemli-Ozcan, Bent Sorensen, Sevcan Yesiltas. Leverage Across Firms, Banks and Countries. February 2012; A senseless subsidy. Most Western economies sweeten the cost of borrowing. That is a bad idea // The Economist. May 16th 2015: http://www.economist.com/news/briefing/21651220-most-western-economies-sweeten-cost-borrowing-bad-idea-senseless-subsidy; Boris Cournede, Oliver Denk, Peter Hoeller. Finance and Inclusive Growth // OECD Economic Policy Paper. June 2015. No. 14.
из себестоимости, а не из чистой прибыли, что, по нашему мнению, может кардинально изменить соотношение эффективных налоговых ставок для долгового и долевого финансирования. Безусловно, это будет несколько не соответствовать экономической природе долевых инвестиций, но ведь и существующие льготы в сфере долговых отношений также не соответствуют природе этих отношений24.
Заключение
В настоящей работе мы выявили три основных дисбаланса российской финансовой системы, препятствующих эффективному выполнению ею своих социально-экономических функций:
• катастрофический по размеру и продолжающий углубляться разрыв между банковским и небанковским сегментами финансового сектора (избыточное развитие банковского сектора относительно небанковского финансового сектора);
• высокий леверидж и перекос в сторону долгового финансирования (избыточное развитие долговых отношений по сравнению с развитием долевых);
• дефицит долгосрочных инвестиций (недоразвитость сегмента «длинных» денег). Из этих трех дисбалансов определяющим
является первый, который в значительной мере предопределяет наличие прочих дисбалансов. Поэтому основным направлением возможного преодоления дисбалансов российской финансовой системы выступает сокращение разрыва между развитием банковского и небанковского сегментов финансового сектора. Это особенно актуально, учитывая, что в соответствии с теоретическими и эмпирическими исследованиями последних лет избыточный рост банковского сектора: а) тормозит экономический рост; б) усиливает неравенство; в) угнетает развитие небанковского финансового сектора.
Для разрешения данной проблемы могут быть предложены следующие возможные концептуальные варианты:
• возвращение к более четкому разделению сфер деятельности между коммерческими банками и небанковскими финансовыми организациями;
• «репрессивные меры» по отношению к банковскому сектору;
• создание благоприятных условий для опережающего развития небанковского финансового сектора и рынка акций. Основным подходом к ее решению в нынешних российских условиях, на наш взгляд, должно стать стимулирование опережающего развития небанковского финансового сектора и рынка акций. Дополнительным - введение более четкого разделения между сферами деятельности коммерческих банков и небанковских финансовых организаций через установление ограничений на инвестирование в определенные классы активов. Так как «репрессивные меры» в отношении банков и стимулирование опережающего развития небанковского финансового сектора в текущей российской ситуации в значительной степени альтернативны, представляется нецелесообразным применять «репрессивные меры».
Должен быть выдержан принцип дифференциального стимулирования различных форм инвестиций: максимальные стимулы для долевых инвестиций; высокие стимулы для долговых облигационных инвестиций; низкие стимулы для прочих долговых инвестиций, в том числе за счет выравнивания налоговых последствий выплаты доходов по различным формам инвестиций.
Красной нитью, проходящей через все меры по преодолению дисбалансов российской финансовой системы, должно стать выравнивание условий функционирования бан-
24 Sebnem Kalemli-Ozcan, Bent Sorensen, Sevcan Yesiltas. Leverage Across Firms, Banks and Countries. February 2012; A senseless subsidy. Most Western economies sweeten the cost of borrowing. That is a bad idea // The Economist. May 16th 2015: http:// www.economist.com/news/briefing/21651220-most-western-economies-sweeten-cost-borrowing-bad-idea-senseless-subsidy
ковского и небанковского сегментов финансового сектора. В сложившейся в России ситуации это означает устранение дискриминации небанковских финансовых институтов. Такое выравнивание должно происходить по всем возможным направлениям, включая:
• выравнивание налоговых условий инвестирования в инструменты небанковского сектора относительно банковских депозитов, иностранной валюты и недвижимости;
• выравнивание степени защиты прав для инструментов небанковского сектора с уровнем защиты прав для недвижимости и для банковских депозитов (в том числе посред-
ством создания компенсационных фондов, устраняющих преимущество банковского сектора в виде наличия системы страхования депозитов).
Составной частью политики по преодолению дисбалансов российской финансовой системы должно стать введение ограничений, с одной стороны, в отношении инвестиций банков в ценные бумаги и кредитования операций с ценными бумагами и под залог ценных бумаг, а с другой стороны, в отношении инвестиций небанковских институциональных инвесторов в банковские депозиты и в государственные облигации. ■
