CC BY
31
Крячко В. С.
ДЕТЕРМИНАНТЫ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕШЕНИЙ КОМПАНИЙ
15. УПРАВЛЕНИЕ ИННОВАЦИЯМИ И ИНВЕСТИЦИЯМИ
15.1. ДЕТЕРМИНАНТЫ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕШЕНИЙ КОМПАНИЙ
Крячко Вероника Сергеевна, аспирант кафедры «Оценка и управление собственностью». Должность: руководитель департамента по связям с инвесторами и рынкам капитала
Место работы: ПАО «Уралкалий»
Место учебы: Финансовый Университет при Правительстве Российской Федерации
nika.kryachko@gmail.com
Аннотация: В статье проанализированы подходы к исследованиям факторов, влияющих на принятие инвестиционные решений компаний. Введена классификация детерминант инвестиционных решений. Особое внимание уделено методологии подходов в исследованиях детерминант инвестиционных решений. Показаны результаты проведенного исследования посредством выдвижению гипотез о значимости определенных детерминант. Сделан вывод о необходимости дальнейшего эмпирического исследование факторов, определяющих инвестиционную активность компаний капиталоемкого сектора экономики
Ключевые слова: детерминанты инвестиционных решений; оценка капитальных вложений; оценка стоимость компании, регрессионный анализ; эконометри-ческие модели
IDENTIFICATION OF THE COMPANY'S INVESTMENT DECISIONS' DETERMINANTS
Kryachko Veronika S., postgraduate student, «Evaluation and property management» department, Study place: Finance University
nika.kryachko@gmail.com
Annotation: The article analysis approaches to evaluation of factors, influencing capital investments decision making process in the corporate sector. The article introduces investment decisions determinants classification. Significant attention is paid to methodology of approaches to evaluation of investment determinants. The results of performed study are presented in the form of significance hypothesis to the specific determinants. The author makes a conclusion of further investment determinants empirical study relevance
Keywords: investment decision determinants; capital investments evaluation; enterprise value evaluation; regression analysis; econometric models
КЛАССИФИКАЦИЯ ДЕТЕРМИНАНТ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕШЕНИЙ
В условиях волатильности цен на основные ресурсы и неопределенности рынков капитала возрастает ответственность компаний за принятие верных инвестиционных решений. Сложилась ситуация, при которой менеджеры компаний действуют на основе собственного опыта, а не следуют формализованным критериям, которые определяются в результате исследования детерминант инвестиционных решений и степени их влияния на объем инвестиций.
В данном исследовании под детерминантами инвестиционных решений понимаются формализованные внешние и внутренние, макроэкономические и финан-
совые факторы, позитивно или негативно влияющими на принятие решение об инвестировании.
Исследования детерминант инвестиционных решений компаний получили широкое распространение во второй половине XX в. Вначале были опубликованы исследования, посвященные развитым рынкам (Mohn et al., 2009; Malmendier et al., 2005; Ghosal et al., 1996). Затем стали появляться статьи, посвященные развивающимся рынкам (Hovakimian et al., 2006; Leahy et al., 1996).
Прежде чем приступать к анализу существующих подходов к исследованию детерминант инвестиционных решений компании, необходимо осуществить их классификацию. Для этого выделим три группы детерминант инвестиционных решений, определяющих объем инвестиций в глобальном смысле: доход, издержки и ожидания. Возможный доход компании, полученный от осуществления инвестиций, является основополагающим фактором в принятии соответствующего решения. В связи с тем, что большинство компаний осуществляют инвестиции за счет привлечения заемного капитала, не менее важную роль в принятии решений играют издержки инвестирования.
На уровне компаний детерминанты инвестиционных решений подразделяются на внутренние и внешние. К внутренним детерминантам относятся доходность, объем и стоимость заемного капитала, Q Тобина1 и т.д., а к внешним - инфляция, государственная политика, ставки налогов, цены на основные ресурсы, отраслевые факторы. Кроме такой классификации, детерминанты подразделяются на фундаментальные и нефундаментальные. Под фундаментальными детерминантами понимаются показатели прибыли и денежного потока компании, а под нефундаментальными детерминантами - структура собственности компании или ее информационная прозрачность.
Для понимания природы инвестиций, кроме детерминант инвестиционных решений компаний, необходимо принимать во внимание типы инвестиций, а именно инвестиции в основные (материальные) средства (внеоборотные активы), финансовые инвестиции, т.е. инвестиции, осуществляемые в капитал других компаний, инвестиции в интеллектуальный капитал (нематериальные активы).
Для целей настоящего исследования предлагается ввести следующую классификацию детерминант инвестиционных решений:
- внешние: отраслевые и макроэкономические;
- внутренние: фундаментальные и нефундаментальные.
МЕТОДОЛОГИЯ ПОДХОДОВ В ИССЛЕДОВАНИЯХ
ДЕТЕРМИНАНТ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕШЕНИЙ
Говоря о методологии подходов в исследовании отраслевых детерминант следует выделить работы (Ghosal et al., 1996; Mohn at al., 2009). В работе (Ghosal et al., 1996) исследуется зависимость инвестиций в отраслях от волатильности цены на производимые в этих отраслях продукты в период 1972-1989 гг. Так, прежде чем проводить основное исследования, авторы оценивают волатильность цены на производимые компаниями продукты как меру стандартного отклонения остатков регрессии:
1 Отношение рыночной стоимости компании к восстановительной стоимости активов компании.
Pit = a0 + att + a2Pi,t-i + a3Pix.2 + eix,
где i - индекс отрасли;
t - временной период (в случае индекса); линия тренда (в случае независимой переменной);
Pi t - цена на продукт отрасли i в момент времени t; ei t - остатки регрессии, представляющие неопределенность цены на товар, далее - UNCERit.
Далее авторы проводят регрессионный анализ для всей выборки и отдельных подвыборок. Разбиение на подвыборки происходит по коэффициенту рыночной концентрации четырех крупнейших компаний отрасли (CR): CR < 20%, CR < 40%, CR > 40% и CR > 60%. Уравнение регрессии имеет следующий вид:
0/Ю^ = yUNCERitt + KS/K)ix + SCUt +ßi + !it,
где I - валовые инвестиции в отрасли;
K - акционерный капитал на начало периода; S - выручка в отрасли;
CU - коэффициент использования производственных мощностей в отрасли;
ц - отраслевые специфические эффекты.
В работе (Mohn et al., 2009) применяется другой подход. Рассматриваются только нефтегазовые компании разных стран в период 1992-2005 гг., а в качестве детерминант неопределенности анализируются вола-тильность цен на нефть и волатильность фондового рынка (индекс S&P 500). Основной причиной, по которой авторы исследуют волатильность цен на нефть и волатильность фондового рынка, является то, что использование только Q Тобина в анализе инвестиционных детерминант имеет ограниченную объясняющую способность, так как не представляется возможным провести полноценное регрессионное исследование, базируясь лишь на одной независимой переменной. Это и ведет к тому, что в регрессионном анализе рассматриваются дополнительные детерминанты. Само уравнение регрессии в исследование представлено в следующем виде:
0/K)t = ß0+ß10/K)t-i+ß2Qt + ß3Qt-i + + +a%-i + а? + af-1 + е,
где I - инвестиции;
K - акционерный капитал;
Q - отношение рыночной стоимости компании к балансовой;
а% - волатильность фондового рынка; а? - волатильность цен на нефть.
Результат данного исследования оказался закономерным: волатильность фондового рынка - статистически отрицательна значима для инвестиций, а волатильность цен на нефть - положительна. Таким образом, риск осуществления инвестиций на фоне вола-тильного фондового рынка для компании значительно выше, чем такой же риск на фоне волатильных цен на нефть. В данном случае волатильность цен для менеджеров более приемлема, чем стагнация и постоянство цен, а уверенность в том, что в долгосрочной перспективе цены будут расти, у них есть.
На основании вышеуказанных работ можно сделать вывод о том, что исследование (Mohn et al., 2009) является частным следствием работы (Ghosal et al., 1996). Исходя из результатов исследований и методологических подходов, применявшихся в работах (Mohn
et al., 2009, Ghosal et al., 1996), можно выдвинуть следующие гипотезы.
Гипотеза 1. Волатильность цены на нефть предыдущего и текущего периода положительно влияет на инвестиции текущего периода.
Данная гипотеза исходит из того, что волатильность цен на нефть позволяет менеджерам ожидать доходность от инвестиций с учетом роста цен в долгосрочной перспективе (Mohn et al., 2009).
Проводя исследование макроэкономических детерминант стоит рассмотреть влияние неопределенности фондового рынка на инвестиционные решения компаний. Мы проанализируем подходы, озвученные на Всемирном экономическом форуме в Отчете о глобальной конкурентоспособности2. Вопросы влияния неопределенности фондового рынка рассматривались в исследовании (Malmendier et al., 2005). Так как неопределенность - это отражение ожиданий о будущем, а не знание фактических событий о прошлом, авторы задают неопределенность фондового рынка как прогнозное стандартное отклонение доходностей фондового рынка. В итоге спецификация регрессии в исследовании задается следующим образом:
N
(I/K)i,t = fi+ ) anEtOi t+n + Uitt,
n=0
где оператор суммы задает линейную комбинацию прогнозных доходностей фондового рынка at,at+1,at+2...;
fi- специфические эффекты фирмы.
Результатом исследования стало выявление статистически значимой отрицательной зависимости инвестиций компании от соответствующих детерминант.
Несмотря на то что рыночная цена фондового индекса может отражать не только все ожидания инвесторов в отношении фундаментальных факторов, а также пузыри на рынке или действия noise traders, данный параметр все равно остается часто используемым как рыночный фактор, влияющий на инвестиции.
Другой подход к анализу макроэкономических детерминант может быть применен при анализе инвестиционного климата на определенном рынке. Инвестиционный климат страны характеризуется политикой, проводимой руководством страны в отношении политических, экономических, правовых, налоговых и социальных реформ. Оценкой инвестиционного климата в различных регионах мира занимается ряд международных, неправительственных организаций. Одна из таких организаций - Всемирный экономический форум в Давосе, на котором обсуждаются актуальные мировые проблемы, включая экономику, здравоохранение и охрану окружающей среды. Один из докладов форума посвящен Индексу глобальной конкурентоспособности, который включает экспертную оценку 113 переменных, характеризующих конкурентоспособность экономик. Например, в список переменных входят защита интеллектуальной собственности, инфляция, исполнение бюджета, судебная система и т.д. Все переменные поделены на 12 контрольных показателей: качество институтов, инфраструктура, макроэкономическая стабильность, здоровье и образование, высшее образование, эффективность рынка товаров и услуг, эффективность рынка труда, развитость финансового рынка, уровень технологического развития, размер
2 World Economic Forum, URL: http://reports.weforum.org/global-competitiveness-report-2014-2015/
Крячко В. С.
ДЕТЕРМИНАНТЫ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕШЕНИЙ КОМПАНИЙ
внутреннего рынка, конкурентоспособность компаний, инновационный потенциал. Выбор данного показателя, по сравнению с детерминантной неопределенности фондового рынка имеет как преимущества, так и недостатки. С одной стороны, показатель индекса лишен влияния рыночных пузырей или влияние noise traders, с другой стороны, является экспертной, субъективной оценкой. Тем не менее, для исследования индекс глобальной конкурентоспособности подходит, так как является всесторонней оценкой основных макроэкономических детерминант конкретной страны.
В качестве макроэкономической детерминанты инвестиционных решений для исследования будет использоваться позиция страны компании в Индексе глобальной конкурентоспособности.
Гипотеза 2. Позиция страны компании в Индексе глобальной конкурентоспособности положительно влияет на объем инвестиций.
Данный Индекс оценивают благоприятность инвестиционного климата страны в целом. Предполагается, что в регионе с наиболее благоприятным инвестиционным климатом будет осуществляться больше инвестиций.
Приступая к исследованию фундаментальных детерминант, следует отметить, что классический набор фундаментальных финансовых переменных является наиболее изученным. Как правило, данные переменные включаются практически во все исследования детерминант инвестиционных решений. В работе (Mohn et al., 2009) в качестве независимых переменных рассматриваются: Q Тобина, финансовый рычаг, выручка, денежные потоки, финансовые ликвидные активы. Уравнение регрессии выглядит следующим образом:
Авторы проводят регрессионный анализ на основании подвыборок по размеру компании, значению финансового рычага, объему нераспределенной прибыли. Это позволяет сделать уточнения в отношении значимости зависимостей в регрессии. Данную технику необходимо применять потому, что некоторые эффекты зависимостей могут нивелироваться на общей выборке, но проявляться на частных подвыборках. Например, в данном исследовании на общей выборке финансовый рычаг был отрицательно значим. После разделения на подвыборки компаний с высоким и низким рычагом данный показатель остался значим только для первой подвыборки. Это объясняется тем, что в компаниях с высокой долей заемного финансирования менеджменту приходится сокращать свободные денежные потоки, в том числе предназначенные для инвестиции, в пользу обслуживания долга. Таким образом, если у компании низкий рычаг и имеются свободные средства, рычаг не является значимым фактором для инвестиций, а если рычаг высокий, все инвестиции, вероятно, были осуществлены за счет долга, и компания направляет свободные средства на его обслуживание.
В более поздней работе (Hovakimian et al., 2006) применяется схожий подход, за исключением того, что авто-
ры рассматривают дополнительно возраст компании и дивидендные выплаты в качестве независимых переменных. Обе переменные оказываются не значимыми.
В обеих работах авторы применяют тест Хаусмана для выявления фиксированных и случайных эффектов. Представленные в исследованиях выборки обладают случайными эффектами, а, следовательно, логический переход от частного к общему закономерен, и по свойствам выборки можно судить о популяции, которую она представляет.
Гипотеза 3. Фактор рыночная/балансовая стоимость (Q Тобина) предыдущего периода положительно влияет на текущий объем инвестиций.
Отношение рыночная/балансовая стоимость берется с лагом, т.е. менеджеры компании, учитывая положительную реакцию рынка, компании начинают осуществлять инвестиции в реальные активы (Mohn et al., 2009).
Гипотеза 4. Наличие свободных денежных средств (остатков на счетах) предыдущего периода положительно влияет на инвестиции текущего периода.
Данное предположение основывается на том, что компания, менеджмент которой работает эффективно и максимизирует стоимость компании, будет использовать свободные денежные средства, в том числе на инвестиционную программу.
Гипотеза 5. Высокий коэффициент обслуживание долга в предыдущем периоде отрицательно влияет на инвестиции в текущем периоде.
Данная гипотеза базируется на предположении о том, что высокая стоимость обслуживания долга отрицательно влияет на инвестиции, так как снижает объем свободных денежных средств компании (Jeon Y. et al., 2004).
Гипотеза 6. ROI (доходность инвестиций) предыдущего периода положительно влияет на инвестиции текущего периода.
В научных исследованиях нет однозначного ответа на вопрос: нужно ли анализировать влияние показателя доходности инвестиций на уровень капитальных вложений? Причина тому - потенциальный агентский конфликт между собственниками и менеджерами компании. Во-первых, менеджмент может принимать неэффективные инвестиционные решения, стремясь увеличить доходность на капитал. Показатель доходности может быть искусственно скорректирован менеджментом и не отражать реальную ситуацию. Несмотря на это, данный показатель продолжает широко использоваться на практике, так как служит драйвером для осуществления инвестиционных решений (чем выше доходность инвестиций предыдущего периода, тем больше вероятности осуществления инвестиций в текущем периоде).
Гипотеза 7. Финансовый рычаг3 предыдущего периода отрицательно влияет на инвестиции текущего периода.
Ввиду того что инвестиционные решения осуществляются в основном за счет заемных средств, предполагается, что данный фактор будет отрицательно значим в виду ограниченности возможностей компании из-за высокой долговой нагрузки (Hovakimian et al., 2006).
При исследовании нефундаментальных детерминант можно прийти к выводу, что с технической точки зрения подходы при анализе блока нефундаментальных
3 Финансовый рычаг - это отношение заёмного капитала к собственным средствам. Размер отношения заёмного капитала к собственному характеризует степень риска, финансовую устойчивость.
детерминант редко отличаются от подходов при анализе других детерминант. Также применяется регрессионный анализ, под которым понимается исследование влияния одной или нескольких независимых переменных на зависимую. Проводятся проверки значимости независимых переменных. Отличает такие исследования акцент на одной-двух нефундаментальных переменных. Иными словами, в исследования все равно включаются несколько фундаментальных финансовых переменных, и к ним добавляется нефундаментальная переменная.
Милс, Морлинг и Тиз (Mills K. et al., 1994) в своей работе выбирают независимую нефундаментальную переменную, как уровень уверенности менеджмента компании. Данная переменная формализуется как для положительных прогнозов менеджера в соотношении с отрицательными прогнозами, опубликованными в ведущих экономических изданиях.
В исследовании (Mohn et al., 2009) в качестве таких переменных выбраны доля крупных акционеров компании и доля менеджеров-акционеров. В качестве фундаментальных переменных выбирается средняя выручка и средний объем заемного капитала в предыдущие годы. ВЫВОДЫ
В рамках работы проведен анализ ключевых исследований западных ученых, посвященных изучению движущей силы инвестиционных решений компаний. На основе данного анализа выдвинут ряд гипотез о значимости определенных детерминант на принятие решений о капитальных инвестициях. Представляется важным и перспективным провести дальнейшее эмпирическое исследование факторов, определяющих инвестиционную активность компаний капиталоемкого сектора экономики на основе выдвинутых гипотез о значимости детерминант.
Список литературы:
1. Ghosal V., Loungani P. (1996). "Product market competition and the impact of price uncertainty on investment: some evidence from US manufacturing industries". The Journal of industrial economics, Vol. XLIV.
2. Gupta P.K., Bhatia J. (2012). "Factors influencing investment behavior of Indian firms in a contemporary risky scenario". 6th International Scientific Conference Managing and Modeling of financial risks, VSB-TU Ostrava.
3. Hovakimian G., Titman S. (2006). "Corporate investment with financial constraints: sensitivity of investment to funds from voluntary asset sales". Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 38, No. 2, pp. 357-374.
4. Jeon Y., Kim T., Miller S.M. (2004). "The Value of wait-ing;Foreign direct investment with uncertainty and imperfect local knowledge". Economics working papers, Paper 200444, University of Connecticut.
5. Leahy J.V., Whited T.M. (1996). "The Effect of uncertainty on investment: some stylized facts". Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 28, No. 1, pp. 64-83.
6. Malmendier U., Tate G. (2005). "Does overconfidence affect corporate investment? CEO overconfidence measures revisited". European financial management, Vol. 11, No. 5, pp. 649659.
7. Mills K., Morling S., Tease W. (1994). "The Influence of financial factors on corporate investment". Research discussion paper 9402, Reserve bank of Australia.
8. Mohn K., Misund B. (2009). "Investment and uncertainty in the international oil and gas industry". Energy economics, Vol. 31, issue 2, pp. 189-334.
РЕЦЕНЗИЯ
на статью «Детерминанты инвестиционных решений компаний», Крячко В. С.
Статья Крячко B.C. посвящена актуальной проблеме - исследованиям факторов, влияющих на принятие инвестиционных решений компаний.
Актуальность данной статьи не вызывает сомнения, поскольку в условиях волатильности цен на основные ресурсы и неопределенности рынков капитала возрастает ответственность компаний за принятие верных инвестиционных решений. Сложилась ситуация, при которой менеджеры компаний действуют на основе собственного опыта, а не следуют формализованным критериям, которые определяются в результате исследования детерминант инвестиционных решений и степени их влияния на объем инвестиций.
В статье автором грамотно проведена классификация детерминант инвестиционных решений. Введена следующая классификация: внешние детерминанты (отраслевые и макроэкономические), внутренние детерминанты (фундаментальные и нефундаментальные).
Автор в своей работе дает подробный анализ зарубежного опыта построения методологии подходов к исследованию детерминант инвестиционных решений. В результате исследования выдвинуты следующие гипотез о значимости определенных детерминант:
Гипотеза 1. Волатильность цены на нефть предыдущего и текущего периода положительно влияет на инвестиции текущего периода.
Гипотеза 2. Позиция страны компании в Индексе глобальной конкурентоспособности положительно влияет на объем инвестиций.
Гипотеза 3. Фактор рыночная/балансовая стоимость (Q То-бина) предыдущего периода положительно влияет на текущий объем инвестиций.
Гипотеза 4. Наличие свободных денежных средств (остатков на счетах) предыдущего периода положительно влияет на инвестиции текущего периода.
Гипотеза 5. Высокий коэффициент обслуживание долга в предыдущем периоде отрицательно влияет на инвестиции в текущем периоде.
Гипотеза 6. ROI (доходность инвестиций) предыдущего периода положительно влияет на инвестиции текущего периода.
Гипотеза 7. Финансовый рычаг предыдущего периода отрицательно влияет на инвестиции текущего периода.
Особый интерес представляет вывод о целесообразности дальнейшего эмпирического исследование факторов, определяющих инвестиционную активность компаний капиталоемкого сектора экономики, на основе выдвинутых гипотез о значимости.
Все содержание статьи логически взаимосвязано и подтверждено цитатами из авторитетных источников. Статья выполнена на высоком научном уровне, содержит ряд выводов, представляющих практический интерес.
Научная стать B.C. Крячко «Детерминанты инвестиционных решений компаний» соответствует всем требованиям, предъявляемым к работам такого рода. Данная статья может быть рекомендована к публикации.
к.э.н., доцент, профессор
Тазихина Т.В.
