CC BY
11
ДЕНЕЖНО-ФИНАНСОВЫЕ ОГРАНИЧЕНИЯ ЭКОНОМИЧЕСКОГО РОСТА В РОССИИ
Денежно-кредитная и налогово-бюджетная политика, ориентированные на макроэкономическую стабилизацию, с одной стороны, демонстрируют формальные успехи, что подтверждается динамикой показателей инфляции, бюджетного дефицита и государственного долга. С другой стороны, это не приводит к повышению бизнес-активности, экономическому росту и повышению благосостояния населения. В данной статье предпринята попытка анализа причин, по которым стандартные инструменты макроэкономической стабилизации, применяемые в России, не позволяют активизировать финансирование экономического роста: высокий уровень рисков в экономике, искажения в кредитной селекции, недостаток селективных мер в денежной политике. Это неполный перечень, но и его достаточно, чтобы сделать выводы о необходимости создания целого ряда новых институтов и инструментов и корректировки старых, без чего российская макроэкономическая политика не в состоянии справиться с задачей обеспечения экономического роста.
Ключевые слова: макроэкономическая политика, макроэкономическая стабилизация, экономический рост, таргетирование инфляции, бюджетное правило, финансовые риски, асимметрия информации, кредитная селекция, экономическое поведение, институты и инструменты денежной политики, финансовые инновации
Б01 10.47711/0868-6351-183-81-91
Введение. Основные понятия. Ограничительные меры по преодолению пандемии инициировали многочисленные негативные процессы в экономике. Разумеется, «запуск» экономики по мере выхода из пандемии, рост доходов и занятости населения, восстановление спроса - важнейшие и весьма острые текущие задачи. Но нельзя забывать, что и до пандемии российская экономика была не в лучшем состоянии и не демонстрировала желаемой динамики. Главная причина - в структурных проблемах экономики России. Пожалуй, с этим согласятся практически все, хотя понимание того, что это за структурные проблемы и как их решать, будет заметно различаться.
В данной статье, ориентированной на денежно-финансовую тематику, на первый план выходят финансово-структурные проблемы российской экономики. Денежно-кредитная и налогово-бюджетная политика России, на наш взгляд, не учитывают структурных особенностей российской финансовой системы. Это главная проблема финансирования экономического роста в России и одновременно одно из ключевых ограничений финансового обеспечения восстановительных процессов в экономике по мере выхода из пандемии.
Российская макроэкономическая политика ставит во главу угла макроэкономическую стабилизацию. Макроэкономическая стабилизация, как предполагается, должна обеспечить активизацию бизнес-процессов и, в конечном итоге, привести к экономическому росту. При этом абсолютно непонятно, что должно стать триггером соответствующих изменений. Мы долго и упорно стабилизируем экономическую ситуацию, но экономика столь же упорно отказывается расти. Возникает резонный вопрос: может быть для выхода из этой ситуации необходимо еще что-то, кроме макроэкономической стабилизации? Далее мы вернемся к этому вопросу, пока же необходимо рассмотреть некоторые важные понятия.
Представляется, что в рамках той теоретической концепции, в которой разрабатывалась и обосновывалась российская макроэкономическая политика, конкретный ответ на этот вопрос получить затруднительно, поскольку поведение и риски в ней, если и представлены, то лишь нормативно. В неоклассической традиции поведение экономических агентов относительно однородно (по крайней мере, в части подхо-
дов к оценке ситуации и критериев принятия решений) в пространстве и во времени, а риски (по крайней мере, в макроэкономике) - нейтральны.
Гипотеза рациональности экономического поведения достаточно давно подвергается сомнению, например, в работах Герберта Саймона [1]. Исследования Даниэля Канемана и Амоса Тверски [2], на наш взгляд, исчерпывающим образом доказывают, что, даже если экономические агенты и стремятся к рациональности в своем поведении, психологические особенности оценки ситуации и принятия решений не позволяют им ее достичь, причем отклонения реального поведения от рационального носят не случайный, а систематический характер. Вместе с тем авторы демонстрируют значимость рисков для формирования индивидуального экономического поведения, а некоторые исследования системного риска показывают, что риск-тематика существенна не только в микро-, но и в макроэкономическом контексте (например, это следует из работ Мишеля Аглиетты [3]). Конечно, поведенческая экономика и экономическая психология в основном исследуют микроэкономические процессы, но при этом очевидно, что различные эффекты, формирующие «индивидуальную иррациональность» (прайминг, «привязки», контексты и т.п.), имеют общий характер для каждой конкретной экономики в целом, либо для отдельных представленных в ней социальных групп), что позволяет определенные обобщения относительно специфики «макроэкономического поведения» в той или иной экономике.
Понятие финансовой структуры, на наш взгляд, представляет собой вариант такого обобщения. Наибольшее развитие финансово-структурные исследования получили в 60-е и 70-е годы прошлого века. Но по мере стирания различий между «архитектурой» финансовых систем в США и Великобритании, с одной стороны, и в странах континентальной Западной Европы и Японии, с другой, научное сообщество в определенной степени утратило к ним интерес. На наш взгляд, нынешняя экономическая ситуация и поиск путей выхода из нее должны дать этому направлению исследований новый импульс.
Финансовая структура (здесь мы воспользуемся определением Пьера Лльо [4]) определяется как совокупность устойчивых предпочтений национального уровня к использованию тех или иных финансовых институтов и инструментов. Иначе говоря, в определенном смысле финансовая структура - это связный набор устойчивых (долговременных) поведенческих стереотипов, широко распространенных в экономике и определяющих финансовое поведение системы в целом (впрочем, в значительной мере и индивидуальное поведение в системе). Таким образом, понятие финансовой структуры вполне пригодно для макроэкономических обобщений поведенческой специфики микроэкономического уровня.
Экономическая наука изучала и изучает финансовую структуру на очень агрегированном уровне (наиболее популярно сопоставление двух типов структур -система финансирования через финансовый рынок и система посреднического финансирования). Для задач текущего этапа развития, пожалуй, требуется более высокая детализация. Мы не видим для этого содержательных препятствий. Но, даже оставаясь на данном уровне агрегации, можно говорить о том, что с 1990-х годов возникает новый тип структурной организации финансовой системы, в которой инструменты управления рисками получают самостоятельные рынки, и их оборот обособляется от оборота финансовых ресурсов. Достаточно подробный обзор финансово-структурных исследований представлен нами в монографии [5, гл. 1-2].
Достаточно слабо проработан вопрос о том, как происходит изменение финансовой структуры. Логику эволюции финансовой структуры обрисовать нетрудно. Но анализ мировой финансовой истории позволяет выявить и революционные структурные из-
менения в финансах, сопровождаемые масштабными кризисными явлениями, как в экономической, так и в социальной сфере. По-видимому, следует выделять и структурные кризисы, которые лишь в малой степени связаны с цикличностью экономики, а в основном определяются проблемами внедрения масштабных финансовых инноваций. Международный кризис, начавшийся в 2007-2008 гг. (и продолжающийся, на наш взгляд, до настоящего времени) относится как раз к этому типу кризисов. Российские проблемы, конечно, имеют лишь косвенное отношение к кризисообразующим факторам в глобальной экономике: Россия, большей частью, импортирует последствия мирового кризиса. Но решить российские проблемы вряд ли удастся без учета тенденций развития мировых финансов.
Возвращаясь к взаимосвязи между макроэкономической стабилизацией и экономическим ростом, заметим, что повышение бизнес-активности (которого мы давно ждем и не можем дождаться) в результате макроэкономической стабилизации - это не что иное, как системное изменение поведения. Здесь уместно использовать метафору.
Игра в футбол. Команда играет в нападении. Нападающий получает мяч, у него есть возможность сделать передачу партнеру, который находится в отличной позиции и наверняка забьет гол. Вероятность, что пас пройдет - 50%. Обычно в такой ситуации игрок попытается выполнить передачу.
Другая ситуация. Команда защищается. Защитник отбирает мяч, он может сделать передачу партнеру, вероятность, что пас пройдет - те же 50%. Если противник перехватит мяч, это с высокой вероятностью обернется пропущенным голом. В этой ситуации вряд ли защитник будет делать передачу, скорее, он выбьет мяч в аут.
Можно сказать, что до осени 2008 г. российская экономика «играла в нападении», а далее вынуждена была «защищаться». В первом случае, который часто называют «аппетитом к риску», существует вполне определенные варианты позитивного развития ситуации при некритичных рисках потерь. Во втором случае, который принято именовать «бегством от рисков», существует угроза критических потерь при неопределенных перспективах позитивного развития ситуации. При этом кардинально различаются подходы к принятию решений и по-разному расставляются акценты в оценке ситуации. В этих терминах условиями кардинального изменения бизнес-активности являются определенность перспектив и наличие защиты от риска. Макроэкономическая стабилизация мало полезна в данном случае: она лишь облегчает оценки угроз и перспектив, не меняя их реального уровня. Этот подход к макроэкономической политике, на наш взгляд, вполне приемлем в условиях относительно гладкой позитивной экономической динамики, но его применение на «крутых поворотах» экономики, по меньшей мере, нуждается в существенных дополнениях и корректировках.
Сказанное нуждается в некоторой детализации и конкретизации: нам следует внимательно рассмотреть причины, по которым российская финансовая политика не приводит к желаемым результатам.
Налогово-бюджетная и денежно-кредитная политика в России во многом определяется особенностями функционирования двух институтов: «бюджетного правила» (правила управления средствами Фонда национального благосостояния) и режима «инфляционного таргетирования» (правила использования инструментов денежной политики). Определенная «догматизация» этих институтов при формировании макроэкономической политики, на наш взгляд, неоправданно сужает арсенал доступных мер, оставляет за рамками рассмотрения широкий спектр перспективных решений. Детализацию и конкретизацию причин неэффективности экономи-
ческой политики в денежно-финансовой сфере в части обеспечения экономического роста целесообразно представить в разрезе этих двух ключевых институтов.
Практика инфляционного таргетирования в России. На теоретическом уровне у нас нет особых претензий к инфляционному таргетированию: применение соответствующих правил денежной политики вполне адекватно той теоретической модели, для которой они разрабатывались. Но любая модель, используя явные и неявные допущения, отличается от реальной жизни. На наш взгляд, инфляционное таргетирование вполне эффективно в условиях относительно гладкой экономической динамики, структурной однородности рынка (отдельных сегментов и субъектов) во времени и в пространстве, а также невысокого и стабильного уровня рисков, распределенных в системе. В этом случае «поведение» рынка, если и не эквивалентно допущениям, то, по крайней мере, аналогичны правила его изменения. Но если перечисленные условия не выполняются, возможны негативные эффекты.
В первую очередь следует обратить внимание на высокий уровень неоднородности российского кредитного рынка. Можно выделить, по меньшей мере, два сегмента: ВИП-кредитование (крупнейшие корпорации и аффилированные структуры банков) и массовое кредитование. Эти сегменты различаются качеством долга, механизмами кредитной селекции, ролью ценовой и неценовой селекции, подходами к формированию процентной ставки и ее уровнем. Инфляционное таргетирование неявно предполагает определенную однородность, как кредиторов, так и дебиторов, качества кредитов, процентных ставок, это - принципиально валовый подход, практически не допускающий селективности. Соответственно при его применении фактически можно воздействовать лишь на параметры среднего кредита: например, на среднюю процентную ставку.
Средняя ставка - это что-то типа средней температуры пациентов в больнице: снижение температуры - не обязательно означает, что пациенты выздоравливают, возможно, возросла доля тех, кто находится в морге. С другой стороны, и ее повышение далеко не всегда следует интерпретировать негативно, возможно, это просто означает, что из больницы выписаны выздоровевшие пациенты.
Для российского кредитного рынка (с его высокой дифференциацией по качеству долга и процентным ставкам и различной ролью ценовой и неценовой селекции в отдельных сделках) снижение (либо повышение) средней процентной ставки также может иметь как негативную, так и позитивную интерпретацию. Расширение круга заемщиков при прочих равных условиях — это увеличение средней процентной ставки (включение менее надежных заемщиков). Снижение процентной ставки может означать, что банки перестали предоставлять кредиты всем, кроме Газпрома и Роснефти. Давление на ставки кредитного рынка (например, снижением ключевой ставки), возможно, заставит банки смягчить процентную политику, но с большой долей вероятности будет компенсировано ужесточением неценовой селекции. Сегментация кредитного рынка и различие подходов к кредитной селекции на различных сегментах является основанием для уточнения трансмиссионного механизма: похоже на то, что процентный и кредитный канал могут разветвляться на отдельные «ручейки, текущие в противоположных направлениях». В этом случае инфляционное таргетирование должно быть дополнено селективными инструментами.
Существует два типа негативных эффектов асимметрии информации, ограничивающих «рабочий» диапазон процентных ставок: моральный риск (утрата заемщиком мотивов к эффективному использованию кредита при чрезмерном снижении ставки) и эффект искаженной селекции (при избыточном повышении ставки спрос на кредит предъявляют только маржинальные бизнесы, а в крайнем случае - лишь безнадежные банкроты). Пороговые значения сложно оценить количественно (эти
эффекты имеют не только экономическую, но и психологическую составляющую), но есть основания (оценки рентабельности по отраслям, индексы роста цен производителей и т.д.) полагать, что ставки по кредитам ВИП-заемщикам близки к порогу морального риска, а ставки массового кредитования находятся на грани искаженной селекции. В этих условиях сама возможность управления процентными ставками проблематична: повышение ключевой ставки повышает угрозы негативной селекции, а ее снижение увеличивает моральный риск. Решение этой проблемы мы, в первую очередь, связываем с перераспределением риска, освобождением кредитного рынка от избыточных рисков, их переноса на внешних агентов (прежде всего, на государство): льготирование ставок, гарантии, поручительства и т. д.
Возможны два взгляда на кредитный рынок. С одной стороны, это рынок, на котором дебиторы приобретают кредиты. С другой - это рынок, на котором кредиторы покупают долги заемщиков. Второй ракурс рассмотрения обнаруживает у кредитного рынка все черты небезызвестного «рынка лимонов» Акерлофа [6]. В соответствии с его выводами и с учетом качества долгов в портфеле российских банков ценовое урегулирование ситуации на российском кредитном рынке (или, по крайней мере, в сегменте массового кредитования) вряд ли может быть эффективным без использования институтов, снижающих неопределенность качества долга, приобретаемого банками в кредитных сделках. Иными словами, чтобы регулирование ключевой ставки стало эффективным инструментом управления кредитом в экономике, оно должно быть дополнено институтами и инструментами управления рисками.
В практическом плане весьма интересен вопрос о количественном определении таргета инфляции. Внятного обоснования 4-процентного уровня, установленного Банком России, мы не нашли: ссылки на другие страны не убеждают. Следует отметить, что в ряде случаев инфляция (по крайней мере, статистическая) является необходимым условием позитивных экономических процессов. Например, структурные изменения в экономике предполагают определенное повышение общего уровня цен [7], повышение качества продукции и услуг, как правило, сопровождается ростом статистических показателей инфляции; наоборот, снижение индексов инфляции может объясняться замещением качественной продукции и услуг менее качественными аналогами. Жесткие монетарные методы подавления инфляции вполне могут способствовать (и, на наш взгляд, способствуют) консервации структуры экономики, препятствовать повышению качества (или даже стимулировать его снижение). Есть некоторые симптомы того, что в российском случае таргет по инфляции несколько занижен, что препятствует структурным сдвигам и способствует относительному снижению качества.
Подводя итог рассмотрению практики инфляционного таргетирования в России, следует сказать, что главные наши претензии к монетарным властям в большей мере касаются не того, что они делают, а того, что не делают. Главные проблемы развития банковского кредита, на наш взгляд, - не в уровне процентной ставки, а в низком уровне и одновременно высокой дифференциации качества долга экономики, неэффективной кредитной селекции. В нынешних условиях процентные ставки конечному заемщику - не столько инструмент, сколько результат развития кредита. Если монетарные власти смогут освободить банковскую систему от избыточных рисков и нормализовать кредитную селекцию (выкуп проблемных долгов, гарантии, поручительства, оферты, льготы, приоритеты, стимулы и т.п. - конкретные инструменты найдутся, было бы желание ЦБ и Минфина этим заняться), это одновременно снизит процентную ставку по кредитам в реальную экономику, повысит ее управляемость и будет способствовать эффективности кредитных вложений.
Искажения в кредитной селекции, во многом следствие высокой неопределенности качества долга реальной экономики, в значительной мере связанной с туманностью перспектив экономического роста. Чтобы обозначить эти перспективы не обязательно гарантировать фронтальный рост, можно ограничиться конкретными обязательствами по развитию отдельных производств, видов деятельности, по реализации конкретных программ и проектов - это уже создаст хотя бы некоторую определенность относительно будущей экономической динамики, но при этом все же большую, чем низкая и стабильная инфляция сама по себе.
Практика накопления и использования Фонда национального благосостояния. Начиная обсуждение практики накопления и использования Фонда национального благосостояния (ФНБ) и его влияния на монетарные процессы в российской экономике, следует упомянуть, что мы уже проводили развернутый критический анализ подобного института [8]. Тогда это был Стабилизационный фонд, путем преобразования которого впоследствии возникли ФНБ и Резервный фонд, в результате исчерпания которого остался исключительно ФНБ. Каждый из названных фондов имел определенную специфику, главным образом, в части возможностей использования, что не слишком существенно для данного изложения. Поэтому мы будем рассматривать эти фонды как один и тот же институт, правила функционирования которого некоторым образом корректировались во время его существования, что не меняло в целом его сути. Соответственно мы не отказываемся ни от одного из наших возражений против использования подобного института, сформулированных в ходе давнего критического анализа. Мы по-прежнему считаем, что в том виде, в котором он существует, данный институт не просто бесполезен, а, скорее, наносит вред экономическому развитию России.
Здесь мы хотели бы акцентировать внимание на некоторых моментах, не позволяющих нам присоединиться к массовым комплиментарным отзывам о накоплении и использовании ФНБ.
Изначально резервирование в фонде части средств, выводимых из экономики налоговыми изъятиями нефтяных доходов, было подчинено двойной логике: логике бюджетной и монетарной стабилизации. В официальных документах акцент делался на бюджетную стабилизацию: изъятие избыточных конъюнктурных доходов от внешней торговли для компенсации возможного снижения налоговых поступлений в случае ухудшения конъюнктуры. При этом в публичных выступлениях, обосновывающих создание нового института акцентировалась монетарная логика: текущим конъюнктурным доходам нет должного материального покрытия, поэтому необходима денежная стерилизация - соответствующие средства следует вывести из экономики.
Бюджетная логика кажется вполне убедительной, но только на первый взгляд. Далее возникает вопрос: не лучше ли инвестировать средства в развитие альтернативных точек роста, диверсификацию экономики и соответственно стабилизацию доходов и налоговых поступлений? Но этот вопрос почему-то возникает только в момент экономического спада и провала в поступлении доходов.
Монетарная логика изначально противоречива. Во-первых, не совсем верно, что конъюнктурные внешнеторговые доходы не имеют материального покрытия. Валютная выручка без какого-либо ущерба внутренним монетарным пропорциям может быть использована для импорта оборудования, технологий, потребительских товаров. Но мы предпочли не использовать эту возможность, а «заморозить» соответствующие средства в безрисковых и соответственно малодоходных активах за пределами собственной экономики. Заметим, что до середины 2008 г. параллельно с вывозом капитала государством частный сектор в сопоставимых объемах привлекал заемные средства на международных рынках по заведомо более высо-
ким ставкам (крупнейшие корпорации с государственным участием продолжали эту практику до 2014 г.). По-видимому, выводимые средства были не лишними для российской экономики.
Также изначально возникал вопрос: если мы изымаем из экономики деньги, не имеющие товарного обеспечения, то откуда это обеспечение возьмется, когда мы будем возвращать их обратно. Ответ прост. В большинстве случаев использование зарезервированных в ФНБ средств на текущие нужды - это необеспеченная эмиссия.
Существуют два варианта использования средств на финансирование национальной экономики. В обоих случаях требуется конвертировать валютные активы фонда в рубли, а затем перечислить их получателю. Различие заключается в том, продается ли валюта вне рынка (Банку России) или на рынке (непосредственным покупателем является коммерческий банк, хотя, возможно, он является посредником для своего клиента). Конвертация вне рынка не меняет ни активы Центрального банка, ни денежную базу, ни денежную массу. Конвертация на рынке на балансе ЦБ РФ сократит его иностранные активы, а по пассиву остаток на корреспондентском счете банка-контрагента по конвертации. На балансе этого банка по активу списание средств с рублевого счета в Банке России будет корреспондировать с зачислением на валютный счет в банке-нерезиденте. Если конвертация осуществлялась для клиента, возможны также проводки между его счетами - рублевым и валютным. Иными словами, мы фиксируем сокращение международных резервов Банка России, сокращение денежной базы и, возможно, денежной массы. В любом случае для коммерческих банков эта операция приводит к относительному сокращению рублевой ликвидности и повышению валютной.
Дальнейшее использование рублевых средств на счетах ФНБ, полученных в результате конвертации, одинаково для обоих вариантов и приводит к списанию соответствующей суммы со счета по учету средств ФНБ на балансе ЦБ РФ и ее зачислению на корреспондентский счет банка-получателя в Банке России. На балансе банка-получателя зачисление рублевых средств на его счет в ЦБ РФ может корреспондировать с различными счетами в зависимости от того, является ли конечным получателем средств сам банк или его клиент, от целевого назначения и формы предоставления средств, в большинстве случаев такие проводки могут увеличивать денежную массу. В любом случае повышается рублевая ликвидность коммерческих банков.
В итоге при конвертации вне рынка денежная база увеличивается на сумму ассигнований из ФНБ при неизменных активах ЦБ РФ. При конвертации через рынок денежная база не изменяется (списание на конвертацию компенсируется зачислением поступлений из ФНБ), но конвертация снижает объем иностранных активов Банка России. Таким образом, в обоих случаях сокращается уровень обеспечения центральных денег в обороте. Ситуация с изменением денежной массы, как мы уже отмечали, не столь неоднозначна. Но, вообще говоря, изменение количества денег в распоряжении экономики зависит не столько от первоначального импульса в виде поступлений из ФНБ, сколько от того, как банковская системы будет адаптироваться к изменению ликвидности. В настоящее время, учитывая негативную ситуацию с качеством долга нефинансового сектора, трансформация избыточной ликвидности банков в расширение кредита затруднена. В этих условиях происходит относительный сдвиг спроса - с реальных активов на финансовые.
Если мы не хотим допустить необеспеченной эмиссии, использование средств ФНБ возможно только в валюте, а для необеспеченной эмиссии не требуется накопления средств в ФНБ. Конечно, можно говорить о том, что обеспечение резервных денег избыточно, мы склонны с этим согласиться. Но тогда почему этот потенциал нельзя использовать на развитие, но можно - на «затыкание дыр»?
Здесь же проявляется еще одна проблема. По существу, в России функционируют два эмиссионных центра - не только Банк России, но и Министерство финансов, управляющее ФНБ. Каждый из них руководствуется своими интересами, зачастую противоречивыми. Для денежной системы они как два родителя, каждый из которых исповедует свой воспитательный подход. Их результат - искаженные модели поведения в денежно-кредитной сфере. На наш взгляд, сохранение такой ситуации крайне нежелательно с точки зрения эффективного развития денежно-банковской системы.
В экономических публикациях в настоящее время достаточно рассыпают комплименты ФНБ: это - «запас прочности», «подушка безопасности». Мы, учитывая вышеизложенное, не считаем, что ФНБ в его нынешнем виде дает экономике какой-либо запас прочности, возможно - лишь Минфину: имея такую индульгенцию на необеспеченную эмиссию, не следует втягиваться в программы расширения заимствований, с которыми связаны неприятные воспоминания. Конечно, так удобнее, но и менее эффективно.
На наш взгляд, ФНБ следует преобразовать в один или несколько фондов инвестиционной направленности. Это может быть многоцелевой неспециализированный инвестиционный фонд, который мог бы инвестировать в перспективные проекты развития, но нам бы хотелось, чтобы основной сферой его деятельности было распределение гарантий частным инвесторам этих проектов. Поскольку в настоящее время средства ФНБ (за исключением доли в капитале Сбербанка и депозитов в ВЭБ) размещены в валюте, напрашивается использование их части на поддержку экспортно-импортных операций в основном на возвратной основе, с целью оптимизации импорта и развития альтернативного экспорта. И, наконец, можно подумать о создании фонда развития топливно-энергетического комплекса, целью которого стало бы хеджирование доходов от экспорта углеводородов. На наш взгляд, финансовое состояние российской экономики не настолько благоприятно, чтобы «замораживать» в резервах значительные финансовые ресурсы.
Проблемы эффективного финансирования развития российской экономики. Главная проблема финансирования развития российской экономики - обеспечение отбора конкретных проектов и заемщиков, способных эффективно использовать финансовые ресурсы и довести их до указанных заемщиков. Соответственно проблема финансирования экономического роста, как нам представляется, это проблема организации эффективного распределения, перераспределения и использования финансовых ресурсов, проблема качества финансово-перераспредели-тельных процессов, а отнюдь не проблема изыскания необходимого объема денежных средств. Какие основные типы перераспределительных механизмов существуют в экономике?
Финансовый рынок. Но в современных российских условиях (институциональных и информационных) использование институтов и инструментов рынка (об этом свидетельствует как мировой опыт, так и многочисленные исследования) однозначно будет способствовать перетоку средств в крупнейший бизнес. Через финансовый рынок мы не сможем добиться расширения круга заемщиков. Тем не менее, финансовый рынок может оказать существенное позитивное влияние на перераспределительные процессы в части финансовых взаимоотношений между финансовыми посредниками и крупнейшим бизнесом.
Бюджетное перераспределение. Его использование ограничено экспертными мощностями: нет возможностей эффективного выбора из десятков и сотен тысяч проектов. В этих условиях привлечение бюджетного финансирования оправдано в основном лишь для крупнейших значимых проектов, а также капитализации и рефинансирования профессиональных инвесторов.
Специализированные институты (институты развития). Это финансирование без покрытия рисков, оправдываемое высоким качеством экспертизы проектов.
Для десятков и сотен проектов - нормально. Но широкое тиражирование вряд ли возможно - потенциальный объем рисков слишком высок по сравнению с качественными экспертными мощностями. Тем не менее, использование специализированных институтов весьма полезно для организации и правильной ориентации финансово-перераспределительных процессов в целом, хотя и не в состоянии заменить другие формы перераспределения в значимых масштабах.
Банковское (посредническое) перераспределение. Часто можно услышать, что потенциал банков в России исчерпан, следует искать альтернативные формы перераспределения. Очень похоже на Шляпника из «Алисы в стране чудес»: «Мне нужна чистая чашка! Давайте пересядем». «Чашки» хотя бы иногда надо мыть. Да, банковская система перегружена рисками, ей следует помочь с решением этой проблемы. Очевидно, необходима санация и, очевидно, в другой форме по сравнению с тем, как ее проводит Банк России. Количественное смягчение (ОБ) по-российски (переход от структурного дефицита к профициту ликвидности) отличается от проводимого в США, Европе и Японии, прежде всего, тем, что избыточные риски были оставлены в банковской системе: около 45% капитала российских банков отвлечено в резервы по ссудам, и такая ситуация сохраняется уже почти 5 лет без каких-либо надежд на ее улучшение. Резервы по ссудам крупнейших западных банков резко возросли в течение 2008 г., но пришли в норму уже к концу 2009 г. в ходе реализации программ по выкупу активов.
- Нельзя не упомянуть и перераспределительные отношения на основе новых информационных технологий (блокчейн, смарт-контракты, краудфандинг, кредитные платформы и т.п.). Развитие этих технологий в настоящее время, конечно, создает заметный фон в развитии финансовых процессов, но делать ставку на конкретные результаты макроэкономического значения, связанные с их использованием, на ближайшие 5-7 лет малоперспективно.
Итак, в качестве ключевого перераспределительного механизма мы все же выбираем банковский кредит. Кроме расчистки банковского сектора от избыточных рисков, о чем мы упомянули, следует определенным образом переориентировать кредитную селекцию банков: в настоящее время она в большей мере ориентирована на перераспределение ренты, бюджетных вливаний и санационных кредитов, нежели на создание новых доходов. Необходимо в существенной мере переориентировать предпочтения банков. Это непросто, но в то же время обеспечить определенный сдвиг в предпочтениях банковского сектора можно с помощью селективных мер денежной политики, которые, правда, не слишком хорошо согласуются с режимом инфляционного таргетирования, используемым Банком России.
Оздоровление риск-ситуации также внесет определенный вклад в улучшение селекции проектов и заемщиков, но не снимет задачу изменения поведенческих моделей в денежно-кредитной сфере. Иными словами, необходимо еще и изменить финансовую структуру российской экономики.
В современной российской экономике приоритеты, модели и стереотипы принятия финансовых решений лишь в малой степени ориентированы на макроэкономический эффект. В макроэкономике эффективность и доходность во многом совпадают. В микроэкономике доходы можно не только зарабатывать (создавать), но и перераспределять (выигрывать). В российской экономике агенты, на наш взгляд, излишне ориентированы на «выигрыш», а не на создание дохода. Финансовые решения ищут не столько направления эффективного инвестирования и соответственно «создания» дохода в системе, сколько локальные ниши для перераспределения в свою пользу уже созданных доходов (накоплений). Эти ниши в существенной мере наполняются за счет ренты, государственного финансирования, санационных кредитов Банка
России. Российские финансовые агенты не могут, не хотят, не умеют выбирать перспективные (с точки зрения макроэкономики) направления инвестирования. В результате селекция проектов и заемщиков при принятии финансовых решений слабо коррелирует с общеэкономической эффективностью (не ориентирована на экономический рост), хотя и способна обеспечить доход локальных финансовых агентов. Обеспечение устойчивого экономического роста требует коррекции финансовой структуры, а в более общем плане - коррекции финансового поведения в экономике.
Финансовая структура достаточно инерционна, структурные приоритеты зачастую формируются и эволюционируют десятилетиями, передаются между поколениями. Но есть и прецеденты ускоренного (революционного) изменения финансовой структуры, которые связаны с внедрением финансовых инноваций. Заметим, что в данном случае для конкретной экономики инновациями могут служить не только абсолютно новые феномены, но и непредставленные (слабо представленные) в ней институты, инструменты и механизмы, известные в мировой практике. В недавней российской экономической истории можно найти, по крайней мере, два случая масштабной коррекции финансовой структуры под воздействием ускоренного внедрения финансовых инноваций: развитие рынка госдолга в 1993-1996 гг. и развитие потребительского кредита в 2003-2006 гг. И в том, и в другом случае в течение относительно короткого периода (3-5 лет) роль соответствующих инструментов в российских финансах (в макроэкономическом плане) возрастала с нулевой до определяющей; в течение периода внедрения происходило принципиальное изменение структуры финансовых потоков экономики. При этом следует отметить, что развитие финансовых инноваций не имеет «встроенных» ограничений: в конечном итоге, в обоих случаях мы получили (получаем) гипертрофированный рост, сопряженный с кризисными явлениями. «Революционной» ролью финансовых инноваций, на наш взгляд, как раз и следует воспользоваться в текущей российской ситуации. Коррекция финансовых институтов и инструментов, широко используемых в текущей практике, - достаточно длительный процесс. Проще и быстрее организовать относительное «вытеснение» существующих форм финансового перераспределения, проявляющих себя не с лучшей стороны, финансовыми инновациями, обладающими необходимыми качествами.
Одна из возможных финансовых инноваций для текущего этапа развития российской экономики, которая, с одной стороны, позволит развернуть селекцию проектов и заемщиков в сторону эффективности, а с другой стороны, для развития которой возможно обеспечить должные локальные условия, - это проектное финансирование (подробное описание представлено в статье [9]). Речь идет не только и не столько об инструменте, о форме, в которой выделяются финансовые ресурсы (в официальных документах проектное финансирование сведено к такому инструменту), сколько о формировании системы отбора и сопровождения проектов, их финансирования, рефинансирования и управления рисками: стандарты и процедуры экспертизы проектов, широкая сеть «банков и институтов развития», механизмы синдицирования, «пакетирования» и рефинансирования долговых обязательств.
Впервые подход к ускоренному изменению финансовой структуры через развитие проектного финансирования был анонсирован еще в 2006 г. С тех пор мы неоднократно корректировали его, адаптируя к изменениям в российской экономике. Но следует отметить, что с каждым разом возможности адаптации сокращаются.
Изначально мы предполагали, что развертывание системы проектного финансирования будет происходить на фоне роста, что давало определенный запас времени на достижение эффекта. В условиях спада либо депрессии не только сокращаются сроки выхода на результат, но, одновременно, риск-ситуация и поведенче-
ские модели становятся все более неблагоприятными для реализации подхода. Кроме того, усиление концентрации в банковской системе все больше превращает ее из банковской сети в банковскую иерархию, что не может не сказаться на качестве отбора проектов. Тем не менее, пока мы рассчитываем, что, несмотря на заметное возрастание реализационных рисков, сужение возможностей масштабирования, снижение потенциальной эффективности, данный подход все еще может быть результативным.
Литература
1. Herbert A. Simon. Rationality as Process and as Product of Thought. Richard T. Ely Lecture // American Economic Review. May 1978. V. 68. № 2. P. 1-16.
2. Kahneman D., Tversky A. Advances in Prospect Theory: Cumulative Representation of Uncertainty // Journal of Risk and Uncertainty. 1992. Vol. 5. Issue 4. P. 297-323.
3. Aglietta M. Financial Market Failures and Systemic Risk. Document de travail // Paris, CEPII, № 96-01, January 1996. 31 p.
4. Llau P. EconomieFinanciere Publique //Paris, Presses Universitaires de France, 1996. 546p.
5. Говтвань О.Дж. Методология и опыт прогнозирования российской денежно-банковской системы //Научные труды ИНП РАН. М.: МАКС Пресс, 2009. 360 с.
6. Akerlof George A. The Market for «Lemon»: Quality Uncertainty and the Market Mechanism // The Quarterly Journal of Economics. August 1970. V. 84. P. 488-500.
7. Сапир Ж. Каким должен быть уровень инфляции? (О значении давних дискуссий для определения сегодняшней стратегии России) //Проблемы прогнозирования. 2006. № 3. С. 11-22.
8. Говтвань О.Дж. Финансирование инвестиций, инфляция, риски и стабилизация //Проблемы прогнозирования. 2006. № 6. С. 6-18.
9. Панфилов В.С., Говтвань О. Дж. Финансовая политика России в перспективном периоде //Проблемы прогнозирования. 2012. № 6. С. 35-51.
