CC BY
964
УДК 336; 338
АНАЛИЗ МЕЖДУНАРОДНОГО ОПЫТА ФИНАНСИРОВАНИЯ ИНФРАСТРУКТУРНЫХ ПРОЕКТОВ
Коровин М.Ю., аспирант, ФГБОУ ВПО «Московский государственный университет путей сообщения», тел.: +7 (926) 679 91 61, email:
В статье проанализированы мировые потребности и источники финансирования инвестиций в инфраструктуру. Рассмотрены текущие проблемы и перспективы долгового и акционерного финансирования международных проектов, а также опыт развивающихся стран - Китая, Индии и Бразилии.
Ключевые слова: международные инфраструктурные проекты, финансирование транспортной инфраструктуры, рынки капитала.
ANALYSIS OF FINANCING INFRASTRUCTURE PROJECTS INTERNATIONAL
EXPERIENCE
Korovin M., the post-graduate student, FSBEIHPE «Moscow State University of Railway Engineering», tel.: +7 (926) 679 91 61, email:
The article analyzes the world's needs and sources of financing of investments in infrastructure. We consider the current problems and prospects of the debt and equity financing of international projects, as well as the experience of developing countries - China, India and Brazil.
Keywords: international infrastructure projects, the financing of transport infrastructure, capital markets.
Согласно прогнозам Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР), при среднегодовом темпе роста в 3,3% мировой ВВП удвоится к 2035 году и составит 145 трлн. долларов США. При этом в ближайшие годы Китай обгонит США по размеру ВВП, рассчитываемому по паритету покупательной способности (ППП), и станет крупнейшей экономикой мира, а к 2030 году его ВВП вырастет в 2,5 раза по сравнению с уровнем 2013 года. ВВП Индии, третьей экономики мира по ППП, к 2030 г. утроится; ВВП России за этот период удвоится, и она переместится с шестого места на пятое среди крупнейших экономик мира. Для сравнения, ВВП США за этот период увеличится лишь на 40%, Европы — на 30%. Основными факторами экономического роста будут прирост населения земли (+19% к 2030 г.) до 8,3 млрд. человек, урбанизация (городское население увеличится на 40% к 2030 г.; а его доля возрастет с 52% до 58%), опережающий рост доходов населения, дальнейшее развитие международной торговли и туризма.
При таких темпах нагрузка на инфраструктуру в большинстве стран мира в ближайшее десятилетие многократно усилится, и ее своевременное развитие станет главным залогом устойчивого роста мировой экономики и торговли. По оценкам экспертов ОЭСР, при удвоении мирового ВВП к 2035 году объем пассажирских авиаперевозок за аналогичный период увеличится в 2,5 раза, грузовые авиаперевозки утроятся, а перевозки контейнеров возрастут в четыре раза. Между тем пропускная способность существующих транспортных коридоров между Азией и Европой позволит увеличить грузооборот в среднем еще на 50%, которые будут исчерпаны в течение ближайших 6-8 лет. Учитывая, что на проектирование, строительство и расширение крупных инфраструктурных объектов потребуются годы, решения касаемо механизмов их финансирования необходимо принимать в ближайшее время.
Рис. №1. Индекс прироста мирового ВВП и показателей
транспортного сектора1. Увеличение инвестиций в инфраструктуру — проверенный и
надежный способ стимулирования экономического роста. В краткосрочной перспективе увеличение объема инвестиций в инфраструктуру создает новые рабочие места, в среднесрочной перспективе — стимулирует экономический рост, а в долгосрочной — снижает транспортные издержки предприятий и улучшает качество жизни населения. По оценкам аналитиков «McKinsey», дополнительный 1% от ВВП инвестиций в инфраструктуру создаст 3,4 млн. новых рабочих мест в Индии, 1,5 млн. мест в США или 1,3 млн. рабочих мест — в Бразилии. Кроме того, качественная транспортная инфраструктура повышает мобильность населения, которое получает возможность активнее перемещаться между районами городов и регионами, в том числе в поисках работы. Это улучшает структуру рынка труда, приводит к общему росту доходов населения и в конечном итоге стимулирует потребление, которое является одним из главных факторов экономического роста.
Минимальная потребность в инфраструктурных инвестициях в мире, по оценкам «McKinsey Global Institute», составляет 57-67 трлн.долл. в период 2013-2030 гг. (в среднем 3,4-3,9 трлн. долл. в год). Эти цифры основаны на историческом объеме инвестиций в инфраструктуру за последние 18 лет на уровне 3,5-3,8% от ВВП. При этом данные прогнозы не учитывают опережающий рост спроса на инфраструктуру в связи с увеличением доходов населения и повышение качества инфраструктуры в тех странах, где она исторически недофинансировалась (например, в Бразилии или России)2. По мнению аналитиков «McKinsey», для поддержания адекватного состояния инфраструктуры совокупная стоимость инфраструктурных активов должна составлять в среднем 70% от ВВП. Те страны, у которых эта доля ниже (например, Бразилия - 16%, Россия - 61%, Индия - 58% и даже США - 64%), должны наращивать инвестиции в инфраструктуру опережающими темпами, а те, у которых выше (Япония, Китай, Германия), имеют возможность сократить объем инвестиций в ближайшие годы. Ниже представлена оценочная стоимость инфраструктурных активов в разных странах в процентах от ВВП, инвестиции в инфраструктуру в разных странах, средневзвешенный % от ВВП в период 1992-2011 гг. и потребности до 2030 года:
Согласно оценкам Всемирного банка более 40% мировых инвестиций в инфраструктуру приходится на автомобильные и железные дороги, порты и аэропорты.
Внебюджетное финансирование инфраструктурных проектов в развитых странах осуществляется диверсифицированной группой частных и институциональных инвесторов, которые инвестируют либо в акционерный капитал (долевое финансирование), либо предоставляют заемное финансирование (посредством выкупа облигаций, инвестирования в фонды с соответствующей инвестиционной декларацией или кредитования проектов напрямую). У каждой группы инвесторов при инвестировании в инфраструктурные проекты существуют свои цели и задачи, а также ограничения, прописанные в инвестиционной декларации. Обобщенно ключевые поставщики
Рис. №2. Оценочная стоимость инфраструктурных активов в разных странах в % от ВВП (левый график) и Инвестиции в инфраструктуру в разных странах, средневзвешенный % от ВВП в период 1992-2011 гг. и потребности до 2030 г. (правый график)3
Рис. №3. Структура инвестиций в мире4
долевого и долгового финансирования выглядят следующим образом (без учета бюджетных расходов):
На долю государственных бюджетов и национальных фондов, согласно оценкам аналитиков Газпромбанка, приходится основной объем инвестиций в инфраструктуру - более 65%. Это связано с тем, что, во-первых, значительная часть инфраструктуры выполняет социальную функцию и не предполагает получение дохода, потому эти проекты не представляют интереса для частных инвесторов. Во-вторых, из-за высокой капиталоемкости многие инфраструктурные объекты пока не способны принести тот уровень доходности, который заинтересует частного инвестора, поэтому их реализацию берет на себя государство. При этом увеличение бюд-
жетных расходов на инфраструктуру в ближайшие годы во многих странах ограничено, так как высокая долговая нагрузка и бюджетные дефициты большинства развитых и развивающихся государств вынуждают сокращать расходы и на инфраструктуру.
На долю частных инвестиций в виде акционерного и долгового финансирования приходится около 35% всех инвестиций в инфраструктуру. В 2014 году объем частных инвестиций в инфраструктуру составил около 700 млрд. долларов США, из них 30% (164 млрд. долларов США) привлечено из прибыли инфраструктурных предприятий и размещения их акций среди портфельных инвесторов, а остальные 70% — за счет выпуска облигаций и банковских кредитов, в том числе от международных финансовых институтов, таких как
Табл. №1.Ключевые поставщики долевого и долгового капитала в инфраструктурных проектах5
Долевое финансирование посредством Заемное финансирование посредством
Листингованные акции Фонды прямых инвестиций Напрямую Рынки капитала Фонды прямых инвестиций Напрямую
Корпорации - - + + - +
Институциональные инвесторы:
Пенсионные фонды + + + + + (-+)
Страховые компании + + + + ("+)
Суверенные фонды + + + + + +
Эндаументы + + + +
Семейный офисы + - -
'Источник: М. Ганелин, С. Васин, Аналитическое исследование Газпромбанка «Инфраструктура России - Большому кораблю - большое плавание», Москва, июль 2014 года
2Источник: М. Ганелин, С. Васин, Аналитическое исследование Газпромбанка «Инфраструктура России - Большому кораблю - большое плавание», Москва, июль 2014 года
3Источник: Материалы с сайта McKinseyGloballnstitute - http://www.mckinsey.com/insights/mgi
4 Источник: M. Drexler, A. Wong, Аналитическое исследование, Мировой Экономический Форум, «Infrastructure Investment PolicyBlueprint», февраль 2014 года.
5Источник: M. Drexler, A. Wong, Аналитическое исследование, Мировой Экономический Форум, «Infrastructure Investment Policy Blueprint», февраль 2014 года.
Табл. №2.Структура инвестиций в инфраструктуру по источникам финансирования
Источники финансирования Объем инвестиций в 2014 году, млрд. долларов Структура инвестиций
Государственные бюджеты и фонды 1350 65,40%
Банковские кредиты 160 7,70%
Кредиты международных финансовых организаций 25 1,20%
Акционерный капитал инфраструктурных компаний 40 1,90%
Собственные средства инфраструктурных компаний 125 6,00%
Корпоративные облигации 365 17,70%
Всего 2060 100,00%
Всемирный банк, Европейский банк реконструкции и развития, Азиатский банк развития и прочие, поэтому капитальные затраты инфраструктурных компаний также являются важнейшим источником финансирования инфраструктуры. Так, например, средние капитальные вложения только крупнейших европейских электроэнергетических компаний составляют 35 млрд. евро в год6. При этом стоит отметить, что в оценках объема инвестиций в таблице для корпоративных облигаций использованы данные о привлеченных средствах «инфраструктурными» компаниями (электроэнергетические, транспортные и телекоммуникационные компании), которые инвестировали привлеченные средства не только в инфраструктуру, но и на рефинансирование обязательств, финансирование сделок слияния и поглощения, общекорпоративные цели и т.д., поэтому реальная оценка объема инвестиций в инфраструктуру находится на более низком уровне.
Тенденция преобладания долгового финансирования в общей структуре пассивов инфраструктурных проектов особенно проявлялась на развивающихся рынках, где рынки корпоративных облигаций и секьютеризации активов были сравнительно недоразвиты. Так, например, с 1999 года по 2009 коммерческие банки предоставили приблизительно 90% от всего долгового частного финансирования, при этом крупнейшие банки из развитых стран были основными источниками финансирования проектов в развивающихся странах.
Однако мировой финансовый кризис и последовавшее ужесточение регулирования банковской системы, которое оказало давление на уровень достаточности капитала многих крупных банков, которые участвовали в кредитовании инфраструктурных проектов, изменили роль банков в финансировании инфраструктурных проектов. Имплементация стандартов Базель III для банковской системы увеличит нормы резервирования под выданные кредиты для финансирования инфраструктурных проектов, снизив их рен-
табельность для банков, которые снижают выдачу кредитов под неликвидные активы, увеличивают стоимость заимствования по таким кредитам и снижают сроки погашения кредитов, что может оказать максимально негативный эффект для инфраструктурных проектов. По оценкам аналитиков «Standard & Poors» абсолютные размеры долгового финансирования инфраструктурных проектов со стороны банков по всему миру сократились от 10% до 30% в 2012 году. Трудность получения долгосрочного банковского финансирования и связанные с этим риски рефинансирования кредита привело к большей осторожности частных акционеров проектов, так как отсутствие долгового плеча существенно ограничивает возможности по достижению целевого уровня доходности их инвестиций в инфраструктурные проекты.
Международные рынки капитала представляют собой, в большей степени, пока еще неосвоенный инструмент по привлечению долговых ресурсов для развития инфраструктуры. Исторически, доля инфраструктурных облигаций в общей доле долгового финансирования проектов составляла всего 10%, при этом большинство размещений осуществлялось преимущественно в Европе или Северной Америке. Это связано с тем, что для получения финансирования от институциональных инвесторов эмитенту долговых бумаг необходимо иметь кредитный рейтинг от ведущих рейтинговых агентств (таких как Standard&Poors или Moody's) не ниже инвестиционного (не ниже BBB- по шкале Standard&Poors), помимо этого, в инвестиционных декларациях некоторых пенсионных фондов прописана необходимость страхования эмитентов перед размещением (так называемое «Monolinelnsurance»). Снижение количества страховщиков, которые обеспечивают страховую защиту подобных рисков после мирового финансового кризиса 2008-2009 гг., привело к резкому падению объемов размещаемых инфраструктурных ценных бумаг. В период между 2007 и 2010 годами активность участников рынка в инфраструктурных бумагах была исключительно низкая, за
300
О -
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Рис. №5. Сравнение объема (в млрд. долларов США) банковского финансирования(синяя линия) инфраструктурных проектов и
финансирования, используя рынки капитала (голубая линия) 7.
Табл. №3.Этапы развития долгового финансирования инфраструктурных проектов
Банки Рынки долгового капитала Институциональные инвесторы
Исторически предоставляли до 90% от требуемого долгового финансирования инфраструктурных проектов Исторически представляли собой малую часть при финансировании инфраструктурных проектов Такие как пенсионные фонды, страховые компании и суверенные фонды (фонды национального благосостояния) становятся все более активными игроками этого рынка посредством предоставления ресурсов через рынки долгового капитала, организацией прямых займов или посредством инвестирования в облигационные фонды
Регуляторные изменения явились причиной давления на темпы роста кредитования проектов Некоторые государства инициируют рост объема привлеченных ресурсов, но структурные факторы (неразвитость рынков капитала и низкие кредитные рейтинги) ограничивают рост, особенно в развивающихся странах
Новые источники долгового капитала должны быть найдены для замещения «инвестиционного вакуума» при финансировании проектов
исключением некоторых выпусков электроэнергетических компаний и муниципальных облигаций США. Тем временем, на сегодняшний день, объем размещений долговых инструментов восстановился до предкризисного уровня 2007 года, но, по-прежнему, лишь малая часть от совокупного уровня кредитования приходится на источники, альтернативные банковскому финансированию, особенно в развивающихся странах.
Таким образом, можно ожидать, что банки, по-прежнему, будут предоставлять большую часть финансирования для проектов в среднесрочной перспективе. Однако, очевидно, что поиск и развитие альтернативных источников долгосрочного долгового финансирования остаётся актуальной задачей. Одним из путей разрешения этой задачи может стать увеличение роли рынков капитала в финансировании инфраструктурных проектов и, соответственно, роли нетрадиционных кредиторов в лице институциональных инвесторов. Для достижения этой цели требуется последовательное развитие локальных рынков капитала с целью снижения риска и поддержания рейтингов, которые способны катализировать значительные притоки инвестиций в инфраструктурные облигации.
На долю инвестиций в собственный капитал приходится менее 2% от совокупных инвестиций в инфраструктуру, однако интерес со стороны инвесторов к инфраструктурным проектам с каждым годом возрастает. Как правило, инвестиции в инфраструктурные проекты (посредством вложений в акционерный капитал) со стороны институциональных инвесторов структурируются через инфраструктурные фонды прямых инвестиций или посредством «самостоятельного» отбора и инвестирования в проекты.Отмечу, что в первом подходе инвесторы получают доступ к диверсифи-
цированному портфелю инфраструктурных проектов без необходимости построения внутренней экспертизы и без обязательства по инвестированию внушительных средств от своих совокупных активов. Однако среди всех преимуществ у этого подхода существует и недостатки - как правило, фонды прямых инвестиций создаются на пять или десять лет, что не совпадает с горизонтом инвестирования необходимым для долгосрочных инвесторов и, как правило, сроком окупаемости инфраструктурных проектов.Количество специализированных инфраструктурных фондов, вкладывающих средства в акции инфраструктурных компаний, за последнее десятилетие выросло фактически с нуля до более 700. Если в 2004 г. в инфраструктурные фонды привлекли около 2,4 млрд. долл., то в 2013 году объем привлеченного капитала вырос до 40 млрд. долларов США (динамика объема привлеченных инвестиций инфраструктурными фондами с 2004 года отражена на графике ниже). Доходность таких фондов от инвестиций в инфраструктурные объекты, по данным аналитического агентства «Preqm», составляет в среднем 10-16% годовых.
Тем не менее, согласно исследованию ОЭСР, проведенному среди крупнейших институциональных инвесторов, доля инфраструктурных инвестиций в портфелях пенсионных фондов составляет менее 1% от совокупных активов. Между тем, совокупные активы международных институциональных инвесторов (пенсионные фонды, страховые компании, суверенные фонды, эндаумент-фонды и т.д.) на сегодняшний день составляют более 50 трлн. долларов США. Потенциал увеличения доли этого класса инвесторов колоссален.
В последние годы многие страны также прикладывают усилия по развитию государственно-частного партнерства (ГЧП) в об-
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Рис. №6. Объем привлечения финансирования инфраструктурными фондами, млрд. долларов8
6Источник: M. Drexler, A. Wong, Аналитическое исследование, Мировой Экономический Форум, «InfrastructureInvestmentPolicyBlue print», февраль 2014 года.
7Источник: M. Drexler, A. Wong, Аналитическоеисследование, МировойЭкономическийФорум, «InfrastructureInvestmentPolicyBluepr int», февраль 2014 года.
8 Источник: M. Drexler, A. Wong, Аналитическое исследование, Мировой Экономический Форум, «Infrastructure Investment PolicyBlueprint», февраль 2014 года.
ласти строительства инфраструктуры. В результате совокупный объем частных инвестиций в рамках ГЧП за последние 10 лет вырос почти в четыре раза - до 180 млрд. долл. в 2012 году, однако в общем объеме инфраструктурных инвестиций доля ГЧП занимает скромные 8%. Более того, мировой финансовый кризис 2008 г. этот рост приостановил в силу указанных выше причин - сокращения государственных расходов на инфраструктуру и ужесточения условий кредитования коммерческими банками. При этом наблюдаемый рост инвестиций со стороны инфраструктурных фондов затрагивает наиболее привлекательные проекты, где поддержка государства и так не требуется.
Китайский опыт. По разным оценкам Китай является крупнейшим инвестором в инфраструктуру в мире, вкладывая последние 20 лет в среднем 8,5% от своего ВВП. Основной объем инвестиций направлен на строительство автомобильных и железных дорог, а также на развитие энергетики. Стоимость инфраструктурных активов Китая, согласно оценкам «McKinsey», составляет 76% от ВВП, что превышает минимальный рекомендуемый уровень в 70%. Можно ожидать, что доля инфраструктурных инвестиций в ближайшие годы сократится до 6-7% от ВВП, но будет по-прежнему одной из самых высоких в мире - около 400 млрд. долларов США в год, что составляет приблизительно 15% от мирового уровня. Ключевую роль в финансировании китайской инфраструктуры играют китайские государственные банки, в том числе «China Development Bank», на долю которого приходится до половины всех инфраструктурных инвестиций страны. В таблице №6 рассмотрены крупнейшие инвесторы в китайскую инфраструктуру - банки:
Среди источников финансирования строительства высокоскоростных железных дорог Китая преобладает государственное финансирование. За последние 20 лет Китай создал разветвленную сеть высокоскоростных железных дорог общей протяженностью 15 000 км с максимальной скоростью движения до 350 км/ч. Для поддержания и расширения железнодорожной инфраструктуры государственная «China Railways Corporation» (аналог РЖД), которая является собственником всей железнодорожной инфраструктуры в стране, использует различные источники финансирования: 40-50% всех инвестиций корпорации обеспечивают государственные банки под гарантии правительства («China Development Bank», «Industrial and Commercial Bank of China» и «China Construction Bank»), около 40% приходится на выпуск номинированных в юанях облигаций, остальные 10-20% привлекаются из бюджетов тех провинций, где проходит железная дорога. «China Railways» - крупнейшая транспортная компания в мире, объем ее активов превышает 600 млрд. долларов США, а размер обязательств составляет порядка 460 млрд. долларов США, из которых 170 млрд. долларов США приходится на облигации. При строительстве участка железной дороги может
быть создана отдельная компания, контрольный пакет которой будет принадлежать «China Railways», а часть акций - продана инвесторам: китайским страховым и строительным компаниям, которые участвуют в строительстве этой дороги.Согласно отчету «Ernst and Young» об инфраструктуре - «с 1997 по 2007 гг. в Китае было проведено шесть этапов кампании по увеличению скорости железнодорожного сообщения: благодаря строительству тоннелей и мостов снижен уклон, уменьшена кривизна поворотов, проложены бесстыковые пути. В 1997 г. общая протяженность скоростных путей, на которых поезда могли разгоняться быстрее 160 км/ч, составляла 752 км. К 2007 году их протяженность увеличилась до 14 000 км. После длительных экспертных дискуссий о выборе типа скоростных железных дорог - традиционной или на магнитной подушке - в 2006 году Государственный совет КНР сделал выбор в пользу традиционной высокоскоростной железной дороги (HSR). Следующим этапом стала разработка высокоскоростных поездов серии «CRH» («China Railway High Speed»), что обеспечило дальнейшее увеличение скорости. В 2004 г. Министерство железнодорожного транспорта КНР объявило конкурс на поставку 200 высокоскоростных поездов, способных осуществлять перевозки со скоростью более 200 км/ч. Заявки на участие в конкурсе подали такие крупные компании, как «Alstom» (Франция), «Siemens» (Германия), «BombardierTransportation» (Германия), консорциум японских производителей, возглавляемый Kawasaki. По итогам конкурса договоры были заключены с «Alstom», «Bombardier» и «Kawasaki». Компания «Siemens» не попала в список победителей конкурса, так как отказалась снизить цену напоезда и передачу технологий. На следующий год «Siemens» все же уменьшила цену, что позволило ей выиграть тендер на поставку 60 поездов для осуществления перевозок со скоростью 300 км/ч. Каждый зарубежный производитель адаптировал поставляемые высокоскоростные поезда в соответствии с действующими в Китае едиными стандартами. Сборка осуществлялась совместными предприятиями либо при содействии китайских производителей. Благодаря технологическому сотрудничеству китайские инженеры смогли спроектировать собственные высокоскоростные поезда, каждый из которых разработан на основе поезда того или иного производителя. Поезда китайской разработки перевозят пассажиров по маршруту Пекин - Шанхай (1 463 км) менее чем за шесть часов, т. е. в два раза быстрее поездов предыдущего поколения. Использование высокоскоростных поездов позволило также увеличить интенсивность движения, благодаря чему возросла пропускная способность железнодорожной транспортной системы. Поскольку высокоскоростные поезда передвигались по тем же путям, что и грузовые составы, единственной возможностью для дальнейшего увеличения скорости и пропускной способности было строительство выделенных скоростных линий
Табл. № 4. Крупнейшие китайские банки - основные инвесторы в китайскую инфраструктуру9
Наименование Активы, млрд. долларов Описание
Банк развития Китая (China Development Bank) 1 220 Создан в 1994 г. для финансирования инфраструктурных проектов в Китае. На 100% принадлежит государству через Министерство Финансов. Более 70% пассивов банка приходится на облигации (860 млрд долл.), которые считаются безрисковыми, так как гарантируются Министерством Финансов Китая. В 2012 г. банк разместил облигации в юанях на сумму около 200 млрд долл. (ставка купона - 3,85-4,75%), что составляет до половины всех инвестиций в инфраструктуру Китая. На долю облигаций банка приходится 20% всего внутреннего облигационного рынка Китая. Основными покупателями этих облигаций являются китайские компании и китайские коммерческие банки
Промышленно-торговый Банк Китая (Industrial and Commercial Bank ofChina) 2 837 Крупнейший банк Китая и мира по размеру активов. Государство - контролирующий акционер, но часть акций обращается на фондовой бирже. В структуре пассивов около 80% приходится на депозиты, в то время как доля долговых бумаг в пассивах банка составляет менее 2% (40 млрд. долл.). Около 15% активов банка приходится на финансирование инфраструктуры. В 2013 г. банк выдал инфраструктурным компаниям около 30 млрд долл.
Строительный банк Китая (China Construction Bank) 2 490 Основным источником пассивов являются депозиты населения (около 80% пассивов), в то время как на другие виды заимствований приходится только 8% (240 млрд долл. ). В структуре активов около 15% (370 млрд долл. ) приходится на финансирование инфраструктуры
Банк Китая (Bank ofChina) 2 276 В структуре пассивов около 70% приходится на депозиты, 15% - на облигации (360 млрд долл., из которых 280 млрд долл. внутренние займы, и 80 млрд долл. - внешние)
для пассажирских поездов. Недавно Китай начал кампанию по строительству выделенных высокоскоростных путей для пассажирского транспорта».
При строительстве платных автомобильных дорог в Китае преобладает частное финансирование. Китай приступил к активному строительству скоростных платных дорог в начале 90-х гг. Сейчас их общая протяженность составляет почти 100 000 км, и они связывают все провинции и крупные города Китая. Общий объем инвестиций превысил 260 млрд. долл. (2,6 млн. долл. за км). Государственный совет Китая и Министерство транспорта утверждают планы и стандарты строительства, а их реализацией и финансированием занимаются администрации провинций. Первоначально провинции финансировали до 90% строительства дорог из своих бюджетов и с помощью займов. После завершения строительства платную дорогу вносят в уставный капитал новой компании, и размещают ее акции на бирже среди международных инвесторов. Полученные деньги администрация тратит на строительство новой дороги. Таким образом, сейчас около 45% средств на строительство дорог обеспечивается через самофинансирование: продажу акций на IPO и денежный поток от существующих платных автомобильных дорог. Остальные 40% инвестиций по-прежнему предоставляют провинции (через займы) и только 15% выделяет федеральный бюджет. В настоящий момент на Гонконгской фондовой бирже торгуется более 15 подобных компаний с общей капитализацией 53 млрд. долл., а с учетом долга - 115 млрд. долл. Их отличительной особенностью является высокая рентабельность (40-60% рентабельность по EBITDA10) и солидные дивиденды. Средний мультипликатор Р/ E11 этих компаний за 2014 г. составляет около 10,0х, что близко к среднему значению гонконгского биржевого индекса Hang Seng. Так, крупнейшая компания-оператор «ChinaCommunicationsConstr uction» (биржевой тикер: 1800 HK) имеет капитализацию более 10 млрд. долларов США.
Индийский опыт. За последние 20 лет Индия инвестировала в свою инфраструктуру в среднем 5% от ВВП, чего было явно недостаточно при среднегодовом темпе роста ее ВВП в 7%. В рамках нового пятилетнего плана развития (2013-2017 гг.) индийское правительство решило удвоить объем инвестиций по сравнению с предыдущим планом до 1 трлн. долл. или 200 млрд. долл. ежегодно (10% от ВВП). Основная часть будет направлен на транспорт (35%), энергетику (34%) и телекоммуникации (17%). Это самый амбициозный план стимулирования экономики среди развивающихся стран, хотя вряд ли он будет выполнен в полном объеме из-за дефицита финансирования, который составляет около 300 млрд. долл. Правительство Индии планирует обеспечить 53% требуемых инвестиций, из которых 25% покроет госбюджет (250 млрд. долл.), 11% будет привлечено из внебюджетных источников и 17% - за счет публичных заимствований. Остальные 47% должны прийтись на частные инвестиции, включая 15% из собственных средств инвесторов и 35% за счет заимствований. Однако пока подтвержденный размер частных инвестиций составляет около 300 млрд. долл12.
Потенциальными негосударственными источниками финансирования инфраструктуры в Индии, согласно пятилетнему плану до 2017 г., являются следующие структуры:
• Коммерческие банки. Они способны профинансировать порядка 120 млрд долл. за пять лет, что составляет 12% от всего объема требуемых инвестиций и 42% от всех располагаемых в настоящий момент частных инвестиций;
• Небанковские финансовые организации (64 млрд. долл., 22%). В Индии существует большое количество специализированных финансовых небанковских корпораций, которые целенаправленно инвестируют в инфраструктуру: «IndiaInfrastructure Finance Corporation» (IIFCL), «NationalHighwaysAuthority of India», «RuralElectrification of India», «Power Finance Corporation» (PFC) и
«IndianRailway Finance Corporation»;
• Страховые компании (1 млрд. долл., 3%). Страховые компании, чей бизнес не связан со страхованием жизни, обязаны инвестировать минимум 15% своих активов в инфраструктуру Индии.
Кроме того, в Индии широко распространено размещение инфраструктурных облигаций, доходы от которых не облагаются налогами («taxfreebonds»). Правительство устанавливает ежегодный лимит на выпуск подобных облигаций. Так, в 2014 г. правительство разрешило небанковским финансовым корпорациям выпустить облигаций, доходы с которых не облагаются налогами, на сумму в 9,2 млрд долл. Частным инвесторам также было разрешено выпустить «taxfreebonds» на сумму порядка 5 млрд долл. Более того, правительство предоставляет инфраструктурным компаниям налоговые каникулы на срок до 10 лет.
Индия занимает четвертое место в мире по протяженности железных дорог. Ежедневно она перевозит 30 млн. человек (для сравнения, РЖД ежедневно перевозят около 3 млн. человек). В 2013 г. было перевезено около 1 млрд. тонн грузов (против 1,2 млрд. тонн в России). Железнодорожной инфраструктурой владеет государственная «IndianRailways». Новый план развития на 2013-2017 гг. предполагает рост инвестиций в железнодорожную инфраструктуру в 2,5 раза до 100 млрд. долл. Около 40% инвестиций финансируется из государственного бюджета, 30-35% - из чистой прибыли и заемных средств, а остальные 25-30% из дополнительных источников, в том числе около 1 млрд. долл. приходит от частных инвесторов. В состав «IndianRailways» входит специализированное инвестиционное подразделение по привлечению частного финансирования - «IndianRailway Finance Corporation», активы которой составляют 12 млрд. долл. Она привлекает финансирование в основном для закупки локомотивов и вагонов, которые потом сдает в лизинг «IndianRailways». В начале 2014 г. компания организоваларазме-щение нескольких траншей номинированных в индийских рупиях облигаций на сумму порядка 5 млрд. долл., со сроком обращения 10-15 лет и ставкой купона в 8,2-8,6%. При этом подобные облигации не облагаются налогом на прибыль. Кроме того, индийское правительство допускает все больше частных инвесторов к строительству железнодорожной инфраструктуры: депо, складов, станций и даже отдельных железнодорожных подходов к портам для ускорения расшивки «узких мест». Одним из главных проектов в Индии сейчас является строительство Западного и Восточного железнодорожных коридоров для увеличения грузооборота протяженностью 3 300 км. Объем инвестиций составляет 16,7 млрд. долл.; проект должен быть завершен в 2017 году.
Индия занимает второе место в мире по протяженности автомобильных дорог (4,7 млн. км), по которым перевозится более 60% грузов. Развитие дорожной сети является одной из главных задач индийского правительства. Более 50% частных инвестиций в рамках ГЧП приходится на строительство дорог. Наиболее популярная форма инвестиций - «Build-Operate-Transfer» - в рамках которой частный инвестор (или консорциум инвесторов) строит дорогу, берет ее в эксплуатацию на 20-30 лет, а затем возвращает государству. Правительство поддерживает инвесторов, выделяя специализированные капитальные гранты под строительство (до 40% от стоимости проекта). Индийское правительство также предоставляет для инфраструктурных проектов 100% налоговые каникулы в течение первых пяти лет и до 30% в последующие 30 лет.
Любопытным представляется пример привлечения частных инвесторов в инфраструктуру Бразилии, который пока нельзя признать очень успешным. С середины 90-х гг. страна идет по пути массовой приватизации и передачи в концессию существующих инфраструктурных объектов. Как правило, при приватизации дорог, аэропортовых и портовых терминалов побеждает инвестор, который готов заплатить максимальную цену за актив, либо тот, который
9 Источник: М. Ганелин, С. Васин, Аналитическое исследование Газпромбанка «Инфраструктура России - Большому кораблю - большое плавание», Москва, июль 2014 года;
10EBITDA (earnings before tax, interest, depreciation and amortization) - прибыльдовычетаналогов, процентовиамортизации
11P/E (price-to-earnings) - отношение капитализации компании к чистой прибыли
12Источник: М. Ганелин, С. Васин, Аналитическое исследование Газпромбанка «Инфраструктура России - Большому кораблю - большое плавание», Москва, июль 2014 года;
"Источник: М. Ганелин, С. Васин, Аналитическое исследование Газпромбанка «Инфраструктура России - Большому кораблю - большое плавание», Москва, июль 2014 года;
14TheSolvencyIIDirective
15Источник: M. Drexler, A. Wong, Аналитическое исследование, Мировой Экономический Форум, «Infrastructure Investment Policy Blueprint», февраль 2014 года.
готов установить минимальный тариф за пользование инфраструктурой. Однако до сих пор уровень развития инфраструктуры в Бразилии остается низким. Страна занимает 114-е место из 148 в рейтинге Индекса глобальной конкурентоспособности, а общий объем инвестиций в инфраструктуру не превышает 1,5% от ВВП. Основная проблема заключается в высоких политических и экономических рисках при довольно низкой доходности на вложенные инвестиции (около 6%). Страна страдает от сложных и длительных бюрократических процедур, которые сильно затягивают реализацию инфраструктурных объектов и снижают доходность частных инве-стиций.Невысокую доходность предлагают проекты по строительству и управлению автомобильными и железными дорогами.
Инвестиции в аэропортовую и портовую инфраструктуру, напротив, остаются довольно привлекательным. Например, недавно сингапурский портовый оператор «Changi» и бразильская строительная компания «Odebrecht» предложили 8,2 млрд долл. за управление и модернизацию аэропорта Сан-Паулу, что в четыре раза больше первоначальной цены. В Бразилии, в отличие от Китая и Индии, не хватает государственных организаций для поддержки и привлечения инвестиций в инфраструктуру. Единственной подобной организацией является «The Brazilian Development Bank», чьи активы превышают 300 млрд. долл., однако его эффективность в области развития инфраструктуры неочевидна, так как банк участвует также в поддержке других отраслей экономики: социальных проектов, образования, медицины, малого бизнеса, экологии и т.д. Ежегодно банк вкладывает 80-90 млрд. долл. в экономику Бразилии, из которых 35-40% приходится на инфраструктурные инвестиции.
Для увеличения частных инвестиций в инфраструктуру правительство Бразилии несколько лет назад разработало условия для выпуска инфраструктурных облигаций, которые обладают следующими критериями:
• Средства от размещения облигаций идут исключительно на инвестиционную программу компании;
• Минимальный срок до погашения облигации - 4 года;
• Фиксированный купон или купон, привязанный к темпам инфляции;
• Возможность досрочного выкупа не ранее чем через два года после выпуска; Инвестор не платит налог на доходы с таких облигаций (ранее налог составлял 6%).
• Правительство Бразилии надеется, что 10-20% от инфраструктурных инвестиций будет приходиться на облигации. Пока инфраструктурные облигации особую поддержку у компаний как дешевый способ для привлечения инвестиций не получили, так как заимствования остаются дорогими. У тех немногих компаний, которые разместили инфраструктурные облигации, купон, привязанный к инфляции, составляет в среднем 9,5-14%.
Заключение.
Таким образом, ключевая проблема, которую предстоит решить в ближайшее время для значительного увеличения частных инвестиций в отрасль — нахождение разумного баланса между риском и доходностью инфраструктурных проектов. В прошлом инвестиционные риски инфраструктурных проектов были слишком высоки, а потенциальная доходность - незначительна, что снижало интерес частных инвесторов. Сейчас государства предлагают частным инвесторам механизмы финансирования, которые снижают
риск инвестиций в инфраструктуру. В частности, правительства предоставляют гарантию минимального трафика при инвестициях в транспортную инфраструктуру, защиту частных инвестиций от инфляции, гарантируют инвестору минимальный платеж после завершения строительства инфраструктурного объекта13.
При этомнеобходимо учитывать факторы, ограничивающие объемы привлекаемых средств в этот альтернативный класс инвестиционных активов от институциональных инвесторов:
• Доходность инфраструктурных долговых инструментов не всегда привязана к инфляции, что подрывает основную причину интереса инвесторов к этому классу активов;
• Некоторые пенсионные фонды, имеющие накопительную компоненту в структуре своих пассивов, законодательно ограничены от инвестиций в неликвидные долгосрочные долговые инструменты;
• Инициативы европейских регуляторов14 могут увеличить требования по достаточности капитала для страховщиков, инвестирующих в инфраструктурные облигации, что сделает их инвестиционно-непривлекательными для этой категории инвесторов.
• Существенное увеличение небанковского финансирования инфраструктурных проектов создает системные риски в финансовой системе, так как требования по раскрытию информации и меры по регулированию инвестиций существенно ниже по сравнению с требованиями, которые предъявляются к банкам.
На сегодняшний день существует неопределенность в дальнейшей роли институциональных инвесторов в качестве полноценного замещения банковского кредитования в финансировании инфраструктурных проектов. Согласно опросу15, проведенному между ведущими банками, управляющими активами и институциональными инвесторами, большая часть респондентов прогнозирует значительное увеличение банковского кредитования на начальном этапе строительства инфраструктурного актива, после чего банки будут стремиться секьюретизировать эти обязательства и реализовать их в пользу институциональных инвесторов, имеющих более длинные пассивы, по мере появления у проекта операционной истории. Однако подобное развитие ситуации может стать фундаментальным препятствием для развития долгового финансирования проектов в целом.
Для России важно учитывать и использовать успешный опыт наших коллег с других развивающихся рынков для финансирования собственных инфраструктурных проектов.
Литература:
1. М. Ганелин, С. Васин, Аналитическое исследование Газпромбанка «Инфраструктура России - Большому кораблю - большое плавание», Москва, июль 2014 года;
2. И. Беляев, И. Васильев, М. Ганелин, Аналитическое исследование Sberbank Investment Research «Транспортная инфраструктура России», октябрь 2013 года.
3. M. Drexler, A. Wong, Совместноеисследование WorldEconomicForum и консалтинговой компании OliverWyman, «InfrastructureInvestmentPolicyBlueprint»,февраль 2014 года.
4. Интернет ресурсы.
5. Сайтконсалтинговойкомпании «McKinsey Global Institute» -http://www.mckinsey.com/insights/mgi
6. Сайтаорганизации «OECD» (Organization for Economic Cooperation and Development http://www.oecd-ilibrary.org/
