Анализ методов оценки стоимости венчурных инновационных компаний Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

-►

Экономико-математические методы и модели

УДК 621.4:332

Альтова И. П.

Анализ методов оценки стоимости венчурных инновационных компаний

В настоящее время традиционные методы преодоления инвестиционного кризиса, сопровождающегося сокращением притока инвестиционного ресурса в реальный сектор, недостаточно удовлетворяют потребностям корпоративного роста и становятся все менее привлекательными для большинства компаний, что ведет к увеличению роли венчурного финансирования в становлении российской инновационной экономики.

Венчурное предпринимательство как особая сфера экономики является областью пересечения экономических интересов компаний, реализующих проекты с повышенной степенью неопределенности (большая часть из которых является инновационными), и венчурных инвесторов, осуществляющих их финансирование. Отличительными чертами венчурного бизнеса являются: беззалоговый характер инвестиций, долгосрочность, высокий уровень риска, потенциально высокая доходность, радикальная новизна реализуемых проектов, низкая ликвидность инвестиций, комбинация финансового и человеческого капитала, активная роль инвестора в управлении и др.

При оценке традиционных инвестиционных проектов, когда размер рынка, объем требуемых инвестиций, прогнозируемые доходы и степень риска довольно точно определены, возможно использование стандартных процедур оценки стоимости компании. Однако в случае реализации проектов, финансируемых венчурным капиталом, появляются инновационные технологии и продукты, требующие создания принципиально новых бизнес-моделей [1].

Внутренние риски венчурного капитала связаны с особенностями управления инновационными компаниями, которые коренным образом отличаются от традиционного корпоративного управления, а также с невозможностью на раннем этапе разработки инновационного продукта предсказать, какие сложности возникнут в ходе реализации проекта. Внешние риски венчурного капитала обусловлены тем, что появление радикально нового продукта или технологии сопровождается разрывом устоявшихся рыночных отношений: меняются предпочтения покупателей, перестраивается ин-

фраструктура продаж и обслуживания и т.д.

При заключении сделки венчурному инвестору необходима объективная и обоснованная оценка потенциального результата осуществленных инвестиций. Точка зрения инвестора на риск или стадию развития компании, степень реализации потенциала инновационной компании напрямую связаны с ее стоимостью.

Таким образом, вопросы формирования и оценки стоимости инновационных компаний приобретают первостепенную значимость как для менеджмента инновационных компаний, так и для венчурных инвесторов, являясь, однако, недостаточно исследованными и методически разработанными.

К рассматриваемым в экономической литературе методам оценки компаний, финансируемых венчурным капиталом, следует отнести [2]:

• договорный: стоимость проекта определяется на базе субъективных мнений учредителей, команды менеджеров и инвесторов, отсутствуют жесткие критерии оценки, стоимость компании представляет собой сумму, которую готовы заплатить инвесторы;

• метод сопоставимых оценок (метод мультипликаторов): используются коэффициенты отношения стоимости к операционным показателям для компаний, аналогичных оцениваемой по отрасли, уровню риска, размерам, темпам роста и т.д.;

• метод дисконтируемых денежных потоков: будущие чистые денежные потоки за прогнозный период дисконтируются по формуле сложных процентов (используется коэффициент дисконтирования, равный средневзвешенной стоимости капитала на рынке данной отрасли);

• венчурный метод: прогнозируется продажная стоимость компании «на выходе» (по окончании периода инвестирования); данная стоимость дисконтируется по специальной («венчурной») ставке 40-75 % годовых для определения текущей стоимости;

• методы теории опционов: любая инвестиционная возможность для компании может быть рассмотрена как финансовый опцион, как право

4

Научно-технические ведомости СПбГПУ 4' 2009. Экономические науки

создать или приобрести активы в течение некото- Основные преимущества и недостатки указан-

рого времени [3]. ных методов приведены в табл. 1:

Таблица 1.

Преимущества и недостатки методов оценки компаний в венчурном бизнесе

Преимущества метода Недостатки метода

1. Договорный метод

- зачастую является единственно возможным методом определения стоимости компании на ранних стадиях ее развития вследствие отсутствия показателей операционной деятельности, компаний-аналогов, статистической информации и т.д. - субъективность и неточность; - необходимость обладания достаточным опытом и высокой квалификацией как у менеджмента (и/или учредителей) компании, так и у венчурных инвесторов; - необходимость наличия доверительных партнерских отношений у договаривающихся сторон.

2. Метод сопоставимых оценок

- легкость использования; - высокая степень обоснованности оценки стоимости компании в виду использования фактических рыночных данных. - необходимость наличия публичных компаний-аналогов на рынке с достаточной историей развития.

3. Метод дисконтируемого денежного потока

- наглядность полученных данных; - традиционность и повсеместное использование, причем не только в венчурном бизнесе. - высокая зависимость оценок денежных потоков от интуиции, опыта и квалификации эксперта; - в ходе реализации проекта бывает трудно отказаться от запланированных действий и увидеть новые возможности.

4. Венчурный метод

- традиционность использования именно венчурными инвесторами; - относительная легкость определения доли инвестора в финансируемой компании исходя из ожидаемой терминальной стоимости. - сложность определения «венчурного» дисконта и «премии за риск»; - не учитываются: финансирование в несколько этапов, возможность досрочного прекращения инвестиций в случае неудачи, выплаты промежуточных дивидендов.

5. Метод реальных опционов

- позволяет принимать оптимальные решения в будущем в соответствии с поступающей информацией, оценивая их уже в момент анализа, т.е. учитывает возможность приостановления финансирования неудачных проектов. - некритичное применение методологии теории опционов может негативно влиять на бизнес компании и ее конкурентную позицию: излишняя гибкость в решениях ведет к частому пересмотру планов, потере стратегического ориентира [3].

В основе большинства методов оценки стоимости инновационной компании лежат прогнозы параметров ее развития со стороны венчурных инвесторов и со стороны менеджмента (и/или учредителей) компании, т.е. присутствует большая доля субъективности. Для ее снижения возможно использовать аппарат теории вероятностей и экспертные оценки. В практике инвестиционного анализа наиболее широко применяется метод дисконтированных денежных потоков. Совмещая преимущества этого метода и, частично, венчурного метода, оценивать текущую стоимость инновационной компании предлагается, используя модель, представленную на рис. 1.

Безусловно, полученную усредненную оценку стоимости компании необходимо оценивать критически. Опыт специалистов подсказывает, что прогнозы предпринимателей зачастую не оправдываются: математические вычисления могут породить ложное ощущение точности, тогда как основанием суждений экспертов являются не только макроэкономические факторы (уровень предложения и спроса на венчурный капитал на рынке, текущая и прогнозируемые ставки рефинансирования и т.д.), но и субъективные критерии (структура сделки, уровень вовлеченности инвестора, возможность разводнения, опыт руководства компании) [4].

Экономико-математические методы и модели

N

М

1=1 t=Tr

где ^ 1 ■ N _ индекс сценария;

N

количество сценариев;

т.

Е -

момент выхода инвестора из проекта;

Рт

4

Е - безусловные вероятности сценариев;

- доход по i-му сценарию в периоде ^

- коэффициент дисконтирования по ьму сценарию в периоде ^ равный

где - ставка дисконтирования по ¡-му сценарию в периоде I. включающая: Гтг

11 - средневзвешенную стоимость капитала на рынке, соответствующую ожидаемому возврату на инвестиции.

г'

еп ш е - ставку, учитывающую повышенную степень неопределенности при осуществлении венчурных инвестиций.

Рис. 1. Оптимизация метода дисконтированных денежных потоков

Очевидно, что применение того или иного метода оценки стоимости компании зависит от стадии ее развития. Специфика венчурного капитала проявляется в финансировании ранних стадий жизненного цикла компаний, когда нет достаточной истории операционной деятельности, отсутствуют балансовые показатели и другая статистическая информация. При создании бизнеса, разработке прототипа инновационного продукта, выходе на рынок первостепенной задачей предпринимателя становится выживание на рынке в принципе, и лишь после ее выполнения можно говорить о получении прибыли от инвестиций. В этом случае предлагаемая модель оценки стоимости инновационной компании упрощается, т.к. экспертам необходимо проанализировать только три вероятных сценария: оптимистический, пессимистический и сценарий несостоятельности инновационного проекта.

В целом, оценка компаний и проектов, финансируемых венчурным капиталом, - больше искусство, чем наука. Однако, используя аппарат теории вероятностей и мнения экспертов, обладающих значительным опытом управления венчурными инвестициями, возможно значительно повысить точность оценки стоимости инновационной компании, а значит, принять более обоснованное решение о возможности, масштабах и сроках инвестирования.

Венчурное финансирование - особый вид инвестиционной деятельности, предполагающий учет «заранее одобренной» инвестором степени риска при реализации инновационного проекта. В этой ситуации любой метод оценки стоимости компании является приближенным и не дает полного представления об объекте инвестиций, поэтому необходимо сочетать различные подходы, используя преимущества каждого метода и нивелируя его недостатки.

^Научно-технические ведомости СПбГПУ 4' 2009. Экономические науки

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

1. Котельников В. Ю. Венчурное финансирование. Пошаговое руководство для венчурного предпринимателя. - Москва: «Конгресс-Проминвест». 2007. 144 с.

2. Каширин А. И., Семенов А. С. Венчурное инвестирование в России. - Москва, СПб: «Вершина», 2007. 330 с.

3. Высоцкая Т. Р. Метод реальных опционов в оценке стоимости инвестиционных проектов [Электронный ресурс]: // Проблемы современной экономики. - 2006. - № 1 (17) - Режим доступа: http://www.m-eco-поту.т/аг1^р3?а1^=21442

4. Бенджамин Д.А., Маргулис Д. Руководство для бизнес-ангелов. / Науч. ред. Д. В. Княгин. - Москва, СПб: «Вершина», 2007. 317 с.

5. Аньшин В. М., Филин С. А. Менеджмент инвестиций и инноваций в малом и венчурном бизнесе. Учеб. пособие. М.: «Анкил». 2003. 359 с.

6. Кемпбелл К. Венчурный бизнес: новые подходы. - Москва: «СБАР». 2008. 426 с.

7. Фияксель Э. А. Теория, методы и практика венчурного бизнеса. Издательство Санкт-Петербургского государственного университета экономики и финансов. 2006. 315 с.

УДК 621.4:332.2

Грошева Н. Б.

Инструменты для управления затратами проекта

Управление проектами - Project management - достаточно известно сегодня в России руководителям крупного бизнеса. Предприниматели среднего и малого уровня считают, что для их уровня проекты и инструменты их управления не актуальны.

Однако есть много составляющих РМ, которые могут быть полезны и для небольшого бизнеса. Одни из таких инструментов - управление временем проекта для сокращения затрат и ведение реестра проектных обязательств.

Сокращение затрат проекта может осуществляться разными способами, в том числе путем управления закупкой ресурсов, календарным планированием финансовых потоков, но данное исследование посвящено сокращению затрат через моделирование срока проекта.

Обычно при планировании бюджета проекта учитывают расходы исходя из структуры декомпозиции работ и 5М анализа [3, 4].

Стандартная схема бюджетирования строится следующим образом:

1. Составляется детальная структура декомпозиции работ проекта и сетевой график проекта.

2. Проводится 5М анализ (расчет потребности в материалах, оборудовании, людях, методах-технологиях, непосредственных затратах на

проект, например на приобретение земельного участка или оплату услуг подрядчиков).

3. Далее исходя, потребности проводится анализ наличия необходимых ресурсов в организации. В случае их наличия и доступности для проекта в бюджет ставятся условные затраты - т.е. те, которые формируют расходную часть проекта, но не потребляют денежных средств. В этом случае возникает проблема ценообразования по таким затратам, оптимальным вариантом является использование рыночных цен, так как это позволит провести анализ рациональности использования собственных ресурсов для проекта и исследовать возможность использования (покупки или аренды) ресурсов на рынке.

4. Для тех ресурсов, которые необходимо арендовать или приобретать, составляется смета (исходя из стоимости единицы ресурса и потребности в ресурсе).

5. Составляется календарный график работ.

6. Делается корректировка на доступность ресурса и срок его доставки (если требуется изготовление оборудования на заказ, например, то дата заказа и предоплаты будет смещена).

7. На основании графика и смет составляется бюджет (распределение смет по периодам времени).