CC BY
120
Развитие венчурного финансирования: формы организации, метод дискретного
финансирвания
VENTURE FINANCING DEVELOPMENT: FORMS OF ORGANISATIONS, METHOD OF DISCRETE FINANCING
Соколова Юлия Витальевна Аспирант кафедры «Финансовый менеджмент», ФГОБУВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации»
Аннотация: В статье предствалены рекомендации по совершенствованию регулятивного механизма индустрии венчурного финансирования, а также предложена авторская методика дискретного финансирования венчурных проектов.
Ключевые слова: венчурные инвестиционные проекты, венчурное
финансирование, регулятивный механизм индустрии венчурного финасирования, дискретное финансирование венчурных проектов.
Abstract: In the article the author's recommendations on regulatory mechanism of venture financing industry improvement and method of discrete financing of venture projects are presented.
Key words: venture investment projects, venture financing, regulatory mechanism of venture financing industry, method of discrete financing of venture projects.
Oдним из ключевых элементов перехода страны на инновационный путь развития должно стать развитие венчурного финансирования, высокая доходность и уровень риска которого подтверждены мировой практикой.Однако российский рынок прямых и венчурных инвестиций, прошедший за последние десятилетия интенсивный путь развития, остается недостаточно совершенным, что проявляется в сравнительно небольшом объеме аккумулированного капитала в фондах прямых и венчурных инвестиций, снижении объемов вновь привлеченных в фонды средств, относительно небольшом количестве действующих фондов. Необходимость преодоления существующих препятствий на пути развития сферы финансирования венчурных инвестиционных проектов, требует существенных изменений в регулятивном механизме венчурного финансирования, а также применении более совер-щенных методов финансирования венчурных проектов.
В российской правовой системе до недавнего времени существовало несколько организационно-правовых форм (ОПФ), пригодных для регистрации венчурных фондов: простое товарищество (далее - ПТ), товарищество на вере (коммандитное товарищество, далее - КТ) и закрытый паевой инвестиционный фонд особо рисковых (венчурных) инвестиций (далее - ЗПИФ).
Другие наиболее распространенные формы ведения коммерческой деятельности в России, такие как: общество с ограниченной ответственностью (ООО), акционерное общество (АО), не подходят для организации венчурных фондов. Среди основных недостатков существующих ОПФ (ООО, ОАО, ДПТ, КТ, ЗПИФ) можно выделить следующие основные группы: несоответствие субъектов деятельности отработанной модели функционирования венчурного фонда, когда существуют ограниченные партнеры (инвесторы, которыми могут быть как коммерческие, так и некоммерческие организации, например, государственные учреждения, институты развития, а также частные лица) и неограниченные партнеры (УК), а также само партнерство с ограниченной ответственностью, осуществляющее финансирование инновационных компаний; возможность существования «переменного» капитала для обеспечения поэтапного финансирования по мере необходимости (принцип «commitments»); нацеленность деятельности на осуществление прямых и венчурных инвестиций, финансирование инновационной деятельности; степень государственной зарегулированности; возможность сохранения конфиденциальности; существование достаточно серьезной проблемы двойного налогообложения прибыли (на уровне фонда и инвесторов), что значительно снижает интерес со стороны инвесторов; возможность предусмотреть нюансы Инвестиционного соглашения (порядок внесения финансовых ресурсов, управление структурой, возможность выбытия участников, распределение прибыли и др.); проработанность и согласованность с другими законодательными актами.
Очевидно, что отсутствие приемлемых ОПФ для осуществления коллективной инвестиционной деятельности, учитывающей особенности рисковых венчурных проектов, является существенным препятствием на пути развития инновационного
предпринимательства в России, снижает инвестиционную привлекательность страны для иностранных инвесторов.
Ранее в инфраструктуре инвестиционной деятельности адекватные правовые формы для создания венчурных инвестиционных фондов полностью отсутствовали. Однако в ноябре 2011 г. Советом Федерации были одобрены два законодательных акта, предусматривающие создание новых организационно-правовых форм, являющихся максимально приближенными к аналогичным зарубежным формам товарищества с ограниченной ответственностью (Limited Liability Partnership, LLP) и компании с ограниченной ответственностью (Limited Liability Company, LLC). С 1 января 2012 г. вступил в силу Закон «Об инвестиционном товариществе» [1]1, с 1 июля 2012 г. вступил в силу Закон «О хозяйственных партнерствах» [2]2. Законодательные акты вводят в правовой оборот новые организационно правовые формы Инвестиционного Товарищества (ИТ) и Хозяйственного Партнерства (ХП).
Тем не менее, с нашей точки зрения, рассмотренные законодательные инициативы создания подходящих для венчурного финансирования организационно-правовых форм в виде ХП и ИТ, хотя и расцениваются положительно как намерение создания венчурной инфраструктуры, имеют некоторые недостатки по существу. Так, деятельность ХП предназначена не для узкой сферы фондов прямых и венчурных инвестиций, но может быть использовано для обычной хозяйственной деятельности юридических лиц. Поэтому, с нашей точки зрения, необходимо четко обозначить целевую направленность деятельности ХП, предполагающую осуществление венчурных и прямых инвестиций, что требует законодательного определения понятия «венчурный», а также толкование законом понятия прямых и венчурных инвестиций в капитал (или приравненных к ним) компаний.
Некоторые статьи проекта о ХП содержат нечеткие формулировки, что может стать полем правонарушений. Так, например, в соглашении об управлении ХП смогут участвовать не только партнеры и партнерство, но и «иные лица», которые
1 Федеральный закон от 28.11.2011 N 335-03 "Об инвестиционном товариществе" (принят ГД ФС РФ 21.11.2011 г.) [Электронный ресурс]. URL: http://base.consultant.ru/cons/cgi/online.cgi?req=doc;base=LAW;n=122222 (дата обращения
16.01.2012 г.)
2 Федеральный закон от 03.12.2011 N 380-Ф3 "О хозяйственных партнерствах" (принят ГД ФС РФ 21.11.2011 г.) [Электронный ресурс]. URL: http://base.consultant.ru/cons/cgi/online.cgi?req=doc;base=LAW;n=122730 (дата обращения
16.01.2012 г.)
смогут играть основную роль в управлении без четких обязанностей и ответственности. Рекомендуется тщательная проработка положений законопроекта для избегания разночтений.
Кроме того, предлагаемые для регистрации венчурных фондов ОПФ потребуют соответствующей модификации Налогового Кодекса, предусматривающей особый льготный режим налогообложения в части признания расходов на НИОКР, ускоренной амортизации; таможенного законодательства.
По мнению автора, принятие законопроектов о создании новых организационно-правовых форм (ХП и ИТ) осуществления коллективных инвестиций в венчурные проекты с учетом предложенных автором рекомендаций станет необходимой правовой базой для развития высококонкурентной инновационной экономики, создаст предпосылки для регистрации венчурных фондов в российской юрисдикции, повысит привлекательность сферы для отечественных и иностранных инвесторов. Это позволит создать правовую систему осуществления финансирования венчурных инвестиционных проектов в соответствии с международными стандартами.
Помимо совершенствования форм организации венчурного фонда, для развития индустрии венчурного финансирования крайне важно обеспечить его эффективную деятельность, непосредственно связанную с венчурным процессом, финансированием венчурных инвестиционных, оценкой эффективности такого финансирования.
Традиционный метод количественного анализа долгосрочного венчурного инвестирования на основе дисконтирования денежных потоков и определения чистой текущей стоимости проекта (ЧТС, Net Present Value, NPV) и внутренней ставки доходности (далее - ВСД или Internal Rate of Return, IRR) имеет ряд существенных недостатков. Главная слабость метода заключается в том, что он в недостаточной мере считается с неопределенностью будущего. К тому же, что низкокачественные допущения, лежащие в основе модели, отсутствие анализа альтернативных стратегий при рассмотрении NPV и дисконтированных денежных потоков (discounted cash flows, DCF) могут не только снижать качество финансового
планирования, но и быть потенциально опасными [3] . В сущности, анализ NPV является достаточно негибким методом, в связи с тем, что текущая стоимость как притока, так и оттока денежных средств является статичной.
Кроме того, метод не учитывает, что в ходе реализации проекта инвестор активно участвует в управлении портфельной компанией, оперативно реагируя на негативные изменения и минимизируя потери компании. При этом метод NPV-анализа не учитывает возможность инвестора оказывать влияние на ход финансирования проекта, обладающую определенной стоимостью, а также ценность стратегических перспектив.
В качестве ставки дисконтирования обычно применяется средневзвешенная стоимость капитала (WACC), которая может быть скорректирована с учетом венчурного риска. Однако применение единой ставки дисконтирования на протяжении всего жизненного цикла проекта в условиях несовершенного финансового рынка не совсем правомерно [4]4. Дело в том, что по мере развития бизнеса при переходе его на следующую стадию риск изменяется, вместе с чем, должна корректироваться и ставка дисконта.
Как правило, эксперты, понимая ограниченность оценки проекта только с помощью NPV, стараются применять дополнительные инструменты анализа, такие как сценарный анализ. Данный метод является более гибким, так как позволяет учитывать больше вариантов развития событий. Однако при этом статичность остается на уровне каждого из сценариев: пессимистичного, реалистичного, оптимистичного. Сценарный анализ распознает существование неопределенности, но при этом не учитывает ценность гибкости, заложенной в саму ситуацию [5]5.
Целесообразно рассматривать проект с точки зрения логики и последовательности его прохождения по стадиям жизни инновационного цикла, применяя метод анализа древа решений (Decision Tree Analysis, DTA). Метод предоставляет собой ценный инструмент анализа набора возможных исходов
3 Roussel P.A., Saad K.N., Erickson T.J. Third Generation R&D: Managing the Link to Corporate Strategy, USA: Harvard Business Review Press, 1991. - 224 p., p. 97.
4Лимитовский М.А. Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках - М.: Дело, 2004. - 528 с., 405 с.
5Высоцкая Т.Р. Метод реальных опционов в оценке стоимости инвестиционных проектов // Финансовый менеджмент. 2006, №2. С. 84-94.
проекта при определении их вероятности в каждой точке принятия решений [6]6. Метод древа решений позволяет рассчитать математическое ожидание по каждому из результатов реализации венчурного проекта. Метод основан на построении последовательности принятия решений и условий их реализации с учетом их вероятности. DTA анализ принимает во внимание возможность гибкого управления проектом, ведь его финансирование может быть прекращено на любой стадии, а также учитывает поведение стоимости проекта (NPV) при различных исходах, помогая инвестору в выборе стратегии финансирования, обеспечивающей наиболее высокую чистую текущую стоимость. Хотя метод свободен от ряда недостатков, свойственных традиционному методу DCF анализа, учитывая гибкость реализации и финансирования проекта, ему присущи многие из недостатков NPV анализа. Речь идет, прежде всего, о снижении достоверности такого анализа при использовании оценочных субъективных предпосылок в финансовой модели проекта; метод не учитывает стратегическую ценность перспективных инноваций; кроме того не решен вопрос неоднозначности определения ставки дисконтирования на всем протяжении осуществления проекта. Помимо прочего, основным недостатками метода является сложность определения и обоснования вероятностей различных исходов проекта.
Вышеприведенный анализ выявил основные достоинства и недостатки существующих методов оценки эффективности и осуществления финансирования венчурных инвестиционных проектов.
Как показывает мировая практика, постадийное финансирование венчурных проектов в соответствии с анализом проекта на протяжении всего инновационного цикла является наиболее адекватным подходом. При этом финансирование таких проектов осуществляется не единовременно, а в виде траншей по стадиям развития инновационного проекта. Таким образом, финансирование носит дробный, прерывистый, скачкообразный характер и обладает свойством дискретности.
Дискретность финансирования венчурных инвестиционных проектов представляет собой принцип осуществления процесса финансирования, при котором предоставление финансовых ресурсов осуществляется неравномерно в различных
6Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. 2е издание на рус. языке - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2008. - 1008 с., с. 250-259.
временных периодах в соответствии со стадиями инновационного цикла. При этом переход от одной стадии развития венчурного проекта на другую, более развитую, осуществляется скачкообразно и происходит в точке принятия решения о необходимости дальнейшего финансирования проекта. Венчурные проекты предусматривают дискретное осуществление расходов и получение доходов инвестором, т.е. дискретные денежные потоки в определенные интервалы времени, которые определяются стадиями инновационного цикла и развития проектов.
Помимо прочего, высокие риски и динамичность экономической среды требуют создания системы постоянного контроля и сопровождения венчурного проекта инвестором, оценки его рисков и эффективности реализации проекта и, соответственно, потребности в финансировании на каждой стадии проекта.
Преодолеть недостатки традиционных техник оценки позволяет более совершенный метод оценки стоимости венчурных инвестиционных проектов -метод реальных опционов (РО, Real Options Valuation). Данный метод свободен от недостатков традиционных техник оценки и является более гибким и практически применимым с учетом особенностей венчурного финансирования способом оценки инвестиционных проектов и принятия управленческих решений о целесообразности продолжения дискретного финансирования.
Применение метода РО целесообразно, в первую очередь, для наукоемких высокотехнологичных инновационных проектов, подверженных высокой степени неопределенности, финансовый результат которых во многом определяется принимаемыми инвестором решениями. Зачастую убыточные при оценке традиционным DCF-методом проекты становятся целесообразными при оценке методом реальных опционов.
Важнейшее преимущество использования метода РО для принятия решений о финансировании инвестиционных проектов заключается в возможности принятия гибких управленческих решений в условиях высокой неопределенности. Что особенно важно в случае с венчурными проектами на ранних стадиях, где уровень такой неопределенности и риска чрезвычайно высоки [7] . «Реальные опционы», их
7 Брусланова Н. Оценка инвестиционных проектов методом реальных опционов // Финансовый директор. 2004, №7-8. С. 24-32.
распознавание, понимание и иногда оценка представляет собой спектр методов гибкого финансирования активов и пассивов предприятия [8] .
Опционное управление венчурными проектами позволяет учесть ценность стратегических перспектив развития и предполагает пошаговое осуществление финансирования последующих стадий проекта. Закладывая в инвестиционный договор опцион на постадийное дискретное финансирование, инвестор имеет возможность оперативно прекратить финансирование неудачных проектов, снижая таким образом риск и сохраняя большую часть финансовых ресурсов. К тому же, метод РО принимает во внимание большее количество факторов: период, в течение которого сохраняется инвестиционная возможность, неопределенность будущих поступлений, текущая стоимость будущих денежных потоков и стоимость, теряемая во время срока действия инвестиционной возможности [9]9.
Изменчивость, определяемая среднеквадратическим отклонением, в отношении высокотехнологических проектов высока, однако при этом изменчивость является позитивным фактором. Возросшая изменчивость при анализе традиционным методом DCF снижает стоимость венчурного проекта, однако повышает стоимость опциона. Опцион на осуществление последующих инвестиций может быть основным фактором максимизации стоимости портфеля реальных инвестиционных Проектов [10]10.
Любой венчурный проект предполагает возможность следующих основных видов реальных опционов: опцион на последовательное финансирование проекта (option to make follow-on investments) и расширение бизнеса (option to expand), опцион на отказ от дальнейшего финансирования проекта (abandonment option), опцион на выжидание (option to wait) [11]11.
Однако в настоящее время метод реальных опционов не нашел должного применения в оценке инвестиционных проектов. Тем не менее, его неоспоримые преимущества, в значительной мере отвечающие требованиям оценки и анализа специ-
8 Сысоев А. Ю. Использование моделей «реальных опционов» при оценке эффективности инвестиционных проектов // Вестник Финансовой академии. 2003, № 4(28). С.99-108.
9 Брусланова Н. Оценка инвестиционных проектов методом реальных опционов // Финансовый директор. 2004, №7-8. С. 24-32.
10 Боер Ф. П. Оценка стоимости технологии. Практические примеры оценки стоимости технологий / Пер. с англ. - М.: Олимп-бизнес, 2007. - 256 с., с.320.
11 Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. 2е издание на рус. языке - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2008. - 1008 с., с. 583-590.
фических венчурных проектов, позволяют сделать вывод об актуальности изучения и практического применения метода РО в сфере венчурного финансирования.
Анализ возможностей практического применения метода реальных опционов для оценки инновационных проектов и обоснования эффективной стратегии поста-дийного финансирования венчурных инвестиционных проектов выявил целесообразность применения двух основных опционных моделей: модель Блэка-Шоулза
12
(Black-Scholes options pricing model, BSOPM) [12] , биномиальная модель (Binomial
13
options pricing model, BOPM) [13] . Биномиальная модель основана на построении бинарного древа решений и переборе сценариев на основании вероятности оптимистичного и пессимистичного развития событий для определения стоимости реального опциона.
На наш взгляд, применение биномиальной модели (BOPM) является более приемлемым способом оценки венчурных инвестиционных проектов. Дело в том, что модель Блэка-Шоулза основана на предпосылке непрерывного учета времени и применима для оценки ликвидных стандартизированных финансовых опционов, что не соответствует такой особенности венчурных проектов, как низкой ликвидности. Поэтому для оценки венчурных инвестиционных проектов целесообразно применять биномиальную модель с дискретным учетом времени. Основным достоинством этой модели является возможность проследить изменение цены базового актива во времени, что позволяет проводить оценку не только европейских опционов (с фиксированной датой исполнения), но и американских опционов, включать в модель непостоянную дисперсию, учитывать изменение цены исполнения опциона, которые нельзя отразить с помощью модели Блэка-Шоулза. Также BOPM позволяет получить более точные результаты, в случае существования нескольких источников неопределенности или большого количества дат принятия решения.
Как уже отмечено, BOPM позволяет определить стоимость венчурного проекта на основе построения многозвенного бинарного древа решений, где в каждый момент времени t в каждом узле древа решений цена базового актива (S) может ли-
12 Black F., Scholes M. The Pricing of Options and Corporate Liabilities // The Journal of Political Economy, 1973, Volume 81, Issue 3 (May - Jun., 1973). P. 637-654.
13 Cox J.C., Ross S.A., Rubinstein N. Option Pricing: A Simplified Approach // Journal of Financial Economics, 1979, Vol. 7, P. 229-263.
бо расти с использованием повышающего коэффициента u и вероятностью p, либо снижаться с использованием понижающего коэффициента d и вероятностью (1-p).
Основной сложностью данного метода является необходимость определения ставки дисконтирования в каждом узле биноминальной решетки, которая изменяется по мере развития проекта в зависимости от уровня риска. Преодолеть эту трудность позволяет применение так называемого риск-нейтрального подхода, когда дисконтирование производится по безрисковой ставке, а рисковые факторы находят отражение с помощью риск-нейтральной вероятности р, учитывающей вероятность наступления безрисковой ситуации.
Таким образом, применение биномиальной модели, используя риск-нейтральный подход, позволяет разрешить проблему, свойственную традиционному DCF методу, заключающуюся в необходимости определения переменных ставок дисконта, отличных от WACC с учетом различного уровня риска в каждом узле биномиального древа, т.е. на каждой стадии венчурного проекта. Этот метод позволяет все денежные потоки инвестиционного проекта дисконтировать по единой безрисковой ставке Rf, при этом отражение рисковых факторов в модели происходит с помощью риск-нейтральных вероятностей, отражающих вероятность наступления безрисковой ситуации, Pu и Pd [14, C.522]:
где Rf - безрисковая ставка в расчете на единичный период времени между двумя соседними узлами бинарного древа; и - темп роста стоимости проекта в данной ветви в случае оптимистического сценария, d - темп снижения стоимости проекта в данной ветви в случае оптимистического сценария.
где И - подходящая по риску ставка.
Коэффициенты роста и снижения стоимости проекта можно определить так:
l+Rf-d
(1),
(2),
Pd = 1 - Pu
(3),
(4)
14 Лимитовский М.А. Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках - М.: Дело, 2004. -528 с., 405 с.
d = 1/и (5),
где а - среднеквадратическое отклонение базового актива; АЬ - временной интервал.
Объединяя преимущества метода постадийного дискретного финансирования венчурного проекта в соответствии с анализом проекта в точках контроля на протяжении всего инновационного цикла, метода древа решений и биномиальной модели оценки опционов Кокса-Росса-Рубинштейна, автором предложен метод, позволяющий повысить эффективность финансирования отобранных в портфель венчурного фонда инвестиционных проектов, □ метод дискретного финансирования венчурных проектов. Предложенный нами метод является действенным практически применимым инструментом эффективного финансирования венчурных проектов в виде траншей по стадиям развития проекта с принятием решения о целесообразности последующего финансирования перспективных проектов в контрольных точках.
Метод дискретного финансирования венчурных проектов предполагает неравномерный характер организации финансирования, так как общий объем финансовых ресурсов, направленных на финансирование проекта, дробится и осуществляется в виде траншей в зависимости от степени его развития на каждой стадии инновационного цикла. В то же время, метод дискретного финансирования предполагает непрерывное сопровождение проекта инвестором и мониторинг его показателей. Для чего в каждой точке времени инвестору необходимо проводить промежуточную оценку уровня риска, эффективности реализации венчурных проектов, а также потребности в финансировании.
Дискретное финансирование венчурных инвестиционных проектов
представляет собой интегрированную систему управления активами и
обязательствами инвестора, предусматривающую сопровождение инвестором
венчурного проекта и непрерывный мониторинг его показателей в каждой точке
времени, на основании чего осуществляется неравномерное (траншевое)
финансирование проекта в зависимости от стадии развития проекта. Такая
система управления основана на непрерывном сопровождении проекта,
мониторинге его развития путем определения уровня риска, оценки эффективности
его реализации и изменения потребности в финансировании в каждой точке
11
времени, с одной стороны. В то же время дискретное финансирование учитывает неравномерность его организации, когда финансирование осуществляется в виде траншей по стадиям развития проекта на основании данных показателей непрерывного мониторинга.
Автором предлагается следующий алгоритм реализации постадийного дискретного финансирования венчурных проектов, который может быть осуществлен в виде последовательного выполнения нижеперечисленных шагов:
1. определить вехи проекта, объем необходимого финансирования и рассчитать стоимость венчурного инвестиционного проекта методом традиционного DCF анализа. Проведя предварительный технико-экономический анализ проекта, необходимо определить основные вехи его развития, выделить точки контроля и критерии перехода проекта на следующую стадию развития. Выделение вех в развитии проекта представляет собой эффективный инструмент анализа продуктивности исследований и разработок. Вехи развития венчурных проектов, а также периодизацию точек контроля целесообразно рассматривать с точки зрения количественного анализа, разработав финансовую моделью проекта. Необходимо определить планируемые денежные потоки на каждой стадии, увязав их с потребностью в финансировании каждой стадии.
2. с учетом многообразия форм организации финансирования венчурных инвестиционных проектов следует выбрать метод, тип и формы финансирования проекта на каждой стадии развития.
3. построить многозвенное бинарное древо решений по стадиям инновационного цикла. Венчурный проект подвергается глубокому анализу в точках контроля при переходе на каждую последующую стадию «воронки НИОКР»: стадию «сырых» идей, концептуальную стадию, стадию технико-экономического обоснования, стадию разработки, стадию ранней коммерциализации, стадию коммерческого успеха.
В каждом узле древа решений возможны два варианта развития событий: рост стоимости актива (Su) или его снижение Sd. Для расчета темпов роста u и снижения стоимости проекта d необходимо, зная среднеквадратическое отклонение а, воспользоваться формулами 4, 5. Согласно формулам (1, 2) следует вычислить вероятность каждого исхода в условиях риск-нейтральности.
4. построить древо стоимости базового актива (base tree), рассчитав денежные потоки в каждом узле биномиального древа.
Для каждого узла биномиального древа, продвигаясь от начала древа к его завершению (слева направо), рассчитываются денежные потоки (CF) с учетом темпов роста (u) и снижения (d) на каждой ветви древа:
CFn = CFn х и> CFn = CFi-i х ki (6),
CFj2 = CFn х d, CFn = CFi_1 х ki (7^
где kt - прогнозный коэффициент роста денежного потока в период i.
5. построить древо стоимости опциона (option tree), трансформировав древо денежных потоков в древо стоимости венчурного проекта с учетом опционных возможностей. Для чего надлежит определить приведенную стоимость денежных потоков (PVi) в период i, дисконтируя стоимость базового актива по безрисковой ставке (Rf), следуя от завершения древа к его началу (справа налево).
pV = P*(CFil+PVil)+(l—p)*(CFi2+PVi2) (8)
i 1+R^ ( ),
Превышение ликвидационной стоимости проекта на конец года i над приведенной стоимостью проекта PVj означает необходимость остановить финансирование проекта и выйти из бизнеса, получив ликвидационную стоимость плюс денежный поток текущего периода [14, C. 403]. Таким образом, денежные потоки ниже ликвидационной стоимости проекта не будут допущены инвестором.
6. определить стоимость проекта с учетом реального опциона (МРУопц) по формуле:
NPVпц = NPV + ROV (9),
где NPVопц - стоимость проекта с учетом реального опциона; ROV - стоимость реального опциона.
7. принять рациональное обоснованное решение о целесообразности дальнейшего финансирования венчурного проекта в каждой контрольной точке, позволяющее максимизировать стоимость проекта. В каждом узле биномиального древа возможны следующие варианты: продолжить венчурный проект и получить стоимость действующего проекта с учетом опциона; финансировать проект с целью увеличения производственной мощности; прекратить финансирование проекта и выйти из биз-
неса, получив ликвидационную стоимость проекта и денежный поток текущего периода.
Причем шаги алгоритма дискретного финансирования венчурных проектов циклически повторяются на каждой стадии развития проекта в ходе непрерывного мониторинга его деятельности инвестором в постинвестиционный период. Процесс дискретного финансирования базируется на циклическом процессе непрерывного мониторинга эффективности в каждой точке развития проекта во времени. При этом финансирование венчурного проекта носит неравномерный характер и осуществляется постадийно в виде траншей.
Подобный подход призван обеспечить успешное развитие инновационных проектов, а также «выхода» венчурного фонда, что является первостепенной основой возобновления венчурного процесса и стимуляцией инновационного развития экономики страны.
Основные достоинства предложенного метода постадийного дискретного финансирования перечислены ниже:
1. метод ориентирован на результат, так как позволяет эффективно осуществлять планируемые вложения, рационально подойти к вопросу принятия решения о дальнейшем финансировании проекта в зависимости от достигнутых результатов;
2. метод предполагает непрерывный мониторинг показателей венчурных проектов, циклично повторяя шаги алгоритма;
3. метод хорошо синхронизируется с методом постадийного финансирования на
стадиях: «сырые идеи», концептуальная стадия проекта, стадия технико-
экономического обоснования, стадия разработки, стадия ранней коммерциализации и стадия коммерческого успеха;
4. является динамичным, так как отвечает условиям постоянно меняющейся внешней среды;
5. дает возможность своевременно прекратить финансирование неуспешных проектов и, тем самым, снизить степень риска;
6. содержит четкие обоснованные критерии принятия рационального решения о продолжении или остановке финансирования того или иного проекта;
7. возможность корректирования стратегии финансирования обеспечивает
инвестору гибкость;
8. метод учитывается фактор стоимости финансовых ресурсов во времени, а также стратегическую ценность проекта, принимая во внимание возможность инвестора активно участвовать в управлении компанией в ходе реализации проекта, оперативно реагируя на негативные изменения и минимизируя потери;
9. решена проблема выбора ставки дисконтирования, путем применения риск-нейтрального подхода, когда дисконтирование производится по безрисковой ставке, а рисковые факторы находят отражение с помощью риск-нейтральной вероятности р, учитывающей вероятность наступления безрисковой ситуации;
10. позволяет проводить оценку не только европейских опционов (с фиксированной датой исполнения), но и американских опционов, включать в модель непостоянную дисперсию, учитывать изменение цены исполнения опциона, которые нельзя отразить с помощью модели Блэка-Шоулза;
11. основан на предпосылке дискретного учета времени, что отвечает потребностям постадийного финансирования венчурных проектов;
12. позволяет получить точные результаты, в случае существования нескольких источников неопределенности или большого количества дат принятия решения;
13. применение риск-нейтрального подхода, когда дисконтирование производится по безрисковой ставке, а рисковые факторы находят отражение с помощью риск-нейтральной вероятности р, учитывающей вероятность наступления безрисковой ситуации, решает проблему определения ставки дисконтирования и вероятностей.
Таким образом, применение на практике предлагаемых автором рекомендация по совершенствованию регулятивного механизма индустрии венчурного финансирования, а также предложенного метода жискретного финансирования венчурных проектов может обеспечить дальнейшее развитии столь перспективной индустрии венчурного финансирования, способной стать катализатором инновационного пути развития экономики страны.
Список литературы
1. Федеральный закон от 28.11.2011 N 335-ф3 "Об инвестиционном товариществе" (принят ГД ФС РФ 21.11.2011 г.) [Электронный ресурс]. URL:
http://base.consultant.ru/cons/cgi/online.cgi?req=doc;base=LAW;n=122222 (дата обра-
щения 16.01.2012 г.)
2. Федеральный закон от 03.12.2011 N 380-Ф3 "О хозяйственных партнерствах"
(принят ГД ФС РФ 21.11.2011 г.) [Электронный ресурс]. URL:
http://base.consultant.m/cons/cgi/onHne.cgi?req=doc;base=LAW;n=122730 (дата обращения 16.01.2012 г.)
3. Roussel P.A., Saad K.N., Erickson T.J. Third Generation R&D: Managing the Link to Corporate Strategy, USA: Harvard Business Review Press, 1991. - 224 p., p. 97.
4. Лимитовский М.А. Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках - М.: Дело, 2004. - 528 с., 405 с.
5. Высоцкая Т.Р. Метод реальных опционов в оценке стоимости инвестиционных проектов // Финансовый менеджмент. 2006, №2. С. 84-94.
6. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. 2е издание на рус. языке - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2008. - 1008 с., с. 250-259.
7. Брусланова Н. Оценка инвестиционных проектов методом реальных опционов // Финансовый директор. 2004, №7-8. С. 24-32.
8. Сысоев А. Ю. Использование моделей «реальных опционов» при оценке эффективности инвестиционных проектов // Вестник Финансовой академии. 2003, № 4(28). С.99-108.
9. Брусланова Н. Оценка инвестиционных проектов методом реальных опционов // Финансовый директор. 2004, №7-8. С. 24-32.
10. Боер Ф. П. Оценка стоимости технологии. Практические примеры оценки стоимости технологий / Пер. с англ. - М.: Олимп-бизнес, 2007. - 256 с., с.320.
11. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. 2е издание на рус. языке - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2008. - 1008 с., с. 583-590.
12. Black F., Scholes M. The Pricing of Options and Corporate Liabilities // The Journal of Political Economy, 1973, Volume 81, Issue 3 (May - Jun., 1973). P. 637-654.
13. Cox J.C., Ross S.A., Rubinstein N. Option Pricing: A Simplified Approach // Journal of Financial Economics, 1979, Vol. 7, P. 229-263.
14. Лимитовский М.А. Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках - М.: Дело, 2004. - 528 с.
