CC BY
103. Scientific.ru.
4. http://nature.web.ru.
5. http://elementy.ru.
6. http://science.km.ru.
7. http://www.membrana.ru.
8. http://sbn.finance.ru/news.
9. http://www.investudy.ru.
10. http://www.innovbusiness.ru.
11. http://regions.extech.ru.
12. http://www.miiris.ru.
УДК 336.763
А. А. Лупырь
Анализ финансовых инструментов вторичного рынка
ипотечных кредитов
A. A. Lupyr. Analysis of financial instruments in mortgages secondary market
Излагается видение автора сходств и различий ипотечных ценных бумаг в зарубежной и российской практике, а также того, какие российские ценные бумаги можно приравнивать к зарубежным при финансовом анализе инструментов вторичного рынка.
Ключевые слова: финансовый инструмент, вторичный рынок, секьюритиза-ция ипотечных кредитов, ипотечные ценные бумаги, ценные бумаги, обеспеченные активами.
Контактные данные: pankration1983@ gmail.ru.
The article presents authors view to common and different features of mortgage securities in foreign and Russian best practices, as well as classification which allows to point out Russian securities equal to the foreign ones in the analysis of secondary market instruments.
Key words: financial instrument, secondary market, mortgage securitization, mortgage securities, asset-backed securities.
Contact information: pankration1983@ gmail.ru.
Развитие рыночной экономики в России ведет к появлению специфического механизма трансформации сбережений в инвестиции, функционирующего в рамках финансового рынка [1, с. 110], на котором обращаются различные ценные бумаги, в частности инвестиционные инструменты вторичного рынка ипотечных кредитов. В свою очередь, вторичный рынок ипотечных кредитов является составляющим элементом рынка секьюритизации активов. Основу экономической сущности се-кьюритизации ипотечных кредитов составляют три ключевых компонента:
1) возможность рефинансирования деятельности по выдаче ипотечных кредитов;
2) возможность управления рисками, связанными с ипотечным кредитованием;
3) возможность управления ликвидностью.
Алексей Александрович Лупырь — аспирант Санкт-Петербургского государственного университета.
© А. А. Лупырь, 2009.
При этом специфика рынка секьюритизации ипотечных кредитов заключается в том, что данные ключевые компоненты реализуются посредством эмиссии ипотечных ценных бумаг, т. е. выпуск ценных бумаг определяет и форму, и содержание секьюритизации ипотечных кредитов. В связи с этим изучение экономических и организационных черт ценных бумаг необходимо, на наш взгляд, для лучшего понимания экономической сущности и внутренних процессов секьюритизации ипотечных активов. Кроме того, любому российскому инвестору, вкладывающему деньги в ипотечные ценные бумаги, для проведения адекватного инвестиционного анализа необходимо, с нашей точки зрения, четко понимать отличительные и общие черты ценных бумаг, выпускаемых при секьюритизации различных активов. Но одна из трудностей состоит в том, что термин «ипотечные ценные бумаги» часто употребляется в различной экономической литературе без конкретных определений. В этой связи важно провести сравнительный анализ ценных бумаг, выпускаемых при секьюритизации ипотечных кредитов, и ценных бумаг, эмиссия которых осуществляется при секьюритизации других активов. На наш взгляд, это нужно сделать для того, чтобы выявить различия и схожие параметры этих ценных бумаг, которые, в свою очередь, необходимы для инвестиционной оценки финансовых инструментов вторичного рынка ипотечных кредитов. Более того, по причине отсутствия полных аналогий ипотечных ценных бумаг в зарубежной и российской практике нужно сказать, что мы считаем ипотечными ценными бумагами при инвестиционном анализе и какие российские ценные бумаги можно приравнивать к зарубежным.
Для ответа на эти вопросы сначала обратимся к американской практике секьюритизации активов. В США существует два термина: ипотечные ценные бумаги (mortgage-backed securities — MBS) и ценные бумаги, обеспеченные активами (asset-backed securities — ABS). Различение MBS и ABS проводится, в частности, в американских источниках. Один из американских исследователей Лакхбир Хейр (Lakhbir Hayre) пишет: «В США к MBS обычно относят ценные бумаги, обеспеченные жилищными ипотечными кредитами, а к ABS — ценные бумаги, обеспеченные другими видами потребительских кредитов, например автокредитами. Однако ABS называются и ценные бумаги, обеспеченные кредитами под залог жилья (home equity loan — HEL) или обеспеченные домами заводского изготовления (manufactured housing loan — MH)» [2, с. 13]. Также он указывает, что за пределами США термин ABS считается общим, а MBS — частным [2]. Другой американский ученый Фрэнк Фабоцци (Frank Fabozzi) [3, с. 324, 421, 422] называет MBS переводные облигации, эмитируемые только Government National Mortgage Association (Ginnie Mae) и Federal National Mortgage Association (Fannie Mae). Переводные ценные бумаги, выпускающиеся Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac), он называет сертификатами участия (participation certificate — PC). Также он говорит о том, что в США принято различать ценные бумаги, обеспеченные ипотечными кредитами, и ценные бумаги, обеспеченные активами. При этом он приводит четыре крупнейших сектора рынка ценных бумаг, обеспеченных активами: ценные бумаги, обеспеченные автокредитами; задолженностью по кредитным картам; кредитами под залог собственной доли в недвижимости (HEL); кредитами на покупку готовых домов (MH). К этому мы можем добавить требования по торговым контрактам (англ. trade receivables-backed securities) и требования по лизинговым платежам (англ. lease-backed securities).
На утверждение Лакхбира Хейра о собирательном понятии ABS за пределами США можно привести в пример позицию немецкого ученого Ханса Питера Бэра (Hans Peter Bдr), который считает, что разграничение MBS и ABS нецелесообразно по причине близости характеристик ипотечных кредитов и иных активов, а также в силу подобия структур MBS- и ABS-трансакций [4, с. 51]. Также он объясняет,
что ипотечные кредиты являются активами, т. е. отражаются у кредитора в активе баланса, поэтому MBS следует относить к категории ABS как подвид [4].
Для того чтобы мы могли считать MBS и ABS родственными ценными бумагами, они должны иметь ряд общих характеристик. Попробуем их выявить. MBS и ABS в своей основе — это ценные бумаги, держатели которых имеют право на получение денежных поступлений от определенного пула активов. Существует два способа поступления денег инвесторам. При первом способе деньги прямым путем передаются инвесторам с удержанием платы за обслуживание, при втором — распределяются между инвесторами по определенным правилам. В первом случае — это сквозные ценные бумаги, во втором — структурированные ценные бумаги. Но, несмотря на все многообразие видов обеспечения и методов распределения финансовых потоков, MBS и ABS можно объединить по ряду характерных черт:
1) в большинстве случаев финансовые потоки осуществляют свое движение ежемесячно;
2) ежемесячные платежи, как правило, состоят из процентов и погашаемой части основного долга;
3) порождаемые активами потоки платежей используются для осуществления процентных и капитальных выплат по MBS и ABS;
4) при запланированном погашении происходит ежемесячная амортизация основного долга в течение всего срока «жизни актива». Незапланированное погашение означает частичную или полную досрочную выплату по обязательству;
5) возможность досрочного погашения приводит к неопределенности денежных потоков;
6) минимальность кредитного риска большинства MBS и ABS обеспечивается благодаря обособлению выделенных активов от хозяйственных и операционных рисков оригинатора;
7) активы используются в качестве обеспечения при выпуске ценных бумаг.
Выявленная общность позволяет нам сделать вывод, что MBS и ABS являются
ценными бумагами одной категории. Но тогда возникает вопрос: можно ли MBS полностью приравнивать к ABS? Для решения этой задачи нужно ответить на другой вопрос: существуют ли какие-либо коренные отличия? С нашей точки зрения, здесь необходимо отметить, что характер решаемых задач при секьюритизации активов во многом зависит от вида активов. Уровень присущих ABS рисков существенно отличается от рискованности MBS. Как мы уже выяснили, в США к MBS относятся ценные бумаги, обеспеченные только жилищными ипотечными кредитами и эмитируемые только Ginnie Mae и Fannie Mae. То есть, помимо того, что MBS обеспечены жилой недвижимостью, они имеют дополнительные гарантии1. К минимальности кредитного риска
1 Ginnie Mae является государственным агентством, MBS которого обеспечиваются гарантиями американского правительства. Поэтому считается, что его MBS не несут кредитного риска. Fannie Mae до ноября 2008 г. являлось частной организацией, сохранявшей тесные связи с правительством США. Для него была открыта кредитная линия в Минфине США, ряд членов совета директоров назначался президентом США. Агентство было освобождено от обязанности регистрировать на открытом рынке ценные бумаги в Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам, а также от уплаты всех налогов штатов и местных налогов, за исключением налогов на недвижимость. Хотя у MBS этого агентства не было прямых гарантий американского правительства, они не оценивались рейтинговыми агентствами, поскольку считалось, что их кредитный риск минимален [2, с. 15]. Если же рассматривать дефолты по ценным бумагам трех федеральных ипотечных агентств США осенью 2008 г., то здесь нужно сказать, что это произошло не по причине недостатков ипотечных ценных бумаг как инвестиционного инструмента, а по причине низкого качества множества выданных ипотечных кредитов, платежи по которым перестали осуществляться. Тем не менее Freddie Mac и Fannie Mae были национализированы и их обязательства постепенно выполняются правительством США.
MBS можно добавить, что при эмиссии MBS участвует иной круг организаций, нежели при выпуске ABS, когда, к примеру, секьюритизируются поступления по кредитным картам или лизинговые платежи1.
Итак, MBS и ABS имеют два главных отличия: степень риска и организационный процесс выпуска. На наш взгляд, это является существенным отличием. Таким образом, детально рассмотрев важные параметры MBS и ABS, мы приходим к выводу, что эти ценные бумаги имеют общую основу, но при этом они не тождественны друг другу. MBS является самостоятельным инвестиционным инструментом и не является подвидом ABS.
Продолжая анализ характеристик MBS, обратимся к их сравнению с российскими ипотечными ценными бумагами. Для начала проведем параллель между понятиями "security" (в пер. с англ. — ценная бумага) и «ценная бумага». Имеющиеся между этими понятиями сходства весьма немногочисленны. Принципиальное сходство заключается в том, что эти понятия представляют собой явления одной категории — «финансовый инструмент», так как оба выполняют в определенных правовых системах аналогичную функциональную роль. «Как понятие „security", так и понятие „ценная бумага" используются законодателем для установления пределов государственного регулирования фондового рынка. Формулируя определение „security" или „ценной бумаги" тем или иным образом, законодатель проводит разграничительную линию между теми финансовыми инструментами, которые охватываются действием нормативных положений, регламентирующих фондовый рынок, включая действие положений, направленных на защиту приобретателей этих инструментов, и теми финансовыми инструментами, которые их действием не охватываются» [5, с. 171]. Продолжая данный тезис, можно сказать, что понятие «ценная бумага» в соответствии с номинальным признаком — необходимостью предъявления документа для реализации удостоверяемого им права — включает различные инструменты, обладающие различным экономическим содержанием. «Именно поэтому содержанием понятия „security" охватываются далеко не все виды российских ценных бумаг, а лишь те из них, которые обладают инвестиционным характером. С другой стороны, понятие „security" объединяет инструменты, которые представляют собой инвестиции, т. е. с экономической точки зрения являются однородными» [5, с. 192]. На основе приведенных положений о сравнении понятий «security» и «ценная бумага» [подробнее см.: 5] и норм ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах» [6] мы делаем вывод, что с точки зрения структуры выпуска американские MBS можно отдаленно сопоставить лишь с одним из трех видов ипотечных ценных бумаг, введенных указанным законом — с облигациями с ипотечным покрытием, выпускаемыми ипотечным агентом. Ипотечные сертификаты участия и облигации с ипотечным покрытием, выпускаемые кредитными организациями, имеют совершенно другую структуру.
Во-первых, ипотечный сертификат участия подтверждает три основных права его владельца:
1) право долевой общей собственности на имущество фонда;
2) право на доходы, генерируемые активами фонда;
3) право контроля над управляющей компанией, включая право требовать замены такой управляющей компании [7, с. 362].
Иными словами, ипотечный сертификат участия является долевой ценной бумагой, в то время как MBS дает единственное право получать платежи, пос-
1 ABS выпускаются специально созданной частной юридической компанией (special purpose vehicle). Ginnie Mae и Fannie Mae ABS не выпускают.
тупающие от пула ипотечных кредитов, и является долговой ценной бумагой. Ипотечные сертификаты участия можно сопоставить с переводными ценными бумагами, выпускаемыми Freddie Mac.
Во-вторых, российские облигации с ипотечным покрытием являются видом ценных бумаг, которые используются кредитными организациями для балансового фондирования их деятельности по выдаче ипотечных кредитов. В свою очередь, эмиссия MBS осуществляется на внебалансовой основе, что является принципиальным отличием. Российские облигации с ипотечным покрытием можно соотнести с европейскими обеспеченными ипотечными облигациями (например, с немецкими Pfandbriefe). Но, несмотря на то что MBS условно можно приравнять только к облигациям, выпускаемым ипотечным агентом, для исследования вторичного рынка ипотечных кредитов в России необходимо, по нашему мнению, учитывать не только ипотечные кредиты, обеспеченные жилой недвижимостью, но и ипотечные кредиты, обеспеченные коммерческой и производственной недвижимостью, потому как в практике США жилищные ипотечные кредиты в основном рефинансируются путем выпуска MBS, другие активы — посредством эмиссии ABS и др., а в России такого разграничения ценных бумаг нет, так как в ипотечное покрытие облигаций, эмитируемых ипотечным агентом, могут входить не только жилищные ипотечные кредиты, но и другие активы, предусмотренные законом.
Таким образом, подводя итог анализа инвестиционных инструментов рынка секьюритизации ипотечных активов, можно заключить, что помимо привлечения финансовых средств секьюритизация ипотечных активов позволяет достичь ряда вторичных целей, смысл которых состоит в том, что возможности обособить активы, расширить круг потенциальных инвесторов и повысить качество управления активами, пассивами и рисками достигаются благодаря обособлению активов от общего кредитного риска оригинатора. Во-первых, обособление активов повышает обеспеченность ипотечных ценных бумаг, т. к. в качестве обеспечения выступают не все активы оригинатора, а только однородный круг ипотечных активов, который легче оценить с точки зрения рисков. Во-вторых, обособление дает возможность снизить эффективные затраты по оценке активов и на предоставление необходимой информации. В-третьих, платежи по ценным бумагам зависят от исполнения секьюритизируемых требований. Благодаря разделению качества активов и надежности оригинатора инвестиционный риск ипотечных ценных бумаг определяется исключительно качеством пула активов и встроенными механизмами повышения надежности ценных бумаг. В-четвертых, в случае дефолтов заемщиков по ипотечным кредитам удовлетворение требований инвесторов может осуществляться путем фидуциарной уступки обеспечения в пользу доверенного лица, т. е. инвестор получает права на соответствующие требования и обеспечение. Для уступки их другому лицу необходимо передать только ценную бумагу. Это делает MBS финансовым инструментом, свободно обращающимся на рынке капиталов.
Таким образом, специфика секьюритизации ипотечных активов определяется непосредственной связью и согласованностью потока платежей, генерируемого конкретным пулом ипотечных активов, и выплат по ипотечным ценным бумагам.
Литература
1. Белозёров С. А. Финансы домашнего хозяйства: инвестиционный аспект. СПб.: Изд-во СПбГУ, 2006.
2. Ценные бумаги, обеспеченные ипотекой и активами / Под ред. Лакхбира Хейра; Пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.
3. Фабоцци Ф. Д. Рынок облигаций: анализ и стратегии / Пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2005.
4. Бэр Ханс П. Секьюритизация активов: секьюритизация финансовых активов — инновационная техника финансирования банков / Пер. с нем. М.: Волтерс Клувер, 2007.
5. ПенцовД.А. Понятие «security» и правовое регулирование фондового рынка США. СПб.: Юридический центр Пресс, 2003.
6. ФЗ РФ от 11.11.2003 № 152-ФЗ (в ред. Федеральных законов от 29.12.2004 № 193-ФЗ, от 27.07.2006 № 141-ФЗ) «Об ипотечных ценных бумагах» (http://nalog.consultant. ru/doc62199.html).
7. Вриз Роббе Ж. Ж., Али П. Секьюритизация и право / Пер. с англ. М.: Волтерс Клувер, 2008.
