CC BY
187
41 (83) - 2011
Оценка бизнеса
УДК 330.322.7
АНАЛИЗ
ФИНАНСОВОЙ СТРАТЕГИИ КОМПАНИЙ НА ОСНОВЕ МОДЕЛИ УСТОЙЧИВОГО РОСТА
Е. В. РЯБОВА,
кандидат экономических наук, доцент кафедры финансового менеджмента E-mail: [email protected] Национальный исследовательский университет -Высшая школа экономики в Нижнем Новгороде
В статье проанализировано влияние рентабельности активов и доли дивидендных выплат на финансовую стратегию компании и на темп устойчивого роста фирмы; определены рекомендации по формированию структуры капитала.
Ключевые слова: финансовый, стратегия, политика, модель, устойчивый, рост, структура, капитал.
В нынешних условиях глобализации, мировых финансовых кризисов много внимания уделяется финансовой стратегии фирмы. Существует множество трактовок данного термина. Наиболее распространенное определение, встречающееся в специальной литературе по финансовому менеджменту и раскрывающее сущность и назначение финансовой политики, принадлежит И. А. Бланку.
По его определению, «финансовая стратегия представляет собой один из важнейших видов функциональной стратегии предприятия, обеспечивающей все основные направления развития его финансовой деятельности и финансовых отношений путем формулирования долгосрочных финансовых целей, выбора наиболее эффективных путей их достижения, адекватной корректировки направлений формирования и использования финансовых ресурсов при изменении условий внешней среды» [1, с. 26-28]. Таким образом, финансовая стратегия - лишь часть
функциональной стратегии, несмотря на ее значимость и важность. Но стоит отметить, что существует расхождение мнений относительно сущности, места, целей и задач финансовой стратегии компании.
Семантический анализ существующих подходов, раскрывающих сущность и состав финансовой стратегии фирмы, провели в своей статье Т. В. Гениберг, Н. А. Иванова, О. В. Полякова. По результатам обзора выделены общие моменты, на основе которых сформулировано иное определение финансовой стратегии. «Финансовая стратегия это план действий, связанный с риском и неопределенностью, целью которого является эффективное развитие компании в рамках сформированной миссии, долгосрочных финансовых целей, разработанной корпоративной и деловых стратегий организации, представляющий собой финансирование путем формирования, координации, распределения и использования финансовых ресурсов компании» [2].
Из представленных и иных определений в специальной литературе следует, что, хотя финансовая стратегия является неотъемлемой частью общей корпоративной стратегии, цели их различны. Так, Д. Потапенко в своей статье проводит сравнительную характеристику целей финансовой и общей стратегий бизнеса [3] и выявляет причины их конфликтов и противоречий. Один из основных конфликтов связан с несоответствием стратегических целей и финансо-
вых возможностей бизнеса на определенном этапе развития. Это может зависеть как от внешних, так и от внутренних факторов. Усугубляется подобная ситуация еще и тем, что собственники могут менять свои решения в течение короткого промежутка времени и, по всей видимости, не имеют общего стратегического курса развития бизнеса.
В этой связи возникает много вопросов, связанных с определением, а точнее, даже с оценкой эффективности финансовой стратегии фирмы. Существует много работ на эту тему. Например, в статье Т. В. Трофимовой представлено обобщение наиболее распространенных методик разработки финансовой стратегии компании. Автор провела сравнительную характеристику преимуществ и недостатков методик, предложенных А. П. Градовым, З. Аминовой, И. А. Бланком, Т. В. Гениберг, Н. А. Ивановой и О. В Поляковой, фирмой Arthur D. Little.
Из выявленных недостатков этих методик прослеживается отсутствие четкой методологии разработки финансовой стратегии, выбора конкретного направления в зависимости от сложившейся ситуации [4]. Однако, на взгляд автора данной статьи, эти методики больше направлены на оценку эффективности уже используемой стратегии и определение направлений ее совершенствования для улучшения финансовых результатов деятельности хозяйствующего субъекта.
Во всех названных методиках суть финансовой стратегии сводится к формированию свободного денежного потока, увеличению доли самофинансирования, превышению доходов над расходами. Следовательно, эта цель направлена на увеличение рыночной стоимости компании, улучшение благосостояния собственника (акционера) и удовлетворение интересов стейкхолдеров.
В свою очередь, увеличение стоимости бизнеса может происходить за счет активов или пассивов. Например, если у организации формируется превышение доходов над расходами, то появляются свободные денежные средства, которые направляются на увеличение оборота, а именно на приобретение сырья, основных средств и других активов.
Таким образом, за источниками финансирования стоят реальные активы, обладающие, однако, различной степенью ликвидности. В данном случае увеличение стоимости предприятия произошло первоначально за счет пассивов (источников финансирования).
Другой пример отражает противоположную ситуацию. Предположим, организация приобрела
нематериальный актив. Эта операция всегда сопряжена с определенным риском и неопределенностью, так как очень часто оценка стоимости нематериального актива субъективна. В таком случае изменение стоимости предприятия произошло первоначально за счет актива, а в дальнейшем, исходя из принципа равенства баланса, корректируется пассив.
Наличие прибыли и свободного денежного потока в данном случае неочевидно. Однако и в том, и в другом случае мы говорим о балансовой стоимости, что не соответствует рыночной стоимости предприятия. Для акционерных обществ открытого типа рыночная стоимость, как правило, определяется стоимостью обыкновенных акций. На основе этого критерия можно судить о рыночной стоимости, об инвестиционной привлекательности предприятия и об эффективности корпоративного управления в условиях стабильной экономической ситуации в стране и в мире.
Но в условиях финансового кризиса, когда индикаторы финансового рынка и акций отдельной компании снижаются в силу внешних факторов, не зависящих от менеджмента компании, можно, конечно, говорить о снижении реальной рыночной стоимости бизнеса, но о снижении его инвестиционной привлекательности и низком качестве корпоративного управления судить нельзя.
Говоря о рыночной стоимости хозяйствующих субъектов, хочется обратиться к рейтингу «500 крупнейших компаний России» (далее - Ф-500), который ведется с 2004 г. деловым журналом «Фи-нанс» [5]. Рейтинг строится по трем показателям: выручка, рентабельность по операционной прибыли, рентабельность по чистой прибыли.
Автором были рассмотрены результаты за 2008-2009 гг. Десятка крупнейших компаний России по выручке в 2008 г. представлена в табл. 1.
Лидирующие позиции занимают предприятия нефтегазовой сферы, такие как «Газпром», ЛУКОЙЛ, «Роснефть», «Татнефть» и др. Последние три позиции рейтинга распределились следующим образом: на 498-м месте находится Челябинский цинковый завод с выручкой 9,97 млрд руб.; на 499-м -СУ № 2 (г. Подольск) - 9,91 млрд руб. Завершают рейтинг 500 крупнейших российских компаний 2008 г. БИНБАНК с выручкой в 9,88 млрд руб.
Из данных табл. 1 видно, что «Газпром» и ЛУКОЙЛ устойчиво держат позиции, так как изменения относительно 2007 г. составляют нулевое значение. Другие предприятия имеют либо положительную, либо отрицательную динамику по
финансовая аналитика
проблемы и решения
Таблица 1
10 крупнейших компаний России по выручке по итогам 2008 г.
Место/ изменение к 2007 г. Компания Специализация/ головной офис Выручка в 2008 г., млрд руб. Динамика, % к 2007г. Стандарт бухгалтерского учета
1/0 «Газпром» Нефть и газ/Москва 3 518,96 45 МСФО
2/0 ЛУКОЙЛ Нефть и газ/Москва 2 652,16 27 US GAAP
3/1 ТНК-BP International Нефть и газ/Москва 1 277,95 28 US GAAP
4/-2 «Российские железные дороги» Транспорт/Москва 1 101,71 13 РСБУ
5/1 «Роснефть» Нефть и газ/Москва 1 699,25 35 US GAAP
6/1 Сбербанк России Банк/Москва 700,2 32 МСФО
7/2 «Северсталь» Черная металлургия/Москва 551,54 39 МСФО
8/-2 «Сургутнефтегаз» Нефть и газ/Тюменская область, Сургут 546,69 -8 РСБУ
9/3 Evraz Group Черная металлургия/Москва 501,96 53 МСФО
10/3 «Татнефть» Нефть и газ/Татарстан, Альметьевск 444,33 25 US GAAP
критерию места в рейтинге. Например, «Татнефть» поднялась на три строчки, и выручка ее выросла на 25 %, а «Сургутнефтегаз», наоборот, опустилась на две позиции и продемонстрировала снижение выручки на 8 %.
Если рассмотреть динамику выручки по результатам 2008 г. всех 500 предприятий, то практически все имеют разный, но рост выручки, несмотря на кризис в конце года. Но не стоит забывать, что результат определяется нарастающим итогом с начала финансового года. Соответственно, при отсутствии кризиса можно было бы наблюдать еще большую тенденцию роста.
Итоговая десятка лучших крупнейших предприятий России по критерию размера выручки по результатам 2009 г. представлена в табл. 2. Ее состав относительно 2008 г. изменился незначительно.
Как видно из данных табл. 2, из десятки крупнейших предприятий выпали Evraz Group и «Тат-
нефть», которые по итогам 2009 г. заняли 17-ю и 11-ю позиции соответственно. Одновременно с этим ВТБ увеличил динамику выручки на 40,2 %, что позволило ему подняться на пять позиций и занять почетное 10-е место в рейтинге.
Динамика изменения выручки в 2009 г. неоднозначна. Одни организации, и их большинство, демонстрируют ее снижение, в то время как другие -рост. Изменение динамики выручки у «Холдинг МРСК» не представлено в силу того, что данное общество было создано лишь в декабре 2008 г. Следовательно, сравнить годовое значение выручки 2009 г. с месячным, на взгляд автора, нерационально.
Однако выручка не является, да и не считается единственным критерием эффективности деятельности предприятия. Для наглядности в табл. 3. представим показатели рентабельности по чистой прибыли для этих акционерных обществ по результатам 2009 г. Значения выручки и чистой прибыли
Таблица 2
10 крупнейших компаний России по выручке по итогам 2009 г.
Место/ изменение к 2008 г. Компания Специализация/ головной офис Выручка в 2009 г., млрд руб. Динамика, % к 2008 г. Стандарт бухгалтерского учета
1/0 «Газпром» Нефть и газ/Москва 2 990,971 -15 МСФО
2/0 ЛУКОЙЛ Нефть и газ/Москва 2 572,204 - 3 US GAAP
3/2 «Роснефть» Нефть и газ/Москва 1 548,912 -8,8 US GAAP
4/0 «Российские железные дороги» Транспорт/Москва 1 154,46 4,8 МСФО
5/-2 TNK-BP International Нефть и газ/Москва 1 102,473 -13,7 US GAAP
6/0 Сбербанк России Банк/Москва 960,318 37,4 МСФО
7/1 «Сургутнефтегаз» Нефть и газ/Тюменская область, Сургут 503,306 -7,9 РСБУ
8/ «Холдинг МРСК» Электроэнергетика/Москва 461,66 МСФО
9/-2 «Северсталь» Черная металлургия/Москва 414,129 -24,9 МСФО
10/5 ВТБ Банк/Москва 388,1 40,2 МСФО
Таблица 3
Рентабельность компаний по чистой прибыли в 2009 г.
Место в рейтинге Компания Выручка, млрд. руб. Чистая прибыль, млрд руб. Чистая рентабельность, %
1 «Газпром» 2 990,971 779,585 26
2 ЛУКОЙЛ 2 572,204 222,411 9
3 «Роснефть» 1 548,912 206,644 13
4 «Российские железные дороги» 1 154,460 150,001 13
5 TNK-BP International 1 102,473 157,759 14
6 Сбербанк России 960,318 24,396 3
7 «Сургутнефтегаз» 503,306 113,874 23
8 «Холдинг МРСК» 461,660 13,821 3
9 «Северсталь» 414,129 -32,904 -8
10 ВТБ 388,100 -68,300 -18
взяты из данных рейтинга Ф-500, представленного на сайте www.finansmag.ru.
Из анализа данных табл. 2 и 3 следует, что Сбербанк России имел рост выручки в 2009 г. на уровне 37,4 %, значение рентабельности по чистой прибыли - около 3 %. ВТБ и вовсе получил отрицательный финансовый результат года, несмотря на увеличение объема продаж на 40,2 %.
От чего это зависит, если все хозяйствующие субъекты находились в одинаковых рыночных условиях? Одни и те же факторы внешней среды оказывали влияние на хозяйственную деятельность обществ. Следовательно, на эффективность деятельности хозяйствующего субъекта кроме вне-
Финансовая политика: Политика финансирования:
шних факторов оказывают влияние обстоятельства, которые, на взгляд автора, определяют направления финансовой стратегии компании.
Для оценки этой стратегии применительно к рассматриваемым компаниям воспользуемся концепцией темпа устойчивого роста, разработанной еще в 1960-х гг. всемирно известной консалтинговой фирмой Boston Consulting Group.
Модель устойчивого роста компании определяется двумя группами показателей.
Первая группа финансовых критериев (рентабельность продаж и оборачиваемость активов) демонстрирует в агрегированной форме эффективность управления инвестированным капиталом при существующей финансовой политике компании: сложившемся ассортименте, рыночной позиции, результативности производственного менеджмента.
Вторая группа коэффициентов описывает политику финансирования с помощью нормы накопления и коэффициента финансового рычага. Предложенная модель устойчивого роста схематично представлена на рис. 1 [2].
Используя финансовую отчетность [6-14], рассчитаем совокупность финансовых показателей, на основе которых определяется критерий g для 10 крупнейших компаний России в 2008-2009 гг., и представим полученные результаты в табл. 4 и 5 соответственно.
Из представленных в табл. 4 данных видно, что в основном показатели рентабельности активов для нефтегазовой отрасли примерно одинаковые и принимают значения от 11 до 15 %. Самые низкие значения по критерию рентабельности активов из анализируемых организаций характерны для «Татнефти», Сбербанка России и «Российских железных дорог».
В данном случае
Г"
1) g=RM \
RM = Чистая прибыль/Выручка
AT
AT = Выручка^ Активы
FL
Активы/собственный капитал
1 R
- (Дивиденды/Чистая прибыль)
2) g = ROA • FL • R i)g = PM* AT'FL • R=ROE* R,
где SM — рентаЁепьнэстыфодаж AT - оборачиваемость активов FL — финансовый рычаг
Я - BBJHä11™01™6111™
ROA - доходность совокупного капитала
ROE — донодюсть собственного капитана
Рис. 1. Модель устойчивого роста компании
рентабельность активов отражает, сколько чистой прибыли приходится на рубль активов, т. е. насколько эффективно компания использует собственные и привлеченные средства. Соответственно Сбербанк России заработал одну копейку на каждый вложенный рубль, а ТНК-ВР International - 15. Это достаточно скромные финансовые показатели,
Таблица 4
Темп устойчивого роста 10 крупнейших компаний России в 2008 г.
Место Компания Выручка, млрд руб. Чистая прибыль, млрд руб. Активы, млрд руб. Собственный капитал, млрд руб. Стандарт бухучета Оборачиваемость активов Рентабельность продаж Рентабельность активов Финансовый рычаг Доля дивидендов в чистой прибыли Темп устойчивого роста
1 «Газпром» 3 518,960 771,380 7 168,568 4 605,115 МСФО 0,49 0,22 0,11 1,56 0,01 0,17
2 ЛУКОЙЛ 2 652,158 225,217 2 099,524 1 478,989 US GAAP 1,26 0,08 0,11 1,42 0,15 0,13
3 «Роснефть» 1 699,248 273,886 2 277,332 1 142,970 US GAAP 0,75 0,16 0,12 1,99 0,14 0,21
4 ТНК-BP International 1 277,952 130,145 843,412 402,007 US GAAP 1,52 0,10 0,15 2,10 0,27 0,24
5 «Российские железные дороги» 1 101,710 13,400 3 505,174 2 940,329 РСБУ 0,31 0,01 0,0038 1,19 0,00 0,0046
6 Сбербанк России 700,200 97,746 6 736,482 750,162 МСФО 0,10 0,14 0,01 8,98 0,12 0,11
7 «Северсталь» 551,540 50,925 660,462 265,830 МСФО 0,84 0,09 0,08 2,48 0,61 0,08
8 «Сургутнефтегаз» 546,695 143,917 1 116,297 1 059,49 РСБУ 0,49 0,26 0,13 1,05 0,22 0,11
9 Evraz Group 501,959 47,536 571,382 138,938 МСФО 0,88 0,09 0,08 4,11 0,25 0,26
10 «Татнефть» 444,332 8,413 392,980 260,276 US GAAP 1,13 0,02 0,02 1,51 0,30 0,02
однако не стоит забывать о финансовом кризисе 2008 г., который оказал влияние на эти значения. Некоторые организации выплачивали промежуточные дивиденды, а по итогам финансового года, напротив, приняли решение вести более осторожную дивидендную политику и приостановили выплату дивидендов. К таким организациям из представленного перечня относится Evraz Group.
Кроме эффективности операционной деятельности компании на темп устойчивого роста g оказывают влияние финансовый рычаг и норма накопления. Самую агрессивную политику финансирования ведут Сбербанк России и Evraz Group, так как их финансовый рычаг составляет 8,98 и 4,11 соответственно. Эти значения свидетельствуют, что доля заемного капитала в валюте баланса для Сбербанка России составляет 88,8 %, а для Evraz Group - 75,7 %. Это достаточно красноречивые показатели, характеризующие высокий уровень финансового риска.
Низкое значение доли заемного капитала в общей величине активов характерно для «Сургутнефтегаза», так как отношение активов к собственному капиталу чуть выше единицы. В целом у организаций нефтегазовой отраслей данный показатель не превышает двух единиц. Следовательно, доля заемного капитала не превышает 50 % в валюте баланса.
В черной металлургии, представленной «Северсталью», финансовый рычаг соответствует зна-
чению 2,48. В данном случае отношение заемных и собственных источников составляет 3/2, или 60 к 40 %. Максимальное увеличение темпа устойчивого роста за счет нормы накопления попытались использовать «Российские железные дороги», так как дивиденды по итогам 2008 г. не выплачивались.
Минимальное значение данного мультипликатора наблюдается у «Северстали», так как 71 % чистой прибыли было направлено на выплату дивидендов. Соответственно, норма накопления и реинвестирования составляет 29 %. Темпы устойчивого роста принимают различные значения. Самый низкий темп демонстрируют «Российские железные дороги» (РЖД) - на уровне 0,46 %.
Попытаемся графически представить взаимосвязь финансовой политики и рентабельности активов на одной плоскости и отразим это на рис. 2.
Как видно, организации из одной отрасли находятся в одном квадранте. Так, нефтегазовые компании, кроме «Татнефти», сосредоточились в верхнем левой углу. Согласно методике, разработанной Т. В. Гениберг, Н. А. Ивановой, О. В Поляковой, первый квадрант охарактеризован как рост, ведущий к росту стоимости бизнеса. При этой стратегии у компаний существует избыток капитала, что обеспечивает ее рост за счет внутренних источников финансирования. В данном случае компания за счет внутренних источников может увеличить рост объема продаж и активов, но при этом могут воз-
финансовая аналитика
проблемы и решения
18
16
[Q О 14
Ш
S Ё 12
ГС
.0 10
и
о X 8
.0
с tu 6
ю
ГС
н X 4
tu
Q. 2
0
л1
•ТНК-BP International
ЛУКОЙЛ^ +
«Сургутнефтегаз» А«Роснефть»-
« Газпром»
I «Северсталь»
□ Evraz Group
. «Татнефть»
о-
* РЖД
Сбербанк России
01 2345678
Финансовый риск с корректировкой на норму накопления
Рис. 2. Зависимость рентабельности активов от финансового рычага
никнуть риски, связанные с увеличением товарно-материальных запасов, дебиторской задолженности, а также других низколиквидных статей активов.
«Татнефть» по данной методике относится к третьему квадранту, характеризуемому так: догоняющий рост. Компания в данном случае может осуществлять инвестиции для восстановления, удержания или улучшения занимаемой позиции на рынке. Другой сценарий развития направлен на снижение уровня вложений с намерением «собрать урожай», например путем продажи бизнеса. В нашем случае «Татнефти» следует большее внимание уделить повышению эффективности операционной деятельности, сокращению затрат, так как по стратегии финансирования у общества не самые худшие результаты по отрасли.
Самые неблагоприятные значения демонстрирует Сбербанк России, но судить об эффективности его финансовой политики относительно других рассматриваемых организаций -необъективно. Для беспристрастного анализа нужно рассматривать совокупность конкурирующих компаний из одной сферы.
Если сравнить «Северсталь» и Evraz Group, то последняя имеет более высокий уровень финансового риска. За счет сочетания собственных и заемных источников финансирования, а также механизма распределения чистой прибыли компания сформировала дополнительные доли процентов рентабельности активов. Однако, на взгляд автора, увеличение на 0,5 % рентабельности активов не оправдано таким дополнительным финансовым риском.
Перейдем к рассмотрению аналогичных критериев за 2009 г.
Из представленных в табл. 5 данных видно, что финансовые институты имеют более агрессивную политику финансирования, так как собственные средства намного меньше заемных источников. Например, у Сбербанка России величина активов превышает собственные источники финансирования в 9,13 раза, а у ВТБ - в 7,19 раза. При этом доля заемного капитала в валюте баланса составляет 89 и 86 % соответственно.
Таблица 5
Темп устойчивого роста 10 крупнейших компаний России в 2009 г.
Компания Выручка, млрд руб. Чистая прибыль, млрд руб. Активы, млрд руб. Собственный капитал, млрд руб. Стандарт бухучета Оборачиваемость активов Рентабельность продаж Рентабельность активов Финансовый рычаг Доля дивидендов в чистой прибыли Темп устойчивого роста
«Газпром» 3 819 771,38 7 168,568 4 605,115 МСФО 0,36 0,26 0,09 1,57 0,73 0,04
ЛУКОЙЛ 2 652,2 225,217 2 099,524 1 478,989 US GAAP 1,08 0,09 0,09 1,41 0,15 0,11
«Роснефть» 1 278 130,145 843,412 402,007 US GAAP 0,62 0,13 0,08 1,83 0,12 0,13
«Российские железные дороги» 1 101,7 13,4 3 505,174 2 940,329 РСБУ 0,41 0,13 0,05 1,67 0,02 0,09
TNK-BP International 889,2 273,886 2 277,332 1 142,97 US GAAP 1,24 0,14 0,18 1,79 0,73 0,09
Сбербанк России 700,2 97,746 6 736,482 750,162 МСФО 0,14 0,03 0,0034 9,13 0,45 0,02
«Сургутнефтегаз» 551,5 50,925 660,462 265,83 МСФО 0,40 0,23 0,09 1,06 0,21 0,08
«Холдинг МРСК» 546,7 143,917 1 116,297 1 158,461 РСБУ 0,64 0,03 0,02 3,49 0,00 0,07
«Северсталь» 502 47,536 571,382 138,938 МСФО 0,70 -0,08 -0,06 2,49 -0,13 -0,16
ВТБ 444,3 8,413 392,98 260,276 US GAAP 0,11 -0,18 -0,02 7,19 0,26 -0,1
^ччт финансовая аналитика
24 ^ проблемы и решения
Однако доля чистой прибыли, направленной на выплату дивидендов по итогам года, не самая низкая. Так, Сбербанк России направил 45 % чистой прибыли на выплату дивидендов, а ВТБ - около 26 %. Это обстоятельство позволило позитивно повлиять на темп устойчивого роста, так как коэффициенты финансирования являются мультипликаторами, усиливающими положительное или отрицательное влияние рентабельности активов. Это наглядно отражено на рис. 1. Для Сбербанка России и ВТБ низкие значения оборачиваемости активов, рентабельности продаж и активов привели к незначительному темпу роста, о чем свидетельствуют данные табл. 5.
У нефтегазовых компаний, напротив, отношение выручки к собственным средствам варьируется от 1,06 до 1,83 раза. Это означает, что заемные средства в валюте баланса составляют менее 50 %, а именно 5 % у «Сургутнефтегаза» и до 45 % у «Роснефти».
В бухгалтерской отчетности ЛУКОЙЛА доля заемных источников в конце 2009 г. равнялась 30 %. Поэтому можно говорить о компромиссной стратегии финансирования в данных организациях. Доля чистой прибыли, направленной на выплату дивидендов, колеблется от 12 до 73 %. Следовательно, норма накопления у «Газпрома» и TNK-BP International составляет 27 %.
Этот факт свидетельствует: политика финансирования характеризуется формированием чистой прибыли, которая в дальнейшем в большей мере направляется на выплату дивидендов. За счет этого снижается темп устойчивого роста. Норма накопления у «Сургутнефтегаза», ЛУКОЙЛА, «Роснефти» составляют 79, 85 и 88 % соответственно.
В 2009 г. мы наблюдаем различные значения показателей оборачиваемости, рентабельности продаж анализируемых организаций нефтегазовой сферы, но практически все они регламентировали рентабельность активов на уроне 8-9 %. Только у TNK-BP International этот показатель составил 18 %, что превышает среднеотраслевое значение в 2 раза. Однако высокий уровень дивидендных выплат, на уровне 73 %, способствует получению среднего значения темпа устойчивого роста. Эффективное управление политикой финансирования позволило ЛУКОЙЛУ и «Роснефти» продемонстрировать лучшие темпы роста на уровне 11 и 13 % соответственно.
Если сравнить результаты 2008 и 2009 гг., то все акционерные общества, кроме РЖД, демонстрируют снижение величины темпа устойчивого
роста. Для наглядности представим полученные результаты в табл. 6.
Как видно из данных табл. 6, у ЛУКОЙЛА темп устойчивого роста снизился на 2 % в 2009 г., а у «Газпрома» - и вовсе на 13 %. Самое большое снижение этого показателя (на 23 %) наблюдается у «Северстали».
После сравнения показателей рентабельности активов, нормы накопления, темпов устойчивого роста и финансового рычага в 2009 г. перейдем к оценке финансовой стратегии анализируемых компаний. Для этого также графически представим взаимосвязь финансовой политики и рентабельности активов на одной плоскости и отразим это на рис. 3.
На рис. 3 наглядно видно, что организации нефтегазовой сферы достаточно плотно находятся в одном квадранте. Отдельно выделяется TNK-BP International, хотя темп устойчивого роста в 2009 г. составляет лишь 9 %, и его значение снизилось на 15 % относительно 2008 г. Однако такое значение темпа роста связано с высокой долей чистой прибыли, направленной на выплату дивидендов в 2009 г. Это решение непосредственно связано с финансовой стратегией компании.
Если сравнить Сбербанк России и ВТБ, то по абсолютному показателю чистого финансового результата эти учреждения различаются не так значительно, как по критериям рентабельности активов по чистой прибыли и финансовому рычагу.
Финансовая зависимость выше у Сбербанка России, так как общая стоимостная характеристика активов превышает собственный капитал в 9,13 раза. Соответственно, доля заемного капитала в валюте баланса - 89 %. Влияние данного мультипликатора
Таблица 6
Сравнительная характеристика темпа устойчивого роста за 2008-2009 гг.
Компания Темп устойчивого роста в 2009 г., % Темп устойчивого роста в 2008 г., °% Абсолютное изменение к 2008 г., °%
«Газпром» 4 17 -13
ЛУКОЙЛ 11 13 -2
«Роснефть» 13 21 -7
«Российские железные дороги» 9 0,46 8,3
TNK-BP International 9 24 -15
Сбербанк России 2 11 -9
«Сургутнефтегаз» 8 11 -3
«Северсталь» -16 8 -23
ш о m s
Ё га -D 1-О О X -D С. в) Ю га 1-X О)
о.
20
15
10
-10
XTNK-BP International
«Сургутнефтегаз»
Газпром
♦ -
ЛУКОЙЛ-
^ «Роснефть» _ж РЖД_
«Холдинг МРСК» □
Сбербанк I России
5 О
| «Северсталь»
Финансовый риск с корректировкой на норму накопления
1.
Рис. 3. Зависимость рентабельности активов от финансового рычага
уменьшается за счет доли прибыли, направленной на выплату дивидендов. При направлении на это 45 % чистой прибыли совместный мультипликатор рентабельности активов составил 5,02 раза: 9,13 х х (1 - 0,45). При этом темп устойчивого роста для Сбербанка России составляет 2 % и рассчитывается как произведение рентабельности активов на скорректированный мультипликатор финансового рычага (0,34 % х 5,02 = 1,7 %). По рассматриваемым показателям ВТБ намного уступает Сбербанку России.
Итак, темпом устойчивого роста можно управлять даже на этапе распределения чистой прибыли. Наглядно это продемонстрировано на примере «Газпрома». За счет низкой нормы накопления реально были снижены рентабельность собственного капитала, а соответственно, и темп устойчивого роста - до 4 %. Если бы доля накопления составила в 2009 г. не 27, а 70 %, то темп устойчивого роста был бы 10 %, что соответствует среднеотраслевым показателям.
Если отдельно проанализировать показатели «Татнефти» за 2009 г., то получим: занимая 11-ю позицию в рассматриваемом рейтинге, темп устойчивого роста также составляет 13 %, что соответствует среднеотраслевому значению. При этом финансовый рычаг в 2009 г. составил 1,62, что на 7,2 % выше по отношению к 2008 г. Доля заемного капитала выросла на 15 % и в конце 2009 г. составила 38 %. Мультипликатор, отражающий влияние структуры капитала на темп устойчивого роста, составил 1,1664 при доле накопления в 72 % (1,62 х 0,72). В 2008 г. этот показатель составлял 13 1,057, что на 10,35 % ниже относительно 2009 г. 14.
Следовательно, структура капитала и дивидендная политика играют не последнюю роль в формировании темпа устойчивого роста.
Согласно теориям темп устойчивого роста учитывается при расчете стоимости акции. При этом существует обратная зависимость. Если этот показатель растет, то стоимость акции увеличивается, и наоборот. Однако прямое влияние темпа роста на рыночную стоимость акции спорно, так как существует много ограничений в данных моделях.
Результаты проведенного анализа свидетельствуют, что при подготовке управленческих решений, связанных с распределением чистой прибыли, разработкой дивидендной политики и формированием источников финансирования, можно использовать данный подход для формирования среднеотраслевого темпа устойчивого роста. При этом рекомендуется рассматривать предприятия из одной сферы, чтобы сформировать рекомендации по
ВТБ
корректировке финансовой стратегии компании. Список литературы
5.
7.
8.
9.
10.
11. 12.
Бланк И. А. Финансовая стратегия предприятия. К.: Эльга, 2006.
Гениберг Т. В, ИвановаН. А., Полякова О. В. Сущность и методические основы разработки финансовой стратегии фирмы // Научные записки НГУЭУ 2009. № 4. URL: http://db.inforeg. ru.
Потапенко Д., Стратегии развития бизнеса и финансовая политика компании - определяем приоритеты. URL: http://gaap.ru/articles/56530. Трофимова Т. В. Финансовая стратегия корпорации в период глобального финансового кризиса. URL: http://ekonet.hut.ru/korp.upr. finstrat. htm. URL: http://finansmag. ru/FckFiles/image/000_318/48-49/poster2-b. jpg.
URL: http://ir. rzd. ru/isvp/public/ir?STRUCTURE_ ID=34.
URL: http://www.gazprom.ru/investors. URL: http://www.holding-mrsk.ru/investors. URL: http://www.lukoil.ru/static_6_5id_243_. html. URL: http: //www. rosneft. ru/Inve stors/statements_and_ presentations.
URL: http://www.surgutneftegas.ru/ru/investors.
URL: http://www.tatneft.ru/wps/wcm/connect/tatneft/
portal_rus/infoactsinvest.
URL: http://www.tnk-bp.ru/investors.
URL: http://www.vtb.ru/we/ir/shares/dividends/history.
5
0
1
2
3
4
5
