Влияние результатов фундаментального и технического анализа инвестиционной и инновационной привлекательности российского бизнеса на мотивацию индивидуального инвестирования в акции Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

36 (339) - 2013

Инновациииинвесшиции

УДК 330.322.12; 330.567.2

ВЛИЯНИЕ РЕЗУЛЬТАТОВ ФУНДАМЕНТАЛЬНОГО И ТЕХНИЧЕСКОГО АНАЛИЗА ИНВЕСТИЦИОННОЙ И ИННОВАЦИОННОЙ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ РОССИЙСКОГО БИЗНЕСА НА МОТИВАЦИЮ ИНДИВИДУАЛЬНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ

В АКЦИИ

З. А. КОНДРАТЬЕВА,

кандидат социологических наук, доцент кафедры экономики и финансов E-mail [email protected] Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации, филиал в Курске

В статье дается оценка инвестиционной привлекательности российского бизнеса. Приводится анализ инновационной активности российских предприятий, источников финансирования затрат на инновации. Характеризуются особенности развития рынка инноваций и инвестиций, динамика доходности биржевых индексов, прогнозируется мотивация экономического поведения индивидуальных инвесторов на фондовом рынке.

Ключевые слова: индивидуальный инвестор, инвестиционная привлекательность, инновации, рыночная капитализация, фондовый индекс, рыночные индикатор.

В современных условиях актуальной проблемой остается обеспечение выгодных условий инвестирования сбережений населения. Накопления граждан, составляющие их частную собственность, должны использоваться в инвестиционном процессе с учетом различий их личных предпочтений, экономического развития регионов, а также индивидуальных интересов отдельных личностей и их семей.

Принимая решение о размещении сбережений, индивидуальный инвестор анализирует множество факторов, оказывающих влияние на эффективность будущих инвестиций. При этом индивидуальному инвестору приходится оценивать совокупное влияние учитываемых факторов и их взаимодействие.

Большинство существующих подходов к оценке инвестиционной привлекательности российских компаний направлены на определение наиболее предпочтительных объектов инвестирования с учетом адекватной для индивидуального инвестора стратегии инвестирования при оптимальном сочетании доходности и риска.

По мнению Э. И. Крылова, В. М. Власовой, М. Г. Егоровой и И. В. Журавковой, инвестиционная привлекательность - самостоятельная экономическая категория, характеризующаяся не только устойчивостью финансового состояния предприятия, доходностью капитала, курсом акций и уровнем выплачиваемых дивидендов, но также уровнем конкурентоспособности продукции, клиентоори-ентированности предприятия, выражающейся в

наиболее полном удовлетворении запросов потребителей [7, с. 5]. С точки зрения Д. А. Ендовицкого, В. А. Бабушкина и Н. А. Батуриной, инвестиционная привлекательность представляет такое состояние организации, при котором у потенциального собственника капитала (инвестора, кредитора, лизингодателя и пр.) возникает желание пойти на определенный риск и обеспечить приток инвестиций в монетарной и (или) немонетарной форме [3, с. 13]. По мнению М. Н. Крейниной, инвестиционная привлекательность находится в зависимости от всех показателей, характеризующих финансовое состояние. В первую очередь инвесторов интересуют показатели, влияющие на доходность капитала предприятия, курс акций и уровень дивидендов [6, с. 47]. Авторские подходы Э. И. Крылова, В. М. Власовой, М. Г. Егоровой, И. В. Журавковой, Д. А. Ендовицкого, В. А. Бабушкина, Н. А. Батуриной и др. включают влияние инновационной составляющей, определяя это тем, что уровень инновационной деятельности в рамках стратегического развития предприятия усиливает его инвестиционную привлекательность.

Потенциальный индивидуальный инвестор, определяя объект для инвестирования с учетом региональной и отраслевой принадлежности, стремится увеличить вкладываемые средства, оптимизировать риск, оказать влияние на стратегию управления предприятием и др. При этом инвестиционная деятельность граждан осуществляется под воздействием сложившейся экономической культуры, экономического мышления, системы социально-экономических отношений.

Таким образом, инвестиционная привлекательность предприятия, по мнению автора, должна быть основана на объективных характеристиках,

основанных на экономическом анализе финансового состояния предприятия и оценке его активов на финансовом рынке и на субъективных характеристиках, присущих конкретному индивидуальному инвестору, в основе которых лежат уровень его инвестиционной грамотности и способность грамотного принятия инвестиционных решений.

Механизм принятия инвестиционных решений индивидом под воздействием информационного влияния представлен на рис. 1.

Принятие инвестиционных решений осуществляется индивидуальным инвестором под воздействием информации внешнего и внутреннего характера. В качестве внешней информационной базы принятия инвестиционных решений являются аналитические расчеты отдельных показателей информационных и рейтинговых агентств, фондовых бирж, рекомендации профессионалов, данные статистических бюллетеней, сведения регулятив-но-правового характера и другие источники информации. К внутренним источникам информации индивидуального инвестора относятся собственные оценки финансового состояния предприятия по данным его финансовой отчетности, уровня рисков инвестиций, прогнозирования перспектив деятельности предприятия на основе анализа стратегии его развития.

В качестве авторского подхода к оценке инвестиционной привлекательности российских компаний следует использовать количественные показатели финансовой устойчивости, доходности активов (капитала) предприятия, доходности акций (дивидендной и курсовой) и других инвестиционных активов (паев, долей и др.) с учетом качественных параметров развития предприятий (в том числе инновационной активности) и рисков инвестирования.

Поиск объектов инвестирования

Анализ инвестиционной привлекательности объектов инвестирования

Выбор объектов инвестирования

Принятие инвестиционных решений на основе индивидуальных предпочтений

Прямые и косвенные индивидуальные инвестиции

Трансформация сбережений

населения в реальные и портфельные индивидуальные инвестиции

Рис. 1. Управление процессом принятия решений инвестиционного характера

По данным Федеральной службы государственной статистики [11], в 1995-2011 гг. наблюдалась нестабильная динамика роста численности прибыльных организаций (рис. 1). По данным простого линейного уравнения регрессии, средний прирост в год прибыльных предприятий происходил на 1,23 % и, соответственно, на эту величину падала доля убыточных организаций.

Динамика сальдо прибылей и убытков российских организаций в 1995-2011 гг. представлена на рис. 3. Рост чистой прибыли за указанный период составил 28,45 раза, за это же время индекс-дефлятор составил 13,45, т. е. рост чистой прибыли

значительно опережал инфляцию, что позитивно отражало рост экономической активности предприятий.

В 1995-2011 гг. средний годовой прирост чистой прибыли российских предприятий составлял 452 млрд руб. Рентабельность российских предприятий в 1995-2011 гг. была нестабильной и периоды роста периодически сменялись падением, что особо явно проявлялось из-за финансовых кризисов 1998 и 2008 гг. (рис. 4).

Таким образом, несмотря на наметившиеся тенденции роста чистой прибыли российских предприятий, стабильных тенденций роста рента-

• Удельный вес прибыльных организаций, %

■Удельный вес убыточных организаций, %

•Линейная (удельный вес прибыльных организаций, %)

8 000

7 000

6 000

5 000

4 000

3 000

2 000 1 000 0

-1 000

Рис. 2. Динамика прибыльных и убыточных предприятий в 1995-2011 гг, %

у = 451,66 х-1 415,2 Н2 = 0,8498

1995 19961997 1998 1999 20002001 2002 2003 20042005 20062007 2008 2009 20102011

Рис. 3. Сальдо прибылей и убытков российских предприятий в 1995-2011 гг., млрд руб. (до 1998 г. -трлн руб.)

20

15

10

19951996199719981999 200020012002 20032004 20052006 2007 20082009 20102011

• Рентабельность активов

Рентабельность проданных товаров, продукции, работ,

услуг

Линейная (рентабельность активов)

Линейная (рентабельность проданных товаров, продукции, работ,услуг)

Рис. 4. Динамика рентабельности активов и рентабельности продукции в 1995-2011 гг., %

бельности не наблюдалось, при этом данные графика свидетельствуют о скачкообразном движении показателей рентабельности, когда их рост меняется резким падением, что определяется нестабильностью внешней и внутренней среды деятельности предприятий. С 2008 г. рентабельность активов (капитала) российских предприятий была предельно низкой (менее 7 %), что лишало возможности среднестатистическое предприятие осуществлять эффективную заемную политику в условиях изменения ставки рефинансирования Банка России в 2009-2011 гг. от 12 до 8 %.

Приведем статистические показатели по финансовой устойчивости и платежеспособности российских предприятий в 1995-2011 гг. [11].

Данные графического анализа (рис. 5) свидетельствуют о том, что коэффициент текущей ликвидности на протяжении рассматриваемого периода 1995-2011 гг. был значительно ниже нормативного

150

значения 200 %, т. е. у среднестатистического российского предприятия текущих активов стабильно не доставало для погашения краткосрочных обязательств с запасом, равным величине оборотных активов.

Коэффициент обеспеченности собственными оборотными средствами с 1996 г. стабильно имел отрицательные значения, свидетельствующие о том, что собственный оборотный капитал (в среднем) российских предприятий имел отрицательные показатели, следовательно, собственного капитала не доставало для финансирования даже внеоборотных активов, соответственно, оборотные активы могли финансироваться в основном за счет заемных или привлеченных источников финансирования (кредиторской задолженности).

Коэффициент автономии свидетельствует о том, что в 2011 г. только 50,8 % активов финансировалось за счет собственного капитала. В динамике

100 50 0

-50

I I-1-1-1-1-1-1-1

1995 1996 1997 19^8 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 ¿00У 2010 20ll

-Коэффициент текущей ликвидности

Коэффициент обеспеченности собственными оборотными средствами -- — -Коэффициент автономии

Рис. 5. Динамика коэффициентов платежеспособности и финансовой устойчивости организаций

в РФ в 1995-2011 гг., %

5

наблюдается существенное снижение данного коэффициента. Так, в 2003 г. коэффициент был равен 57,7 %. Следовательно, предприятия все более агрессивно использовали финансовый рычаг. Причем в среднем в год снижение коэффициента автономии составляло порядка 1 %.

Таким образом, финансовая устойчивость предприятий в рассматриваемом периоде постоянно снижалась при одновременном росте текущей ликвидности, в то время как рентабельность активов имела нестабильную тенденцию к росту с 2009 г., однако сами показатели рентабельности активов были достаточно низкими: каждый рубль активов в 2009-2011 гг. обеспечивал от 5,5 до 6,5 коп. чистой прибыли, что свидетельствовало о низкой инвестиционной привлекательности российского бизнеса с точки зрения обеспечиваемой прибыли.

В современных условиях оценка инвестиционной привлекательности бизнеса в обязательном порядке должна включать анализ инновационной активности предприятий, что определяет стратегию развития, отвечающую современным требованиям устойчивого развития бизнеса, уровень конкурентоспособности не только в стране, но и мире.

В соответствии со статистическими данными доля инновационных товаров, работ, услуг в общем объеме отгруженных товаров, работ, услуг выросла с 4,5 % в 2009 г. до 4,8 % в 2010 г. и 6,3 % в 2011 г. [11]. Согласно принятому в российской практике подходу под инновациями понимают введенный в употребление новый или значительно улучшенный продукт (товар, услугу), процесс, новый метод продаж или новый организационный метод в деловой практике,

250 000

организации рабочих мест или во внешних связях [8]. Динамика количества созданных и используемых в России передовых производственных технологий в 2000-2012 гг. отражена на рис. 6.

К 2012 г. по сравнению с уровнем 2000 г. число созданных передовых производственных технологий выросло в 1,9 раза, а используемых - в 2,7 раза, что свидетельствует о росте инновационного потенциала российских предприятий.

В структуре финансирования затрат на технологические инновации [4, с. 261] преобладали собственные средства, средняя доля которых в 2000-2011 гг. составляла около 75 %, что значительно выше по сравнению с финансированием затрат на инвестиции в основной капитал (42 %). Бюджетные источники финансирования за рассматриваемый период не превышали 5 % на фоне значительного сокращения финансирования за счет внебюджетных фондов с 2,7 до 0,07 % и иностранных инвесторов -с 5,3 до 1,1 %. Наблюдался значительный рост прочих источников финансирования: с 5,5 % в 2000 г. до 24,3 % в 2011 г. преимущественно за счет использования в качестве источников финансирования средств других и вышестоящих организаций, коммерческих банков, при этом средства населения не превышали 1-2 %.

Для оценки инвестиционной привлекательности индивидуальных инвестиций в предприятия инновационной направленности, находящихся на стадии устойчивого развития и роста, были проанализированы доходность и риски вложения в акции данных предприятий на основе индекса ММВБ-инновации.

1400 1200 1000

800 600

400

200

-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-г

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

_ — Число используемых передовых производственных технологий (левая шкала)

Число созданных (разработанных) передовых производственных технологий (правая шкала)

Рис. 6. Количество созданных и используемых передовых производственных технологий в 2000-2012 гг, ед.

Рынок инноваций и инвестиций ММВБ (РИИ ММВБ) представляет собой биржевой сектор для высокотехнологичных компаний, созданный ЗАО «ММВБ» и ОАО «РОСНАНО». Основная задача РИИ ММВБ состоит в содействии привлечению инвестиций прежде всего в компании малой и средней капитализации инновационного сектора российской экономики.

Индекс ММВБ-инновации (MICEX INNOV) представляет собой ценовой взвешенный по рыночной капитализации индекс акций российских компаний, допущенных к торгам на ММВБ на рынке инноваций и инвестиций. В базу расчета MICEX INNOV включаются акции, допущенные к торгам на ММВБ в рамках рынка инноваций и инвестиций, при условии, что допустимое значение доли акций, свободно обращающихся на организованном рынке (коэффициент free-float), составляет не менее 10 %, а капитализация эмитента акции - не менее 300 млн руб. Максимальное ограничение веса акций одного эмитента в индексе MICEX INNOV составляет 30 %. За дату начала расчета индекса принято 29.12.2009, начальное значение индекса установлено равным 1 000 пунктам. База расчета индекса пересматривается ежеквартально 25 января, 25 апреля, 25 июля и 25 октября. Первоначально в базу расчета индекса включались акции семи эмитентов, количество которых в дальнейшем выросло до 11 акций в 2013 г., при этом требования к коэффициенту free-float и рыночной капитализации эмитентов незначительно снизились.

Характеристика эмитентов, акции которых включались в базу расчета индекса MICEX INNOV с 25.04.2013 по 24.07.2013, представлена в табл. 1.

Наибольшую рыночную капитализацию, free-float и удельный вес в индексе имело ОАО «Арма-

да», в то время как показатели, не удовлетворяющие первоначальным критериям формирования MICEX INNOV, имели ОАО «Наука-Связь» и ОАО «Донской завод радиодеталей».

Среди показателей рыночной активности предприятий достаточно высокое распространение в зарубежной практике получил коэффициент Тобина или в России - коэффициентp/b, который определяется как отношение рыночной стоимости компании (акции) p к балансовой стоимости b. Рыночная стоимость определяется на фондовых площадках, а балансовая - по данным бухгалтерского баланса путем деления источников собственных средств (чистых активов) на количество акций.

На практике в результате математических преобразований коэффициент p/b может быть

трансформирован в коэффициент roe/r или в про-

p

изведение множителей — roe

e

p b

Р

или i- =

p / e e / b b / e e / p

p / e

roe

pe p

=--= — roe,

b

где p - ]

b b / e e b e p - рыночная стоимость компании; b - балансовая стоимость компании; e - чистая прибыль компании; p/e - коэффициент рыночной стоимости единицы прибыли компании;

b/e - коэффициент структуры финансирования чистых активов;

e/b= roe - рентабельность собственного капитала;

e/p = r - рентабельность чистых активов по рыночной стоимости (рыночная ставка).

Таблица 1

Показатели для расчета индекса ММВБ-инновации на 01.06.2013

r

Эмитент Тикер FF-factor Капитализация, руб. Вес ценной бумаги в индексе, %

ОАО «Армада» ARMD 0,6 2 528 639 473 26,49

ОАО «Фармсинтез» LIFE 0,33 896 780 064 16,17

ОАО «СЭМЗ» SEMZ 0,11 2 265 827 200 13,62

ОАО «ИСКЧ» ISKJ 0,19 925 050 000 9,60

ОАО «Плазмек» PLSM 0,25 574 500 000 7,85

ОАО «Ютинет» UTII 0,09 1 528 120 000 7,51

ОАО «Медиахолдинг» ODVA 0,2 515 690 000 5,64

ОАО «ДИОД» DIOD 0,25 411 384 000 5,62

ОАО «РНТ» RNAV 0,18 545 388 800 5,36

ОАО «ДЗРД» DZRD 0,11 209 340 907 1,26

ОАО «Наука-Связь» NSVZ 0,09 177 831 176 0,87

Коэффициент p/b показывает эффективность использования средств акционеров по сравнению с другими альтернативными вариантами вложения, доходность которых определяется рыночной ставкой доходности. Кроме того, уровень его оценки определяется одновременным влиянием не только рентабельности собственного капитала, но и коэффициентом рыночной стоимости единицы прибыли компании. Таким образом, высокий показатель коэффициента p/b свидетельствует об эффективном использовании средств акционеров, однако акции таких компаний при их переоцененности падают значительно сильнее в курсовой стоимости в условиях влияния негативной информации, чем акции с более низкой курсовой оценкой.

Инвестиции в акции компании рассматриваются как вложения в ее бизнес, поэтому инвестиционная привлекательность акций определяется фундаментальными характеристиками деятельности эмитента. Фундаментальный анализ основан на оценке финансово-экономического состояния компаний по данным финансовой отчетности. Считается, что его применение наиболее актуально в долгосрочном периоде, в то время как в краткосрочном периоде цена акций зависит от соотношения спроса и предложения, при этом цена и есть тот индикатор, в котором немедленно отражаются все новости о компании. Технический анализ состоит в исследовании ценовой динамики фондового рынка с помощью анализа закономерностей цены. Цена акций постоянно колеблется и реагирует на множество факторов экономического, политического, психологического, мирового характера и др. Однако компании, вокруг деятельности которых сосредоточено больше положительной информации, поступающей в виде текущих новостей, имеют больше возможностей

роста курса их акций, а это невозможно без наличия их устойчивого и эффективного развития, т. е. фундаментальных характеристик.

Для оценки влияния уровня финансового состояния инновационных предприятий на коэффициент p/b проведем его сопоставление с динамикой рентабельности активов [1], который комплексно отражает степень эффективности использования всех активов или капитала предприятия. Данные, представленные в табл. 2, свидетельствуют о том, что передовые инновационные компании, акции которых формируют индекс MICEX INNOV, характеризуются снижением их инвестиционной привлекательности. При этом деятельность данных компаний сопряжена с высокими рисками, которые отнюдь не компенсируются высокой доходностью. Так, в результате кризисных событий 2011-2012 гг. рыночная привлекательность предприятий значительно снизилась и большинство из них оказались недооцененными. При этом ОАО «Медиахолдинг» стабильно характеризовалось убыточной деятельностью и отрицательной рентабельностью активов.

В связи с новизной индекса инноваций, который рассчитывается только с 29.12.2009, и первичным публичным размещением (IPO) большинства включенных в индекс компаний только в 2009-2010 гг., отчетные данные представлены в табл. 2 неравномерно. Но даже та динамика, которая прослеживается, свидетельствует о низкой эффективности предприятий инновационного бизнеса, которая еще более снизилась в условиях негативного воздействия мирового финансового кризиса.

Для сравнения приведем соответствующие расчеты по «голубым фишкам», которые наиболее часто входили в базу расчета индекса ММВБ 10 в 2005-2012 гг. и на начало 2013 г.

Таблица 2

Соотношение показателей рыночной привлекательности компаний и рентабельности бизнеса для эмитентов, акции которых включались в базу расчета М1СЕХ INNOV в 2009-2012 гг.

Компания Коэффициент p/b Рентабельность активов, %

2009 2010 2011 2012 2009 2010 2011 2012

ОАО «Армада» 13,14 2,06 1,6 1,03 0,81 14,12 13,69 8,50

ОАО «Фармсинтез» - 5,81 1,75 0,90 3,69 2,99 3,56 0,20

ОАО «ИСКЧ» 8,66 4,53 1,13 0,79 16,23 2,18 1,23 -1,90

ОАО «Плазмек» - - 0,95 0,4 - - -0,12 0,88

ОАО «Платформа ЮТИНЕТ. РУ» - - 2,87 - - - 15,08 -

ОАО «Медиахолдинг» 1,97 0,75 0,41 - -2,31 -4,98 -11,19 -

ОАО «ДИОД» - 0,15 0,16 - 3,40 4,36 3,10 -

ОАО «Русские навигационные технологии» - 1,17 0,83 - 12,2 15,6 7,95 -

ОАО «ДЗРД» - 6,66 4,5 - 12,45 8,02 7,8 -

а s v§

« U

<и X

м

я н

Ю I-о

® ч

Ü £

4 ®

<U С4

« и

£ ^ а*

5 И

« У

s S

S 2 «

о

5Й

S

н

U

м ^

я

л

Ч Ш щ

н «

<и Ч а s а с

«

о х т о X

2

а

«

<и

ч

v

н «

О X

и х 2 а о н

в =

=

я

«

в о н X <и н S

<и S X

<и т 3 ?

о Ч ¡с ч н в о U

Рентабельность активов, % 2012 1,28 10,54 11,57 10,81 | 15,09 | 2,68 | 11,44 -2,27 9,33 4,88 | -3,06 19,96 12,91

2011 1,63 13,33 11,22 16,94 | 11,88 | 3,25 | 8,54 4,21 15,32 30,22 | 4,03 13,91 15,27

2010 1,47 11,34 11,19 13,24 | 11,37 | 2,31 | 22,26 1,72 9,74 -6,56 | 1,96 9,32 1,95

2009 -1,76 10,22 9,40 12,17 | 7,83 | 0,35 | 14,52 -6,56 11,67 -12,5 | 0,02 5,55 4,50

2008 сл о" 11,05 13,95 -1,96 | 14,48 | 1,68 | 35,21 -3,42 31,25 ,01 21 -5,53 1,76 16,23

2007 2,09 11,49 17,63 20,43 | 15,26 | 2,54 | 20,30 0,41 12,97 20,18 | 3 3, 2,49 3,95

2006 2,65 13,19 16,90 38,87 | 7,59 | 2,77 | 10,58 9,69 12,39 17,64 | 19,79 32,17 8 2,

0 0 2 1,87 8,43 18,38 16,80 | 19,94 | 0,01 | 31,29 3,50 11,44 13,76 | 0 ,5 4, 4 3, 1,51

Коэффициент p/b 2012 0,76 0,35 0,66 1,36 | 0,98 | 1,55 | 2,56 0,20 0,61 1,01 1 0,33 1,53 1,44

2011 0,84 ,4 0, 0,73 1 1,71 I 6 4 ,0 1 1,98 | 3,89 8 0, 0,62 1 1,21 I 0,26 2,73 1,82

2010 0,92 0,47 0,95 1,52 | 1,36 | 2,52 | 9,51 9 0,70 0,98 | 0,32 1,91 1,57

2009 0,81 0,55 1,063 2,041 | ,6 2,99 | 12,21 0,22 0,79 1,042 | 0,36 1,95 1,53

2008 0,72 0,65 1,26 2,16 | 2,06 | 3,23 | 16,01 0,24 0,75 0,93 | ,4 0, 8 2, ,7

2007 1,045 0,79 1,83 1,96 | 3,41 | 4,55 | 22,38 Го 0,83 7 0,48 2,25 1,83

2006 1,61 0,95 2,11 | 2,72 | | 5,26 | - 26,89 0,25 1,37 1 1,58 | 0,99 17,56 1,95

0 0 2 ,81 1,1 2,39 2,97 | - - 29,47 0,21 2,00 1,74 | - - 1,95

Компания ОАО «Банк ВТБ» ОАО «Газпром» ОАО «ЛУКОЙЛ» | ОАО «ГМК «Норильский никель» |ОАО «НК «Роснефть» |ОАО «Сбербанк России» ОАО «Уралкалий» ОАО «ФСК ЕЭС» ОАО «Сургутнефтегаз» |ОАО «Северсталь» ОАО «РусГидро» ОАО «Полюс Золото» ОАО «Ростелеком»

Индекс ММВБ 10 представляет собой ценовой, не взвешенный индекс, рассчитываемый как среднее арифметическое изменения цен 10 наиболее ликвидных акций, допущенных к обращению в ЗАО «ФБ ММВБ» вне зависимости от их принадлежности к котировальным спискам. Состав корзины индекса определяется один раз в квартал на основании четырех показателей ликвидности: количество торговых дней, в которые совершались сделки, количество сделок с ценной бумагой, объем торгов ценной бумагой, количество участников торгов, заключивших сделки с данной ценной бумагой.

В целом по динамике показателейp/b представленных акций можно судить, что их инвестиционная привлекательность для акционеров снизилась в силу сокращения эффективности использования акционерного капитала по сравнению с рыночной ставкой доходности. Для сопоставления влияния рентабельности активов на коэффициент p/b была оценена степень тесноты связи на основе корреляционных зависимостей параметров (табл. 4).

Для большей части представленных компаний была характерна связь от умеренной до весьма высокой, что свидетельствовало о влиянии одного из основных фундаментальных факторов развития компании roa на рыночную привлекательность компаний p/b. Следует отметить, что для таких компаний, как ОАО «Газпром», ОАО «Сбербанк России», ОАО «ФСК ЕЭС», ОАО «Сургутнефтегаз», ОАО «Ростелеком», было характерно наличие слабой или умеренной обратной связи, что в условиях стабильной экономики чаще всего возникает из-за недостаточно эффективного корпоративного управления, а это выражается в нестабильности деятельности компании.

Таблица 4

Оценка корреляционной зависимости параметров p/b и roa

Компания R (roa, p/b)

ОАО «Банк ВТБ» 0,5527

ОАО «Газпром» -0,2916

ОАО «ЛУКОЙЛ» 0,9121

ОАО «ГМК «Норильский никель» 0,4122

ОАО «НК «Роснефть» 0,5078

ОАО «Сбербанк России» -0,2763

ОАО «Уралкалий» 0,4384

ОАО «ФСК ЕЭС» -0,4979

ОАО «РусГидро» 0,8543

ОАО «Сургутнефтегаз» -0,1697

ОАО «Северсталь» 0,3265

ОАО «Полюс Золото» 0,7938

ОАО «Ростелеком» -0,1045

Но в условиях кризисной экономики для компаний, реализующих природные и энергетические ресурсы, важным фактором становится ценовая политика на сырьевые ресурсы, и ее влияние в условиях вступления России в ВТО еще более усилится.

Для совокупной оценки рыночной привлекательности акций в России использовался коэффициент р/Ь как отношение стоимости всего фондового рынка к балансовой стоимости чистых активов компаний. В качестве эквивалента стоимости чистых активов в России использовалась стоимость основных фондов по учетной стоимости [5, с. 55]. Проблема неоднозначной оценки коэффициента р/Ь (аналог коэффициента д-Тобина на Западе) в России определяется отсутствием биржевых котировок у большинства российских компаний. Суммарная капитализация рынка рассчитывается по акциям компаний, допущенных к торгам на ММВБ и РТС, как произведение цены закрытия акции на количество выпущенных акций. Если по акции не было совершено ни одной сделки в течение 90 календарных дней, то она исключается из расчета капитализации. По данным ФНС России, на 01.04.2013 г. в РФ было зарегистрировано 168 379 акционерных обществ [2], при этом к торговле на ММВБ и РТС было допущено только 353 акции 279 эмитентов [10]. Оценка основных фондов по полной учетной стоимости осуществляется в смешанных ценах, а отдельная статистика по акционерным обществам не ведется. Поскольку для России д < 1, то рыночная стоимость акций компаний меньше, чем их учетная

стоимость. Это означает, что инвесторы недооценивают фондовый рынок из-за слабого доверия к нему в условиях низкой инвестиционной (инновационной) привлекательности. Максимального значения коэффициент д-Тобина достигал накануне финансового кризиса 2008 г. С 2008 г. периоды постепенного подъема коэффициента сопровождались стремительным его снижением в 2011 и в 2012 гг., учитывая, что капитализация в 2012 г. снизилась к уровню 2011 г. на 0,2 %, а на 03.06.2013 к уровню 2012 г. еще на 9,5 %. Динамика коэффициента д-Тобина и рентабельности активов организаций в 2000-2011 гг. отражена на рис. 7.

Между основным фундаментальным показателем развития предприятий - рентабельностью активов и коэффициентом р/Ь выявлена высокая прямая корреляционная зависимость (коэффициент корреляции 0,7807), что свидетельствует о доминирующем воздействии фундаментальных характеристик развития российских предприятий на уровень их инвестиционной (инновационной) привлекательности.

Рост капитализации компаний в условиях отсутствия тенденции роста количества котируемых акций связан с ростом курсовой стоимости акций, являющейся одним из основных слагаемых доходности от индивидуальных инвестиций в акции. Вторым слагаемым является дивидендная доходность, определяемая как отношение дивиденда на акцию к курсовой стоимости акции в процентах. При росте рыночной стоимости акций дивидендная

14 12 10

ъм ____ 0.71

/ \

* ж 4 \

V

26 \ ---'" П

■^^ТкГ 0.23 ^—ОГГб^ ^ОДЭ

^0,03

111111 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 1 1 2007 2008 2009 1 2010 2011

0,8

- 0,7

- 0,6

- 0,5 0,4

- 0,3

- 0,2 0,1

о

Рентабельность активов (левая шкала), %

_ Коэффициент д-Тобина (правая шкала), %

Рис. 7. Динамика коэффициента д-Тобина и рентабельности активов организаций в 2000-2011 гг

доходность при меньших темпах роста дивидендов по сравнению с рыночной стоимостью падает. Рост выплачиваемых дивидендов свидетельствует о благополучном, устойчивом развитии компании и влияет на рост инвестиционного рейтинга компании.

Динамика выплаченных российскими компаниями дивидендов в сравнении с рыночной капитализацией в 2006-2011 гг. представлена на рис. 8. Объем выплаченных дивидендов рассчитан автором по формам 5-НДФЛ (разд. 3) и 5-П (разд. Д), размещенным на сайте ФНС России.

Движение представленных графиков в течение рассмотренного периода происходит однонаправ-ленно, в результате чего между данными факторами существует высокая корреляционная зависимость (коэффициент корреляции 0,7101).

Показатели уровня дивидендной доходности, определяемой как отношение объема выплаченных дивидендов к капитализации российского рынка акций, отражены на рис. 9.

35 000 30 000 25 000 20 000 15 000 10 000 5 000 0

32 617 ** ^ \ 30 189 3 409,78

✓ \

25 315 —V ^ 678,72 ■ \ ^ ✓ **23 091 ¿и^ 25708

\ \ 11 017 * ^ 2 287,18 У / У / -

1 571,22 \ Ч

^^^ 1 162,10

731,45

Следует обратить внимание на условность данной оценки, поскольку согласно представленным фактологическим данным, только у 0,17 % акционерных обществ (и только открытого типа) акции имеют биржевые котировки и участвуют в расчете совокупной капитализации, в то время как дивидендные доходы всех акционерных обществ, выплачивающих дивиденды, принимаются к расчетам при определении налогооблагаемой базы в целях определения налога на прибыль организаций и НДФЛ по данным ФНС России.

Таким образом, в течение рассмотренного периода дивидендная доходность российских акций была менее 15 %, при этом в 2011 г. наблюдался ее стремительный рост за счет роста дивидендных доходов на 49,1 % и снижения капитализации на 14,84 % к уровню 2010 г.

Зависимость оборота от капитализации рынка акций представлена на рис. 10.

Согласно полученной функции торгов от капитализации рынка акций 0^^=0,0018^—10,688 выявлена

4 000 Рис. 8. Динами-3 500 ка выплаченных российскими

3 000

компаниями 2 500 дивидендов и 2 000 рыночной капитализации 1 500 в 2006-2011гг, 1 000 млрд руб.

2006

2007

2008

.Капитализация (левая шкала)

2009

2010

.Дивиденды (правая шкала)

2011

14 12 10 8 6

13,26

8,21 7 58

6,22 6,64

5,03

2006

2007

2008

2009

2010

2011

Рис. 9. Средняя дивидендная доходность акций в РФ в 2006-2011 гг., %

0

4

2

0

70 60 50

о.

о ю

О 30

20

10

-10

у = 0,0018 х-10,688 Я2 = 0,662

5 000

10 000 15 000

20 000

25 000

30 000

35 000 40 000

Капитализация

Рис. 10. Зависимость оборота от капитализации рынка акций в 2004-2012 гг., млрд руб.

прямая высокая корреляционная зависимость (коэффициент корреляции 0,8136), показывающая, что в среднем при росте капитализации (ценовой фактор) на 1 млрд руб. объем торгов увеличивался на 1,8 млн руб. Расчет коэффициента эластичности торгов по капитализации показал, что рост капитализации на 1 % обеспечивал рост объема торгов на 1,3 %

*=&( р)—=0,0018 Г25676,78^

Р)

35,53

= 1,3,

где 0'( р) - производная функции оборота по капитализации;

Р - капитализация (рыночная оценка акций); е(р) - величина оборота по капитализации; 25 676,78 - капитализация на конец 2012 г., млрд руб.

Таким образом, положительная информация о росте фондового рынка позитивно воздействует на рост

капитализации рынка акций, обеспечивая при этом более высокий рост объема торгов на них, и наоборот.

Оценка уровня дивидендных выплат ведущих российских компаний, формирующих индекс ММВБ 10 в 2009-2011 гг. к величине чистой прибыли, отражена в табл. 5.

Значения показателей дивидендного выхода в основном определялись сложившимися финансовыми результатами деятельности и дивидендной политикой компаний. В основе формирования дивидендной политики лежит принцип соблюдения необходимой пропорциональности между потребляемой прибылью в виде выплаченных дивидендов и будущим ее ростом, воздействующим на максимизацию рыночной стоимости и обеспечивающим стабильное стратегическое развитие компании.

Компании, в дивидендной политике которых предусмотрены высокие значения показателя ди-

Таблица 5

Оценка показателя «дивидендный выход» ведущих российских компаний

в 2009-2012 гг., %

Компания 2009 2010 2011 2012 Средний показатель Норматив по дивидендной политике

ОАО «ГМК «Норильский никель» 46,98 38,30 30,05 46,05 40,34 20-25

ОАО «Уралкалий» 39,26 57,38 31,01 23,23 37,72 Более 50

ОАО «ЛУКОЙЛ» 20,93 31,58 20,68 44,91 29,53 Более 15

ОАО «Ростелеком» 23,36 48,66 0,74 38,86 27,90 Не установлен

ОАО «Банк ВТБ» 11,17 25,54 13,90 37,72 22,08 Не установлен

ОАО «Полюс Золото» 30,03 20,27 12,62 12,68 18,90 Более 20

ОАО «Сбербанк России» 10,00 12,10 15,30 17,00 13,60 Не установлен

ОАО «Сургутнефтегаз» 0,00 18,51 11,56 23,61 13,42 Дивидендной политики нет

ОАО «НК «Роснефть» 9,20 6,69 8,46 20,76 11,28 Более 10

ОАО «Газпром» 1,19 5,62 7,32 17,28 7,85 Более 10

ОАО «РусГидро» 0,00 21,50 7,18 0,00 7,17 Более 5

ОАО «Северсталь» 0,00 0,00 5,87 12,03 4,48 Дивидендной политики нет

ОАО «ФСК ЕЭС» 0,00 13,68 0,00 0,00 3,42 Более 10

видендного выхода (более 15 %), на практике действительно придерживались высоких показателей распределения чистой прибыли на дивиденды. В дивидендной политике ОАО «Ростелеком», ОАО «Сбербанк России», ОАО «Банк ВТБ» рекомендуемые нормативы не предусмотрены и формируются в соответствии с полученной чистой прибылью и текущей политикой ее распределения.

Для компаний инновационной направленности характерна в основном практика отсутствия выплат дивидендов, за исключением ОАО «ДИОД» (от чистой прибыли в 2009 г. направлено 9,8 %, в 2010 - 22,47, в 2011 г. - 28,57 %), ОАО «ИСКЧ» (в 2009 г. - 16,1 %), ОАО «Армада» (в 2012 г. - 0,9 %). Таким образом, компании инновационного сектора экономики ввиду непродолжительной истории развития имеют необходимость реинвестировать полученную прибыль на цели развития, чтобы обеспечить в будущем устойчивые темпы роста, однако они более уязвимы к негативному влиянию мировой экономики и имеют преимущественно низкие показатели финансовой устойчивости и рентабельности, что в современных условиях делает их малопривлекательными для индивидуальных инвесторов и слабо мотивирует на осуществление долгосрочных инвестиций в их акции.

Дивидендные доходы населения РФ в структуре доходов (по данным баланса денежных доходов и расходов населения РФ) выросли с 0,88 % в 2000 г. до 3,28 % в 2011 г., достигнув резкого подъема в 2003 г. в период окончания основного этапа приватизации (рис. 11).

5 4,5

4 3,5 3 2,5 2 1,5 1

0,5 0

В результате совершенного перехода от экономики с преобладанием государственной собственности к доминированию частной собственности предприятия получили больше самостоятельности в принятии финансовых решений и в политике распределения прибыли. Объем полученных дивидендов вырос к уровню 2002 г. в 3,5 раза, а дивидендные доходы в структуре доходов составили 3,49 %, увеличившись по сравнению с 2002 г. на 2,19 %, или в 2,7 раза. К 2004 г. последовал спад указанных показателей, и уже с 2005 по 2010 г. стабильно наблюдалась тенденция роста дивидендов в структуре доходов населения на фоне сокращения темпов прироста их величин. В 2010-2011 гг. наблюдается динамика снижения дивидендов в структуре доходов населения, при этом в абсолютном выражении в 2010 г. снижение дивидендов к уровню 2009 г. не происходит (прирост 1,1 %). Однако в 2011 г. они все-таки снижаются на 6,6 % к уровню 2010 г., при том, что дивидендная доходность акций в среднем по России выросла на 5,68 %. Это отчасти объясняется тем, что согласно сложившейся практике большинство российских предприятий выплачивают годовые дивиденды, при этом дивиденды по итогам текущего года выплачиваются уже в следующем году, а в балансе денежных доходов и расходов населения доходы отражаются за текущий год, в том числе и годовые дивидендные выплаты прошлого года. Действительно, с начала по конец 2010 г. прослеживается динамика сокращения инвесторов -физических лиц с 815,9тыс. до 714,3тыс. чел. [9].

300

250

200

150

4.50

'"""-ч^ЗЛИ

1

/ / 1 /

г/ 1 -

—ч *

130

™ ——

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

50 0

-50

■Дивиденды к доходам (левая шкала) Линейная (дивиденды к доходам)

■Темпы прироста дивидендов - Линейная (темпы прироста дивидендов)

Рис. 11. Динамика дивидендных доходов в РФ в совокупных доходах населения и темпов их прироста

в 2000-2011 гг., %

В составе сбережений населения вложения в государственные и другие ценные бумаги сократились с 84 766 млн руб. в 2009 г. до 74 260 млн руб. в 2010 г., или на 12,4 %. Таким образом, сокращение дивидендных выплат в 2011 г. по итогам предыдущего 2010 г. объяснялось снижением инвестиционной активности населения России.

Анализ доходности ведущих российских фондовых индексов [1] за последние три года показывает, что доходность рынка инноваций была более чувствительна к негативным изменениям конъюнктуры мирового фондового рынка в условиях высокой спекулятивной активности российских трейдеров, чем российского рынка в целом и его наиболее ликвидных инструментов. Доходность индекса ММВБ-инновации за указанный период составила - 50,65 %, в то время как по индексу ММВБ 7,64 %, а доходность индекса ММВБ 10 демонстрировала наибольшее значение 8,29 %. При этом среднемесячная доходность в течение рассмотренного периода по индексу ММВБ 10 составляла 0,56 %, ММВБ - 0,48 % и - 1,78 % по индексу ММВБ-инновации. Таким образом, индекс ММВБ-инновации ввиду высоких рисков инвестиций показывал понижательные тренды ценовой динамики, что во многом подтверждалось низкими фундаментальными характеристиками компаний, входящих в расчет данного индекса.

По результатам проведенного исследования можно некоторые сделать выводы.

Во-первых, наблюдающийся в последние годы рост инноваций российских предприятий не вызывает адекватного роста используемых в основной деятельности инновационных товаров, что в условиях высоких затрат на инновации не вызывает роста доходности основной деятельности предприятий инновационного сектора экономики. Предприятия, входящие в базу расчета индекса ММВБ-инновации, характеризуются непродолжительной историей развития, высокими рисками инвестиций, низкой доходностью хозяйственной деятельности, понижательной динамикой коэффициента р/Ь из-за значительной переоцененности большинства компаний в период финансовой стабилизации в 2009-2010 гг., высокой волатильностью курса акций и стремительным снижением курсовой доходности в условиях влияния нестабильной конъюнктуры зарубежных финансовых рынков в 2011-2012 гг., отсутствием у большей части компаний истории выплат дивидендов.

Во-вторых, капитализация российского рынка акций ввиду низкой доли участия предприятий на организованном фондовом рынке и снижения курсовой доходности в условиях финансовой неустойчивости мировой экономики является очень низкой. Коэффициент д-Тобина в 2011 г. приблизился к уровню 0,29, что свидетельствовало о недооцененности российских компаний более чем в три раза. Эластичность объема торгов акций по капитализации показала, что рынок позитивно реагирует ростом объема торгов при росте их курсовой стоимости, и наоборот.

В-третьих, для большинства ведущих российских компаний, формирующих индекс ММВБ 10, существует зависимость фактора фундаментального характера (рентабельность активов) и инвестиционной привлекательности (коэффициент р/Ь), ввиду чего было установлено, что определяющей характеристикой рыночной стоимости компаний являются внутренние факторы их развития, отдачу от которых положительная или отрицательная информация политического, психологического, международного характера еще более усиливает или ослабляет.

В-четвертых, несмотря на снижение курсовой динамики акций российских эмитентов, воздействующей на падение рыночной капитализации российских предприятий, наблюдается одновременно рост выплачиваемых российскими компаниями дивидендов, что положительно отразилось на росте дивидендной доходности акций. Пока дивидендные доходы населения в структуре доходов составляют менее 5 %, но события последних лет свидетельствуют, что по мере приобретения долгосрочного характера индивидуального инвестирования в акции в условиях нестабильного финансового рынка индивидуальные инвесторы смогут переориентироваться с курсовой на дивидендную доходность. В 2011 г. дивидендная доходность составляла 13,26 %, а курсовая доходность по изменению индекса ММВБ - 16,93 %.

Инвестиционная привлекательность российских компаний является достаточно низкой. По мнению автора, ситуация сможет коренным образом измениться уже в ближайшие 3-5 лет после вступления России в ВТО, что повысит ответственность предприятий за результаты ведения бизнеса, позволит расширить рынки сбыта, а это благоприятно отразится на росте фундаментальных факторов развития российских компаний и сделает менее зависимым влияние мирового фондового рынка на

динамику курсовой стоимости российских акций, т. е. на тренды технического анализа будут приоритетное влияние оказывать не внешние факторы мировой экономики, а факторы внутреннего развития компаний.

Список литературы

1. Акции // 2stocks. ru. Все о ценных бумагах для частного инвестора. URL: http://www. 2stocks. ru/main/invest/stocks.

2. Государственная регистрация юридических лиц и индивидуальных предпринимателей // Федеральная налоговая служба. URL: http://www. nalog. ru/gosreg

3. Ендовицкий Д. А. Анализ инвестиционной привлекательности организации: научное издание/ Д. А. Ендовицкий, В. А. Бабушкин, Н. А. Батурина и др.; под ред. Д. А. Ендовицкого. М.: КноРус, 2010.

4. Индикаторы инновационной деятельности, 2013: стат. сб. М.: НИУ - ВШЭ, 2013.

5. Кондратьева З. А. Индивидуальное инвестирование в акции в России и зарубежных странах // Финансы и кредит. 2013. № 6. С. 44-57.

6. Крейнина М. Н. Финансовый менеджмент: учеб. пособие. М.: Дело и Сервис, 1998.

7. Крылов Э. И. Анализ финансового состояния и инвестиционной привлекательности предприятия: учеб. пособие / Э. И. Крылов, В. М. Власова, М. Г. Егорова, И. В. Журавкова. М.: Финансы и статистика, 2003.

8. О внесении изменений в Федеральный закон «О науке и государственной научно-технической политике»: Федеральный закон от 21.07.2011 № 254-ФЗ.

9. Отчеты о деятельности // Московская межбанковская валютная биржа. URL: http://www. micex. ru/group/fbmmvb/reports/annual.

10. Портрет рынка // Investfunds. URL: http:// stocks. investfunds. ru/indicators/capitalization/.

11. Федеральная служба государственной статистики - http://www. gks. ru.