CC BY
125
37 (127) - 2012
Вопросы экономики
УДК 65.011.4
АНАЛИЗ ФАКТОРОВ, ВЛИЯЮЩИХ НА РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ КОНСОЛИДИРОВАННОГО КАПИТАЛА
В. В. ПЛОТНИКОВА,
кандидат экономических наук, доцент кафедры анализа хозяйственной деятельности и аудита E-mail: veryn@yandex. ru Саратовский государственный социально-экономический университет
В проведенном исследовании доказано, что на рентабельность консолидированного капитала влияют следующие факторы: рентабельность продаж, оборачиваемость активов, финансовый леверидж, спред и коэффициент миноритарных акционеров. Применение коэффициента миноритарных акционеров позволяет отразить степень влияния некон-тролирующей доли на результативность консолидированной группы и возможность влияния наличия менее 100 % контроля в дочерних компаниях.
Ключевые слова: консолидированная группа, рентабельность, капитал, анализ, фактор, коэффициент.
В предлагаемой работе исследуются модели оценки собственного капитала, основанные на бухгалтерских показателях, в частности модель остаточной прибыли. Истоки этой модели исследователи обычно связывают с концепцией экономической прибыли Альфреда Маршалла [1]. Интерес к этой точке зрения возродился в 1960—1970-х гг., и в качестве непосредственных теоретических источников модели остаточной прибыли можно назвать работы E. Фамы, М. Миллера и Ф. Модильяни [2, с. 261—297; 3, с. 433—443], с одной стороны, и E. Эдвардса и П. Белла [4] — с другой.
Модель остаточной прибыли (residual income model, RIM) предполагает, что фундаментальная
ценность собственного капитала компании зависит от четырех факторов:
а) величины инвестированного капитала на момент оценки;
б) фактической доходности на капитал;
в) требуемой доходности на капитал;
г) устойчивости спреда результатов, т. е. от способности организации приносить доходность на капитал выше требуемой. При этом время, в течение которого обеспечивается этот спред, определяется как период конкурентного преимущества.
Переформулировав базовые посылки модели остаточной прибыли, можно утверждать, что фундаментальная ценность собственного капитала организации складывается из двух основных элементов:
а) балансовой стоимости собственного капитала на момент оценки;
б) дисконтированного потока остаточных прибылей, обеспечивающих прирост фундаментальной ценности над балансовой стоимостью собственного капитала.
Центральным понятием данной модели является остаточная прибыль (residual income, RI), под которой понимается бухгалтерская прибыль организации за вычетом затрат на капитал. В самом общем виде величину остаточной прибыли можно выразить так:
RI t = — КЩ Ч СЖ^ , где RIt — остаточная прибыль отчетного (t-го) года;
OI t — бухгалтерская прибыль отчетного года; NBC t — требуемая доходность на капитал; CSEt—1 — балансовая стоимость акционерного капитала на начало отчетного (конец предшествующего отчетному) года. Остаточную прибыль можно представить в виде аналитических показателей (рентабельности акционерного капитала, чистой стоимости заимствования и балансовой стоимости акционерного капитала): RIj = [ROCEt — (NBC t — 1)] CSEt l ,
где ROCE — это обобщающий показатель рентабельности в финансовой отчетности, определяемый как отношение чистой прибыли CNI к сумме чистых активов CSE. Анализ остаточной чистой прибыли RE требует, чтобы прогнозируемая прибыль представляла собой совокупный доход. В противном случае правильная оценка значения показателя теряется. Таким образом, анализ отчета о прибылях и убытках должен учитывать все суммы совокупного дохода.
Кроме того, наш анализ различает операционную и финансовую рентабельность. Общеизвестно, что операционная деятельность напрямую связана с производством товаров и услуг, а финансовая — с притоками и оттоками денежных средств. Разделение статей по операционной и финансовой деятельности является отправной точкой для анализа следующих факторов, влияющих на рентабельность консолидированного капитала:
Совокупный чистый доход CNI = Совокупный операционный доход OI — Совокупный чистый финансовый расход NFE; (1)
Балансовая стоимость акционерного капитала CSE = Чистые текущие активы NOA — Чистые финансовые обязательства NFO, (2)
где
Совокупный чистый финансовый расход NFE = Финансовые расходы — Финансовые доходы (после уплаты налогов);
Чистые текущие активы NOA = Текущие активы ОА — Текущие обязательства OL;
Чистые финансовые обязательства NFO = Финансовые обязательства FO — Финансовые активы FA.
Текущие обязательства возникают от операционной деятельности (например, кредиторская за-
долженность, задолженность по заработной плате, пенсионные обязательства и отложенные налоговые обязательства), в то время как финансовые обязательства возникают от привлечения средств для финансирования операций. Финансовые активы предназначены для финансирования операционной деятельности (облигации, удерживаемые до погашения) и эффективного уменьшения долгов по финансовым обязательствам (выпущенные облигации). Таким образом, балансовое уравнение по активам и обязательствам, где все статьи баланса разделяются по категориям, выглядит следующим образом:
Баланс активов = ОА + FA;
Баланс по обязательствам и привилегированным акциям = OL + FO.
Чистые финансовые расходы NFE — это чистые расходы, возникающие из чистых финансовых обязательств и включающие в себя разницу между процентными расходами и процентными доходами, дивиденды по привилегированным акциям и реализованные и нереализованные прибыли и убытки от финансовых активов и обязательств.
Если у фирмы чистые финансовые активы превышают обязательства, то она генерирует чистый финансовый доход, а не расход. Операционная прибыль (OI = CNI + NFE) является доходом от чистых операционных активов после налогообложения. Сравнивая каждый компонент отчета о прибылях и убытках с соответствующим ему элементом баланса, можно оценить операционную и финансовую рентабельность за определенный период :
Рентабельность чистых операционных активов RNOAt = OIt / NOA -r;
Чистая стоимость заимствования NBC =
= NFEt / NFO-r
RNOA отличается от распространенного показателя рентабельности активов ROA. Рентабельность активов включает финансовые активы в свою базу расчета и не включает текущих обязательств. RNOA похожа на рентабельность инвестированного капитала ROIC, но автор использует показатель RNOA, чтобы подчеркнуть, что текущие обязательства уменьшают чистые текущие активы. Если фирма является нетто-кредитором, а не нетто-дебитором (финансовые активы больше, чем финансовые обязательства и NFO имеет отрицательное значение), то возникает показатель рентабельности чистых финансовых активов NBC.
7х"
25
37 (127) - 2012
Вопросы экономики
Опираясь на выделенные факторы в уравнениях (1) и (2), рентабельность акционерного капитала ROCE можно представить в следующем виде: ROCE = NOA / CSE х RNOA — — (NFO / CSE х NBC).
Иначе говоря, ROCE — это средневзвешенная рентабельность операционной и финансовой деятельности. Преобразуем последнюю формулу для выделения факторов, оказывающих влияние на ROCE:
ROCE = RNOA + (FLEV х SPREAD), где FLEV = NFO / CSE (финансовый рычаг);
SPREAD — спред доходности (разница) между доходностью инвестированного капитала и средневзвешенной стоимостью капитала, SPREAD = RNOA — NBC. Спред представляет собой экономическую добавленную стоимость в относительном выражении (процентах). Если SPREAD положительный, то компанией заработана доходность, превышающая доходность, требуемую инвесторами. В этом случае доходность капитала, вложенного в компанию, выше альтернативной доходности для инвестора, ведь все альтернативы оценены и учтены в показателе средневзвешенных затрат на капитал WACC. Следовательно, конечный результат — возникновение экономической добавленной стоимости — означает прирост стоимости капитала за данный период.
Таким образом, ROCE определяется как сумма рентабельности операционной деятельности и скорректированной на эффект финансового рычага рентабельности финансовой деятельности. Используя модель Дюпона, проведем дальнейшее разложение на факторы показателя ROCE:
ROCE = PM х АТО + (FLEV х SPREAD), (3) где PM = OI/Выручка от продаж (рентабельность продаж);
АТО = Выручка от продаж / NOA (оборачиваемость активов).
Это разложение RNOA на PM и АТО соответствует стандарту DuPont-анализа. Однако при этом оборачиваемость активов отличается от традиционных показателей оборачиваемости. Следуя дальнейшему разложению, PM можно представить в виде коэффициента валовой прибыли и рентабельности производства, а АТО — в виде коэффициентов оборачиваемости отдельных операционных активов и обязательств.
Представленные выше факторы не учитывают специфики консолидированной отчетности, пред-
ставленной в соответствии с концепцией единого экономического субъекта. В консолидированном балансе в составе капитала может возникать показатель «неконтролирующая доля» при наличии менее 100 % контроля в дочерних компаниях, а в отчете о прибылях и убытках — чистая прибыль, приходящаяся на владельцев неконтролирующей доли. В этом случае уравнение (2) примет следующий вид: CSE = ЫОА — ЖО — М в балансе,
где М1 — неконтролирующая доля в балансе.
Выделение в качестве самостоятельного фактора неконтролирующей доли обусловлено оценкой наличия такого показателя в консолидированной отчетности. Общеизвестно, что процесс создания консолидированной группы ничем не отличается от любого инвестиционного проекта, который требует значительного отвлечения средств из оборота. Право контроля, которое возникает у материнской компании при приобретении дочерней, достигается при наличии такого контроля, условия которого обозначены в международных стандартах финансовой отчетности [5].
Новое определение контроля модифицирует как состав участников (инвестор и объект инвестиций), так и содержание отношений между ними: инвестор контролирует объект инвестиций, когда вкладчик подвержен воздействию или обладает правами в отношении переменных экономических и финансовых результатов, возникающих вследствие его отношений с объектом инвестиций, и способен влиять на такие результаты посредством своих полномочий в отношении объекта инвестиций.
Таким образом, для определения наличия контроля необходимо, чтобы инвестор одновременно:
• обладал полномочиями в отношении объекта инвестиций;
• был подвержен воздействию или обладал правами в отношении переменных результатов, возникающих в результате его отношений с объектом инвестиций;
• был способен использовать свои полномочия в отношении объекта инвестиций для влияния на свои результаты от участия в нем. Условия контроля могут достигаться при приобретении любого процента собственного капитала дочерней компании. Если материнская компания приобрела менее 100 % собственного капитала дочерней, то в консолидированной отчетности в соответствии с концепцией единого экономического субъекта в составе собственного капитала возникает статья «Неконтролирующая доля», и в составе чис-
той прибыли возникает деление на прибыль, приходящуюся на акционеров материнской компании, и на неконтрольные доли участия. Наличие таких самостоятельных элементов консолидированной отчетности, на взгляд автора, с аналитической точки зрения требует оценки их влияния на рентабельность консолидированной группы в целом.
Тогда рентабельность собственного капитала консолидированной группы можно рассчитать как ROTCE = CNI + MI в доле доходов / CSE + + MI в балансе, где MI в доле доходов — чистая прибыль, приходящаяся на неконтрольные доли участия. В этом случае уравнение (3) при условии, что FLEV преобразуется в NFO / SE +MI, будет выглядеть следующим образом:
ROCE = ROTCE х MSR, где MSR — коэффициент миноритарных акционеров, MSR = [CNI / (CNI + MI в доле дохода)] / [CSE / (CSE + MI в балансе)]. Предлагаемый коэффициент миноритарных акционеров отражает степень влияния неконтро-лирующей доли на результативность консолидированной группы. В числителе показателя отражается доля чистой операционной прибыли, приходящейся на владельцев материнской компании, в знаменателе — доля собственного капитала консолидированной группы, приходящаяся на владельцев материнской компании.
С позиции концепции единого экономического субъекта, консолидированной группы неважно, каким образом и за счет каких ее акционеров достигается прирост собственного капитала группы. А вот с позиции концепции материнской компании ее владельцам необходимо знать, существует ли какая-то выгода от содержания неконтролирующей доли или проще выкупить оставшуюся часть дочерней компании для аккумулирования всех экономических выгод холдинга с целью обогащения владельцев материнской компании. Поэтому показатель миноритарных акционеров позволяет оценить возможность влияния наличия менее 100 % контроля в дочерних компаниях на благосостояние холдинга в целом и акционеров материнской компании в частности. Если значение этого показателя меньше единицы, то для акционеров материнской компании это свидетельствует, что им выгоднее содержать миноритарных акционеров, чем выкупать их долю. А вот если значение показателя выше единицы, то акционеры материнской компании могут принять решение о выкупе некон-
трольной доли участия. Однако с позиции единого экономического субъекта значение коэффициента миноритарных акционеров меньше единицы будет свидетельствовать о том, что в составе собственного капитала консолидированной группы дооценка чистых активов дочерней компании до справедливой стоимости приносит отрицательный результат.
Таким образом, на рентабельность консолидированного капитала влияют следующие факторы:
— рентабельность продаж PM;
— оборачиваемость активов АТО;
— финансовый рычаг FLEV;
— чистая стоимость заимствования NBC, которая в сравнении с RNOA дает SPREAD;
— коэффициент миноритарных акционеров MSR.
Применяя к показателю остаточной прибыли предложенный фактор — рентабельность консолидированного капитала, можно провести детальный факторный анализ остаточной прибыли консолидированной группы:
RIj = (ROTCEt х MSR — NBC) CSE t1.
Такой анализ, основываясь на стандарте DuPont, позволяет определить влияние следующих факторов:
— рентабельности собственного капитала консолидированной группы, зависящей от факторов рентабельности продаж PM, оборачиваемости активов АТО, финансового рычага FLEV;
— чистой стоимости заимствования NBC, которая в сравнении с RNOA дает SPREAD;
— коэффициента миноритарных акционеров;
— балансовой стоимости собственного капитала консолидированной группы.
Проанализируем предложенные факторы на условном примере (табл. 1).
Представленные данные демонстрирует зависимость показателей рентабельности консолидированного капитала ROTCE и остаточной прибыли RI от выделенных факторов. Такой расчет позволяет, проведя факторный анализ, сделать выводы об эффективности работы холдинга как единого экономического субъекта (табл. 2).
Рентабельность собственного капитала консолидированной группы по сравнению с предыдущим годом увеличилась на 3,56 %, что сложилось под влиянием следующих факторов.
1. Уменьшение рентабельности продаж PM привело к снижению рентабельности консолидированного капитала AROTCEpM на 0,23 пункта.
7х"
27
37 (127) - 2012
Вопросы экономики
Таблица 1
Анализ факторов, влияющих на рентабельность консолидированного капитала
Показатель Условное Предыдущий Отчетный Отклонение
обозначение год год Абсолютное %
Совокупный операционный доход OI 145 188 217 760 72 572 49,98
Совокупный чистый финансовый NFE 23 000 8 315 —14 685 —63,85
расход
Совокупный чистый доход CNI = OI — NFE 122 188 209 445 87 257 71,41
Чистые операционные активы NOA = OA — OL —170 664 —160 138 10 526 —6,17
Текущие активы ОА 325 130 300 047 —25 083 —7,71
Текущие обязательства OL 495 794 460 185 —35 609 —7,18
Чистые финансовые NFO = FO — FA —1 668 807 —1956 881 —288 074 17,26
обязательства (активы)
Финансовые обязательства FO 563 428 495 659 —67 769 —12,03
Финансовые активы FA 2 232 235 2 452 540 220 305 9,87
Балансовая стоимость акционер- CSE = OA — NFO 1 498 143 1 796 743 298 600 19,93
ного капитала
Рентабельность акционерного ROCE = CNI / CSE 0,0816 0,1166 0,0350 42,93
капитала
Рентабельность чистых операци- RNOA t = OI / NOA —0,8507 —1,3598 —0,5091 59,84
онных активов
Чистая стоимость заимствования NBC t = NFE / NFO —0,0138 —0,0042 0,0095 —69,17
Рентабельность акционерного ROCE=(NOA / CSE x RNOA) — 0,0816 0,1166 0,04 42,93
капитала — (NFO / CSE x NBC)
Остаточная прибыль RI = CNI — (CSE x RNOA) 142 836 217 080 74 244 51,98
Финансовый рычаг FLEV = NFO / CSE —1,1139 —1,0891 0,0248 —2,23
SPREAD SPREAD = RNOA — NBC —0,8369 —1,3556 —0,5186 61,97
Рентабельность акционерного ROCE = RNOA + 0,0816 0,1166 0,0350 42,93
капитала + (FLEX x SPREAD)
Остаточная прибыль RI = (ROCE — NBC) CSE 142 836 217 080 74 244 51,98
Выручка от продаж Sales 1 126 099 1 334 240 208 141 18,48
Рентабельность продаж PM = OI / Sales 0,1289 0,1632 0,0343 26,59
Оборачиваемость активов АТО = Sales / NOA —6,5983 —8,3318 —1,7335 26,27
Рентабельность акционерного ROCE = PM x ATO + 0,0816 0,1166 0,0350 42,93
капитала + FLEX x SPRED
Неконтролирующая доля MI в балансе 23 138 20 172 —2 966 —12,82
в балансе
Чистая прибыль, приходящаяся MI в доле доходов 2 206 3 895 1 689 76,56
на владельцев неконтролирующей
доли
Консолидированный CSE CCSE = NOA — NFO + MI в балансе 1 521 281 1 816 915 295 634 19,43
Консолидированный CNI CCNI = OI — NFE + MI в доле доходов 124 394 213 340 88 946 71,50
Рентабельность собственного ROTCE = CCNI / CCSE 0,0818 0,1174 0,0356 43,60
капитала консолидированной
группы
Коэффициент миноритарных акционеров MSR = = CNI / CCNI / (CSE / CCSE) 0,9974 0,9928 —0,0047 —0,47
Рентабельность собственного ROTCE = (PM x ATO + 0,0818 0,1174 0,0356 43,60
капитала консолидированной + FLEX x SPRED) MSR
группы
Рентабельность акционерного ROCE = MSR x ROTCE 0,0816 0,1166 0,0350 42,93
капитала
Консолидированный RI CRI = (ROCE — NBC) CSE 142 836 217 080 74 244 51,98
Таблица 2
Расчет влияния факторов на рентабельность консолидированного капитала
Фактор Расчет Значение
Рентабельность продаж ROTCEpм PM j х АТО0 + (FLEV0 х SPREAD Q) MSR0 —0,1450
Оборачиваемость активов ROTCEдТО PMl х АТО° + (FLEV0 х SPREAD0) MSR0 —0,4286
Финансовый рычаг ROTCEFLEV PMj х АТОj + (FLEVj х SPREADMSR0 —0,4494
СпРеД ШТСЕ^Р1^ PMl х АТОх + (FLEVj х SPREADx) MSR0 0,1169
Коэффициент миноритарных акционеров ROTCEMSR PMj х АТОх + (FLEVj х SPREADx) MSRX 0,1174
Влияние рентабельности продаж ДROTCEpм ROTCEPM — ROТCE0 —0,2268
Влияние оборачиваемости активов !^ОТСЕдТО ROTCEAm—ROTCEPM —0,2836
Влияние финансового рычага ;^ОТСЕръет ROTCEFLEV— ROTCEjaC) —0,0208
Влияние спред ДROTCESpREДD rotceSPRPAD—rotCEFLBV 0,5663
Влияние коэффициента миноритарных акционеров ДROTCEMSR ROTCEMSR ROTCESPREAD 0,0005
Итоговое влияние ROTCE j — ROTCE0 = ROTCEPM + ШК^о + ROTCEFLEV + ROTCESPREAD 0,0356
2. Замедление оборачиваемости активов привело к снижению рентабельности консолидированного капитала AROTCEPM на 0,28 пункта.
3. Снижение значения финансового левериджа повлекло за собой уменьшение рентабельности консолидированного капитала AROTCEPM на 0,02 пункта.
4. Рост доходности инвестируемого капитала, превышающий рост доходности, требуемой инвесторами, привел к увеличению рентабельности консолидированного капитала на 0,57 пункта.
5. Увеличение значения коэффициента миноритарных акционеров оказало положительное влияние на рентабельность консолидированного капитала, которое за счет этого фактора выросло на 0,0005 пункта.
Важным индикатором успешности создания и функционирования консолидированной группы является положительное влияние SPREAD на рентабельность группы, несмотря на уменьшение рентабельности продаж и оборачиваемости активов. Ведь именно отдача вложенных средств по сравнению с ценой их заимствования является оценкой эффективности сделанных вложений с позиции акционеров. С точки зрения холдинга как единого экономического субъекта эффективность работы своих внутренних ресурсов по сравнению с внешней ценой заимствования также должна оказывать положительное влияние на рентабельность консолидированного капитала.
Положительное влияние на рентабельность консолидированного капитала коэффициента миноритарных акционеров с позиции единого экономического субъекта свидетельствует, что все акционеры, независимо от доли их прав в консолидированном капитале, вносят свой вклад в увеличение
эффективности холдинга. Однако с точки зрения акционеров материнской компании постепенное приближение значения этого показателя к единице говорит о том, что содержание миноритарных акционеров обходится все дороже и есть смысл принятия решения о выкупе их доли.
Таким образом, в проведенном исследовании доказано, что на рентабельность консолидированного капитала влияют следующие факторы: рентабельность продаж, оборачиваемость активов, финансовый леверидж, спред и коэффициент миноритарных акционеров. Была обоснована необходимость выделения коэффициента миноритарных акционеров в качестве самостоятельного фактора и дано его экономическое содержание. В результате анализа сделаны выводы о путях повышения рентабельности консолидированного капитала и различных интерпретациях положительных и отрицательных воздействий каждого фактора с позиции единого экономического субъекта и материнской компании.
Список литературы
1. Marshall А. Principles of Economics (8th edition). London: Macmillan and Co., Ltd. 1920.
2. Modigliani F., MillerM. H. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. The American Economic Review 3, June, 1958.
3. Modigliani F., Miller M. H. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: a correction. The American Economic Review 53, June, 1963.
4. Edwards Edgar O., Bell Philip W. The Theory and Measurement of Business Income. University of California Press, 1961.
5. International Financial Reporting Standards 2011: Russian edition. M.: Asceri—ACCA, 2012.
