CC BY
129
АНАЛИЗ ФАКТОРОВ РАЗВИТИЯ ВЕКСЕЛЬНОГО РЫНКА РОССИИ
УДК 336.7
Вячеслав Алексеевич Ермилов
Аспирант кафедры финансов, кредита и банковского дела, Московский Государственный Университет экономики, статистики и информатики; Тел.: (906) 722-07-35, (499) 169-52-64, Эл. почта: [email protected]
В статье производится анализ факторов эволюции вексельного рынка России, выявляющий основные внутренние и внешние причины развития рынка в различные исторические периоды. Показана тесная взаимосвязь вексельного рынка с внешней конъюнктурой финансовой системы на национальном и мировом уровнях, а также важность внутренних факторов развития рынка. На основе анализа исторических данных факторы развития вексельного рынка обобщены в рамках единой классификации, сделаны выводы о теоретической и практической значимости различных групп факторов в современных условиях.
Ключевые слова: вексель, вексельный рынок, факторы развития, анализ факторов, банковские и корпоративные векселя.
Vyacheslav Alekseevich Ermilov
Finance, Credit and Banking Department, Ph. D. graduate;
Moscow State University of Economics, Statistics and Informatics; Tel.: (906) 722-07-35, (499) 169-52-64, E-mail: [email protected]
ANALYSIS OF DEVELOPMENT FACTORS OF THE RUSSIAN BILLS MARKET
The article provides factorial analysis of the Russian bills market evolution that investigates main reasons of its development in different historical periods. The analysis shows high degree of relation between the bills market and financial environment on national and world levels. The importance of endogenous factors fro the market development is figured out as well. As a result all factors are summarized within a unified classification, conclusions about their theoretical and practical significance are made.
Keywords: bill of exchange, bills market, development factors, analysis of factors, banking and corporate bills.
1. Введение
На современном этапе развития финансового рынка России вексель является незаменимым финансовым инструментом, как для кредитных организаций, так и для предприятий реального сектора. Это связано, во-первых, с быстротой и удобством оформления векселя в целях привлечения кредита [1], а также с многообразием функций, которые он способен выполнять помимо средства финансирования [2]. В силу того, что вексель является абстрактным денежным обязательством, бесспорным по закону, поле для его применения не обременено излишним государственным регулированием, что и делает вексель многофункциональным финансовым инструментом. С другой стороны, по этой же причине вексельный портфель является достаточно рискованным активом. Формирование вексельного портфеля любых групп экономических агентов должно происходить в соответствии с общей стратегией развития организации, а также при наличии сильного риск-менеджмента, способного оценить специфические риски инвестирования в векселя и выделить наиболее значимые факторы развития вексельного рынка, необходимые для прогнозирования его динамики.
Актуальность анализа факторов развития вексельного рынка можно обосновать двумя аргументами. Во-первых, на современном этапе развития финансовой системы необходимо применять системный подход к анализу экономических явлений, как на теоретическом, так и на практическом уровнях. Эта необходимость связана, в первую очередь, с усложнением экономических процессов, их ускорением и глобализацией, что повышает требования к методологии прогнозирования и оценки рисков. Системный подход, в свою очередь, предполагает рассмотрение процесса развития рынка как динамической системы взаимосвязанных и постоянно меняющихся факторов. Во-вторых, общая нестабильность и неопределенность финансовой системы углубляется с течением времени, в силу увеличения числа факторов, влияющих на неё и более глубокого проникновения финансового сектора в другие сферы жизнедеятельности общества. Система факторов, влияющих на развитие вексельного рынка России, также сильно менялась на протяжении его истории, как вследствие появления новых факторов, так и в силу усложнения и переплетения существовавших. Именно анализ факторов развития вексельного рынка необходимо производить в историческом разрезе, что позволит нам выделить наиболее значимые для каждого периода факторы.
2. Вексельный рынок в досоветский и советский периоды
Вексель является одним из старейших видов ценных бумаг, который использовался в расчётах ещё в средние века. История вексельного обращения в России весьма богата, упоминания об использовании векселей встречались ещё в XVII веке, в эпоху Петра I (тогда они назывались переводными письмами). Векселя получили широкое распространение, так как проводимые Петром I реформы требовали ускорения денежного оборота в связи со значительным увеличением объёма торговых операций. На данном этапе, вексельное обращение еще нельзя назвать сформировавшимся рынком, тем не менее, чётко прослеживается влияние политических факторов и роль государственных реформ в росте популярности векселей.
В 1917 году развитие векселей (как, впрочем, и других финансовых инструментов) было приостановлено, вплоть до начала эпохи НЭП, в которую было принято «Положение о векселях». В 1930г большинство развитых государств подписали Женевскую международную конвенцию о векселях, которая положило начало Единому вексельному законодательству. В Советском Союзе новый толчок к развитию векселя получили в связи с принятием Женевской Конвенции в 1936г, однако вексель для СССР был инструментом, использовавшимся исключительно во внешнеторговых расчётах, все внутренние функции вексельного обращения были заморожены.
В советский период, также как и в постсоветский, политический фактор тесно взаимодействовал с юридическим фактором. Вексельный рынок очень чувствителен к изменениям в законодательстве, что наглядно подтверждено снятием запрета на обращение векселей на территории СССР в 1988 г. И принятием законы «О переводных и простых векселях».
3. Факторы развития вексельного рынка России в 1990-е годы
В 90-е годы 20-го века вексельный рынок обрёл «второе дыхание». Начинало восстанавливаться вексельное обращение внутри страны, причиной чему были как колоссальные политические изменения (в том числе и законодательные), так и тяжёлая экономическая ситуация, связанная с крушением советской экономической модели и ставший следствием кризис неплатежей. Период развития вексельного рынка, начиная с 1990-х годов до наших дней, следует рассмотреть подробнее,
«Возрождение» вексельного рынка в России начала 90-х гг. связано, прежде всего, с кризисом неплатежей, охватившим практически все сферы российской экономики. Как известно, российская экономика в тот период отличалась демонетизацией: сокращением количества денег относительно выпускаемого национального продукта, которое сопровождалось вытеснением из обращения "полноценных" денег (М2) их суррогатами. С 1990 по 1996 годы коэффициент монетизации - отношение денежной массы (М2) к ВВП - уменьшился с 62,4% до 9,8%. В результате многие предприятия испытывали недостаток денежных средств в структуре оборотных активов. Дефицит денежных средств повлёк за собой замещение традиционных платёжных средств их заменителями: валютой, взаимозачётами, бартером, а также различными денежными суррогатами, самыми распространёнными из которых стали векселя. Можно привести следующие статистические данные. Объем просроченной межфирменной задолженности (показатель неплатежей) в 1997 г. почти в два раза превысил денежную массу и достиг почти 1/4 российского ВВП. Доля бартера в продажах промышленных предприятий с 1992 г. по первое полугодие 1997 г. возросла примерно в семь раз и составила в 1998г. 41%.
На данном историческом этапе именно макроэкономические факторы определили взлет популярности векселей, повлекший за собой развитие внутреннего вексельного рынка. Группа макроэкономических факторов оказалась даже более значимой, чем политические и законодательные трудности, которые тормозили развитие рынка векселей в данный период.
Свойства абстрактности и бесспорности [3], позволяют векселям, выпущенным надежным предприятием или
гарантированныи им служить средством обращения и платежа, причём, чем больше индоссаментов проставлено на векселе, тем лучше его «суррогатные» своИства: по ликвидности он приближается к деньгам. Так что вексель, как ордерная бумага, подходит на роль заменителя денег лучше, чем остальные ценные бумаги. По мнению автора, очень важным фактором, способным определить развитие вексельного рынка в том или ином направлении является фактор многофункциональности векселя. Способность векселя играть роль как кредитного, так и расчётного инструмента придаёт этому инструменту иммунитет в периоды финансовоИ нестабильности. Во время кризиса кредитная функция уступает место расчетной, что сохраняет ликвидность рынка на коротких и среднесрочных сегментах.
Вообще говоря, наиболее распространённым способом решения проблемы неплатежей, стали практика взаимозачёта и бартерные цепочки [4]. Однако не во всех случаях можно было построить цепочку контрагентов для бартера или взаимозачёта, или такие цепочки получались очень громоздкими. В таких случаях предприятия переводили расчёты на вексельную основу, что также способствовало экономии оборотных средств.
Предпринималось много попыток развязывать цепочки неплатежей с помощью векселя, однако почти все они оканчивались неудачеИ. Предприятия, выпуская векселя в качестве частных денег, были не в состоянии определить допустимые объёмы эмиссии, (которые, определялись, в основном, по потребности), а также не могли обеспечить обязательность приёма своих денег. Каналы обращения векселей быстро переполнялись, векселя обесценивались, в этих условиях росло недоверие между контрагентами и цепочки плате-жеИ рвались.
Следует рассказать о наиболее значительных попытках решить проблему неплатежей в России, путём превращения векселя в средства расчёта между предприятиями.
В августе 1992 года "Автовазбанк", "Инкомбанк", "Конверсбанк" и РоссиИ-скиИ брокерский дом "CA & Co, Ltd." образовали ЭмиссионныИ синдикат. Векселя Синдиката стали наиболее распространенными в первое время функционирования вексельного рынка. Этот документ определялся как краткос-
рочное долговое обязательство, дающее право его владельцу получать указанную на векселе сумму в период погашения. Векселя Эмиссионного синдиката имели две особенности. Во-первых, купленный вексель необязательно переходил к векселедержателю, а мог остаться на хранении у векселедателя (члена синдиката). Второй особенностью была необходимость предоставления заявления установленной формы для получения платежа по векселю. В целом же векселя Эмиссионного синдиката сыграли свою роль в развитии российского вексельного обращения [5].
В апреле 1993 года начал эмитировать свои векселя Российский национальный коммерческий банк. Заемщик, получая кредит банковскими векселями, получал возможность использовать их в дальнейшем в качестве платежного средства с целью погашения кредиторской задолженности и снижения себестоимости продукции по статье произведенных материальных затрат, так как ставка по вексельному кредиту традиционно мала. Его кредитор, приняв вексель в счет погашения текущей или просроченной задолженности, получал гарантию оплаты определенной суммы в определенный срок. Он мог также использовать вексель в целях погашения своей кредиторской задолженности перед другими предприятиями.
При подготовке вексельного кредита определялся перечень предприятий, в расчетах с которыми предполагалось использовать векселя, предполагаемые суммы и сроки платежей. В результате формировалась так называемая "вексельная цепочка", по возможности оформлялись документы, подтверждающие намерения участников рассчитываться векселями РНКБ [6].
Использование векселей РНКБ в некоторых случаях эффективно решало проблему кризиса неплатежей. Однако такие вексельные цепочки не получили повсеместного распространения, в силу того, что филиалы и отделения РНКБ были не везде. К тому же учитываться векселя могли только в головном офисе РНКБ, что вызывало неудобство использования таких векселей в регионах. Затем возникли проблемы с налогообложением операций с векселями РНКБ - налоговая инспекция утверждала, что проценты по ним не должны уменьшать налогооблагаемую прибыль. Всё это заставило РНКБ значительно снизить объём эмиссии векселей уже осенью 1993г.
4. Вексельный рынок' в период финансового кризиса 1998 года
Позже, с совершенствованием вексельного законодательства, стабилизации политической и макроэкономической ситуации в стране, вексельный рынок приобрёл более цивилизованные формы. Вексель стал всё чаще использоваться банками как средство кредитования, что значительно расширило и первичный, и вторичный вексельный рынки. Первые банковские векселя появились в 1992 году, однако до 2001 года на вексельном рынке основной функцией векселей, как уже отмечалось, было проведение расчётов между отдельными компаниями, а также государством и предприятиями, и лишь начиная с 2000 - 2001 годов основной функцией векселей можно называть денежное заимствование. Во многом это связано с финансовым кризисом 1998 года, в корне изменившим подход экономических субъектов к векселям.
Первой реакцией вексельного рынка на общую нестабильность в 1997-1998 годах был повальный кризис доверия, когда существенно растут премии за риск векселедателя, требуемые инвесторами. Фактически активность осталась только в векселях первого эшелона как компаний (Газпром, АЛРОСА, Межрегионгаз и т.д.), так и банков (Сбербанк, Внешэкономбанк и т.д.). Для менее крупных банков и компаний привлечь ликвидность путём выписки новых векселей стало практически невозможным. Как следствие объём вексельного рынка существенно снизился. Восстановление рынка происходило очень медленными темпами, и только к 2005 году рынок банковских векселей стал стабильным в своём развитии. Связано это, во-первых, с тем, что подход к выявлению некачественных заёмщиков существенно усложнился. Главную роль стали играть не хорошие финансовые показатели заёмщика, а его репутация - то есть кредитная история. Поэтому это ударило в первую очередь по мелким банкам и компаниям без кредитной истории, для которых вексельный рынок был одним из немногих мест привлечения ликвидности. Таким образом, вексельному рынку стал присущ один из основных недостатков облигационного рынка - необходимость хорошей кредитной истории и репутации надёжного заёмщика. Поэтому круг операторов рынка существенно сузился - фактически операции проходили между крупнейшими банками и ком-
паниями, оставляя в стороне организации худших эшелонов. Во-вторых, причиной медленного восстановления вексельного рынка стало распространение среди его участников более консервативных стратегий формирования и управления вексельными портфелями. Когда банки второго и третьего эшелонов приостановили операции учёта собственных векселей, участники рынка сместили приоритеты в сторону векселей первого эшелона. В 2004 году случился ещё один кризис доверия, затронувший, в том числе, и вексельный рынок, и лишь к началу 2006 года, объём вложений в векселя достиг уровня 2003 года.
На наш взгляд, на данном этапе, важную роль сыграла группа структурных факторов. Речь идёт о множестве эндогенных параметров вексельного рынка, которые начали претерпевать серьёзные изменения в связи с изменением структуры рынка под влиянием глубокого финансового кризиса. Структура участников, подход к управлению рисками, система оценки заёмщиков, инфраструктура рынка - все эти факторы оказали серьёзное влияние на основы функционирования вексельного рынка, его фундамент.
Как уже упоминалось выше, начиная с 2005 года, вексельный рынок развивался относительно стабильно, что было связано с благоприятной внешней конъюнктурой, а также хорошим состоянием денежного рынка России. Это позволило компаниям и банкам низших эшелонов, не обладающих богатой кредитной историей, вернуться на рынок и начать заимствования. Однако у этой медали есть и обратная сторона: стабильный денежный рынок и как следствие избыточный уровень предложения ликвидности привели к тому, что векселя начали утрачивать другое своё преимущество по сравнению с облигациями. Дело в том, что быстрота выписки векселя и гораздо менее строгие требования к заёмщикам, а также строго документарная форма [7], обуславливали достаточно большую премию за риск в ставке доходности векселей. Разместить определенную сумму банку-контрагенту на рынке МБК менее рискованно, чем купить на ту же сумму его вексель, поэтому ставка по привлечению межбанковского кредита всегда значительно ниже ставки по векселю. И инвесторы, желавшие получить сверхприбыль от размещения временно свободных средств, выбирали именно век-
сельный рынок, но избыток предложения ликвидности привёл к существенному падению доходностей на вексельном рынке. То есть, желающих получить данную сверхприбыль становилось гораздо больше, чем готовых её платить. И даже, несмотря на существенное снижение доходностей на вексельном рынке, интерес к векселям сохранялся, и развитие рынка было стабильным вплоть до финансового кризиса 2008 года. Таким образом, поведение рынка в данный период определялось широкой группой финансовых факторов, таких как общее состояние ликвидности на финансовом рынке, соотношение доходностей на различных сегментах денежного рынка, стратегии отдельных крупных игроков рынка и т.д. Эта группа факторов тесно связана с отмеченной ранее группой макроэкономических факторов, однако не идентична ей. Макроэкономические факторы отражают состояние экономики на глобальном уровне, которые влияют на вексельный рынок экзогенно. Финансовые факторы - это, в основном, факторы локального масштаба, часто являющиеся эндогенными для вексельного рынка. Их влияние становится ощутимым лишь во времена относительно стабильного развития финансового рынка.
5. Вексельный рынок в период кризиса 2008 года
Первая отрицательная динамика объёма векселей в обращении стала наблюдаться в середине 2007 года, как ответная реакция на разрастание мирового финансового кризиса, ударившего в первую очередь по банковскому сектору. Однако тогда снижение не превышало 10% - 11%, что не превышало соответствующего снижения летом 2004 года (вследствие кризиса доверия). В 2008 году снижение составило 25%, по состоянию на конец года в сравнении с июлем, когда был зафиксирован максимальный объём векселей в обращении.
Если говорить о срочной структуре вексельного рынка, то в период кризиса наблюдалось существенное сокращение объёма и доли краткосрочных векселей. Объём банковских векселей со сроком погашения до 30 дней сократился на 54% до 10.3 млрд. рублей, 1 - 6 месяцев на 30% - 35% до 97.7 млрд. рублей. Сегмент векселей со сроком погашения от 6 до 12 месяцев снизился на 24% до 145.1 млрд. рублей. Объём векселей со сроком от 1 до 3 лет стал исключением и вырос на 5% до 298.3
млрд. рублей. Причиной этому стали кризисные ожидания заёмщиков вексельного рынка, что повлекло за собой активное размещение долгосрочных векселей в начале 2008 года [8].
Ну и, конечно же, одна из основных тенденций в период финансового кризиса 2008 года, это возвращение векселей в реальный сектор экономики, рост их популярности среди предприятий. Предприятия, испытывавшие трудности с денежными расчётами, вынуждены были вспомнить опыт 90-х годов и начать использовать векселя в расчётах друг с другом. Об этом говорит значительно возросший объём учтённых банками векселей компаний реального сектора: их доля превысила 51%, хотя с 2004 года она не превышала 25% - 30%. За 2008 год рост учтённых векселей предприятий составил 84% - до уровня 94.1 млрд. рублей. Объём же учтённых банковских векселей сократился за 2008 год на 54% со 196.3 млрд. рублей до 90.44 млрд. рублей.
Важным фактором развития вексельных расчётов между предприятиями реального сектора в период кризиса 2008-2009 годов явилось внесение изменений в Налоговое законодательство в октябре 2008 года, согласно которому правила принятия к вычету НДС при получении товаров, работ или услуг не различаются в зависимости от способа осуществления взаиморасчётов (денежный расчёт или расчёт векселями). Также в 2009 году Банк России расширил список предприятий, векселя которых могут приниматься им в обеспечение ломбардного кредита. Это также послужило дополнительным стимулом к развитию рынка расчётных корпоративных векселей, по сравнению с банковскими [9].
Период 2010 - 2011 годов можно назвать периодом восстановления рынка банковских векселей, когда окрепшие предприятия начинают возвращаться к денежным расчётам, и банковские векселя отвоёвывают потерянные позиции у корпоративных векселей. В настоящий момент на денежном рынке России опять наблюдается избыток предложения ликвидности, что толкает доходности векселей вниз и сужает спрэд между вексельным и межбанковским кредитованием. Однако глубина кризиса 2008 года оставила свой отпечаток на структуре вексельного рынка и восстановление сегмента банковских векселей на докризисный уровень займёт как минимум несколько лет.
6. Заключение
Анализ факторов развития вексельного рынка России позволяет сделать ряд теоретических и прикладных выводов. В ходе проведенного анализа было показано, что развитие вексельного рынка России имеет ярко выраженную волновую динамику, отражая взлёты и падения интереса экономических субъектов к векселям. Было выделено 6 групп факторов, имеющих особенно сильное влияние на вексельный рынок: политические, юридические, макроэкономические, функциональные, структурные и финансовые. Оценивая саму возможность выхода на вексельный рынок, организация должна оценить возможное влияние на него всех этих групп факторов. В настоящий момент, ни одна из этих групп факторов не потеряла своей силы, а также наметилась тенденция к усилению взаимосвязи между ними. По мнению автора, для вексельного рынка в его текущем положении особо следует выделить юридические, макроэкономические и структурные факторы. Это связано с тем, что глубина и системность финансового кризиса 2008 года обнажили несостоятельность фундаментальных основ современной финансовой системы, привели к осознанию необходимости пересмотра многих явлений, ранее считавшихся изученными до конца. Назрела необходимость изменений в вексельном законодательстве, целью которого будет снижение специфических рисков инвестирования в векселя. Причём это проблема не только национального вексельного рынка России, но и проблема международного вексельного права в целом, которое должно искать новые пути юридической защиты участников вексельного рынка от последствий финансовой нестабильности. Макроэкономические факторы свидетельствуют о том, что наблюдаемые нами изменения в глобальной организации мировой экономики не могут не оказать сильного влияния на вексельный рынок, на фундаментальные основы его организации и функционирования. Структурные факторы говорят о том, что в посткризисный период вексельный рынок вряд ли будет стабильным, соотношение между различными сегментами рынка (по участникам, по сроку и т.д.) будет меняться. В целом же, формирование вексельного портфеля и связанный с этим риск-менеджмент должен учитывать менее стабильную внешнюю среду и ограниченные
возможности прогнозирования
Следует отметить, что помимо теоретической значимости анализ факторов развития вексельного рынка имеет также и практическое, прикладное значение. Речь идёт о тесной взаимосвязи перечисленных выше групп факторов с общим уровнем доходностей на вексельном рынке, что было показано в ходе проведенного исторического анализа. В периоды финансовой нестабильности, недоверия участников рынка друг к другу и низкого предложения ликвидности, наблюдается тенденция перехода вексельного обращения из банковского сегмента в реальный сектор. В зависимости от этого меняются и функции векселей: в периоды стабильного развития векселя выполняют, в основном, кредитную и инвестиционную функции, в то время как в периоды финансовой нестабильности, на первое место выступает функция оборота, альтернативы деньгам. Доходность векселей растет и экономические субъекты, испытывающие острую потребность в ликвидности, пытаются разместить векселя по любым доступным ставкам, невзирая на высокую стоимость фондирования, так как издержки оказаться банкротом значительно выше. И, наоборот, в периоды стабильности финансовой ситуации и избыточного предложения ликвидности, инициатива уже находится не на стороне заёмщиков, а на стороне инвесторов, желающих получить сверхприбыль от размещения ликвидности на вексельном рынке. Как следствие доходности векселей падают. Предприятия предпочитают в такие периоды обходиться денежными расчётами, не неся специфического риска использования расчётных векселей, что обуславливает укрепление позиций банковских векселей в общем объёме обращения. Подобный анализ внешней обстановки в стране и в мире просто необходим современному менеджменту банков и некредитных организаций на уровне формирования портфеля векселей, так как в зависимости от этого будет определяться степень принимаемого риска, а также границы требуемой доходности инструментов.
Литература
1. Гудков Ф.А. Вексель. Порядок использования и особенности налогообложения. — М.: Эксмо, 2010. — 272 с.
2. Новосёлова Л.А. Вексель в хозяйственном обороте. - М: Статут, 2004г. -287 с.
3. «Положение о переводном и простом векселе», Постановление ЦИК и СНК СССР от 07.08.37 №104/1341 (Женевская конвенция от 07.06.1930г.)
4. Брызгалин В.В., Новикова О.А. «Векселя и взаимозачёты». - М: Налог-инфо, 2006г. - 232 с.
5. Илюхина И., Ярцева А. Эмиссионный Синдикат подводит итоги // Коммерсантъ. 1993. № 167 (390), С. 4
6. Соколов А. Абянов А. Вексельное кредитование // Директор-инфо. 2001. №12. С. 41
7. «О переводном и простом векселе», Закон РФ от 11.03.97 № 48-ФЗ.
8. Годовые отчёты Банка России за 2004 - 2009 гг., http://cbr.ru/publ/ main.asp?Prtid=God (дата обращения 21.02.2011)
9. Еженедельные обзоры денежного и вексельного рынков ИК «Белее Капитал», http://www.veles-capital.ru/rus/ research/fixed-income-market/weekly-review/ (дата обращения 15.02.2011)
References
1. Gudkov F.A. Bill of exchange. Specifics of usage and taxation. - M.: Eksmo, 2010. - 272 p.
2. Novoselova L.A. Bill of exchange in economic turnover. - M.: Statut, 2004. - 287 p.
3. "Act of promissory and transfer bills", CEC and CPC USSR from 07.08.37 №104/1341 (Geneva Convention from 07.06.1930)
4. Bryzgalin VV, Novikova O.A. Bills and nettings. - M.: Nalog-info, 2006. -
232 p.
5. Ilyuhina I., Yartseva A. Issuing syndicate makes conclusions // Kommersant. 1993. №167 (390), P. 4
6. Sokolov A., Abyanov A. Financing via bills of exchange // Director-info. 2001. №12, P. 41
7. "About promissory and transfer bills", Law of Russian Federation from 11.03.97 №48-FZ
8. Central Bank of Russia annual reports (2004 - 2009), http://cbr.ru/publ/ main.asp?Prtid=God (date of reference 21.02.2011)
9. Weekly reviews of money and bills markets by IC "Veles Capital", http:// www.veles-capital.ru/rus/research/fixed-income-market/weekly-review/ (date of reference 15.02.2011)
