CC BY
133
УДК 336.767
АНАЛИЗ ДОХОДНОСТИ ДИВИДЕНДНЫХ СТРАТЕГИЙ НА РОССИЙСКОМ ФОНДОВОМ РЫНКЕ
А. В. АИСТОВ,
кандидат физико-математических наук, доцент кафедры экономической теории и эконометрики
E-mail: aaistov@hse. ru К. Е. КУЗьмИчЁВ, преподаватель кафедры финансового менеджмента
E-mail: kkuzmitchev@hse. ru Национальный исследовательский университет — Высшая школа экономики в Нижнем Новгороде
Стратегии инвестирования в акции с высокой дивидендной доходностью давно известны и популярны среди зарубежных инвесторов. Однако в России они, как правило, не используются. В работе анализируется применение разных дивидендных стратегий на российском фондовом рынке, определяются наиболее эффективные стратегии, проводится анализ как номинальных доходностей, так и скорректированных на уровень риска. Авторы делают вывод о возможности получения избыточной доходности при применении одной из стратегий.
Ключевые слова: инвестиционный, стратегия, дивиденд, Dogs of the Dow.
Введение. Стратегия инвестирования в высокодивидендные акции относится к более широкому классу стратегий инвестирования в акции стоимости (value investment strategies). К последним относятся ценные бумаги с высоким уровнем дивидендной доходности, низким коэффициентом отношения рыночной стоимости к балансовой, низким коэффициентом цена — прибыль и низким ожидаемым темпом роста.
Акции роста (growth stock), в свою очередь, могут быть охарактеризованы противоположными показателями по отношению к акциям стоимости. Логика, скрывающаяся за инвестициями в акции стоимости, состоит в том, что рынок обычно слиш-
ком сильно реагирует на негативные новости (создавая акции стоимости) и на позитивные (создавая акции роста). Когда начинается корректировка после подобной переоценки, акции стоимости должны выглядеть лучше акций роста.
Обзор литературы. Большое количество исследований подтверждает, что долгосрочные вложения в акции стоимости исторически приносили больший доход, чем инвестиции в рыночный портфель.
Заслуживает внимания тот факт, что, исследуя реакцию рынка на пресс-релизы компаний, Р. Хауген [10, с. 23—31] пришел к выводу о том, что акции стоимости, как правило, недооценены по сравнению с акциями роста. Более того, по результатам работы Р. Ла Порты [14, с. 859—874], акции стоимости показывают очень высокую доходность при поступлении на рынок информации о неожиданно высоких прибылях компании. Такие же наблюдения периода экспансивной монетарной политики есть в работе [12, с. 27—36].
Эффективность дивидендных стратегий при формировании портфеля обсуждается довольно давно. Некоторые исследования показывают, что не существует связи дивидендной доходности и доходности акций или эта зависимость очень слаба [1, с. 1—22; 7, с. 663—679]. Но многие работы подтверждают наличие положительной взаимосвязи
цены акции и дивидендной доходности [5, с. 3—26; 9, с. 35—40]. Б. Грэхам [18, с. 66—72] утверждал, что формирование портфеля из акций с дивидендной доходностью, превосходящей 2/3 доходности акций с кредитным рейтингом AAA, позволило бы получить доходность 19,5 % годовых на временном интервале с 1925 по 1975 г. В то же время инвестиции в рыночный портфель (индекс Dow Jones Industrial Average, DJIA) принесли бы только 7,5 % годовых.
Похожий механизм лежит в основе стратегии Dogs of the Dow. Впервые данная стратегия была предложена Дж. Слаттером в августе 1988 г. Впоследствии она была популяризована в работе [17].
Существует множество версий Dogs of the Dow, которые обобщает принцип выбора портфеля: в конце года инвестируется одна и та же сумма в разное количество акций из индекса Dow Jones с наибольшей дивидендной доходностью. Через год портфель пересматривается и обновляется в зависимости от того, каким образом изменились значения дивидендной доходности.
Самый популярный вариант стратегии подразумевает формирование портфеля из 10 акций с самыми высокими показателями дивидендной доходности из 30 компаний, входящих в индекс DJIA. Другие варианты стратегии предполагают инвестирование в одну акцию с наивысшей дивидендной доходностью, в акцию с второй дивидендной доходностью или в портфель из 5 акций с наивысшими дивидендными доходностями. Последняя стратегия известна как Small Dogs of the Dow.
Идея данной стратегии заключается в том, что дивидендная доходность акции — это обратный показатель ее популярности. Таким образом, приобретая акции, когда они не популярны, инвесторы могут получить доходность больше доходности индекса.
Теоретические основы этой стратегии связаны с изучением политики выплат или дивидендной политики в рамках корпоративных финансов. Компании стараются стабильно выплачивать дивиденды, чтобы не подавать негативного сигнала на рынок. Это связано с тем, что согласно наблюдениям рынок развитых стран сильнее реагирует на информацию о снижении дивидендов, нежели на информацию об их увеличении. Е. Фама и К. Фрэнч [5] обнаружили, что рыночная капитализация и отношение балансовой стоимости собственного капитала к рыночной могут объяснять наблюдаемые доходности акций. В свою очередь, такие показатели, как цена к прибыли, отношение балансовой стоимости собственного
капитала к рыночной и дивидендная доходность, являются определяющими для стоимости акций компании. Таким образом, стратегия Dogs of the Dow использует информацию, скрытую в дивидендной доходности, которую авторы обнаружили в отношении балансовой стоимости собственного капитала к рыночной.
Стратегия Dogs of the Dow, показали Г. Мак-квин, К. Шелдс и С. Торлей [16, с. 66—72], более доходна по сравнению с индексом DJIA. Однако после коррекции на риск, транзакционные издержки и налогообложение эта стратегия проигрывает в доходности рынку.
Как утверждают Р. Лил, А. Да Силва и М. Остин [15, с. 1896—1912], применение стратегии Dogs of the Dow как на бразильском рынке, так и на рынке США не позволяет получить дополнительной доходности при учете риска. В свою очередь А. Да Силва [4, с. 187—199] показывает, что на остальных латиноамериканских фондовых рынках при применении данной стратегии инвестор может получить избыточную доходность.
Рынок США в период с 1961 по 1998 г. исследовал М. Хиршей [11, с. 1—16] и пришел к выводу, что при учете налогообложения и транзакционных издержек, связанных с переформированием портфеля, использование стратегии Dogs of the Dow позволит получить больший доход, чем инвестиции в рыночный портфель. Автор приходит к выводу, что ошибочное мнение о преимуществах стратегии Dogs of the Dow по сравнению с рынком связано с ошибками в данных, в расчете доходности и с игнорированием транзакционных и налоговых издержек, связанных с использованием стратегии.
К такому же выводу пришли и Г. Макквин, К. Шелдс и С. Торлей [16] при рассмотрении инвестиционной стратегии Foolish Four. Она предполагает, что сначала из DJIA выбирается 10 компаний с наивысшей дивидендной доходностью. Затем из них выбираются 5 компаний с наименьшими ценами. Далее отбрасывается ценная бумага с наименьшей ценой и 40 % портфеля вкладывается в акцию с наименьшей ценой из оставшихся 4 ценных бумаг.
Давно обсуждаются разные варианты возможной связи дивидендной доходности и доходности акции, например U-образная зависимость. Такая взаимосвязь предполагает, что акции высокодоходных и не выплачивающих дивидендов компаний будут расти быстрее, чем акции компаний, находящихся между этими предельными вариантами.
Некоторые авторы отмечают, что эффективность дивидендных стратегий привязана к экономическому циклу и сильно зависит от стабильности бета как меры риска [8, с. 303—327]. В целом большинство исследований приводит количественные подтверждения эффективности дивидендных стратегий.
Успех инвестиций в акции стоимости был проверен на международных рынках. А. Кепплер [13, с. 24—29] обнаружил, что инвестор на глобальном рынке может получать избыточную, скорректированную на риск доходность в долгосрочном периоде, инвестируя в рынки с дивидендной доходностью выше среднего. Он сфокусировал внимание на анализе доходности страновых индексов и пришел к выводу, что наибольшую скорректированную на риск доходность можно получить, инвестируя в рынки с наивысшей дивидендной доходностью.
Авторы работы [3, с. 27—36] анализировали доходность акций стоимости по сравнению с акциями роста в шести странах за период с 1981 по 1992 г. Сформированные ими портфели состояли из акций, входящих в расчет индекса и имеющих наименьший коэффициент P/B (акции стоимости) и наивысший P/B (акции роста). В итоге обнаружилось, что во всех изученных странах портфели акций стоимости имели большую доходность как до коррекции на риск, так и после. Д. Кай [2, с. 1291—1310] показал,
Компании, находившиеся в портфеле Small Dogs of the Dow с 2004 по 2010 г.
Акции компании Год
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
««Газпром нефть»» (об) X X X X X X
«Татнефть» (п) X X
«ЕЭС России» (об) X
АвтоВАЗ (об) X X X X
«ЮКОС» (об) X X
«Ростелеком» (об) X X
«Норильский никель» X X
«Сургутнефтегаз» (п) X X X X X
«Мобильные ТелеСистемы» (об) X X
«Сургутнефтегаз» (об) X
«Татнефть» (об) X
ММК (об) X X
«Северсталь» (об) X X
«Распадская» (об) X
«ВолгаТелеком» (об) X
«Уралкалий» (об) X
Количество новых ценных бумаг в портфеле 1 2 2 3 3 3
Примечание: (п) — привилегированные акции; (об) — обыкновенные акции.
что доходность акций стоимости превышает доходность акций роста на японском фондовом рынке.
Анализ дивидендных стратегий на российском рынке. Проанализируем дивидендные стратегии формирования портфеля на основе высокодивидендных акций российского фондового рынка. В качестве основной стратегии рассмотрим классическую Dogs of the Dow.
Стратегии тестируются на временном интервале с конца 2003 г. по конец 2010 г. Для анализа использовались данные о дивидендах и недельные доходности акций, полученные из базы данных Thomson Reuters Datastream и открытой отчетности компаний, входящих в индекс Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ), а также история индекса ММВБ, представленная на официальном сайте биржи.
Моделирование формирования портфеля начиналось в последний торговый день года — в нашем случае 30 декабря 2003 г. Предположим, что начальные инвестиции составят 100 тыс. руб., которые в зависимости от стратегии инвестируются в одну, пять или десять ценных бумаг. Через год портфель пересматривается управляющим менеджером или непосредственно инвестором. При пересмотре портфеля акции заново ранжируются в зависимости от дивидендной доходности, и принимается решение, какие акции следует продать, а какие купить.
При анализе стратегии инвестирования в бумагу с наивысшей дивидендной доходностью за рассматриваемый период было выполнено четыре пересмотра портфеля, а при анализе стратегии инвестирования в бумагу с второй наилучшей дивидендной доходностью — шесть раз, т. е. в каждом году разные акции показывали вторую наивысшую дивидендную доходность. Это связано с тем, что дивидендная доходность акций меняется каждый год и в условиях российского фондового рынка сильно волатильна. Компании, которые входили в портфель Small Dogs of the Dow и Dogs of the Dow, представлены соответственно в табл. 1 и 2.
Из анализа данных табл. 1 и 2 видно, что при изучении все-
Таблица 1
Таблица 2
Компании, находившиеся в портфеле Dogs of the Dow с 2004 по 2010 г.
Акции компании Год
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
«Газпром нефть» X X X X X X X
«Татнефть» (п) X X
«ЕЭС России» X X X
АвтоВАЗ (п) X X X
«ЮКОС» X X
«Ростелеком» (п) X X X
ЛУКОЙЛ X X X X X X
Сбербанк России (п) X X
Аэрофлот X X
Сбербанк России (об) X
«Норильский никель» X X X X X
«Ростелеком» (об) X X X
«Сургутнефтегаз» (п) X X X X X
АвтоВАЗ (об) X X
«Татнефть» (об) X X X X
«Мобильные ТелеСистемы» X X X X
«Сургутнефтегаз» (об) X X
«Уралсвязьинформ» X
«Роснефть» X
ММК X X
НЛМК X X X
«Северсталь» X X X
«Распадская» X
«ВолгаТелеком» X X
«Уралкалий» X
Количество новых ценных бумаг в портфеле 2 3 5 4 2 3
В табл. 3 приведен статистический анализ использования разных вариантов дивидендных стратегий на российском фондовом рынке.
Из анализа данных табл. 3 довольно сложно сделать какие-либо определенные выводы, однако можно отметить, что доходность стратегий Small Dogs of the Dow и Dogs of the Dow была, как правило, выше доходности индекса ММВБ. А именно: доходность стратегии Dogs of the Dow превышала рыночную доходность в пяти периодах из семи анализируемых, стратегии инвестирования в акцию с наивысшей дивидендной доходностью, в акцию с второй наивысшей дивидендной доходностью и Small Dogs of the Dow показали избыточную доход -ность в трех, четырех и шести годах соответственно.
Чтобы сделать анализ более наглядным, предположим, что инвестировано 100 000 руб. в
го временного интервала портфели акций сильно меняют свой состав. Так, только обыкновенные акции ОАО «Газпром нефть» все семь лет находились в портфеле Dogs of The Dow. Это, возможно, является следствием нестабильной дивидендной доходности ценных бумаг российского рынка.
Всего в портфеле Small Dogs of the Dow находилось 16 компаний, и средний темп замены ценных бумаг составил 2,3 в год. В портфеле Dogs of the Dow за анализируемый период находилось 25 компаний, а средний темп их замещения составил 3,17 в год. Эти значения выше, чем на развитых рынках — в работе [16], посвященной анализу эффективности стратегии Dogs of the Dow на рынке США, указана средняя оборачиваемость на уровне 2,96 компаний в год из 10. Авторы труда [6, с. 99—106], исследуя канадский фондовый рынок, говорят о 2,5 ценных бумагах в год.
Таблица 3
Годовая доходность дивидендных стратегий на российском фондовом рынке
Год (конец) Годовая доходность, %
Top 1 Second one Top 5 Top 10 Index
2004 7,34 34,99 32,96 39,42 30,39
2005 202,56 —2,45 91,44 107,96 89,97
2006 18,19 86,44 43,26 71,07 77,58
2007 32,79 —43,15 18,82 14,27 —2,83
2008 —80,73 —65,76 —59,38 —58,31 —62,80
2009 211,13 392,96 310,30 229,94 188,75
2010 105,39 23,15 39,97 35,50 37,28
Средняя 72,78 55,92 68,41 63,30 52,08
доходность
Стандартное 99,74 144,06 107,26 83,13 73,39
отклонение
доходности
Примечание: Top 1 — годовая доходность при инвестировании в ценную бумагу с наивысшей дивидендной доходностью в предыдущем году; Second one — годовая доходность при инвестировании в ценную бумагу с второй наивысшей дивидендной доходностью в предыдущем году; Top 5 — годовая доходность стратегии Small Dogs of the Dow; Top 10 — годовая доходность стратегии Small Dogs of the Dow; Index — годовая доходность индекса ММВБ.
7х"
21
последний торговый день 2003 г. В этом случае стратегия инвестирования в акцию с самой высокой дивидендной доходностью принесла бы на конец 2010 г. 627 660 руб.; стратегия инвестирования в акцию со второй дивидендной доходностью — 290 129 руб., а Small Dogs of the Dow и Dogs of the Dow — 1 010 699 руб. и 1 056 463 руб. соответственно.
В свою очередь, инвестирование в индекс увеличило бы стоимость портфеля до 630 212 руб. Таким образом, видно, что дивидендные стратегии инвестирования в одну акцию показывают меньшую доходность по сравнению с рынком, а формирование портфеля высокодивидендных акций приводит к повышению уровня доходности.
Скорее всего, это можно объяснить тем, что в первом случае инвестор принимает на себя весь несистематический риск ценной бумаги и не выигрывает от разнонаправленного движения доходностей в портфеле. А во втором случае инвестор получает как высокую курсовую доходность, так и высокую дивидендную доходность, причем высокодивидендные акции растут быстрее рынка.
Следует отметить, что в проведенном анализе мы не учитывали уровень риска инвестиционных стратегий, хотя из данных табл. 3 видно: чем больше ценных бумаг в портфеле, тем ниже стандартное отклонение доходности. Для учета риска воспользуемся коэффициентом Шарпа [19, с. 49—58], который стал активно применяться вскоре после разработки модели оценки долгосрочных активов для сравнения риск-взвешенной доходности разных портфелей.
Коэффициент Шарпа учитывает избыточную доходность портфеля на единицу общего риска. Этот показатель часто используют для получения скорректированной на риск доходности слабо диверсифицированных инвестиций, так при этом выявляется некоторая часть специфического риска компании.
Коэффициент Шарпа рассчитывается по формуле
r - r
s = -—f-,
где Ri — ставка доходности инвестиционной стратегии;
Rf — безрисковая ставка доходности.
Для расчетов были использованы недельные доходности стратегий, а в качестве безрисковой ставки доходности — доходность погашения го-
довых государственных бескупонных облигаций, которая была приведена к недельным данным.
Таблица 4 Значения коэффициента Шарпа для разных стратегий
Год Коэффициент Шарпа, %
Top 1 Second one Top 5 Top 10 Index
2004 0,96 10,02 —8,21 1,73 3,15
2005 22,30 —1,58 32,22 40,50 37,07
2006 4,90 17,73 17,28 26,81 22,65
2007 10,11 —26,23 3,08 3,05 6,19
2008 —20,51 —20,90 —16,93 —18,15 —20,11
2009 27,35 37,63 52,03 43,39 28,66
2010 20,27 8,60 12,65 13,88 12,71
Теперь видно, каким образом уровень риска влияет на инвестиционные стратегии. Без учета риска стратегия Dogs of the Dow так же, как и с учетом его, превосходит инвестиции в индекс в пяти анализируемых годах из семи.
Анализ остальных стратегий показывает, что учет риска сказался негативно на их доходности. Например, доходность стратегии Small Dogs of the Dow превосходила доходность индекса в шести годах, а риск-взвешенная доходность — только в двух. Для стратегий инвестирования в ценную бумагу с наивысшей дивидендной доходностью избыточная по отношению к рынку доходность была положительной в четырех периодах, а при учете риска — только в двух. Стратегия инвестирования в бумагу со второй наивысшей дивидендной доходностью имела положительную доходность три и два года — при учете риска.
Следовательно, только портфель Dogs of the Dow оказался достаточно диверсифицированным и позволяет стабильно получать избыточную доходность, покрывая риски меньшей диверсификации по сравнению с индексом.
Чтобы сделать анализ стратегий еще точнее, следует учесть транзакционные издержки на совершение сделок купли-продажи ценных бумаг при пересмотре портфелей. Классически такой учет в подобных исследованиях осуществляется по формуле
tc = 2
n.
sub
n
xt,
где ТС — средние годовые транзакционные издержки;
N\иъ — средний темп замены ценных бумаг в портфеле;
Таблица 5
Суммарная доходность портфелей с конца 2003 г. по конец 2010 г.
Показатель Доходность инвестиционной стратегии, °%
Top 1 Second one Top 5 Top 10 Index
Доходность нетто 527,66 190,13 910,70 956,46 530,21
Риск-взвешенная доходность 173,65 111,20 208,75 249,65 213,37
Доходность с учетом риска и транзакционных издержек на уровне 1 % 172,32 109,20 207,81 249,02 213,32
N — общее количество ценных бумаг в портфеле;
t — комиссия брокера.
Например, если инвестор придерживался стратегии Small Dogs of the Dow на протяжении всего анализируемого периода, то его транзакционные издержки составили бы
2,3
TT = 2 X ^-J X 1% = 0,92 %.
Следует оговориться, что авторам не удалось собрать достоверной статистики изменения брокерских комиссий за весь отчетный период. Для всех расчетов были приняты комиссионные за совершение сделки в размере 1 %, как и в зарубежных статьях, посвященных данной тематике. Отметим: если на развитых рынках транзакционные издержки могут играть значительную роль в изменении стоимости портфеля (так как доходности развитого рынка низки), то на примере российского фондового рынка даже такая большая величина транзакци-онных издержек не существенна на фоне общей доходности. Подтверждение данного утверждения приведено в табл. 5.
Из анализа данных табл. 5 видно, что даже на фоне риск-взвешенных доходностей учет транзак-ционных издержек очень слабо влияет на итоговую доходность. Так, при инвестировании в одну ценную бумагу доходность снижается на 2 %, при инвестировании в портфель ценных бумаг с высокой дивидендной доходностью — менее чем на 1 %, а при инвестициях в индекс — всего на 0,05 %.
Учет риска гораздо сильнее влияет на доходности стратегии — наблюдается снижение от 78,93 % в стратегии инвестирования в ценную бумагу с второй наивысшей дивидендной доходностью до 706,81 % при анализе стратегии Dogs of the Dow. Но, несмотря на более сильное воздействие риска и транзакционных издержек на дивидендные стратегии, чем на индекс, доходность Dogs of the Dow превосходит доходность инвестиций в индекс.
7х"
Выводы. В результате исследования доходности дивидендных стратегий на российском фондовом рынке по сравнению c рыночным портфелем, под которым мы подразумевали индекс ММВБ, получилось, что только две из четырех анализируемых стратегий показывают доходность выше рыночной. Однако этим стратегиям присущ больший уровень риска (ниже уровень диверсификации и, как следствие, выше стандартное отклонение доходности) и большие транзакционные издержки (в среднем более 30 % портфеля замещались новыми акциями ежегодно).
После корректировки доходностей на риск и учета транзакционных издержек только стратегия Dogs of the Dow показывала избыточную доходность по сравнению с формированием рыночного портфеля инвестиций.
Таким образом, наши выводы соотносятся с результатами, полученными на развивающихся латиноамериканских рынках в девяностых годах прошлого века (кроме Бразилии) [4], в Канаде и Китае. Но они противоречат выводам по рынкам США и Великобритании. Следовательно, можно предположить, что наличие избыточной доходности в дивидендных стратегиях свойственно странам с развивающимися фондовыми рынками, что может служить темой для глобального исследования стратегий инвестирования в высокодивидендные ценные бумаги.
Список литературы
1. Black F., Scholes M. The Effects of Dividend Yield and Dividend Policy on Common Stock Prices and Returns // Journal of Financial Economics. 1974. № 1.
2. Tai J. Glamour and Value Strategies on the Tokyo Stock E4change // Journal of Business, Finance, and Accounting. 1997. № 9/10.
3. Tapaul T., Rowley I., Sharpe W. International Value and Growth Stock Returns // Financial Analysts Journal. 1993. № 1.
4. Da Silva A. L. T. Empirical tests of the Dogs of the Dow strategy in Latin American stock markets // International Review of Financial Analysis. 2001. № 10.
23
5. Fama E., French K. Dividend Yields and Expected Stock Returns // Journal of Financial Economics. 1988. № 1.
6. Filbeck C., Visscher S. Dividend Yield Strategies in the Canadian Stock Market. // Financial Analysts Journal. 2003. № 1.
7. Goetzmann W., Jorion P. Testing the Predictive Power of Dividend Yields // Journal of Finance. 1993. № 2.
8. Gombola M., Liu F. Dividend Yields and Stock Returns: Evidence of Time Variation between Bull and Bear Markets // Financial Review. 1993. № 3.
9. Grant J. AYield Effect in Common Stock Returns // Journal of Portfolio Management. 1995. № 2.
10. Haugen R. The Race between Value and Growth // Journal of Investing. 1997. № 1.
11. HirscheyM. The Dogs of the Dow myth // The Financial Review. 2000. № 1.
12. Jensen G., Johnson R., Mercer J. The Inconsistency of Small-Firm and Value Stock Premiums // Journal of Portfolio Management. 1998. № 2.
13. Keppler A. The Importance of Dividend Yields in Country Selection // Journal of Portfolio Management. 1991. № 2.
14. La Porta R., Lakonishok J., Shleifer A., Vishny R. Good News for Value Stocks: Further Evidence on Market Efficiency // Journal of Finance. 1997. № 2.
15. LealR., DaSilvaA. C., AustinM. Does this dog hunt? Testing the performance of the Dog of the Dow strategy in the U. S. and in Brazil // The International Journal of Finance. 2000. № 4.
16. McQueen G., Shields K., Thorley S. R. Does the «Dow-10 Investment Strategy» Beat the Dow Statistically and Economically? // Financial Analysis Journal. 1997. № 4.
17. O'Higgins M., Downes J. Beating the Dow. New York: Harper-Collins. 1992.
18. Rea J. Remembering Benjamin Graham — Teacher and Friend // Journal of Portfolio Management. 1977. № 4.
19. Sharpe W. The Sharpe Ratio // Journal of Portfolio Management. 1994. № 1.
