CC BY
222
Денежно-кредитная политика
анализ динамики уровня монетизации экономики и особенностей денежно-кредитной политики в современной россии
М. Ю. МАЛКМНА,
доктор экономических наук, профессор, заведующая кафедрой теории экономики Нижегородский государственный университет
им. Н. И. Лобачевского
Важнейшей задачей монетарных властей в современной России является выработка стандартов денежно-кредитного регулирования в условиях пока еще не вполне стабильной рыночной экономики. Решение этой задачи предполагает определение потребностей экономики в деньгах того или иного качества, возможностей управления денежными потоками и выработку действенных инструментов регулирования масштабов денежного обращения.
Одним из основных показателей относительного наполнения экономики денежной массой, требующим серьезного теоретического осмысления, является уровень монетизации экономики. Он рассчитывается как отношение того или иного широкого агрегата денежной массы к номинальному ВВП. Его анализ по различным странам позволяет выявить ряд общих закономерностей.
Одна из явных закономерностей — существенно более высокое значение уровня монетизации в странах с развитой рыночной экономикой, а также в странах, демонстрирующих высокие темпы экономического роста в течение длительного периода, например, в Китае (табл. 1). В последнем случае речь идет не просто о количественном росте, как это, например, имеет место в Азербайджане, а о новом качестве, так называемом «эффективном росте» — развитии, сопровождающемся прогрессивными структурными сдвигами в экономике. Уровень монетизации в Китае, рассчитанный по сопоставимым показателям Мирового банка (М2/
ВВП), уже в 2003 г. был в 6,8 раз выше, чем в России. При этом инфляция потребительского рынка в том же году составила в Китае 1,2 % против 13,7 % в России - по данным того же банка.
Для большинства развитых европейских стран и США показатель монетизации находится в пределах 60 — 80 %, но в некоторых государствах он существенно выше и даже зашкаливает за 100 % (табл. 1). Например, уровень монетизации в Японии в 5,2 раза выше, а в Швейцарии в 5,5 раз выше, чем в России. Одновременно обе страны являются наиболее благополучными среди государств с развитой рыночной экономикой в плане поддержания стабильных цен в течение длительного времени: в Швейцарии среднегодовой показатель роста потребительских цен (ИПЦ) в 2001 — 2006 гг. составлял лишь 0,88 %, а в Японии и вовсе в течение длительного времени наблюдается дефляция (аналогичный показатель там равен 0,35 %). При этом в большинстве стран, перешедших к политике инфляционного таргетирования, установлено предельное допустимое значение инфляции 2 %. Этот стандарт выдерживают практически все развитые страны, за исключением США (где инфляция в 2006 г. составила 2,4 %) и в последнее время Великобритании. Что касается выдающихся — по степени обеспеченности деньгами и самым низким показателям инфляции — Японии и Швейцарии, определенный антиинфляционный потенциал заложен у них в значительном отклонении валютного курса национальной денежной
Таблица 1
динамика уровня монетизации экономики в некоторых странах
страна уровень монетизации, м2/ввп, по годам
2000 2001 2002 2003
Швейцария 140,4 127,8 132,4 140,7
Норвегия 47,3 49,5 53,7 55,1
Южная Корея 64,1 70,8 72,1 74,3
Китай 143,6 150,2 163,1 174,9
Канада 59,7 63,8 64,9 65,4
США 60,5 65,1 68,3 67,1
Япония 122,4 125,8 131,4 134,6
Источник: Международный валютный фонд, http://www. есот1а18. сот/.
единицы от паритета покупательной способности, иными словами, переоценке собственной валюты в обменных операциях. Это создает эффект завышенных внутренних цен и содержит потенциал как их дальнейшего относительного снижения, так и возможного понижения курса национальной валюты по отношению к доллару США и евро, что позволяет управлять экспортом и чем достаточно успешно пользуется та же Япония.
В странах Центральной и Восточной Европы и бывших прибалтийских республиках уровень монетизации находится в пределах 40 — 60 %, из общего контекста выбивается лишь Чехия, которая по данному показателю достигла стандартов стран с развитой рыночной экономикой. Наконец, в бывших союзных республиках, исключая Прибалтику, уровень монетизации не достигает и 30 %, в большинстве этих стран он ниже 20 %, исключением является Украина, которая примыкает к нижней границе предыдущей группы стран (табл. 2). Список замыкает Таджикистан, где, по официальным данным национальной статистики, отношение агрегата М2 к ВВП в 2006 г. не доходило до 4 %, а по данным МВФ, в 2003 г. составляло 7 %, что тоже очень мало. наконец, монетарная статистика по туркменистану вовсе отсутствует.
Показатель монетизации российской экономики (М2/ВВП) за период с 1991 до 1996 г. упал с 0,714 до 0,1318, после чего рос вплоть до 1998 г. (когда его значение составило 0,1686). После кризиса 1998 года он возобновил падение, достигнув в 2000 г. наименьшего значения 0,128. В 2001 — 2006 гг. наблюдалось плавное повышение уровня монетизации, к 2006 г. его значение выросло до 0,28, увеличившись за стабилизационный период в 2,2 раза. Сопоставление его с данными табл. 2 позволяет утверждать, что в нашей стране в настоящее время обеспеченность экономики деньгами выше, чем в большинстве бывших союзных республик (исключая Прибалтику).
Однако налицо парадокс: страны с высокой относительной обеспеченностью экономики денежной массой наименее уязвимы в плане инфляции. Конечно, было бы нелогичным и некорректным с теоретической точки зрения утверждать, что увеличение денежной массы приводит к подавлению инфляции. В обнаруженной закономерности важно правильно расставить приоритеты, определить, что есть причина и что следствие. Для того чтобы развеять туман, в традиционных взаимодействиях нужно просто поменять причину и следствие местами, и тогда все становится прозрачным: низкая инфляция способствует увеличению склонности к сбережению в форме ликвидных активов (этому же способствует и низкий ссудный процент), увеличивается так называемый спекулятивный спрос на деньги — по дж. М. кейнсу, в ответ на это растет денежное предложение. Спрос на деньги первичен, предложение вторично и эндогенно по своему происхождению. Это положение о производном характере монетарной политики вкупе с обнаруженным парадоксом обратной связи между насыщенностью экономики деньгами и движением цен явно подрывает монетаристскую теорию инфляции. Однако целью автора статьи не является развенчивание теорий, имеющих большой круг почитателей, а выявление закономерностей в монетарной сфере посредством практического анализа.
другая явная закономерность — рост уровня монетизации практически во всех странах, где достигнута макроэкономическая стабилизация. Он может быть объяснен увеличением капитализации экономики, ростом сделок с финансовыми активами, усложнением организационной структуры финансовых рынков, в конечном счете, повышением спроса на деньги для финансовых сделок.
Обе закономерности так или иначе нашли свое отражение в динамике уровня монетизации экономики в странах, осуществлявших трансформацию к рынку, в том числе в России, к детальному анализу чего мы переходим.
Прежде всего нас интересует связь динамики уровня монетизации экономики с темпами инфляции и темпами экономического роста в бывших социалистических странах. Проверке подвергается гипотеза о том, что подавление инфляции, снижение ее темпов в конечном счете приводит к увеличению уровня монетизации экономики, экономический рост также положительно взаимодействует с показателем монетизации.
Такой анализ автором уже проводился ранее, и он в целом приводил к позитивным результатам. Так, в начальный период рыночных трансформаций, 1990 — 1997 гг., увеличение темпов экономического роста (в том числе снижение абсолютного значения отрицательного роста) для большинства стран Восточной Европы положительно взаимодействовало с увеличением показателя насыщенности экономики деньгами (М2/ВВП). Коэффициент корреляции монетизации и экономического роста во многих странах находился в пределах 0,7 — 0,9. Одновременное снижение темпов инфляции также сопровождалось увеличением монетизации экономики. Корреляция инфляции и монетизации в разных странах составляла от — 38 до — 83 %. Исключениями в обоих случаях были Албания, Венгрия и Латвия. Наконец, абсолютно для всех стран Восточной Европы наблюдалась существенная отрицательная корреляция инфляции и экономического роста: в пределах от — 55 до — 93 %1. Еще более впечатляющая обратная связь монетизации и инфляции была найдена нами для российской экономики в стабилизационный период: коэффициент корреляции этих показателей составлял — 0,983 в 2000 — 2005 гг. 2. Уточненный расчет показывает, что в России в 1999 — 2006 гг. отрицательная связь двух макропараметров составляла 77,7 %, что тоже существенно.
В настоящей статье, на основе нового материала и новых расчетов попытаемся подтвердить или уточнить полученные ранее выводы, расширив круг стран и период исследования. Для этого подвергнем тестированию представленные в табл. 2 временные ряды трех интересующих нас показателей. Сделаем также ряд предварительных уточнений. Темп инфляции и темп экономического роста был взят автором из официальной ста-
1 Малкина М. Ю. Инфляция и управление инфляционными процессами в российской и зарубежной экономике. — Н. Новгород: Изд-во Нижегородского госуниверситета, 2006. — С. 158.
2 Малкина М. Ю. Анализ инфляционных процессов и внутренних дисбалансов российской экономики / Финансы и кредит. — 2006. — № 6(210).
тистики МВФ. Уровень монетизации экономики рассчитывался на основе официальных данных, полученных с сайтов центральных банков соответствующих государств. Поскольку не во всех странах центральный банк предоставляет информацию о гармонизированной денежной массе, для унификации базы данных мы определяли среднегодовые значения денежных агрегатов. Кроме того, в разных государствах за основу брались агрегаты М2, М3 и даже М4 (Хорватия). Мы руководствовались доступной информацией, а также тем, что во многих странах, где фактически отсутствуют долгосрочные депозиты и развитые рынки кредитных денег, агрегат М3 не рассчитывается вообще или мало отличается от агрегата М2. Поскольку нас интересует не абсолютное значение, а динамика показателя, погрешности оказываются несущественными. Отсутствие в таблице данных за ряд лет также объясняется особенностями доступа к информации, касающейся динамики денежной массы.
Наше новое исследование несколько меняет ранее полученную картину. Прежде всего оно показывает отсутствие значимой и выраженной (по направленности) связи темпа экономического роста с уровнем монетизации экономики. Связь не подтверждается и в том случае, когда берутся усредненные показатели экономического роста и уровня монетизации за ряд лет по группе стран. При использовании приростных значений показателя монетизации (как абсолютных изменений, так и относительных приростов — в %) также получаются плохие значения коэффициента корреляции с темпами экономического роста. Однако раздельный анализ по странам позволяет прийти к несколько отличным выводам (табл. 3). Из 22 анализируемых стран в 7 странах более-менее значимая положительная зависимость все-таки наблюдается. Но этого явно не достаточно.
В связи с этим автором был выдвинут тезис о том, что монетизация экономики возможно больше в тех странах, где выше не сами темпы экономического роста (тогда лидерами оказались бы некоторые страны Африки), а уровень развития экономики в целом. Показателем этого уровня может выступать ВВП на душу населения, измеренный в международной резервной валюте, например, долларах США. Взаимосвязь ВВП на душу населения и уровня монетизации в странах ЦВЕ и СНГ, построенная на основе данных МВФ за 2003 г., представлена на рис. 1. Корреляция двух показателей составляет 67,2 %, что свидетельствует
Таблица 2
Показатели развития стран ЦВЕ и бывшего СССР в 1995 — 2006 гг.
Страны Показатель 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Азербайджан мз/ввп - 10,41 11,43 10,98 9,81 9,62 11,26 12,14 12,62 14,78 13,83 14,21
Инфляция, % - 19,8 3,7 -0,8 -8,5 1,8 1,6 2,8 2,2 8,1 7,6 5,0
Эк. рост, % - 1,3 6,1 8,6 7,9 10,30 9,60 9,70 10,80 10,10 21,60 38,00
Беларусь МЗ/ВВП - - - - - 11,60 12,32 12,54 13,99 15,14 16,81 18,98
Инфляция, % - - - - - 168,6 61,13 42,57 28,39 18,10 12,95 11,03
Эк. рост, % - - - - - 5,8 4,7 5 6,8 И 7,1 6
Грузия МЗ/ВВП - 5,31 6,56 7,55 7,31 8,42 9,98 10,91 11,55 12,91 14,63 16,58
Инфляция, % - 39,3 7 3,6 19,1 4 4,7 5,6 4,8 5,7 6,8 4,0
Эк. рост, % - 10,50 10,60 2,90 3,00 1,9 4,7 5,5 11,1 8,5 6 5
Казахстан МЗ/ВВП - - - - 10,48 12,90 14,97 17,76 18,82 22,33 24,47 28,32
Инфляция, % - - - - 8,4 13,3 8,35 5,90 6,44 6,87 7,28 6,52
Эк. рост, % - - - - 2,7 9,8 13,5 9,8 9,3 9,4 8 7
Киргизия М2/ВВП - - - - - - - 11,02 13,22 14,38 15,94 21,30
Инфляция, % - - - - - - - 2,1 3,1 4,1 4,0 3,7
Эк. рост, % - - - - - - - 0 6,9 6 5 5
Латвия М2/ВВП - - - - - 16,71 17,83 27,92 27,49 28,42 31,71 39,34
Инфляция, % - - - - - 2,6 2,5 1,9 2,9 6,3 5,7 5,3
Эк. рост, % - - - - - 6,9 8 6,4 7,5 8 7,3 6
Литва МЗ/ВВП - - - - - 21,63 24,26 27,28 29,81 32,73 36,79 40,37
Инфляция, % - - - - - 1 1,3 0,3 -1,2 1,2 2,9 3,0
Эк. рост, % - - - - - 3,9 6,4 6,8 9,7 6,6 7 6
Молдова МЗ/ВВП 17,09 16,57 19,51 14,87 14,68 13,01 15,47 17,25 17,74 21,48 25,58 26,79
Инфляция, % 30,2 23,5 11,8 7,7 39,3 31,3 9,8 5,3 11,7 12,3 10,0 8,1
Эк. рост, % -15,3 -5,9 1,6 -6,5 -3,4 2,1 6,1 7,8 6,3 7 5 4
Таджикистан М2/ВВП - - - - - - 4,69 5,09 4,93 4,39 3,89 3,75
Инфляция, % - - - - - - 38,6 12,2 16,4 7,2 5,7 5,5
Эк. рост, % - - - - - - 10,2 9,1 10,2 10,6 8 7
Узбекистан М2/ВВП - - - - - - - - И 12 17 17
Инфляция, % - - - - - - - - 14,8 8,8 14,1 13,0
Эк. рост, % - - - - - - - - 1,5 7,1 3,5 2
Украина МЗ/ВВП - - - - - - 22,41 28,73 35,55 36,45 43,96 48,55
Инфляция, % - - - - - - 12,0 0,8 5,2 9,0 12,5 5,9
Эк. рост, % - - - - - - 9,2 5,2 9,6 12,1 7 4
Эстония МЗ/ВВП 22,39 22,96 25,75 26,78 29,14 31,05 34,07 35,47 35,95 36,96 48,19 46,07
Инфляция, % 29 23 11,2 8,2 3,3 4 5,8 3,6 1,3 3,0 3,8 2,7
Эк. рост, % 4,5 4,5 10,5 5,2 -0,1 7,8 6,4 7,2 5,1 6,2 6 5
Болгария МЗ/ВВП - - - - - - - 40,52 43,93 47,60 53,34 58,38
Инфляция, % - - - - - - - 5,8 2,4 6,1 4,0 3,5
Эк. рост, % - - - - - - - 4,9 4,3 5,7 5,5 5
<5} 3 Ж
а г-ж о
а
2006 50,55 | СЛ «л 50,97 | оо гл 44,57 1 ■чТ гц сл 22,32 | 38,8 СЛ сгТ 31,24 | оо 54,70 | г-- ГЦ 69,59 I ГЦ гл 67,26 | ГЦ
2005 47,20 | СЛ 47,70 | о г-- 41,74 1 сгТ 28,82 | Г-- 5,00 27,31 14,2 чо 54,47 | чо оо 65,89 | ГЦ 63,67 | ГЦ о^
2004 41,99 I оо о" ГЦ «л"- 49,09 | оо чо 40,15 | сгТ гл 26,18 | ГЦ 00 5,50 24,22 | сл ГЦ 53,19 | 64,16 | оо ГЦ 62,53 | ГЦ о^
2003 39,30 | чо о* 48,41 Г"", гл 40,62 | оо о~ 22,42 | ,9 8,30 21,38 | ,3 Г"", ГЦ 58,21 оо 52,65 | 41^8 ГЦ 62,33 | 1-^8 61,75 | о^ гл ■чТ
2002 чо ,9 7, 3 сл о~ сл 49,20 | сл ио 41,63 | сл ■чТ 219,21 | 15,3 5,20 20,21 21,2 59,87 | сл 52,22 | ■чТ 61,31 ГЦ ГЦ ГЦ
2001 30,76 | ГЦ сл 49,18 | ГЦ сл 41,36 | "Л. - 212,64 | 22,5 5,10 23,97 | 91 61,59 | сл 48,5 ■чТ оо Г--, ГЦ ■ 54,07 | ■чТ
2000 21,62 | «л 43,05 | сл ГЦ 39,34 | о~ 195,07 | 34,5 5,70 21,44 | 69,9 «л 59,33 | ГЦ ГЦ 43,53 | 09 ОО СЛ ■ 42,53 | ГЦ ГЦ
1999 19,03 | СЛ ГЦ чо сл 42,93 | о ГЦ 37,76 | сл 19,86 | 45,7 2,10 ■ ■ 40,26 | ■чТ ,9
1998 41,37 | 14,3 СЛ 34,23 | ,8 ■ЧТ 20,77 | 45,8 -1,2 ■ 39,27 | ГЦ
1997 31,74 | 14,9 ЧО 20,69 | 59,1 -4,8 ■ ■
1996 18,28 | 154,8 | -6,1 ■ ■
1995 22,32 | 38,8 СЛ сгТ ■ ■ ■
показатель М2/ВВП Инфляция, % Эк. рост, % М3/ВВП Инфляция, % Эк. рост, % М3/ВВП Инфляция, % Эк. рост, % М2/ВВП Инфляция, % Эк. рост, % М3/ВВП Инфляция, % Эк. рост, % М2/ВВП Инфляция, % Эк. рост, % М2/ВВП Инфляция, % Эк. рост, % М3/ВВП Инфляция, % Эк. рост, % М4/ВВП Инфляция, % Эк. рост, %
страны Босния и Герцеговина Венгрия Польша Румыния Сербия и Черногория Словакия Словения* Чехия Хорватия
об их весьма заметной связи. Также на рисунке отчетливо видны три кластера стран. Страны «первого эшелона» (Словения, Чехия, Венгрия, Хорватия, Эстония, Словакия) отличаются относительно высоким уровнем развития и значительной насыщенностью экономики денежной массой. Во второй кластер попадают среднеразвитые страны, куда относится и Россия. Значения показателей стран третьего кластера сосредоточены в левом нижнем углу (таджикистан, Киргизия, Грузия и пр.). Некоторые государства явно выбиваются из общего контекста, например, Албания или Молдова, имеющие уровень монетизации, характерный для более высокой группы.
Далее автором тестировался тезис об обратной взаимосвязи уровня монетизации экономики и темпа инфляции. В отличие от ситуации с экономическим ростом в данном случае зависимость в целом подтвердилась, хотя стала более слабой. коэф-ф фициент корреляции уровня ^ монетизации экономики и « среднегодового темпа ин-5| фляции, рассчитанный на 2 основе данных МВФ за 2000 | — 2003 гг., в целом по группе ^ стран составил — 0,44. Этот | вывод подтверждается не о только для совокупности ^ стран, но и для большинства к стран в отдельности. Для 10 из | 22 анализируемых государств | обратная связь инфляции и о монетизации оказывается (з достаточно заметной (см. а табл. 3).
К тг
| Действительно, в стра-
? нах с высоким уровнем инф-
ляции, как правило, наблюдается уменьшение относительной обеспеченности экономики деньгами. Так, по данным Дж. Сакса, до запуска плана «Реал» в Бразилии отношение денег «повышенной эффективности» к ВВП составляло менее 1 %. В Кыргызстане после введения собственной валюты (сома) отношение агрегата М2 к ВВП равнялось 4 %3, а в Грузии в 1994 г. - 3 %4. Сам Дж. Сакс объяснял это имеющими место в условиях высокой инфляции процессами бегства от национальной валюты, долларизации экономики.
как уже отмечалось, в россии повышение уровня монетизации после 2000 г. сопровождалось падением темпов инфляции. Относительный рост денежной массы способствовал, в частности, увеличению кредитной обеспеченности российской экономики (рис. 2). коэффициент корреляции уровня монетизации (М2/ВВП) и показателя отношения выданных кредитов к ВВП в 1998 — 2006 гг. составил 0,99. Изменилась структура кредитов в пользу увеличения доли среднесрочных и долгосрочных заимствований (рис. 3).
Между тем насыщенность экономики деньгами могла бы быть существенно выше, если бы не комплекс мер, предпринятых Банком россии и Правительством РФ по нейтрализации последствий денежной экспансии валютного происхождения.
В прошлых статьях автор неоднократно писал о том, что
Таблица 3
вычисление корреляции показателей
3 Sachs, Jeffrey D (1995), Alternative Approaches to Financial Crises in Emerging Markets, The paper was prepared at background for discussion during meeting in Basel, SZ, December 9-10. P. 13.
4 Cottarelli, Carlo, and Peter Doyle (1999),
'Taming Inflation in the Transition Economies», IMF: Finance and Development, Volume 36, № 2, June.
страна коэффициент кор1 эеляции показателей
уровень монетизации — инфляция (X) уровень монетизации — экономический рост (Y)
Азербайджан 0,27 0,62
Беларусь -0,70 0,32
Грузия -0,53 -0,06
Казахстан -0,56 0,05
Киргизия 0,61 0,39
Латвия 0,63 -0,50
Литва 0,58 0,28
Молдова -0,49 0,35
Таджикистан 0,48 0,71
Узбекистан 0,26 -0,24
Украина 0,05 -0,37
Эстония -0,69 0,05
Болгария -0,31 0,36
Босния и Герцеговина -0,65 -0,63
Венгрия -0,83 -0,85
Польша -0,88 -0,73
Румыния -0,28 0,39
Сербия и Черногория -0,31 0,09
Словакия 0,34 -0,54
Словения -0,81 -0,66
Чехия 0,67 -0,72
Хорватия -0,85 0,72
Количество удовлетворительных показателей корреляции: X. < - 0,3 У. > 0,3 -.---.--- 10 7
<
S
о
16000,0
14000,0
и 12000,0
я
I 10000,1
H
M Я
8000,0
6000,0
4000,0
2000,0
0,0
♦ Венгрия ♦ Чехия
♦ Эстония ♦ Хорватия
Македония „ ф ♦ Польша Словакия
♦ Латвия
Россия Румыния ♦ Туркмения ^^ Литва ^Болгария
Беларусь Грузия^Рбайджан ф Украина Таджигостан ^Йргизия * Молдова Босния и Герцеговина ♦ Албания
0 20 40 60 80
Уровень монетизации экономики, М2/ВВП, %
рис. 1. Взаимосвязь уровня экономического развития и монетизации экономики
35,00 30,00 25,00 20,00 15,00 10,00 5,00 0,00
0,3
0,25
0,2
0,15
0,1
0,05
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
: Отношение кредитов к ВВП в российской экономике
-М2/ВВП
рис. 2. Монетизация и кредитная обеспеченность экономики
100% 80 60 40 20 0
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
□ % краткосрочных □ % среднесрочных □ % долгосрочных
рис. 3. Структура выданных кредитов предприятиям в российской экономике в 1999 — 2006 гг.
существуют три прямых канала денежной эмиссии: валютный, фондовый и кредитный5. Поскольку непосредственной статистики об их использовании нет, интенсивность каждого из них можно определить косвенным путем — посредством анализа аналитических счетов банковской системы — в целом, и динамики структуры баланса Центрального банка РФ — в частности. Причем определенной информированностью обладает как временное изменение структуры активов Банка России, так и движение структуры его пассивов.
Выясним, какие изменения произошли в этой структуре за период после кризиса 1998 г. Особенный интерес представляет также переломный 2000 г., когда началось значительное повышение цен на мировых рынках энергоресурсов, Россия достигла рекордных темпов экономического роста (10 %) и впервые преодолела проблему дефицита бюджета.
Изменение структуры активов Банка России представлено на рис. 4. Этот рисунок явно демонстрирует вытеснение за 8 лет всех видов прочих активов банка «средствами в иностранной валюте, размещенными у нерезидентов»6, которые фактически формируются за счет приобретения банком иностранной валюты на открытом рынке. Это свидетельствует в пользу активного использования валютного канала денежной эмиссии на протяжении всего посткризисного периода, в то время как роль фондового и особенно кредитного канала эмиссии практически сошла на нет.
Действительно, доля «средств в иностранной валюте, размещенных у нерезидентов», в общих активах баланса Банка России увеличилась с 20,4 % на 01.09.1998, когда она находилась на рекордно низком уровне, до 93,6 % на 01.12.2006.
За тот же период произошло резкое уменьшение доли ценных бумаг в активах Центрального банка РФ. На 01.04.1998 они составляли почти половину всех вложений Банка России (48,5 %). Это объяснялось активным приобретением ЦБ РФ облигаций госдолга (ГКО и ОФЗ) на вторичном рынке в период 1995 — август 1998 г. и фактически означало скрытое финансирование дефицита бюджета за счет денежной эмиссии. Одновременно в тот период Центральный банк de-facto использовал обратные операции с иностранной валютой для стерилизации избыточной денежной массы, что в конечном счете привело к истощению валютных резервов государства и накоплению отложенной девальвации рубля. После кризиса 1998 г. доля гособлигаций в активах Банка России ежегодно уменьшалась, и к концу 2006 г. она уже не достигала и 4 %. Причем в 2003, 2005 и 2006 гг. активы ЦБ РФ в ценных бумагах уменьшались не только относительно, но и абсолютно. Это означает, что фондовый канал использовался не как эмиссионный, а как канал стерилизации
5 Конечно, есть и косвенные способы, воздействие на величину денежного мультипликатора через ставку рефинансирования и норму обязательных резервов.
6 К «средствам в иностранной валюте, размещенным у нерезидентов», по сведениям Бюллетеня банковской статистики, относятся «остатки средств Банка России, выраженные в рублевом эквиваленте, на корреспондентских счетах в банках-нерезидентах, остатки средств на депозитных счетах, размещенных в банках-нерезидентах, кредиты, предоставленные банкам-нерезидентам, и средства, размещенные у нерезидентов по сделкам покупки ценных бумаг с обязательством их обратной продажи, а также ценные бумаги иностранных эмитентов, приобретенные Банком России» // Например: Бюллетень банковской статистики. 2007. — № 5 (168). — С. 141.
100%
Прочие активы
Рис. 4. Изменение структуры активов Банка России
денежной массы. К тому же в 2004 г. Банк России приступил к выпуску и размещению собственных облигаций (ОБРов — «бескупонных облигаций банка России», в народе прозванных «бобрами»). Один выпуск пришелся на 2004 г. и три — на 2005 г. Но операции с ними отражаются уже в изменении «прочих пассивов» ЦБ РФ, что затрудняет возможности общей оценки стерилизационного эффекта фондового канала.
Что касается кредитов, предоставляемых Банком России различным экономическим субъектам,
их доля в посткризисный период резко возрастала, в основном за счет увеличения поддержки Минфина и Правительства РФ, достигнув 26,6 % на 01.09.2000, после чего началось ее плавное снижение, и в настоящее время кредиты составляют менее 0,1 % в активах Банка России. В 2002 — 2006 гг. аналогично ситуации с ценными бумагами кредитные активы Банка России уменьшались в абсолютном значении, что также можно расценивать как использование кредитного канала не для эмиссии, а для стерилизации денежной массы.
Для оценки степени использования различных каналов денежной эмиссии автором проведены расчеты, представленные в табл. 4.
Из табл. 4 следует преобладание значения валютного канала эмиссии в течение всего «стабилизационного периода» российской экономики. Его доля была несколько ниже только в 2001 — 2003 гг., когда важную роль также играла так называемая кредитная эмиссия, обусловленная действием денежного мультипликатора. В 2004 — 2006 гг. валютный канал обеспечивал более 90 % прироста
Таблица 4
Оценка степени влияния различных каналов денежной эмиссии
№ п/п Показатель 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
1 Прирост денежной массы (определенной по методологии денежного обзора), млн руб. 575 782,1 569 225,6 721 778,4 1 102 096 1 336616 1 922 417 2 925615
2 Прирост активов Банка России (расширенной денежной базы), млн руб. 503 077 367 144 431095 708 447 1 247 378 1 654 096 2 906 464
В том числе:
3 - покупка драгоценных металлов -3 459 3 482 -8 923 -627 11 450 -850 21 8801
4 - увеличение средств в иностранной валюте, размещенных у нерезидентов 461 534 305 513 423 983 778 497 1 233 722 1 861 059 2 701 863
5 - увеличение кредитов 5 820 47 298 -32 277 -21 544 -16 559 -152 393 -18 960
6 - покупка ценных бумаг 30 295 9 826 51 149 -49 923 15 567 -58 569 -31 941
7 - изменение прочих активов 8 887 1 025 -2 837 2 044 3 198 4 849 36 701
Доля в общей эмиссии:
8 — валютного канала, (4) / (1) х 100 % 80,16 53,67 58,74 70,64 92,30 96,81 92,35
9 — кредитного канала, (5) / (1) х100 % 1,01 8,31 -4,47 -1,95 -1,24 -7,93 -0,65
10 — фондового канала, (6) / (1) х 100 % 5,26 1,73 7,09 -4,53 1,16 -3,05 -1,09
11 — прочих каналов (в первую очередь эффекта денежного мультипликатора), 100 %- (8) - (9) - (10) 13,57 36,29 38,64 35,85 7,77 14,17 9,39
12 Предельный денежный мультипликатор, (1) / (2) 1,14 1,55 1,67 1,56 1,07 1,16 1,01
Таблица 5
Эмиссия через валютный канал и предварительная оценка стерилизационного эффекта денежной массы валютного происхождения
№ п/п Показатель 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
1 Прирост денежной массы (определенной по методологии денежного обзора), млн руб. 575 782,1 569 225,6 721 778,4 1 102 096 1 336 616 1 922 417 2 925 615
2 Прирост золотовалютных резервов государства, млрд. долл. США 15,749 8,65 11,171 29,145 47,603 57,699 121,492
3 Уменьшение внешнего долга органов государственного управления и денежно-кредитного регулирования, номинированного в иностранной валюте, млрд долл. США 19,9 15,7 9,3 -1,7 1 23,3 33,9
4 Общая сумма иностранной валюты, приобретенная государством, млрд долл. США, (2) + (3) 35,649 24,35 20,471 27,445 48,603 80,999 155,392
5 Средний курс доллара, руб. /долл. 27,58 29,15 30,96 30,62 28,6 28,27 27,41
6 Эмиссия за счет валютного канала, млн руб., (4) х (5) х1000 983 199,42 709 802,5 633 782,16 840 365,9 1 390 045,8 2 289 841,73 4 259 294,72
7 Отношение валютной эмиссии к приросту денежной массы, %, (6) х100/ (1) 170,76 124,70 87,81 76,25 104,00 119,11 145,59
8 Стерилизация валютной эмиссии, %, [(6) / (1) -1] х100 41,44 19,81 -13,88 -31,14 3,84 16,05 31,31
всей денежной массы в стране. Следует отметить, что в 2006 г. некоторая составляющая валютного канала оказалась скрытой, поскольку часть валютных активов была конвертирована в драгоценные металлы. С учетом этого обстоятельства доля валютного канала эмиссии в 2006 г. равняется уже не 92,35 %, а 99,83 % (!).
Отметим, что предложенный автором расчет, возможно, несколько недооценивает роль эмиссии валютного происхождения, потому что он не учитывает оттока средств в иностранной валюте при предоставлении Банком России Правительству РФ кредитов для оплаты внешнего долга. Методика с учетом этого фактора была предложена Т. Золотухиной в 2004 г.7. Ее апробация на новых данных привела к таким результатам, что в 5 из 7 лет отношение прироста денежной массы валютного происхождения к общему приросту денежной массы составляло более 100 % (исключением были 2002 и 2003 гг.). Банк России только за 3 последних года стерилизовал 30 % денежной массы валютного происхождения (табл. 5). Однако данная методика не учитывает действия других каналов эмиссии денег, поэтому автор предложил дополнить ее собственным методом, основанным на анализе статей Баланса Банка России.
7 Золотухина Т. Укрепление национальной валюты и рост российской экономики / Вопросы экономики. — 2004. — № 6. — С. 105 — 107.
На основе данных табл. 4 автором был рассчитан предельный денежный мультипликатор, который показывает, каким образом увеличение активов Банка России, иными словами, расширенной денежной базы с учетом счетов органов государственного управления и прироста капитала банка, сказывается на увеличении всей денежной массы в стране. Получен поразительный результат: лишь в течение трех лет, 2001 — 2003 гг., этот мультипликатор был в разумных пределах 1,5 — 1,6, в 2006 г. он почти сравнялся с единицей. При этом общий денежный мультипликатор, рассчитанный автором по тем же показателям, что присутствуют в табл. 4 (стр. 1 и 2), только с использованием их абсолютных, а не приростных величин, за период с 1 января 2004 г. по 1 января 2007 г. снизился с 1,39 до 1,17 (табл. 6). такое положение вещей можно расценивать следующим образом: имело место почти 100 %-ное вытеснение эффекта денежной мультипликации эффектом денежной стерилизации, о которой речь пойдет ниже. Происходило вытеснение и того дополнительного мультипликационного эффекта, который банковская система получила за счет снижения нормы обязательных резервов, начиная с апреля 2004 г. Заметим, что с 1 июля 2007 г. Банк России снова предпринял увеличение нормы отчислений в ФОР: с 3,5 до 4 % — по обязательствам перед физическими лицами в валюте РФ и до 4,5 % — по иным обязательствам, в
том числе в иностранной валюте. Это означает, что подключен еще один рычаг сжатия вырывающейся из-под контроля денежной эмиссии. Также были повышены проценты по депозитным операциям и возобновлено (после 2005 г.) размещение бескупонных облигаций Банка России.
Предложенный автором метод расчета денежного мультипликатора через отношение денежной массы, определенной по методологии денежного обзора (на основе консолидации аналитических счетов банковской системы), к пассивам Банка России несколько отличается от общепринятого метода. Согласно общепринятому подходу мультипликатор рассчитывается как отношение денежного агрегата М2, включающего наличные и безналичные деньги, к «денежной базе в широком определении», куда входят наличные деньги в обращении с учетом остатков средств в кассах кредитных организаций, обязательные резервы, средства на корреспондентских и депозитных счетах кредитных организаций в Банке России, их обязательства по обратному выкупу ценных бумаг и резервы по валютным операциям. Таким образом, в своем подходе саму денежную массу мы понимаем шире, включая в нее, кроме прочего, депозиты в иностранной валюте (в международной банковской статистике это агрегат М2Х). И расширенную денежную базу трактуем шире, включая в нее, кроме вышеперечисленного, еще средства на счетах правительства и капитал Банка России. Полученное соотношение более точно показывает, где абсорбируется денежная масса — в экономике или в самом ЦБ РФ.
На основе сравнительных данных табл. 6 можно сделать вывод, что в российской ситуации динамика традиционного мультипликатора не позволяет выявить тот стерилизационный эффект, который отчетливо демонстрирует динамика предложенного нами уточненного мультипликатора.
В научной литературе часто встречается точка зрения, что денежная эмиссия в России имеет нефтедолларовое происхождение: поступления
от экспорта приобретаются Банком России на Московской межбанковской валютной бирже за отечественные рубли, что усиливает инфляционное давление в экономике. Однако эта точка зрения на сегодняшний день верна уже только отчасти. Возник еще один мощный канал притока иностранной валюты — зарубежные заимствования негосударственного сектора. Фактически Центральный банк РФ вынужден конвертировать в отечественные рубли и эту ликвидность, чтобы обеспечивать бесперебойную работу коммерческих банков.
Валютный канал эмиссии в значительной степени нейтрализуется за счет политики стерилизации национальной денежной массы. Потенциальными способами стерилизации денежной массы являются:
1) продажа Банком России ценных бумаг правительства;
2) уменьшение размеров кредитов Банка России, выдаваемых различным субъектам экономики (правительству, кредитным организациям и пр.);
3) стерилизация денежной массы на счетах правительства;
4) стерилизация денежной массы на депозитных счетах коммерческих банков в системе ЦБ РФ;
5) продажа ценных бумаг самого Центрального банка РФ.
Первые два способа отражаются на структуре активов, а последние три — на структуре пассивов центрального банка. Как показал наш предыдущий анализ, «вымывание» кредитов и ценных бумаг из структуры активов Банка России практически свело на нет возможности дальнейшего использования первых двух каналов стерилизации денежной массы. Выясним, насколько велико значение трех других способов ее стерилизации, для этого проанализируем динамику структуры пассивов Банка России.
Изменение структуры пассивов Банка России представлено на рис. 5. Из рисунка видно, что доля наличных денег в обращении в пассивах Банка России сохраняется в некотором устойчивом коридоре
Таблица 6
Динамика денежных мультипликаторов, основанных на двух методах расчета
Показатель 01.01.2000 01.01.2001 01.01.2002 01.01.2003 01.01.2004 01.01.2005 01.01.2006 01.01.2007
Традиционный мультипликатор (М2/МВ) 1,68 1,60 1,74 1,73 1,68 1,83 2,07 2,18
Уточненный мультипликатор (М2Х/пассивы ЦБ РФ) 1,18 1,17 1,25 1,33 1,39 1,29 1,25 1,17
100%
80
Капитал банка, средства в расчетах и прочие пассивы
Прочие средства на счетах Банка России
60
40
20
0
ф ф С? С*?1 <$> ^ ^ ¿V ф ф (§5 ^ ^
гР' гР' гР' гР' гР' гР' гР' г? гэг ^ «г ^ «г ^ «г ^ «г ^ «г ^ «г ^ «г
>
№
рис. 5. Структура пассивов Банка России
30 — 40 %, редко выходя за его пределы. Небольшая повышательная волна охватила период с февраля 2000 г. до августа 2004 г., однако принятие решения в 2004 г. об образовании Стабилизационного фонда РФ и выпуск ОБР изменили тенденцию. В целом по сравнению с августом 1998 г. к началу 2007 г. рост наличных денег в обращении составил лишь 80 % от увеличения валюты баланса Банка России, что свидетельствует об определенных успехах монетарной политики в деле подавления денежно-кредитной экспансии валютного происхождения. Доля капитала банка уменьшалась в силу роста общей суммы пассивов. Между тем наблюдалось значительное увеличение средств, аккумулированных на счетах правительства. Их рост в период с 1 августа 1998 г. по 1 февраля 2007 г. составил 635 раз, что в 25 раз больше, чем увеличение баланса ЦБ РФ. В конечном счете, доля средств Правительства РФ в пассивах банка за этот же период увеличилась с 1,6 до 41 %. Это демонстрирует значительность данного канала абсорбирования денежной массы.
Для выявления степени влияния разных каналов стерилизации денежной массы автором была разработана методика, основанная на постатейном анализе прироста активов и пассивов Банка России. Результаты ее апробации представлены в табл. 7.
Разъясним расчет некоторых показателей. Потенциальный прирост денежной массы определялся как фактический прирост плюс общий стерилизационный эффект. Последний вычислялся суммированием положительных значений по статьям пассива: прирост счетов правительс-
тва, прирост счетов кредитных организаций, прирост прочих счетов в Банке России, увеличение других пассивов Банка России, а также отрицательных значений по статьям актива: прирост ценных бумаг, прирост кредитов. Относительный стери-лизационный эффект каждого из каналов («правительственного», «депозитного», «фондового», «кредитного» и пр.) определялся в процентах от потенциальной денежной массы.
Получены следующие результаты. В среднем в 2000 — 2006 гг. за счет разных каналов было изъято 38,5 % всего прироста денежной массы. Появилась тенденция неуклонного увеличения доли «правительственного» канала: в 2006 г. она достигла максимального значения 30,7 %. Это означает, что почти одна треть прироста денежной массы стерилизовалась на счетах правительства. Абсорбирующий эффект счетов коммерческих банков в Банке России (обязательные резервы, депозитные счета и пр.) был значимым до 2004 г., когда началось снижение нормы обязательных резервов, и его значение ослабло. К тому же июльский кризис ликвидности 2004 г. побудил ЦБ РФ к более осторожным мерам в области регулирования банковской ликвидности. Недавние попытки привлечь деньги на депозитные счета кредитных организаций пока еще дают малоощутимые результаты, к тому же они нейтрализуются предоставлением Банком России ломбардных кредитов и проведением операций РЕПО. Увеличение влияния в 2005 и 2006 гг. такого стерилизационного канала, как рост прочих пассивов Банка России, объясняется размещением четырех выпусков ОБР. «Сброс» ценных бумаг из активов позволил ЦБ РФ в среднем за период 20002006 гг. изъять 1 % денежной массы, с переменным успехом в разные годы. Сжатие кредитования, в том числе погашение прошлых обязательств правительства, позволило уменьшить денежную массу на 1,6 %. Таким образом, 60,4 % всей стерилизованной денежной массы в 2000 — 2006 гг. и 67,8 % — только в 2006 г. были следствием накопления профицита бюджета, Стабилизационного фонда и прочих неприкасаемых государственных резервов.
Автором проведены также расчеты потенциального денежного мультипликатора, который
е к
I
о Е К
-а
1=1 К н
Таблица 7
Оценка степени влияния каналов стерилизации денежной массы
№ п/п Показатель 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2001-2006
Абс. знач. %* Абс. знач. %* Абс. знач. %* Абс. знач. %* Абс. знач. %* Абс. знач. %* Абс. знач. %* Абс. знач. %*
1 Прирост денежной массы, млн руб. " 575 782 569 226 721 778 1 102 096 1 336 616 1 922 417 2 925 615 9153530
2 Стерилизация денежной массы, млн руб., (3) + (4) + (5)+ (6)+ (7)+ (8) 332 470 36,61 155 586 21,47 285 839 28,37 446 200 28,82 736 101 35,51 1 534 200 44,38 2 420 500 45,28 5910896 38,46
В том числе:
3 -на счетах правительства в Банке России 31 435 3,46 40 144 5,54 149 555 14,84 55 300 3,57 564 512 27,24 1 014 093 29,34 1 642 422 30,72 3 497 461 23,22
4 -на счетах кредитных организаций-резидентов в Банке России 134 823 14,84 34 753 4,79 104 007 10,32 240 393 15,53 39 454 1,90 83 078 1,55 636 508 4,23
5 — на прочих счетах в Банке России, в первую очередь нерезидентов 123 635 13,61 80 689 11,13 - - 79 040 5,10 115 576 5,58 271 895 7,87 196 989 3,68 867 824 5,76
6 — за счет увеличения пассивов Банка России (в том числе размещения ОБР) 42 577 4,69 - - - - - - - - - 1,08 31232 8,36 409 886 2,72
7 — за счет продажи ценных бумаг - - - - - - 21 544 1,39 - - 152 393 4,41 18 960 0,35 140 433 0,93
8 — за счет уменьшения кредитов правительству и негосударственному сектору - - - - 32 277 3,20 49 923 3,22 16 559 0,80 58 569 1,69 31 941 0,60 241 733 1,60
9 Потенциальный прирост денежной массы, (1) + (2) 908 252 72 4812 1 007 617 1 548 296 2 072 717 3 456 617 534 6115 15 064 426
10 Фактический уровень монетизации экономики (денежная масса" /ВВП) 0,18 0,21 0,23 0,26 0,28 0,29 0,32
И Потенциальный уровень монетизации экономики 0,20 0,23 0,27 0,30 0,33 0,37 0,43
ф
х
ф
* I
0
1
■о
ф
ь
Н X
0)
Э
о
ь
Н *
0)
СО
ю
ю о о
* Процент стерилизованной денежной массы рассчитывается как отношение абсолютного значения соответствующего показателя к потенциальному приросту денежной массы.
** Денежная масса определена по методологии денежного обзора ЦБ РФ.
мог быть достигнут, если полностью устранить стерилизационный эффект. Этот мультипликатор сравнивался с фактическим мультипликатором, значение которого определялось делением среднегодовой денежной массы по методологии денежного обзора на номинальный ВВП. Потенциальный мультипликатор за каждый год в нашем методе «накапливает» стерилизационный эффект, в результате его значение все больше отклоняется от фактического мультипликатора.
Из полученных данных (см. табл. 7, стр. 10 и 11) можно сделать вывод: если бы монетарные власти совместно с правительством не проводили политику стерилизации, уровень монетизации экономики (по агрегату М2Х) к концу 2006 г. мог бы достигнуть не 32 %, а 43 %, что приблизило бы нашу страну по данному показателю к среднеразвитым странам ЦВЕ, таким, например, как Польша или Эстония.
Между тем нужно осторожно относиться к полученным результатам. Они позволяют выявить, как могла бы измениться насыщенность экономики деньгами, но не дают ответа на вопрос, какие были бы на выходе макроэкономические последствия такой монетарной политики. Как увеличение денежной массы сказалось бы на темпах экономического роста, инфляции, изменении курса национальной валюты, состоянии платежного баланса страны и финансовых рынков? Поскольку преобладает точка зрения, что в настоящих российских условиях наиболее чувствительной к увеличению денежной массы является именно инфляция, предложения о прекращении или послаблении политики стерилизации воспринимаются учеными и политиками либерального толка весьма скептически. На взгляд автора, такое представление является в значительной степени и результатом довления количественного подхода к денежной массе: вся денежная масса однородна независимо от источников ее образования, каналов ее движения и т. п. Действительно, направить денежные потоки можно куда угодно (например, на национальные проекты, инновационное развитие), вот только удержать их там большая проблема, потому что стихийные рыночные силы, в конечном счете, определят их туда, где выше доходность относительно риска. В такой точке зрения есть своя логика — логика свободного рынка. Если же полагать, что государство может и должно управлять институциональной средой экономики, воздействуя с помощью инструментов,
в конечном счете, на доходность и риск тех или иных вложений, денежные потоки приобретают определенную направленность. «Качество» денег становится важным фактором макроэкономической эффективности монетарной политики государства.
кроме того, для окончательного ответа на вопрос, сколько денег нужно для успешного функционирования экономики, требуется точный расчет спроса на деньги, основанный на составлении сложной математической модели. Ясно, что такие примитивные формулы, как уравнение обмена И. Фишера, здесь явно недостаточны, хотя они могут послужить в качестве базового каркаса. Прежде всего формула Фишера должна включать некоторый коэффициент (назовем его а), учитывающий отношение совокупного продукта к ВВП. Дело в том, что ВВП — это конечный продукт, фактической же реализации подлежит не только конечный, но также и промежуточный продукт. Чем более сложной является структура экономики, чем больше стадий передела она включает и чем в большей степени внутри страны сосредоточен весь производственный цикл — от добычи сырья до выхода благ конечного использования, тем выше предложенный коэффициент, и, соответственно, больше трансакционный спрос на деньги. к последнему следует прибавлять также спрос на деньги для обслуживания финансового рынка, который зависит, в частности, от степени капитализации экономики. думается, именно он предопределяет высокий уровень монетизации в развитых странах и рост монетизации в странах с «развивающимися рынками» (emerging markets). Наконец, необходима обоснованная методика расчета скорости обращения денег. Современный подход к этому показателю как чисто технической величине, обратно пропорциональной уровню монетизации, совершенно не годится для такого рода моделей.
Таким образом, определение макроэкономических эффектов роста денежной массы, выявление инструментов, позволяющих управлять денежными потоками, их эффективности, а также разработка научно обоснованной модели макроэкономического спроса на деньги являются важными задачами при нахождении целесообразного уровня монетизации экономики и, в конечном счете, способствуют проведению успешной монетарной политики государства.
