CC BY
1032
УДК 336.7
АНАЛИЗ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ БАНКА РОССИИ
А.Г. Рулинская, А. Калиничев
В статье проведен анализ особенностей современной денежно-кредитной политики Банка России на основе обзора основных направлений Единой государственной денежно-кредитной политики ЦБ РФ; Прогноза социально-экономического развития РФ, составленного Минэкономразвития; оценки Международным валютным фондом Перспектив развития мировой экономики и других официальных документов и мнений. В итоге резюмируется, что повышение уровня понимания и доверия к проводимой политике, а также снижение неопределенности относительно действий Банка России является одним из важнейших элементов современной денежно-кредитной политики. Ключевые слова: Банк России, денежно-кредитная политика, инфляция, денежная масса, валюта, платежный баланс
Современные условия экономического развития России и факторы, определяющие состояние финансового рынка, ставят перед Центральным Банком РФ непростые задачи. Геополитические проблемы и ухудшение внешнеэкономических условий на фоне начавшегося в предыдущие годы исчерпания традиционных источников экономического роста стали серьезным вызовом для российской экономической политики в целом и денежно-кредитной политики в частности. В условиях возросшей неопределенности как никогда важно создавать четкие ориентиры для населения и бизнеса, в том числе по уровню инфляции, способствуя развитию внутренних долгосрочных инвестиций и росту экономики. Устойчивый рост выпуска товаров и услуг невозможен без повышения производительности труда и модернизации технологий. А для этого, в свою очередь, необходимы структурные изменения и развитие рыночных источников недорогого долгосрочного финансирования. Одним из ключевых условий для появления «длинных дешевых денег» в экономике является ценовая стабильность. Ценовая стабильность подразумевает достижение и поддержание устойчивых низких темпов роста потребительских цен. Низкая инфляция - это сохранение покупательной способности национальной валюты, то есть покупательной способности заработных плат и пенсий, что является необходимым условием повышения благосостояния российских граждан. Низкая инфляция - это также более предсказуемая среда для долгосрочного планирования, для принятия экономических решений. В условиях стабильных цен население не боится сберегать и сохраняет больше в национальной валюте. Сбережения, в свою очередь, являются долгосрочным источником финансирования инвестиций. При низких темпах роста потребительских цен кредиторы готовы предоставлять ресурсы на длительные сроки по сравнительно низким ставкам, поскольку уверены, что высокая инфляция не обесценит их вложения. Таким образом, ценовая стабильность создает условия для роста инвестиций и в итоге способствует структурным изменениям в российской экономике. Для достижения установленной законодательством цели денежно-кредитной политики ЦБ РФ по обеспечению ценовой стабильности «Банк России, как и планировалось ранее, завершает многолетний переход к режиму таргетирования инфляции».[1, С.3]
Банк России в открытом доступе разместил одобренные советом директоров «Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2015 год и период 2016 и 2017 годов» (далее - «Основные направления»). В новую версию документа, проект которого был подготовлен в сентябре 2014 года, были внесены весьма существенные изменения, касающиеся не только и не столько структуры изложения, сколько основополагающих вопросов денежно-кредитной политики и перспектив развития российской экономики. Кардинально изменились и риторика Банка России, и оценки макроэкономической ситуации. Это послужило причиной радикального изменения текущей денежно-кредитной политики и пересмотра программы действий регулятора на среднесрочную перспективу.
Согласно обновленной версии «Основных направлений», рост потребительских цен в 2014 году превышает 8%. Более ранние оценки предусматривали рост цен по итогам текущего года на 7%. Ускорение инфляции, констатирует Банк России, обусловлено комбинацией нескольких факторов. Во-первых, повышением цен на мировых рынках на отдельные виды сельскохозяйственной и продовольственной продукции. Во-вторых, стремительным ростом цен на продовольственные товары внутри России, который стал следствием введенных нашей страной ответных санкций, предусматривающих эмбарго на импорт части продуктов питания из стран ЕС, США, Канады и Норвегии. Наконец, с точки зрения дальнейшей реализации монетарной политики, принципиально важным является представленное Банком России описание (хотя и достаточно сжатое) инфляционных последствий обесценения рубля. При этом по оценкам регулятора, курсовая динамика обеспечивает ускорение потребительских цен за 2014 год на 1,3 процентного пункта.
Оправданным является существенное внимание, уделенное регулятором в новой версии «Основных направлений», механизмам насыщения внутреннего рынка не только рублевой, но и валютной ликвидностью. Ожидая последовательного ослабления роли валютного и бюджетного каналов в формировании денежного предложения, Банк России рассчитывает на увеличение денежного предложения преимущественно за счет операций по рефинансированию кредитных организаций. С этой целью регулятор планирует реализовать ряд мер, в числе которых, в отличие от предыдущей версии «Основных направлений», существенное внимание уделяется операциям с иностранной валютой, продолжительность проведения которых будет определяться текущими потребностями. Планируемое расширение возможностей Банка России по рефинансированию кредитных организаций нашло отражение в прогнозе платежного баланса и показателей денежной программы на 2015-2017 годы. Увеличение потребности кредитных организаций в рефинансировании со стороны Банка России оценивается в 0,3-0,8 трлн. рублей ежегодно, что соответствует и более ранним оценкам. При этом в новой версии «Основных направлений» существенная роль отводится операциям рефинансирования не только в национальной, но и в иностранной валюте. Так, согласно данным прогноза платежного баланса, при отсутствии прямых операций Банка России по покупке/продаже иностранной валюты на внутреннем валютном рынке, сокращение валютных резервов в результате операций РЕПО в иностранной валюте и операций «валютный своп», а также конверсионных операций Банка России в 2015 году составит не менее 42 млрд. долларов, в 2016 и 2017 годах в наиболее оптимистичном варианте, приближенном к прогнозу Минэкономразвития России - 7 млрд. долларов.[2]
Однако в принятом в ноябре текущего года тексте «Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики на 2015 г. и период 2016 и 2017 гг.» (далее — ЕДКП) оправданность заложенных в прогноз параметров вызывает сомнения: документ в целом выглядит излишне оптимистическим и во многом механически копирует подходы предыдущих лет.[3] В нем недостаточно полно учитывается ряд рисков, связанных, в частности, с тем, что в условиях ограничения доступа российских банков к зарубежным источникам фондирования при кризисном ходе событий возможно обострение ситуации с
банковской ликвидностью в экономике РФ. Из-за постоянно меняющихся условий (в том числе из-за продолжающегося снижения цен на нефть, а также появления в России и за рубежом новых прогнозов по ценам на нефть в 2014-2015 гг.) документ устарел уже в первые дни после его опубликования. Документ разрабатывался в условиях, когда к прежним негативным факторам в экономике (замедление темпов роста, высокий уровень инфляции) добавились внешние препятствия (санкции западных стран). В этих условиях Банк России разработал макроэкономические сценарии (в пяти вариантах), которые, по его мнению, учитывали новые риски. Однако в окончательном варианте ЕДКП (ноябрь 2014 г) рассмотрение сценария более длительного влияния санкций и их воздействие на российскую экономику представляется явно недооцененным. В частности, как и в варианте более короткого действия санкций, так и в базовом варианте (где санкции длятся до конца 2017 г.) предполагается лишь минимальное отличие в приросте денежной базы, возможностей международного финансирования (т.е. доступа на международные финансовые рынки). В то же время прогнозируется, что чистый кредит банкам будет находиться на меньшем уровне при санкциях, чем без санкций. Даже объем экспорта в этих вариантах отличается лишь на 0,2% в 2016 г. (табл. 1)
Таблица 1 - Сравнение варианта базового (IIb), предполагающее более длительное действие санкций, и варианта с более коротким действием санкций (IIa) *_
2015 2016
II a II b базовый II a II b базовый
Экспорт, млрд. долл. 494 494 496 495
Источники формирования денежных ресурсов
Чистые международные резервы, трлн. руб. 13,6 13,6 13,3 13,1
Чистые внутренние активы, трлн. руб. 4,2 4,2 3,3 3,3
Чистый кредит банкам, трлн. руб. 6,7 6,7 7,3 7,1
* «Основные направления единой государственной денежно- кредитной политики на 2015 г. и период 2016 и 2017 гг.». ЦБ РФ, ноябрь 2014 г. [Электронный ресурс],// Режим доступа: http://www.cbr.ru/, свободный/- Загл. с экрана.
Оправданность этих заложенных в прогноз параметров вызывает сомнения. Представляется, что как стартовый уровень цен на нефть, так и темпы их изменения в будущем, могут отличаться от заложенных в ЕДКП. Так, за последние месяцы наблюдается устойчивое снижение цены на нефть, причем для сорта «Юралс» отмечается падение со 108 долл./барр. на 01.07.2014 г. до 77 долл./барр. на 13.11.2014 г.[3, С. 41]
Ухудшение глобальной геополитической и макроэкономической ситуации и соответствующее падение цен на нефть нашли отражение в новых зарубежных экономических прогнозах в октябре — ноябре 2014 г.
Управление энергетической информации США (EIA) в ноябре уменьшило прогноз по цене на нефть на 2015 г для сорта Brent со 102 до 84 долл./барр. Международное энергетическое агентство (МЭА) в октябре понизило прогноз мирового спроса на нефть в 2015 г на 300 тыс. барр. в сутки, что свидетельствует о возможном сохранении сравнительно невысокого сегодняшнего уровня цен на нефть в 2015 г С учетом неблагоприятных тенденций во внешнеэкономической и внутриэкономической сферах прогнозы по экономике РФ пересматриваются в сторону ухудшения. Так, в октябре 2014 г Morgan Stanley прогнозирует (в основном сценарии) реальное падение ВВП РФ в 2015 г на уровне около 0,5% (вместо роста на 1,9%, ожидавшегося в сентябре 2014 г). [5]
Morgan Stanley в октябре 2014 г. разработал три варианта макроэкономических, финансовых и денежно- кредитных показателей, прогнозируемых в России в 2015 г. (в зависимости от цен на нефть). Обращает на себя внимание, в частности, что Morgan Stanley ожидает сохранения или роста ключевой ставки ЦБ РФ (табл. 2).
Таблица 2 - Макроэкономические, финансовые и денежно-кредитные показатели РФ по трем сценариям Morgan Stanley (октябрь 2014 г.) на 2015 г. *_
Цена на нефть (Brent), $/барр. 95 $/барр. 80 $/барр. 50 $/барр.
Текущий баланс, % от ВВП 2,5 (профицит) 1,5 (профицит) 2 (дефицит)
Падение ВВП, % свыше 0,5 2 6
Инфляция (ИПЦ), % 6,9 9 13-15
Денежно-кредитная политика Стабильные ключевые ставки ЦБ РФ, свободное плавание рубля С целью стабилизации курса и инфляции ожидается рост ключевой ставки ЦБ РФ примерно на 0,5%, интервенции для поддержки валютного курса С целью стабилизации курса и инфляции ожидается рост ключевой ставки ЦБ РФ примерно на 0,5-1%, интервенции для поддержки валютного курса
Дефицит бюджета, % от ВВП 0,8 2 5
* Сценарий рассчитан при цене на нефть около 95 долл./барр. и близок к разработанному ранее основному варианту прогноза Morgan Stanley (при цене на нефть около 100 $/барр.)
При определении ориентиров по ежегодному приросту денежной массы (М2) и кредита экономике ЦБ РФ во многом учитывал, что в 2015 г предполагается завершение перехода к режиму таргетирования инфляции, в рамках которого планируется обеспечение стабильно низких темпов роста цен. По прогнозам ЦБ РФ, до конца 2014 г инфляция будет превышать 8%, причем важнейшей целью Банк России считает снижение инфляции до 4% в среднесрочной перспективе. По словам главы ЦБ РФ Э. Набиуллиной, режим инфляционного таргетирования «успешно применяется многими развитыми странами и странами с формирующимися рынками. Обычно в рамках режима таргетирования инфляции воздействие денежно-кредитной политики на экономику осуществляется через процентные ставки. При этом планируется переход к плавающему валютному курсу» [1, С.5]. В документе подчеркивается, что ЦБ РФ обеспечивает достижение цели по инфляции «прежде всего путем воздействия на цену денег в экономике — процентные ставки», тогда как «переход к плавающему курсу означает отказ от интервенций в целях поддержания курса на определенном уровне либо сглаживания его волатильности» [1, С.4]. Однако следует учитывать, что увеличение роли процентных ставок и переход к плавающему валютному курсу способны вести к нежелательному повышению стоимости кредита, создающему дополнительные угрозы для промышленности и сельского хозяйства, а также к повышенной волатиль-
ности на валютном рынке (в частности, к возникновению периодов резких падений курса рубля). «Одним из основных внутренних рисков прогноза является достаточно жесткий ориентир по инфляции, таргетируемой Банком России. В условиях высокой зависимости инфляции от ослабления обменного курса и других факторов со стороны издержек, форсированные меры по подавлению инфляции будут требовать дальнейшего сохранения высоких процентных ставок, что приведет к сокращению объемов банковского кредитования, что снизит экономическую активность», — говорится в материалах Министерства экономического развития РФ (далее — МЭР) [6, С.75]. Не случайно глава МЭР А. Улюкаев призвал «отказаться от избыточно агрессивных целей по инфляционному таргетированию» [7]. Нельзя игнорировать, что ужесточение денежно-кредитной политики и переход к инфляционному таргетированию в известной мере являются формой реализации подходов, которые начали использовать в ряде стран. Так, согласно обзору мировой экономики Международным валютным фондом (далее — МВФ) (апрель 2014 г), «при значительном снижении обменного курса может потребоваться некоторое ужесточение денежно-кредитной политики, чтобы предотвратить устойчивое повышение инфляции» [8, С.26]. В этой связи решение ЦБ РФ (31 октября 2014 г) о повышении ключевой ставки до 9,5% не стало неожиданным, хотя оно вызывает удивление с точки зрения его возможных негативных эффектов (в первую очередь нежелательного повышения стоимости кредита, создающего дополнительные риски для промышленности и сельского хозяйства). Заслуживает внимания тот факт, что еще в 2007 г в «Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики на 2008 г ЦБ РФ» отмечалось: «Для введения инфляционного таргетирования в полном объеме Банку России потребуется перейти к режиму свободно плавающего валютного курса, а также реализовать меры, направленные на использование процентной ставки в качестве главного инструмента денежной политики, выполняющего сигнальную функцию и влияющего на монетарные условия функционирования экономики» [9, С.3].
В 2015-2017 гг. Банк России предполагает постоянный мониторинг фактических показателей и их соответствия прогнозируемым ориентирам. Как отмечается в ЕДКП, оценка и уточнение параметров макроэкономического прогноза будет проводиться Банком России на регулярной основе в ежеквартальном «Докладе о денежно-кредитной политике». В очередном выпуске этого доклада, в частности, подчеркивалось, что «годовые темпы прироста денежной массы (денежного агрегата М2) и кредита экономике в период с 2015 по 2017 г составят 9-13%»[10, С.32]. При этом в ЕДКП представлены несколько более широкие ориентиры — в нем прогнозируется (в зависимости от варианта) ежегодный прирост денежной массы (М2) — примерно 7-15%; кредита нефинансовым организациям и населению — около 6-16%. Согласно ЕДКП, кредитование экономики будет основным источником роста широких денежных агрегатов: по основному варианту рост денежной базы будет происходить за счет изменения чистых внутренних активов при снижающихся чистых международных резервах. Хотя ведущая роль внутренних источников формирования денежной базы — это позитивный фактор, но в то же время умеренные темпы роста денежных агрегатов и кредитования банков со стороны ЦБ РФ представляются недостаточными. Так, по оценкам ЦБ РФ (октябрь 2014 г), банкам и компаниям предстоит выплатить около 100 млрд долл. в 2015 г Это эквивалентно примерно 40% денежной базы рубля. Средства на выплату внешних долгов, вероятно, в разной форме будут изыматься с внутреннего рынка. Все это уменьшит и без того низкий уровень монетизации российской экономики (47%, М2/ВВП), который в настоящее время значительно ниже, чем в ведущих странах (часто превышает 100%). Так, по оценкам советника Президента РФ С.Ю. Глазьева, оптимальный ориентир по ежегодному росту денежной массы (М2) составляет 20-30%, что существенно выше ориентиров ЕДКП (7-15%) [11].
Таким образом, все чаще звучат критические замечания в адрес ЦБ РФ (в том числе со стороны российских участников рынка). Эти замечания касаются как качественных характеристик планируемой среднесрочной денежно-кредитной политики (например, ускоренного перехода к инфляционному таргетированию и режиму плавающего валютного курса), так и количественных ориентиров. [3, С.43].
В ближайшее время завершится работа по созданию условий для перехода к режиму плавающего валютного курса, который предполагает отказ от использования операционных ориентиров курсовой политике, связанных с уровнем валютного курса, что позволит Банку России сконцентрироваться на управлении рыночными процентными ставками для достижения цели по сдерживанию инфляции. В тоже время ЦБ РФ продолжит проводить операции на внутреннем валютном рынке в рамках решения задач по регулированию уровня ликвидности активов банковского сектора. Подобная практика не противоречит концепции режима плавающего курса и успешно применяется развитыми странами, имеющие суверенные фонды. Кроме того, данный режим не исключает точечных валютных интервенций в целях поддержания финансовой стабильности в случае шоковых событий. В условиях повышения гибкости курсообразования, обменный курс рубля будет формироваться под влиянием преимущественно рыночных факторов, в том числе трансграничных потоков капитала, подверженных резким и труднопредсказуемым колебаниям вслед за изменением настроений участников финансовых рынков. Следствием этого станет рост неопределенности динамики курса рубля в среднесрочной перспективе, что обусловит дальнейшее развитие рынка производственных финансовых инструментов для управления курсовым риском экономическими агентами как в реальном, так и в финансовом секторе. В тоже время обеспечение Банком России ценовой стабильности будет поддерживать покупательную способность рубля, что повысит доверие экономических агентов к национальной валюте и будет способствовать снижению волатильности ее курса. Также ЦБ РФ будет придавать большое значение разъяснению участникам финансового рынка действующей операционной процедуры, а также особенностей применения инструментов денежно-кредитной политики.
Повышение уровня понимания и доверия к проводимой политике, а также снижение неопределенности относительно действий Банка России будет способствовать формированию стабильных ожиданий относительно процентных ставок межбанковского рынка, уменьшению их волатильности, а также улучшению переноса изменений в уровне ставок по операциям Банка России на другие процентные ставки в экономике, что является одним из важнейшим элементом денежно-кредитной политики. [4, С.361]
In the article the analysis of features of modern monetary policy of the Bank of Russia on the basis of the review guidelines for the Single state monetary policy of the CBR; the forecast of socio-economic development of the Russian Federation, composed of the Ministry of economic development; assessment of the International monetary Fund development Prospects of the world economy and other official documents and opinions. In the end, it is summarized that the level of understanding and trust policy, as well as the reduction of uncertainty about the actions of the Bank of Russia is one of the most important elements of modern monetary policy. Keywords: CBR, monetary policy, inflation, money supply, currency, balance of payments
Список литературы
1. Набиуллина Э.С. Вступительное слово председателя Банка России в докладе об основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики на 2015 год и период 2016 и 2017 годов / Набиуллина Э.С. // Центральный банк Российской Федерации (Банк России). - 06.11.14 - С. 3-5
2. Киюцевская А. Правдоподобный сценарий [Электронный ресурс] // Режим доступа http://www.banki.ru/news/daytheme/?id=7339605, свободный/- Загл. с экрана.
3. Ершов М.В. Основные направления государственной денежно-кредитной политики на 2015-2017гг: оптимизм ориентиров ЦБ РФ / М.В. Ершов, А.С. Танасова, В.Ю. Татузов // Банковское право. - 2014. - № 6 - С. 40-46.
4. Кузнецова Н.Г. Национальная экономика. Система потенциалов: учебное пособие / Кузнецова Н.Г. - Москва: Изд-во ЮНИТИ-ДАНА, 2012. - С.359.
5. РИА Новости: Иформационное агентство: экономика [Электронный ресурс] // Режим доступа: URL:http://ria.m/economy/2014Ш2/1033030965.html#ixzz3J30SXodJ, свободный/- Загл. с экрана.
6. Прогноз социально-экономического развития РФ на 2015 г. и плановый период 2016 и 2017 гг. МЭР, 2014. С. 75 [Электронный ресурс] // Режим доступа http://economy.gov.ru/, свободный/- Загл. с экрана.
7. Улюкаев А. Сочи. 19.09.2014. [Электронный ресурс] // Режим доступа :ЦКЬ: http://vestifinance.ru/articles/47162, свободный/- Загл. с экрана.
8. Перспективы развития мировой экономики. МВФ. 2014. Апрель. С. 26 [Электронный ресурс] // Режим доступа : http://www.imf.org/external/russian/, свободный/- Загл. с экрана.
9. Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2008 г. ЦБ РФ. С. 3 [Электронный ресурс] // Режим доступа : http://www.cbr.ru/, свободный/- Загл. с экрана.
10. Доклад о денежно-кредитной политике. ЦБ РФ. 2014. № 3. С. 32 [Электронный ресурс] // Режим доступа : http://www.cbr.ru/, свободный/- Загл. с экрана.
11. Оценки советника Президента РФ С.Ю. Глазьева, представленные в ходе парламентских слушаний в Госдуме РФ 22.09.2014 г. [Электронный ресурс] // Режим доступа : http://www.duma.gov.ru/, свободный/- Загл. с экрана.
Об авторах
Рулинская А.Г. - кандидат экономических наук, профессор, заведующая кафедрой финансов и статистики Брянского государственного университета имени академика И.Г. Петровского
Калиничев А. - студент финансово-экономического факультета Брянского государственного университета имени академика И.Г. Петровского
