CC BY
49
6(30) - 2010
Портфельные инвестиции
аналитика портфелей
корпоративной ипотеки
Р. Ф. АЛФЕРОВ,
аспирант кафедры экономики и финансов E-mail: r.alferov@mail.ru Южно-Уральский государственный университет
Статья посвящена проблемам проектирования и анализа корпоративных социальных ипотечных программ. Автором выявлены основные риски и источники неопределенности в портфелях корпоративной ипотеки как объектах инвестирования. В статье предложен подход к анализу корпоративных ипотечных портфелей, использующий метод Хала - Уайта.
Ключевые слова: промышленный, предприятие, инвестиционный, процесс, ипотечное кредитование, управление, персонал, корпоративный, программа, аналитика.
Корпоративные ипотечные программы. Ипотечное кредитование в большинстве рыночных экономик мира является, с одной стороны, основой системы обеспечения жильем населения, а с другой — одной из важных и главных составляющих национальной экономики. Корпоративные ипотечные программы, являясь мощным инструментом кадровой политики в операционной деятельности промышленного предприятия, тем не менее опираются на организационную, юридическую и финансовую базу, проработанную финансовыми организациями для рыночного ипотечного кредитования.
В России корпоративная ипотека постепенно появлялась в процессе развития банковской ипотеки, используя достижения, новшества и возможности развивающейся системы ипотечного кредитования. Так, многие корпоративные ипотечные программы базировались на основе успешного механизма рефинансирования АИЖК, поддерживаемого федеральным правительством.
Усиленное внимание промышленных предприятий к различным программам жилищной помощи своим сотрудникам обусловлено тем фактом, что
действенными рычагами кадровой политики предприятия являются различные программы удержания сотрудников, особенно жилищные. Дело в том, что кроме каналов влияния на производительность труда жилищные программы создают некоторые барьеры к увольнению ценного сотрудника. Кроме того, реализация комплексной жилищной программы предприятием обходится дешевле, нежели индивидуальный подход к каждому сотруднику. Именно поэтому предприятия, реализовавшие данные программы, имеют конкурентные преимущества в плане привлечения наиболее квалифицированных специалистов.
До начала кризисных явлений в российской экономике многие крупные компании реализо-вывали программы стимулирования и удержания своих сотрудников, помогая в решении жилищных проблем. Об этом объявляли РЖД, ЛУКОЙЛ, «Газпром» и другие крупнейшие российские предприятия. Так, по оценке РЖД, около 30 тыс. сотрудников этой компании смогли бы участвовать в корпоративной ипотечной программе [3]. Такое количество потенциальных ипотечных заемщиков было бы интересно большинству отечественных банков. Умелое же использование финансовых инноваций при кредитовании сотрудников могло обеспечить даже некоторую прибыль инициатору ипотечной программы.
Ипотечные портфели. Несмотря на особые цели и задачи, которые преследуют промышленные предприятия, развертывая корпоративные ипотечные программы, сформированные портфели корпоративных ипотечных кредитов могут рассматриваться как финансовые активы. В рамках российского права существует юридическая возможность купли-продажи (цессии) такого вида активов, а
6(30) - 2010
Портфельные инвестиции
значит, портфель корпоративной ипотеки может рассматриваться как объект инвестирования для некоторых классов инвесторов. Классически следующие характеристики должны анализироваться независимым инвестором при принятии решения о вложении средств в тот или иной актив:
• ликвидность актива;
• ожидаемая доходность актива;
• риски, присущие активу.
В настоящее время в России вторичный рынок ипотечных портфелей в общем и корпоративных ипотечных портфелей в частности находится в стадии формирования. Финансовый кризис 2007— 2009 гг. привел к резкому росту уровня просроченной задолженности по ипотечным портфелям и, как следствие, к росту неопределенности при инвестировании в ипотеку, а также существенному снижению объемов купли-продажи ипотечных активов. Именно поэтому ликвидность корпоративного ипотечного портфеля можно считать достаточно низкой, что сужает круг потенциальных инвесторов до класса «buy and hold» инвесторов, например пенсионных фондов.
Способы оценивания ожидаемой доходности и рисков ипотечных портфелей сильно связаны друг с другом. Дело в том, что, учитывая низкую ликвидность портфелей, рыночный риск, как правило, не анализируется. На первое место выходят кредитный риск и риск досрочного погашения портфеля. Оба риска так или иначе связаны с неопределенностью денежного потока, генерируемого портфелем ипотечных кредитов. При этом кредитный риск есть неопределенность потока по счету просроченной задолженности основного долга, а риск досрочного погашения есть неопределенность по счету непросроченной задолженности основного долга. Переходя в терминологию портфельного
ш о ч
0
§ £
1 I
о с
О S *
о
й н о О
1 200 1 000 800 600 400 200 0
\
tiN (*> <5N Возраст портфеля, мес.
^^"Непросроченный остаток основого долга ^^"Просроченный остаток основного долга Рис. 1. Прогноз ипотечного портфеля: ожидаемым сценарий
моделирования, можно сказать, что ожидаемая доходность определяется ожидаемой величиной денежного потока от портфеля, а риски кредитные и досрочного погашения определяются волатиль-ностью данного денежного потока.
Резюмируя вышесказанное, необходимо отметить, что основой анализа портфелей рыночных и корпоративных ипотечных кредитов является построение прогноза генерируемых ими денежных потоков в каждом платежном периоде вплоть до некоторого горизонта прогнозирования. Под прогнозом мы будем понимать набор возможных реализаций (с приписанными им вероятностями) будущего поведения портфеля в разрезе следующих характеристик (счетов):
• остаток непросроченного основного долга;
• остаток просроченного основного долга;
• плановый платеж по погашению основного долга;
• фактический платеж по погашению основного долга;
• плановый платеж по процентным платежам;
• фактический платеж по процентным платежам. Ниже в качестве иллюстрации приведены два
сценария будущего поведения нового портфеля ипотечных кредитов. В первом, наиболее вероятном (ожидаемом), сценарии портфелю присущи норма досрочного погашения CPR = 15 % и норма среднегодовых потерь ADR = 1 % (рис. 1).
Во втором случае сценарий поведения портфеля совпадает с поведением в рамках ожидаемого сценария первые 12 мес. (рис. 2). Затем моделируются кризисные явления, сопровождающиеся ростом нормы среднегодовых потерь до уровня ADR=5 % и снижением нормы досрочного погашения до уровня CPR = 5 %. Данный сценарий отражает пессимистический вариант прогноза. Финальные потери по портфелю вырастают более чем в два раза (по сравнению с ожидаемым сценарием) и достигают размера 24 % от первоначального баланса портфеля.
Более подробно о построении прогноза денежного потока на основе предположений о нормах досрочного погашения и среднегодовых потерь изложено в статьях [2, 4].
В момент построения прогноза мы точно не знаем, какой из сценариев (ожидаемый, пессимистический или какой-
Портфельные инвестиции
6(30) - 2010
с о ч о о
m о £
О
О *
о н га н о О
1 200 1 000
N Л Л А
4
£
/(Ъ д°>
Возраст портфеля, мес.
Непросроченный остаток основого долга Просроченный остаток основного долга
Рис. 2. Прогноз поведения ипотечного портфеля: пессимистический вариант
либо еще) реализуется в действительности. Однако мы можем оценить вероятности, с которыми каждый из рассмотренных нами сценариев может произойти. Усредняя сценарии с этими вероятностями, получаем ожидаемое будущее поведение портфеля.
Рассчитывая соответствующие квантили распределения характеристик (счетов) мы можем определить риск, присущий портфелю. Мерой риска может быть величина Value-at-Risk, либо волатильность, либо какой-либо иной показатель, характеризующий неопределенность денежного потока.
Модель ипотечного кредита. Как уже было отмечено выше, основными параметрами, влияющими на возможное будущее поведение ипотечного портфеля, являются:
• мера досрочного погашения (может быть использована норма досрочного погашения CPR);
• мера, характеризующая динамику потерь по портфелю (может быть использована норма среднегодовых потерь ADR). Действительно, эти величины полностью определяют как размер потерь по портфелю, так и скорость его амортизации. Однако стоит отметить, что эти величины не являются фундаментальными, а зависят от экономической обстановки и от специфики самого портфеля. Например, в приведенном примере кризисные явления в экономике привели к увеличению размера потерь по портфелю (рост нормы среднегодовых потерь) и снижению скорости его амортизации (снижение нормы досрочного погашения). Это именно те явления, которые наблюдались по российским ипотечным портфелям во время кризисного 2009 г.
Также стоит отметить, что различные портфели могут по-разному реагировать на кризисные явления. Например, в стабильных экономических условиях уровень коэффициента РТ1 (отношение ежемесячного платежа заемщика к его доходу) мало влияет на риск по портфелю. Однако при реализации кризисного сценария портфель с высоким уровнем РТ1 увеличит среднегодовые потери существенно сильнее, нежели портфель с низким уровнем РТ1.
Таким образом, модель ипотечного кредита должна учитывать:
• стохастическую (вероятностную) природу ипотечного кредита (либо портфеля);
• специфику ипотечного портфеля. Идеально под вышеперечисленные требования
подходят эконометрические модели. Как правило, этот класс моделей и применяется при моделировании рыночных ипотечных портфелей. При этом отдельно строятся модель кредитных рисков и модель досрочного погашения. Стохастическая природа ипотечных портфелей учитывается самой сутью эконометрических моделей. В результате статистического анализа исторического поведения портфелей оцениваются не только средние значения модели, но и функции распределения параметров. Именно поэтому эконометрическая модель может быть использована для:
• построения ожидаемого сценария поведения портфеля;
• построения целого спектра сценариев поведения портфеля;
• оценки вероятности реализации каждого из сценариев спектра.
Оценивание параметров эконометрической модели на исторических данных портфеля, совпадающего или близкого к портфелю, по которому предполагается проводить прогнозирование, обеспечивает полноценный учет его специфики.
К сожалению, детальные данные по историческому поведению портфелей ипотечных кредитов являются коммерческой тайной банков. Однако информация о секьюритизированных портфелях раскрывается в соответствии с действующим законодательством. Эти данные могут быть использованы предприятиями для построения модели
7х"
57
6(30) - 2010
Портфельные инвестиции
ипотечного кредита при планировании и оценке эффективности корпоративной ипотечной программы.
Особенности аналитики корпоративных ипотечных портфелей. В отличие от своих рыночных аналогов корпоративные ипотечные кредиты, выданные сотрудникам одного работодателя, отличаются повышенной корреляцией. Дело в том, что портфели корпоративных ипотечных кредитов подвержены риску банкротства работодателя. Действительно, в случае ухудшения кредитного качества работодателя скорее всего произойдет сокращение персонала предприятия либо снижение уровня доходов его сотрудников, что вызовет ухудшение качества корпоративного ипотечного портфеля. Кредитное событие работодателя отражается на всех его сотрудниках, а значит, его последствия кардинальным образом изменят поведение ипотечного портфеля.
Кредитный риск работодателя необходимо учитывать при анализе корпоративных ипотечных программ. Ниже автор предлагает модель, позволяющую оценивать и учитывать риск банкротства работодателя при построении прогноза денежного потока, генерируемого корпоративным ипотечным портфелем.
Модель построена на оценке распределения вероятности дефолта работодателя во времени. Данное распределение оценивается в соответствии с методом, предложенным в работе [5]. Вероятность дефолта работодателя определяется на основании котировок некоторого набора публично торгуемых облигаций работодателя — эмитента публичного долга.
Предполагается, что работодатель является эмитентом N публично торгуемых облигаций с датами погашений ^ < (2 <... < (м . В соответствии с принципами, описанными в данной статье, для работодателя — инициатора корпоративной ипотечной программы можно построить функцию плотности распределения дефолта q (I). Она определяется таким образом, что q (I) Д1 является вероятностью дефолта работодателя между моментами времени I и I + Д1, как это представляется в момент построения прогноза для достаточно малых Д1.
В соответствии с методом Хала — Уайта функция q (I) считается константой qj на каждом из интервалов I.) и оценивается рекурсивно по формуле:
ъ =
G - B-I Up, ви
где Pj=f v(t)[Fj (t) - RCj (t)]dt;
Gj — справедливая стоимость j-й облигации в предположении, что по ней не может произойти дефолта;
Bj — рыночная стоимость j-й облигации; F (t) — форвардная стоимость j-й облигации по форвардному контракту с погашением в момент времени t в предположении, что по облигации не может произойти дефолта (t < j); v (t) — безрисковый коэффициент дисконтирования;
R — ожидаемый коэффициент восстановления по облигациям (recovery rate); Cj (t) — ожидаемый размер требований, который будет предъявлен эмитенту облигационером j-й облигации в случае дефолта в момент времени t (t < j).
Ниже приведен пример функции плотности вероятности дефолта, оцененной в соответствии с методом Хала — Уайта.
Таким образом, построив в соответствии с методом Хала — Уайта функцию плотности распределения дефолта, возможно в каждый будущий момент жизни корпоративного ипотечного портфеля определить вероятность дефолта работодателя и, соответственно, вероятность перехода портфеля в новый режим функционирования, подразумевающий:
• незамедлительный рост просрочки по большей части портфеля;
• постепенный выход из просрочки кредитов, ушедших в нее в связи с дефолтом работодателя. В рамках предлагаемой модели мы будем использовать следующие предположения:
• при дефолте работодателя в просрочку уходит весь портфель;
• восстановление в график платежей такой просрочки происходит в течение периода Тв;
• в каждом платежном периоде (месяце) восстанавливается фиксированная доля 8в. Коэффициенты Тв и 8в существенным образом
зависят от состояния рынка труда в регионе и отрасли деятельности работодателя и должны оцениваться в каждом практическом случае отдельно.
Отметим, что в рамках данной модели восстанавливается в график платежей не весь портфель, ушедший в просрочку, а только его часть, равная 1 — (1 — 8в) гв. Это свойство модели описывает эффект уникальности пары работодатель — работник, при котором работник адаптируется к работе с определенным работодателем и испытывает трудности при поиске новой работы.
Ниже на графике приведен сценарий, предусматривающий дефолт работодателя на девятом
Портфельные инвестиции
6 (30) - 2010
3,30
3,10
Ц
о ■fr
О)
ч
s
о 2,50
2,90
2,70
2,30
2,10
1,90
1,70
1,50
20
40
60
Возраст, мес.
80
100
120
Рис. 3. Функция плотности вероятности дефолта для гипотетического работодателя — инициатора программы корпоративной ипотеки
1 200
1 000
800
, 600
400
200
0 N
Дефолт работодателя
^^Восстановление просрочки
ух
Л ^
>*> Т? »-¡О ^ О? ^ ф ^ ф дЧ ЛЧЗ о
Возраст портфеля, мес.
Непросроченный остаток основого долга Просроченный остаток основного долга
Рис. 4. Прогноз поведения корпоративного ипотечного портфеля. Сценарий дефолта работодателя
месяце жизни портфеля и дальнейшее восстановление возникшей в результате дефолта просрочки в течение восьми месяцев (рис. 4).
Вероятность реализации данного сценария может быть рассчитана на основе эконометрической модели ипотечного кредита и модели дефолта работодателя, определяющейся функцией плотности распределения дефолта q (¿).
Ожидаемый сценарий поведения корпоративного ипотечного портфеля и риски портфеля (кредитный и досрочного погашения) рассчитываются на основе набора сценариев и вероятностей аналогично подходу, применяемому для рыночных ипотечных портфелей.
Дополнительные аспекты. В статье «Корпоративные ипотечные программы на промышленном предприятии» [1] автор предложил структуру организации корпоративной ипотечной программы, предполагающей ограниченную ответственность
работодателя — инициатора программы за кредитные риски, присущие портфелю. В рамках структуры предполагалось «разрезание на транши» портфеля корпоративных ипотечных кредитов с последующей продажей старшего транша рыночным инвесторам и младшего транша работодателю.
Необходимо отметить, что работодатель — инициатор программы при инвестировании в финансовый инструмент, связанный с кредитными рисками портфеля ипотечных кредитов собственных сотрудников, не проявляет чувствительности к собственному кредитному риску. Для работодателя, как инвестора в портфель, прогноз ипотечного портфеля должен производиться без учета вероятности его собственного дефолта.
Таким образом, для работодателя ипотечный портфель содержит меньше кредитных рисков и обладает большей ожидаемой доходностью, нежели для стороннего инвестора. Данная асимметрия в восприятии кредитного риска должна быть использована при конструировании эффективных корпоративных ипотечных программ.
Список литературы
1. Алферов Р. Ф. Корпоративные ипотечные программы на промышленном предприятии // Финансы и Кредит. 2009. № 26 (362).
2. Алферов Р. Ф, Суворов Г. П. Построение модели досрочного погашения // РЦБ, 2007. № 5 (332).
3. Малева О. Компания настроилась на новоселье // Гудок. 15.02.2007.
4. Суворов Г. П. Первый ипотечный агент АИЖК: Аналитика сделки // Энциклопедия российской секьюритизации 2008. М.: ООО «Русипо-тека», 2008.
5. Hull J., White A. Valuing credit default swaps I: no counterparty default risk // Journal of derivatives. 2000. Vol. 8. № 1.
7х"
59
0
