CC BY
45
© 2015 г.
E. В. Семенкова
актуальные проблемы привлечения инвестиций на фондовом рынке
Елена Вадимовна Семенкова - заведующая кафедрой управления капиталом Высшей школы международного бизнеса РАНХиГС, профессор, д-р экон. наук.
(E-mail: [email protected] )
Если рассматривать процессы, формирующие современный финансовый рынок в России, то их можно охарактеризовать как процессы антиглобализации: усиление рыночной сегментации на фоне сокращения внешней торговли и международных потоков капитала. В результате этих процессов изменяется ключевой тренд развития не только отечественного, но и, в значительной степени мирового финансового рынка, основанный на международной диверсификации инвестиций.
Процессы глобализации мирового финансового рынка создавали условия свободного перетока капитала между рынками, например, развитых и развивающихся стран. В результате любой эмитент (государство или частная компания) имеет потенциальную возможность привлекать инвестиции по всему миру, а инвестор - вкладывать деньги в ценные бумаги эмитентов, вне зависимости от их географии и особенностей ведения бизнеса.
Основные ориентиры в движении капитала на глобальном рынке - это соотношение риска, доходности и ликвидности. Усиление процессов глобализации на финансовом рынке приводило к синхронности в движении рынков различных стран. Об этом свидетельствует динамика движения цен на нефть марки Brent, индекса РТС и индекса S&P 500. Ниже представлены месячные графики движения этих цен за 2004-2011 гг.1
ФинамЯи© www.finam.ru
RTSI Месячный
. IX 1
ö¥ I PTl j.i
А o0t 1 Л!
т т/ 'к
0 J ru
А,
2SOO 2350 2200 20S0 1900 1 750 1 бОО
I ЗОО
II SO 1 ООО S50 ZOO SSO 400
Май Ян в
I
Авг 2004
Апр Ноя I 200S |
И юл
2006
Фев Окт I 2007 |
Май Янв 2008 |
Авг 200Э
Апр Но я I 201О |
И юл
2011
рис. 1. Динамика движения цены на нефть марки Brent за 2004-2011 гг. (помесячно)
1 Графики динамики зарубежных и российских биржевых индексов // Компания «Финам». [Электронный ресурс]: URL: http://www.finam.ru/analysis/profile0005B0000B/?market=6.
Финам-RU© www.finam.ru Brent Месячный
1 i 1 50
1
! ill 1 20
f
J г юв|
\ 90
• П , , . 1 г
(У Ц m f 1 j/V T+v+D 70
А Г 1 л |т 1 60
} г 50
1 Г1 шУ т 40
т
20
Май Янв Авг Апр Ноя Июл Фев Окт Май Янв Авг Апр Ноя Июл I 2004 I 2005 I 2006 I 2007 I 2008 I 2009 I 201□ I 2011
Рис. 2. Динамика движения индекса РТС за 2004-2011 гг. (помесячно)
Рис. 3. Динамика движения 8&Р 500 за 2004-2011 гг. (помесячно)
Основным драйвером в движении котировок на рынке отечественных акций за анализируемый период выступала цена на нефть (рис. 1 и рис. 2). Очевидная корреляция цены на нефть и цены акций имеет логическое объяснение - основной экспортной статьей, формирующей финансовые доходы России, выступали энергетические ресурсы. Однако в дальнейшем такая взаимозависимость в движении котировок цен на нефть и цен акций совсем не очевидна - высокая волатильность рынков в 2014 году создавала ситуации, когда движение цен этих активов не было однонаправленным. Нетрудно заметить, что за анализируемый период с 2004 по 2011 годы существует весьма заметная корреляция как между отечественным фондовым рынком и рынком акций США (Б&Р 500 - индекс широкого рынка), так и между котировками акций на российском рынке и ценой на нефть, что свидетельствует о наличии на глобальном рынке общего тренда движения. Ситуация меняется в начале 2011 года, когда на отечественном рынке ценных бумаг «бычий тренд» переходит в «затухающий боковик».
Особенностью отечественного рынка ценных бумаг является, прежде всего, то, что ликвидность сосредоточена лишь в «голубых фишках», и, следовательно, только их можно рассматривать в качестве инструментов трансформации сбережений в инвестиции. По существу, только
крупные компании с государственным участием имели возможность привлекать ресурсы как на внутреннем, так и на зарубежном рынке. Рыночные механизмы финансирования крупных отечественных корпораций осуществлялись путем размещения акций и выпуска облигаций.
На нижеприведенном графике (рис. 4) отражено движение «голубых фишек» - национальных чемпионов, к которым относится, прежде всего, «Сбербанк России». Его основным акционером и учредителем является Центральный банк Российской Федерации (далее - Банк России). Он владеет 50 % уставного капитала плюс одна голосующая акция или 52,32 % обыкновенных акций банка. Миноритарными акционерами Сбербанка являются международные и российские инвесторы2.
Вторым по ликвидности акций является публичная компания «Газпром» - крупнейшее акционерное общество в России: число акционеров компании - более 500 тысяч человек. Государство контролирует 50,23 % акций компании. Из них 38,37 % акций принадлежит Российской Федерации в лице Федерального агентства по управлению государственным имуществом, 10,97 % - принадлежит ОАО «Роснефтегаз» и 0,89 % - ОАО «Росгазификация». На держателей американских депозитарных расписок (далее - АДР) приходится 26,23 % акций и 23,54 % - на прочие физические и юридические лица. Названные акционеры «Газпрома» - крупнейшие публичные компании не просто с государственным участием, но и с контрольным пакетом акций. Например, доля государства в уставном капитале ВТБ составляет 60,9 %. Она снизилась с 77,5 % в мае 2013 года, когда в ходе SPO ВТБ разместил 2,5 трлн акций и привлек дополнительно 102,5 млрд руб., разместив акции на «Московской Бирже» с дисконтом 9,7 %. Государство не участвовало в SPO и крупнейшими инвесторами банка стали норвежский Norges Bank Investment Management, Qatar Holding LLC и Государственный нефтяной фонд Азербайджана, а также коммерческий банк China Construction Bank3.
Финам-RU© www.finam.ru MICEX 10 Месячный
- 4400
Дек Авг Map Окт Май Дек Июл Фев Сен Апр Ноя Июн Яне Авг I 2007 | 2008 | 2009 | 2010 | 2011 | 2012 | 2013 | 2014
Финам.Ш© www.finam.ru ADX(7) = 57,39 MICEX 10 Месячный
рис. 4. Динамика движения цен «голубых фишек» за 2007-2014 гг.
2 Графики динамики зарубежных и российских биржевых индексов // Компания «Финам». [Электронный ресурс]: URL: http://www.finam.ru/analysis/profile0005B0000B/?market=6.
3 Графики динамики зарубежных и российских биржевых индексов // Компания «Финам». [Электронный ресурс]: URL: http://www.finam.ru/analysis/profile0005B0000B/?market=6.
Еще одна «голубая фишка» российского рынка - «Роснефть» - включена в перечень стратегических предприятий России. Её основным акционером (69,50 % акций) является ОАО «РОСНЕФТЕГАЗ», на 100 % принадлежащее государству; 19,75 % принадлежат British Petroleum, оставшиеся 10,75% акций находятся в свободном обращении4.
К числу самых молодых «голубых фишек» относятся акции публичной компании «РусГидро» -одного из крупнейших российских энергетических холдингов, который объединяет научно-исследовательские, проектно-изыскательские, инжиниринговые организации, а также розничные энергосбытовые компании. Российской Федерации принадлежит 66,8370 % уставного капитала акционерного общества «РусГидро», миноритарным акционерам - 33,163 %. Ценные бумаги компании торгуются на «Московской бирже» в котировальном списке А1. В июле 2008 года открыта программа глобальных депозитарных расписок, в июле 2009 года расписки допущены к обращению на Основном рынке Лондонской фондовой биржи. В августе 2008 года акции компании «РусГидро» включены в индексы MSCI EM и MSCI Russia. В августе 2009 года открыта программа американских депозитарных расписок. С 9 июня 2014 обыкновенные акции «РусГидро» начали торговаться на «Санкт-Петербургской бирже» без включения в котировальный список5.
Казалось бы, в такой ситуации, когда крупные компании обладают фактической монополией, у публичных компаний с государственным участием не будет проблем с привлечением финансирования через инструменты и механизмы фондового рынка. Наличие новых инвестиционных проектов, понятные рынку грамотные решения по инвестированию на эффективно функционирующем рынке позволяют привлечь необходимые ресурсы. Так почему же отечественный фондовый рынок закрыт?
Прежде всего, неустойчивая конъюнктура отечественного рынка ценных бумаг не позволяет размещать акции, поскольку они недооценены рынком. Одно из правил для финансового менеджера - проводить IPO на «горячем рынке», когда спрос превышает предложения, и акции продаются не ниже их инвестиционной стоимости, «справедливой» цены.
Анализ показал, что механизм привлечения ресурсов на фондовом рынке для российских публичных компаний с государственным участием не работает по ряду причин: низкой конъюнктуры отечественного фондового рынка, которая не позволяет размещать акции выше их инвестиционной стоимости; наличием серьезных аномалий на финансовом рынке6; острой конкуренцией за инвестиционные ресурсы, результатом которой стали процессы дивергенции в движении российского и международного рынка.
На графике (рис. 4) четко прослеживается, что пик котировок приходится на начало 2011 года, и именно с этого периода начинается дивергенция - нисходящий тренд российского рынка и восходящий американского (рис. 5). Чистый отток частного капитала с фондового рынка России -основной и самый непредсказуемый фактор движения котировок и, хотя в 2012 году он сократился до 54 млрд долл. с 81 млрд долл. в 2011 году, это не привело к стабилизации рынка. Оценка Банка России по 2013 году - 67 млрд долл. по итогам года - была превышена, и на рынке сформировался понижающий тренд. Беспрецедентный отток капитала в 2014 году более 154 млрд долл. связан с несколькими факторами - как внутренними, так и внешними, в том числе с действиями международных инвесторов, которые выводили капиталы с развивающихся рынков, в частности, опасаясь предполагаемого сокращения программ количественного смягчения США.
Целенаправленные действия иностранных инвесторов, связанные с разрушением российского рынка, продолжаются. Падение котировок на фондовом рынке не позволяет отечественным компаниям размещать новые эмиссии акций, так как возможная цена размещения будет существенно ниже истинной стоимости их акций. Использование инструментов долгового рынка
4 Графики динамики зарубежных и российских биржевых индексов // Компания «Финам». [Электронный ресурс]: URL: http://www.finam.ru/analysis/profile0005B0000B/?market=6.
5 Графики динамики зарубежных и российских биржевых индексов // Компания «Финам». [Электронный ресурс]: URL: http://www.finam.ru/analysis/profile0005B0000B/?market=6.
6 Семенкова Е.В. Мазаев Н.Ю. Инвестиционный анализ: аномалии современного фондового рынка // Финансы и кредит. 2014. № 43. С. 2-10.
для российских компаний становится невозможным на зарубежных фондовых рынках и дорогим, а, следовательно, неэффективным не только в результате санкций, но и в связи с изменением рейтинговых оценок. Агентство Fitch 9 января 2015 года понизило долгосрочные суверенные рейтинги России в иностранной и национальной валюте на одну ступень - с «BBB» до «BBB-» - с «негативным» прогнозом7. Негативный прогноз предполагает дальнейшее снижение рейтинга в ближайшие полгода, следовательно, рост стоимости инвестиционных ресурсов для рефинансирования долгов и реализации новых инвестиционных проектов неизбежен. «BBB-» является самым низким рейтингом в категории, которую инвесторы обозначают как «инвестиционную». Следующая ступень в методологии Fitch, «ВВ+» - относится к «спекулятивному» уровню. Все ведущие рейтинговые агентства единодушны в своих оценках - они заранее предполагают снижение рейтингов: Standard & Poor's сохранял суверенный рейтинг России на уровне «BBB-» с негативным прогнозом до 26 января 2015 года, когда результаты пересмотра кредитного рейтинга России заключались в предсказуемом понижении вниз по шкале до «BB+». Рейтинг России от агентства Moody's - «Ваа2» просуществовал до 16 января, а затем Международное рейтинговое агентство Moody's понизило рейтинг гособлигаций России с уровня «Baa2/Prime 2» до уровня «Baa3/Prime 3». Подобные решения рейтинговых агентств - перевести ценные бумаги российских эмитентов «в мусор» - основаны на негативных ожиданиях, что падение цен на нефть и шок от снижения курса рубля «в среднесрочной перспективе еще больше подорвут уже снизившийся [экономический] рост», говорится в сообщении агентства8.
Снижение финансовой гибкости в краткосрочной перспективе может возникнуть в результате снижения международных валютных резервов и доходов российского бюджета. Сегодня очень высоки риски того, что прогнозируемые результаты ситуации на рынке нефти и инвестиций, заложенные в рейтинговые оценки России, приведут к сокращению инвестиций в отечественную экономику и в результате потери глобальных инвесторов как на долговом рынке, так и на рынке акций. Учитывая тот факт, что агентство S&P понизило суверенный рейтинг России до спекулятивного уровня, база инвесторов ухудшается качественно - инвестиции в российские компании, согласно их инвестиционным декларациям, невозможны для большинства инвестиционных фондов США и Европы, но не закрыты для спекулянтов, хедж-фондов и т.д., которые не имеют такой регламентации. Для большинства оставшихся «портфельщиков» определяющим теперь будет решение Moody's, также удерживающего кредитный рейтинг России на пересмотре с возможностью понижения. Если второе рейтинговое агентство решит, что Россия не удовлетворяет требованиям инвестиционного уровня кредитоспособности, тогда, действительно, можно будет наблюдать полную ликвидацию позиций фондами, для которых держать бумаги заемщиков такого качества не позволяет инвестиционная декларация.
7 Fitch понизило России рейтинги до уровня «ВВВ-», прогноз «Негативный» // Международное рейтинговое агентство Fitch Ratings. [Электронный ресурс]: URL: http://www.fitchratings.ru/ru/rws/press-release.html?report_id=967155.
8 РБК - новости финансов // Информационное агентство «РосБизнесКонсалтинг». [Электронный ресурс]: URL: http://top.rbc.ru/finances.
рис. 5. Динамика движения индекса Доу-Джонс промышленный
за 2007-2014 гг.
Сильная зависимость российских компаний от инвестиционных ресурсов мирового фондового рынка приводит к тому, что санкции Запада блокируют доступ российских компаний и банков к внешнему рынку капитала. Такое положение, в свою очередь, позволяет рейтинговым аналитикам Fitch прогнозировать в наступившем году сокращение ВВП России на 4 %, тогда как ранее предполагалось, что снижение составит всего 1,5 %9.
Чем хуже прогноз - тем дороже деньги. Поэтому в интересах западных аналитиков утверждать, что рост экономики России возобновится не ранее 2017 года, а инфляция в России по итогам текущего года, составит 11,4 %10. Безусловно, есть и объективные причины для снижения рейтингов российских эмитентов, а именно: международные резервы России сократились сильнее, чем прогнозировали специалисты, и продолжают снижаться. По мнению автора, переход к плавающему валютному курсу был недостаточно подготовлен, хотя и приостановил сокращение резервов в России, однако в конце 2014 года их объем составлял менее 390 млрд долл., а это - более чем на 120 млрд долл. меньше, чем в конце 2013 года11.
В результате системного разрушения процессов глобализации изменяется картина финансового рынка, и наблюдаются процессы дивергенции в движении индексов и рынков. Это затрудняет доступ к капиталу и инвестициям, и, прежде всего, российских компаний, доля заимствования которых на внешнем рынке традиционно высока. Ситуация усугубляется и тем, что происходит обесценивание рубля, которое резко увеличивает потребность в текущей рублевой стоимости для рефинансирования заимствований из-за рубежа. Что касается внутренних источников кредитования, то волатильность на фондовом рынке и резкий подъем ключевой процентной
9 РБК - новости финансов // Информационное агентство «РосБизнесКонсалтинг». [Электронный ресурс]: URL: http://top.rbc.ru/finances.
10 Гайдаровский форум // Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте Российской Федерации: официальный сайт. [Электронный ресурс]: URL: http:// www.ranepa.ru/about-the-academy/gf.html.
11 Там же.
ставки с 10 % до 17 %, хотя и с последующим снижением до 15 %, - объективно снизили возможности отечественного банковского сектора в финансировании инвестиций12.
Второй причиной отсутствия инвестиционных ресурсов на рынке, необходимых для финансирования развития компаний, является слабая вовлеченность населения в процессы инвестирования. Регулярное инвестирование в доллар и перспективы введения ГКО (облигации государственного займа) снижают инвестиционный потенциал отечественного фондового рынка. Безусловно, инструменты, аналогичные ГКО, являются необходимым элементом рынка государственных ценных бумаг любой страны и применяются для покрытия текущих кассовых разрывов. Тем не менее, инициатива Министерства финансов РФ (далее - Минфин России) о возвращении ГКО именно в тот период, когда весь финансовый рынок находится под рисками, может быть поводом для опасений, и ситуация, сложившаяся сегодня на долговом рынке, должна быть тщательно проанализирована. Финансовая пирамида ГКО стала причиной дефолта в 1998 году. Когда доходность этих облигаций достигала 140 % годовых, Минфин России выпускало новые облигации, чтобы погашать старые, и это было основным источником финансирования государственного бюджета. Даже если ГКО не планируется вводить для финансирования дефицита бюджета, а лишь для управления краткосрочной ликвидностью, риск покрывать дефицит бюджета за счет выпусков ГКО остается большим. Тем более что, по оценкам Минфина России, в следующем году можно не досчитаться 3 трлн руб. бюджета в связи со снижением роста экономики и сокращением объемов импорта13.
Третьей причиной сокращения инвестиций, поступающих в публичные компании с государственным участием, является плохое качество инвестиционных проектов. В условиях западных санкций, которые ограничивают России предоставление технологий и оборудования для добычи нефти на шельфе и трудноизвлекаемых запасов, «Роснефти» будет сложно начать реализацию проектов в ближайшей перспективе, т.к. в России нет соответствующих возможностей. Низкая цена на нефть и высокая стоимость проектов делают проблематичной не только эффективность, но и даже окупаемость многих инвестиционных проектов. Их тщательный анализ и оценка эффективности - безусловный приоритет для развития рынка инвестиций.
Тем не менее, потребность рефинансирования долгов в российской экономике стоит очень остро. Из-за геополитического фактора и неопределенности, а также ограниченных возможностей кредитования, публичные компании с государственным участием проводят «квазиразмещения» корпоративных облигаций, каковым по существу было размещение облигаций «Роснефти». Это плохо для качества облигационного рынка, поскольку повышаются риски облигационных заимствований, и текущая экономическая ситуация в стране может поставить некоторые компании на грань технического дефолта.
Таким образом, в условиях сильной финансовой волатильности с конца прошлого года, высокой неопределенности в прогнозировании факторов, влияющих на динамику цен, и высокой ставки заимствования российским корпорациям будет сложно использовать механизмы привлечения инвестиций на фондовом рынке в 2015 году. В этих условиях введение ГКО само по себе, конечно, не приведет страну к новому дефолту, но возможная «волна технических дефолтов» может создать определенные трудности финансирования публичных компаний с государственным участием - «голубых фишек» - на основе использования инструментов и механизмов фондового рынка. Немалый потенциал расширения возможности финансирования отечественных компаний заложен в вовлечении накоплений населения в инвестиционный процесс.
12 Там же.
13 Там же.
Библиографический список
1. Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. - М.: Перспектива. 1995. 537 с.
2. Семенкова Е.В. Мазаев Н.Ю. Инвестиционный анализ: аномалии современного фондового рынка // Финансы и кредит. 2014. № 43.
3. Стратегические финансы: учебник / Под общ. ред. Е.В. Семенковой. - М.: Издательский дом «Дело» РАНХиГС. 2013. - 728 с.
4. Fitch понизило России рейтинги до уровня «ВВВ-», прогноз «Негативный» // Международное рейтинговое агентство Fitch Ratings. [Электронный ресурс]: URL: http:// www.fitchratings.ru/ru/rws/press-release.html?report_id=967155.
5. World Federation of Exchanges. [Электронный ресурс]: URL: http://world-exchanges.org.
6. Гайдаровский форум // Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте Российской Федерации: официальный сайт. [Электронный ресурс]: URL: http://www.ranepa.ru/about-the-academy/gf.html.
7. Графики динамики зарубежных и российских биржевых индексов // Компания «Финам». [Электронный ресурс]: URL: http://www.finam.ru/analysis/profile0005B0000B/?market=6.
8. РБК - новости финансов // Информационное агентство «РосБизнесКонсалтинг». [Электронный ресурс]: URL: http://top.rbc.ru/finances.
