CC BY
9
СТРАНЫ АЗИИ И АФРИКИ
ЭКОНОМИКА
2017.03.002. БЕРНАРДИНИ М., ФОРНИ Л. ГОСУДАРСТВЕННЫЙ И ЧАСТНЫЙ ДОЛГ: РИСКУЮТ ЛИ РАЗВИВАЮЩИЕСЯ СТРАНЫ?
BERNARDINI M., FORNI L. Private and public debt: are emerging markets at risk? - Wash.: IMF, 2017. - 38 p.
Ключевые слова: развивающиеся страны; задолженность; глобальная экономика.
Сотрудник Гентского ун-та (Бельгия) М. Бернардини и сотрудник МВФ Л. Форни анализируют задолженность развивающихся стран. В последние годы, особенно после мирового финансового кризиса 2007-2009 гг., развивающиеся страны набрали значительный объем государственного и частного долга. Частный долг здесь рос и до кризиса, однако особенно он начал увеличиваться после кризиса в связи со смягчением условий кредитования на глобальном финансовом рынке. Рост государственного долга был связан с замедлением экономического роста в развивающихся странах, а также с ростом бюджетных дефицитов, обусловленных внешними шоками, - начиная с падения мировых цен на нефть и заканчивая снижением курсов национальных валют.
Положение в развивающихся странах кардинальным образом отличалось от положения в индустриальных странах. Там после кризиса частная задолженность снизилась, а государственная увеличилась в связи с падением ВВП и сокращением финансовой поддержки экономики государством. Несмотря на то что в обеих группах стран и государственный и частный долг достиг рекордных уровней, индустриальные страны сейчас прекратили наращивать
задолженность, а развивающиеся страны продолжают. Это вызывает «беспокойство и ученых, и политиков» (с. 4)1.
Быстрое наращивание частного долга в период экономического роста влияет на состояние экономики в период спада - страны с большим частным долгом переживают спад тяжелее. Рассматривать индустриальные и развивающиеся страны отдельно следует по целому ряду причин. В частности, и компании, и власти в развивающихся странах более склонны заимствовать в иностранных валютах - в связи с недоверием к национальной.
Особенно важно, что наиболее высокими темпами росли корпоративные долги компаний из развивающихся стран в американских долларах, на начало 2016 г. они составили 3,3 трлн долл. И в итоге эти долларовые долги в каждой из развивающихся стран достигли очень значительных величин - лидируют здесь Чили, Турция, Филиппины, Мексика, Россия.
Проблема долларовой задолженности компаний из развивающихся стран возникла еще в 2015 г. Долларовая задолженность
1 В 2016 г. развивающиеся страны переживали последствия грандиозного падения мировых нефтяных цен. В начале марта 2016 г. руководство мексиканской нефтяной госкомпании Pemex сообщило о том, что компания испытывает кризис ликвидности. Малайзийская нефтяная госкомпания объявила о сокращении сотрудников. Бразильская госкомпания Petrobras была вынуждена взять у китайского госбанка China Development Bank кредит в 10 млрд долл. только для того, чтобы расплатиться с иностранными держателями ее облигаций, которым пришел срок погашения. Чрезвычайные проблемы с долгами возникли не только у компаний из стран, экспортирующих нефть, но и у всех компаний из крупных развивающихся стран. Корпоративный долг в 12 крупнейших из этих стран вырос с 60% ВВП в 2008 г. до более чем 100% ВВП в 2015-м (по данным базирующегося в Базеле Банка международных расчетов). Особенно отличается Китай, где долги компаний достигли в 2016 г. 200% ВВП - столько же было в Японии в 1991 г., когда в этой стране начался почти десятилетний экономический спад, а также в 2009 г. в Испании, что привело к кризису евро (в Мексике перед валютным кризисом 1995 г. долги компаний составляли 50%, в Таиланде перед Восточноазиатским валютно-финансовым кризисом - 170%, в США перед ипотечным кризисом 20072008 гг. - 190% ВВП). Большинство долгов китайских корпораций, прежде всего крупных госпредприятий, накопилось после 2008 г., когда правительство Китая начало расширять кредитование, чтобы поддержать быстрый экономический рост в условиях глобального финансового кризиса. Только в январе 2016 г. в условиях замедления экономического роста в Китае местные банки дополнительно предоставили госпредприятиям взаймы сумму, эквивалентную 3,8% ВВП. - Прим. реф.
всех компаний в мире (речь не идет о банках и других финансовых компаниях) за пределами США быстро росла: если в 1995 г. она составляла 2 трлн долл., то в 2013-м достигла 8 трлн долл., а по состоянию на начало 2015 г. - уже 9 трлн долл. (для сравнения, ВВП США составляет 17 трлн долл.).
В целом после глобального финансового кризиса 2008-2009 гг. эта задолженность выросла на 50%. Причем особенно быстро росла задолженность компаний из развивающихся стран. С 2009 по 2014 г. эта задолженность - как в форме взятых в долларах кредитов иностранных банков, так и в форме выпущенных компаниями облигаций, номинированных в американской валюте, - более чем удвоилась. И если до кризиса задолженность компаний из развивающихся стран составляла треть общей задолженности иностранных компаний за пределами США, то к 2015 г. достигла половины (с. 8).
Учитывая низкий процент по американским облигациям, инвесторы во всем мире, обладающие долларовыми активами, искали более доходные ценные бумаги. Со своей стороны, компании из развивающихся стран исходили из того, что, продавая на мировом финансовом рынке облигации, номинированные в долларах, они смогут платить по этим облигациям более низкий процент, чем существует в самих этих странах.
Речь идет как о крупнейших госкомпаниях в таких странах, как Россия и Бразилия (вроде Petrobras), так и о компаниях не столь больших (например, индийская девелоперская компания Lodha Group или южноафриканская энергетическая компания Eskom). Менеджеры компаний из развивающихся стран исходили из того, что вследствие более низких по сравнению с местными процентов по долларовым облигациям они повышают прибыльность своих компаний, а инвесторы, напротив, решили, что из-за более высоких процентов по долларовым облигациям развивающихся стран по сравнению с американцами они повышают свою прибыльность. Так что в вопросе долларовых займов интересы кредиторов и заемщиков полностью совпали.
В течение трех месяцев после банкротства инвестиционного банка Lehman Brothers в сентябре 2008 г. курс доллара на мировом валютном рынке вырос на 5% по отношению к другим ведущим мировым валютам потому, что в условиях кризиса игроки на рынке считали доллары единственными надежными деньгами и единст-
венным финансовым инструментом, пригодным для вложения средств. А за три первых месяца 2015 г. курс доллара вырос на 11% по отношению к этим валютам; за 2014 г. он вырос на 22% - это самый значительный рост за несколько десятилетий.
Укрепление курса доллара инвесторы и спекулянты объясняли тем, что в еврозоне и Японии экономический рост практически отсутствует, в развивающихся он явно замедляется, в этих условиях с точки зрения роста только США выглядят относительно неплохо. Американская ФРС свернула программу покупки гособлигаций на средства денежной эмиссии, а ЕЦБ, напротив, эту программу начал разворачивать. Более того, ФРС дала понять, что до конца года может поднять находящуюся на нулевом уровне процентную ставку, и это будет первым повышением ставки с 2006 г. В условиях ужесточения денежной политики США и смягчения ее в других индустриальных странах инвесторы решили, что покупка американских облигаций и выдача кредитов предприятиям США стали более выгодными, и это послужило дальнейшему укреплению доллара1.
1
С ужесточением американской денежной политики процент по всем долларовым облигациям в мире начал расти, и странам стало все труднее привлекать новые долларовые кредиты для погашения старых долгов. Одновременно в связи с ростом курса доллара стало все труднее рассчитываться по уже имеющимся кредитам. К апрелю 2015 г. доллар в целом в мире был дороже на 20%, чем он был в 2010 г. По отношению к турецкой лире и по отношению к бразильскому реалу он стал дороже на 43%. Таким образом, компаниям, которые брали долларовые кредиты пять лет назад, стало очевидным, что расплатиться по ним будет труднее, чем они предполагали, если они рассчитывали поменять местную валюту на доллары. Между тем если компании в развивающихся странах работают на внешний рынок, то вовсе не обязательно на американский, и заработанные от экспорта валюты дешевеют по отношению к доллару. Долларовый долг азиатских компаний с 2008 по 2014 г. утроился - с 700 млрд долл. до 1,2 трлн долл. (т.е. с 7,9% ВВП до 12,3%). Однако в целом 22% их общих долгов номинировано в долларах, 21% их доходов также номинирован в долларах. Только Китай является исключением: в долларах номинировано 25% долга китайских компаний и лишь 8,5% их доходов. Особым случаем являются развивающиеся страны, делающие ставку на экспорт сырья, вроде России и Бразилии. Их экспортные доходы как раз получаются в долларах, так как по традиции сырье на мировом рынке продается только за американскую валюту. Но такие страны, начиная со второго полугодия 2014 г., столкнулись с существенным снижением этих доходов из-за падения сырьевых цен, в частности на энергоносители. Общую ситуацию усугубляло то обстоятель-
Что касается курса национальных валют, падение которого затрудняет компаниям из развивающихся стран обслуживание долларовых долгов, то курс российской валюты упал с 1 мая 2013 по март 2016 г. на 58% (из них только с 1 мая 2013 г. по 30 июня 2015-го - на 44%). Второе место в этом отношении занимала Бразилия - падение на 50 и 38% соответственно. На третьем - ЮАР, соответственно 42 и 27%. На четвертом - Турция, 40 и 34%. На пятом - Чили, 32 и 28%. Шестое место занимает Мексика, 31 и 22%. Седьмое - Индонезия, 28 и 28%. Восьмое - Малайзия, 27 и 20%. Индия - 20 и 17%. Далее следуют Филиппины (13 и 10%), Южная Корея (11 и 2%), Китай (5 и 1%) (с. 9).
В отношении долларовых долгов компаний из развивающихся стран глава Банка международных расчетов Хайме Каруано отмечал, что нынешнее замедление экономического роста в развивающихся странах, а также рост курса доллара и внезапный избыток запасов нефти и ее предложения на мировом рынке можно объяснить сначала ростом, затем падением долларовых заимствований за пределами США.
Когда курс доллара был низким, а мировая экономика изобиловала деньгами из-за проводимой американской ФРС политики количественного смягчения (покупки облигаций Федерального казначейства и ипотечных бумаг за счет свеженапечатанных денег), иностранные компании были счастливы занимать деньги именно в долларах, потому что это было дешевле, чем брать кредиты в национальных валютах. Это повышало курс национальных валют, и выплаты по долларовым долгам казались еще более легкими.
Пока доллар был слаб на мировом валютном рынке, приток дешевых кредитов, повышение курса валют в развивающихся странах, а также быстрый экономический рост в этих странах могли продолжаться. Однако, когда доллар начал усиливаться, все стало развиваться в противоположном направлении. Усиление долла-
ство, что экономика развивающихся стран вообще - а не только отдельные компании - испытывает нехватку долларов. Властям России и Бразилии пришлось за государственный счет оказывать долларовую поддержку своим компаниям. Внешний долларовый государственный долг Турции начал быстро расти с 2009 г. и к 2015-му достиг 50% ВВП. У ЮАР дефицит текущего платежного баланса являлся самым высоким среди крупных развивающихся стран, в результате чего государственный долларовый долг властей составлял 40% ВВП. - Прим. реф.
ра было связано с изменением денежной политики ФРС, которое произошло в мае 2013 г., когда она намекнула, что свернет свою программу количественного смягчения. После того как в октябре 2014 г. она действительно была свернута, это открыло дорогу повышению процентной ставки в США, которое случилось через 14 месяцев.
Дело обернулось тем, что стремление компаний из развивающихся стран привлекать рискованные кредиты резко ослабло, и в этих условиях даже небольшой рост курса доллара вызывал значительное падение национальных валют. Когда выяснилось, что доллары для выплаты долгов найти все труднее, курс национальных валют продолжил падение. Компании начали экономить, сокращать работников - в результате рост ВВП в развивающемся мире резко затормозился. В свою очередь, это только ускорило снижение курса валют развивающихся стран.
Одновременно, поскольку основная часть долларовых кредитов шла нефтяным компаниям развивающихся стран, они начали увеличивать добычу, в результате чего на мировом рынке сложился избыток предложения нефти - компании старались заработать как можно больше долларов для выплаты долгов. Из-за перепроизводства мировые цены на нефть упали, упали также цены на другое сырье, и это, в свою очередь, привело к дальнейшему обесценению валют развивающихся стран.
В третьем квартале 2015 г. произошло решающее событие -долларовые кредиты развивающимся странам перестали расти впервые с 2009 г. Теперь новые кредиты для рефинансирования прежних долгов получить значительно труднее. Это означает, что труднее стало получить и кредиты на внутреннем финансовом рынке - раньше их получение облегчалось ощущением, что денег в мире очень много.
Анализ 300 экономических спадов в 80 странах показывает следующее. Средний спад в индустриальных странах продолжается один год и проявляется в падении реального ВВП на душу населения на 2%. Восстановление экономики происходит на третий год после спада. В развивающихся странах спад тоже продолжается один год, однако он глубже и выражается в падении среднедушевого ВВП на 3%, а восстановление экономики происходит на четвертый год.
Когда спад происходит в стране с большим наращиванием частных долгов, то в индустриальных странах восстановление экономики происходит на четвертый год, а на пятый год ВВП оказывается выше предкризисного уровня на 2%. В развивающихся странах в этом случае даже спустя пять лет восстановления не происходит и ВВП остается ниже предкризисного на 5%.
В индустриальных странах, где перед спадом происходило наращивание государственного долга, восстановление экономики происходит на третий год, а на пятый уровень производства выше предкризисного на 5%. В развивающихся странах в этом случае даже на пятый год уровень производство ниже предкризисного на 3%. Наконец, в случае одновременного наращивания государственного и частного долга перед спадом в индустриальных странах восстановление экономики происходит на пятый год, а в развивающихся через пять лет после начала спада ВВП остается ниже на 9% (с. 11).
Анализ случаев банковских кризисов показывает, что наращивание государственного долга не только не повышает, но даже снижает их возможность как в индустриальных, так и в развивающихся странах. Это может объясняться тем, что власти наращивают за государственный счет капитализацию банков, чтобы избежать опасности банковского кризиса. Напротив, каждый процентный пункт увеличения доли частного долга в ВВП повышает вероятность банковского кризиса в индустриальных странах на 0,35 процентных пункта, а в развивающихся на 0,72 процентных пункта.
Еще одним важным отличием развивающихся стран от индустриальных является бюджетная политика. Если власти индустриальных стран как правило во время спада склонны поощрять сокращение частного долга и наращивать государственный долг, чтобы быстрее преодолеть спад, власти развивающихся стран не располагают аналогичной возможностью наращивать государственный долг в условиях ужесточения кредитных условий. Таким образом, увеличение частных долгов именно развивающихся стран способно привести в глобальной экономике к продолжительным спадам и банковским кризисам.
С. В. Минаев
