CC BY
26
ное финансирование - HSBC; первичное брокерство - «Bank of America Merrill Lynch»; управление активами и обязательствами -«Royal Bank of Scotland»; реструктуризация - «Rothschild»; риск-менеджмент - «Deutsche Bank»; торговля иностранной валютой -«BNP Paribas»; слияния и поглощения - «Goldman Sachs»; инфляционные деривативы - «Royal Bank of Scotland».
Г. В. Семеко
2011.02.041. ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНАЯ ПОЛИТИКА
ЕВРОПЕЙСКОГО ЦЕНТРАЛЬНОГО БАНКА В ЗОНЕ ЕВРО: КАНАЛЫ ВОЗДЕЙСТВИЯ.
Monetary policy transmission in the euro area, a decade after the introduction of the euro // Month. bull. of ECB. - Frankfurt a. M., 2010. -N 5. - Mode of access: http://www.ecb.int/pub/pdf/mobu/mb201005en. pdf
За десятилетие, прошедшее после введения единой европейской валюты евро, механизм воздействия денежно-кредитной политики на экономику зоны евро претерпел определенные изменения. Совет управляющих Европейского центрального банка (ЕЦБ) несет ответственность за решения в области денежно-кредитной политики, главной целью которой является обеспечение среднесрочной стабильности цен на уровне, не превышающем 2% в год. Механизм передачи денежно-кредитной политики представляет собой процесс, с помощью которого решения ЕЦБ влияют на экономику в целом и на уровень цен в частности. Упрощенно говоря, денежно-кредитная политика передается через интервенции ЕЦБ на денежном рынке и через уровень процентных ставок для дебиторов и кредиторов банков. Канал процентных ставок может оказывать дополнительное влияние на поведение банков, обменные курсы валют и инфляционные ожидания экономических субъектов.
За последнее десятилетие в мировой экономике и в зоне евро следующие изменения повлияли на каналы воздействия денежно-кредитной политики:
- непрекращающиеся структурные реформы (в частности, на рынках труда и товарных рынках), которые привели в докризисный период к снижению уровня безработицы в зоне евро и к усилению влияния на реальную заработную плату экспансионистской денежно-кредитной политики;
- введение евро, повлекшее ликвидацию валютных рисков и централизацию решений в области денежно-кредитной политики;
- ускорение финансовых инноваций и реформа правил регулирования банковской деятельности;
- глобальный финансовый кризис, создавший серьезную угрозу для эффективного функционирования механизма передачи.
Введение евро явилось важным структурным фактором, изменившим финансовую архитектуру Европы. Оно имело два важнейших эффекта: во-первых, были устранены валютные риски, что стимулировало взаимный торговый обмен и финансовую интеграцию стран зоны евро, и, во-вторых, был введен новый валютный режим, прочно связанный с поддержанием стабильности цен. Устранение валютных рисков в обмене между странами зоны евро привело к значительному снижению транзакционных издержек и увеличению объема взаимной торговли, которое составило, по оценкам, от 5 до 10%. Увеличение трансграничных операций также является одним из следствий устранения валютных рисков в зоне евро.
Введение евро совпало с ускорением процесса финансовых инноваций, что расширило возможности банковского кредитования, а также повысило склонность банков брать на себя высокие риски. Однако усиление финансовой турбулентности показало, что ситуация может радикально измениться, когда возможности рыночного финансирования сужаются (а иногда и вовсе исчезают), и накопленные в предшествующий период риски материализуются. Недавние финансовые потрясения серьезно усилили уязвимость канала передачи денежно-кредитной политики, т.е. связи между ключевыми процентными ставками ЕЦБ и ставками на межбанковском рынке.
На предложение банковских кредитов влияют размеры собственных капиталов банков: чем больше этот размер, тем легче банк получит средства для финансирования своей деятельности, что позволит ему расширить кредитование предприятий. Слабо капитализированные банки вынуждены получать дополнительные средства с более высокими издержками. Этот канал влияния денежно-кредитной политики, называемый каналом собственных капиталов, в условиях кризиса приобретает особое значение, по-
скольку банки сталкиваются с большими трудностями в заимствовании средств.
В соответствии с новым Базельским соглашением о достаточности капитала (Базель-2) установлены нормы пруденциального регулирования собственных капиталов банков а зависимости от рисков, которые банк берет на себя. Денежно-кредитная политика влияет на склонность банков брать на себя кредитные риски - этот канал называется каналом принятия рисков. Тогда как традиционный кредитный канал концентрируется на количестве предоставленных банковских кредитов, канал принятия рисков действует через два механизма: через уровень процентных ставок и через стремление экономических субъектов к большей доходности.
По данным исследования, проведенного в рамках Евросисте-мы и посвященного распределению банковских кредитов, одним из главных факторов усиления требований к заемщикам банковских кредитов в условиях нынешнего кризиса является кризис на рынке секьюритизации. Кроме того, распространение финансовых структур, не подвергающихся пруденциальному надзору, способствовало усилению эффекта левериджа и возникновению кризиса. В то же время более строгий пруденциальный надзор за банками приводит к уменьшению роли канала принятия риска.
Как известно, финансовый кризис начался летом 2007 г. со значительного повышения премий за риск и резкого сокращения сделок на межбанковском рынке. В сентябре 2008 г., когда возникла угроза краха всей финансовой системы, разрывы в показателях доходности на различных финансовых рынках достигли рекордного уровня. Ухудшение ситуации на денежных рынках, проявлявшееся в усилении волатильности процентных ставок, затрудняло определение ориентации денежно-кредитной политики. В результате первое звено в цепи влияния денежно-кредитной политики (т.е. связи между центральным банком и кредитными учреждениями) было нарушено или разорвано. Поскольку финансовый кризис вызвал повышение издержек рыночного финансирования, разрывы в доходности облигаций частного сектора в зоне евро достигли в четвертом квартале 2008 г. рекордного уровня. Из-за уменьшения способности банков привлекать средства условия предоставления банковских кредитов предприятиям также ужесточились. При нарушении каналов влияния денежно-кредитной политики единст-
венного традиционного ответа ЕЦБ (т.е. снижения официальной процентной ставки рефинансирования) оказалось недостаточно для поддержания стабильности цен.
О том, что официальные процентные ставки влияют на банковские ставки, свидетельствуют следующие данные. С сентября 2008 г. по февраль 2010 г. в зоне евро краткосрочные банковские процентные ставки снизились на 341 процентный пункт (пп), тогда как влияющие на них трехмесячные ставки ЕипЬог - на 436 пп. За тот же период долгосрочная банковская ставка уменьшилась на 151 пп, а доходность семилетних государственных облигаций - на 121 пп. Процентные ставки по ипотечным и потребительским банковским кредитам также снизились, хотя и в меньшей степени, чем по займам, предоставляемым нефинансовым компаниям. Следует отметить, что снижение банковской процентной ставки вслед за снижением официальной ставки ЕЦБ происходит с определенным (иногда значительным) временным лагом.
Как показали недавние исследования, хотя усилились различия в передаче сигналов по каналу процентных ставок между странами зоны евро, этот канал остался столь же эффективным, как и в период экономической стабильности. Напряженность на денежных рынках привела к уменьшению способности банков поставлять средства для финансирования экономики. Кроме того, в условиях кризиса иссяк такой источник средств, как секьюритизация. Из этого следует вывод: без мер поддержки кредитов, осуществляемых ЕЦБ, снижение официальной процентной ставки ЕЦБ не принесло бы ожидаемого результата. Принятые ЕЦБ нетрадиционные меры оказали влияние как на уровень банковских процентных ставок, так и на объем банковских кредитов.
Пока рано судить о последствиях принятых в условиях кризиса нетрадиционных мер ЕЦБ. Но можно сказать, что усилия, направленные на усиление сопротивляемости банков, приведут к повышению их роли в передаче денежно-кредитной политики ЕЦБ.
Во-первых, более жесткие требования к собственным капиталам банков смогут усилить соответствующий канал передачи денежно-кредитной политики ЕЦБ. Можно также ожидать, что банки более строго будут отвечать на требования в отношении собственных капиталов и изменять объемы кредитования в ответ на изменения ключевой процентной ставки.
Во-вторых, введение более строгих требований к секьюрити-зации должно уменьшить возможности финансирования на рынке и оживить традиционный канал банковского кредитования.
В-третьих, более пруденциальное управление собственными капиталами и ликвидностью банков может уменьшить их склонность брать на себя риски и тем самым снизить роль канала принятия рисков.
В-четвертых, введение более строгих требований к управлению банковской ликвидностью вызовет создание в банках более значимого запаса ликвидности.
Л.А. Зубченко
2011.02.042. ВЛИЯНИЕ НЕФТЯНЫХ ЦЕН НА ИНФЛЯЦИЮ В ЗОНЕ ЕВРО И МАКРОЭКОНОМИКУ.
Oil prices - their determinants and impact on euro area inflation and the macroeconomy // Month. bull. of ECB. - Frankfurt a. M., 2010. - N 8. -Mode of access: http://www.ecb.int/pub/pdf/mobu/mb201008en.pdf
За последнее десятилетие мировые цены на нефть были высокими и волатильными. Чтобы понять, как изменения нефтяных цен влияли на экономику, монетарные власти должны не только изучить природу нефтяных шоков, но и структуру нефтяного сектора, способы использования нефти, а также факторы, определяющие уровень и динамику нефтяных цен.
Исторический пик уровня цены на нефть был достигнут в июле 2008 г., когда она намного превысила 100 долл. за баррель, однако к концу 2008 г. цена снизилась до 38 долл., что совпало с обострением финансового кризиса и замедлением экономической деятельности. Со второго квартала 2009 г. мировая цена на нефть снова стала повышаться и к июню 2010 г. достигла 75 долл. Такой рост цен объяснялся увеличением мирового спроса, главным образом, со стороны таких стран с формирующимся рынком (СФР), как Китай, Индия и страны Ближнего Востока. Таким образом, на уровень и динамику мировых цен на нефть, в первую очередь, влияет соотношение спроса и предложение на рынке сырой нефти.
Некоторые обозреватели отмечают роль спекуляций в изменении нефтяных цен. В 2000-2008 гг. объем нефтяных деривати-вов, торгуемых на Нью-Йоркской товарной бирже (NYMEX), возрос в 4 раза. Вместе с тем эмпирически очень трудно установить, в
