CC BY
17
2009.01.017. СЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ В ЗОНЕ ЕВРО.
La titrisation dans la zone euro // Bull. mensuel de la Banque centrale
europ. - Francfort-sur-la-Main, 2008. - Fevr. - Р. 81-94.
В последние десятилетия секьюритизация развивается очень высокими темпами. И хотя этот процесс имеет всемирный характер, особенно интенсивным он был в зоне евро, что объясняется действием таких факторов, как введение единой валюты и ускорение процесса финансовой интеграции в рамках ЕС. Большую роль сыграли также различные финансовые инновации на рынке кредитов, на котором возникли разнообразные финансовые инструменты (дериваты). В результате банки зоны евро секьюритизируют различные финансовые активы и в первую очередь ипотечные и другие кредиты, предоставленные физическим лицам и предприятиям. Экономическая модель банков изменяется: банки все больше становятся не эмитентами и кредиторами, а цедентами, аранжировщиками (arrangeurs) и продавцами, что может оказывать существенное влияние на эффективность кредитно-денежной политики центральных банков.
Недавние потрясения на кредитных рынках показали, что в последние годы секьюритизация стала одним из главных факторов трансформации финансовой сферы. Эти изменения интересуют центральные банки, потому что они влияют на финансирование банков, кредитные рынки и на механизмы передачи (трансмиссии) импульсов кредитно-денежной политики, а также на стабильность финансовой системы в целом. Классическая секьюритизация состояла в объединении финансовых активов (например, ипотечных кредитов) и передаче их специально созданному учреждению (special purpose vehicle, SPV), которое выпускает ценные бумаги, обеспеченные этими активами (asset-backed securities, ABS), продаваемые инвесторам. Суммы, выплачиваемые подписчиками на ценные бумаги, выпущенные SPV, поступают цеденту. Кроме того, SPV может выбрать обслуживающую компанию (servicer), которая собирает платежи по основной сумме и процентам по соответствующим займам; правда, в Европе этим, как правило, занимается сам цедент. В операции по секьюритизации участвуют еще два ключевых действующих лица: партнер по свопу (contrepartie de swap), который покрывает процентные и валютные риски, и адми-
нистратор-попечитель (trustee), следящий за тем, чтобы инвесторы вознаграждались в заранее установленном приоритетном порядке и чтобы средства поступали от обслуживающей компании к SPV. В целом секьюритизация основана на следующем принципе: если цедент терпит банкротство, гарантии, находящиеся в распоряжении SPV, сохраняют свою силу, и обслуживающая компания продолжает погашать инвесторам основную сумму долга и проценты по нему. Таким образом, платежеспособность ценных бумаг, эмитированных SPV, «отделяется» от платежеспособности цедента.
Рынок секьюритизации в зоне евро характеризуется рядом особенностей, важнейшими из которых являются следующие: синтетические операции по секьюритизации позволяют преодолеть границы, связанные с узостью и фрагментарностью рынков долговых обязательств предприятий; в рамках зоны евро наблюдаются значительные различия в уровне секьюритизации; преобладают сегменты облигаций, обеспеченных долгом (collateralised debtobli-gations, CDO), ценных бумаг, обеспеченных жилищной ипотекой (residential mortgage-backed securities, RMBS) и коммерческой недвижимостью (commercial mortgage-backed securities, СMBS), тогда как займы малым и средним предприятиям (МСП) секьюритизи-руются редко.
Достоверные официальные данные об объеме рынка секью-ритизации в зоне евро пока отсутствуют, хотя, по некоторым оценкам, в 2006 г. было выпущено синтетических CDO на сумму в 124 млрд. евро. По данным ЕЦБ, номинальная сумма долговых ценных бумаг (titres de dette) нефинансовых компаний, эмитированных в евро, достигла к концу 2006 г. в зоне евро 561 млрд. евро, тогда как эмитированных монетарными финансовыми институтами (institutions financières monétaires, IFM) - 3668 млрд. и другими финансовыми учреждениями - 1035 млрд. евро (эта сумма в значительной мере включает ABS и CDO, эмитированные SPV) (с. 87). При этом в разных странах зоны евро показатели объема эмиссий различались довольно существенно, что объясняется действием юридических, административных и регулирующих факторов. Так, отсутствие в гражданском кодексе некоторых стран континентальной Европы специальных положений не способствует развитию секьюритизации.
С тех пор как в рамках ЕС появился рынок секьюритизации, эмиссии RMBS растут на 30% в год. В 2006 г. доля RMBS в общем объеме эмиссии секьюритизированных ценных бумаг составила 54%, доля CDO - около 19 и доля CMBS - 13%. Что касается эмиссии ABS на основе займов, предоставленных МСП, то они сосредоточены в немногих странах ЕС: в первом квартале 2007 г. их эмиссия банками Германии составила 72 млрд. евро, банками Испании -48 млрд. и банками Нидерландов - 23 млрд. евро (с. 88). Рост объема секьюритизации этого типа в Германии и Испании объяснялся оказанием государственной помощи, которая стимулировала предоставление займов МСП и их секьюритизацию.
Изменяя функции банка, секьюритизация может влиять на механизм передачи импульсов кредитно-денежной политики. Согласно теории «канала банковских кредитов» (théorie du canal du crédit bancaire), ситуация в банковском секторе может оказывать решающее влияние на способ, каким банки реагируют на изменения кредитно-денежной политики. После ужесточения последней первыми уменьшат свое предложение кредитов следующие категории банков: а) малые банки, которые финансируют свою деятельность в основном за счет вкладов и собственного капитала; б) наименее ликвидные банки, которые не могут защитить свой кредитный портфель от такого ужесточения; в) слабокапитализи-рованные банки, имеющие ограниченный доступ к рынку негарантированного финансирования. Секьюритизация позволяет банкам предложить займы, не затрагивая состояния своего баланса, получить доступ к дополнительной ликвидности независимо от имеющихся в их владении ценных бумаг и выводить займы из своих балансов.
После создания в 1999 г. в зоне евро рынка секьюритизиро-ванных ценных бумаг они автоматически стали обращаемыми на финансовом рынке. В 2006 г. вошли в силу специальные критерии, которым должны отвечать обращаемые структурированные инструменты: а) обращаться могут только «старшие» транши ABS; б) обращаемые транши должны быть эмитированы в SPV только на основе активов, приобретенных с соблюдением юридических норм, действующих в зоне евро; в) обращаемые транши не должны быть выпущены на основе кредитных дериватов; г) SPV-эмитент должен находиться в Европейском экономическом пространстве (в него
входят 27 стран ЕС, Исландия, Норвегия и Лихтенштейн). Введение этих критериев было направлено на то, чтобы исключить некоторые инструменты (например, CDO), содержащие другие транши синтетических ABS, которые не могут служить гарантийным обеспечением при предоставлении кредитов. На конец сентября 2007 г. объем обращаемых ABS в зоне евро достиг 756 млрд. евро, или почти 60% европейского рынка секьюритизации (с. 89).
Недавние события продемонстрировали уязвимость рынков структурированных кредитных инструментов, связанную с ошибочной оценкой кредитного риска, что приводит к изменению условий кредитования. Слабости CDO привели к снижению ликвидности этих инструментов. Оценка CDO должна опираться на сложные теоретические модели, которые, в свою очередь, весьма чувствительны к гипотезам и методам расчета корреляции. С тех пор как рейтинговые агентства начали снижать оценки CDO и RMBS, связанные с американскими низкокачественными ипотечными кредитами, рынок перестал доверять моделям оценки. Недоверие к моделям оценки еще более усилилось, когда SРV, являющиеся самыми крупными инвесторами в приобретение CDO, стали в массовом порядке продавать их, чтобы рассчитаться с инвесторами. В этих условиях банки вынуждены вновь включать эти активы в свои балансы, что также вызывает уменьшение ликвидности.
Таким образом, развитие секьюритизации в зоне евро в последнее десятилетие способствовало изменению функционирования рынков кредитов и традиционной роли банков в мониторинге предоставленных кредитов. В результате центральные банки стали все больше интересоваться влиянием секьюритизации на проведение кредитно-денежной политики и на механизмы передачи ее импульсов на реальную экономику, поскольку секьюритизация может воздействовать на динамику кредитования и на последствия изменения процентных ставок на предложение кредитов.
Л.А. Зубченко
