CC BY
20
2008.03.039. ЭНРИКЕС Л., ВОЛПИН П. РЕФОРМЫ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ В ЕВРОПЕ. ENRIQUES L., VOLPIN P. Corporate governance reforms in continental Europe // J. of econ. perspectives. - Princeton, 2007. - Vol. 21, N 1. -P.117-140.
Профессор Университета Болоньи (Италия) и профессор Лондонской школы бизнеса (Великобритания) отмечают, что основная проблема корпоративного управления (КУ) в США состоит в смягчении конфликта интересов между рассредоточенными мелкими акционерами и могущественными контролирующими менеджерами. Иначе обстоит дело в Европе, как и почти во всем остальном мире, где типичная компания, акции которой котируются на бирже, имеет мажоритарного акционера (индивидуального или семейного), который осуществляет контроль, зачастую даже не обладая контрольным пакетом, а используя систему участия и другие механизмы. Эти различия в структуре собственности ведут к двум последствиям: с одной стороны, доминирующий акционер имеет как заинтересованность, так и власть, чтобы оказывать дисциплинирующее воздействие на менеджмент; с другой, концентрация собственности может создавать новую проблему агентских отношений, возникающую из-за несоответствия интересов мажоритарного и миноритарных акционеров.
Рассматривая проблему концентрации собственности и ее страновые особенности, авторы отмечают, что дисперсия собственности характерна больше всего для США и Великобритании и в наименьшей степени - для Италии; Германия и Франция занимают промежуточное положение. Семейный контроль распространен везде, кроме Великобритании. Пирамидальные структуры (система участия), согласно приводимым данным, отсутствуют в США и Великобритании, но во Франции, Германии и Италии имеют место, в том числе в 20 крупнейших корпорациях. В целом высокая степень концентрации собственности (измеренная с помощью показателя средней доли голосующих акций в собственности крупнейших акционеров по всем корпорациям, акции которых котируются на биржах) имеет место в Германии и Италии; для США и Великобритании характерна диффузия собственности, а Франция занимает промежуточное положение (табл. 1) (с. 119).
Таблица 1
Показатели концентрации акционерной собственности корпораций
Доля разных форм контроля у 20 крупнейших компаний (по рыночной капитализации), % Средний размер крупнейшего пакета голосующих акций у котирующихся промышленных компаний, % Доля акций, принадлежащих 10 богатейшим семьям, в общем объеме рыночной капитализации, %
дисперсия (отсутствие контрольного пакета) индивидуальный или семейный контроль пирамидальный контроль (система участия)
Франция 60 20 15 20 29
Германия 50 10 20 57 21
Италия 20 15 20 55 20
Великобритания 100 0 0 10 6
США 80 20 0 5 (NYSE) 9 (Nasdaq) Нет данных
В среднем фирмы с семейным контролем управляются лучше, чем фирмы с дисперсией собственности. Показателем служит коэффициент Тобина (ТоЪт\ д) - отношение рыночной стоимости фирмы к стоимости замещения ее активов (как правило, за основу берется балансовая стоимость); более высокое значение этого коэффициента означает более эффективное использование активов. Семейный контроль помогает предотвратить злоупотребления менеджмента. Однако и семья может злоупотребить своей властью, используя корпоративные ресурсы к личной выгоде, что в таком случае грозит еще большими потерями при отсутствии угрозы поглощения или смещения менеджмента собранием акционеров. Ярким примером служит история итальянской компании «РагшаМ», владельцы которой скрывали убытки и задолженность, завышали активы, фальсифицировали банковские документы и присвоили, согласно оценкам, около 3 млрд. долл. (с. 124). Возможность контролирующего акционера использовать корпоративные ресурсы в личных целях заключена в создании разницы в стоимости компании для него и остальных (миноритарных) акционеров, которая материализуется в «премии за право блокирования» (разница меж-
ду стоимостью акции, уплачиваемой при блокирующей сделке, и курсовой стоимостью после сделки) и «премии за право голоса» (разница курсовой стоимости голосующих и не голосующих акций). Расчеты показывают, что «ценность контроля» в континентальной Европе выше, чем в США и Великобритании (с. 123).
История любого финансового скандала говорит о том, что «наблюдающие органы» - аудиторы, инвестиционные банки и органы государственного надзора и регулирования - несут свою долю вины за халатность, мошенничество и коррупцию. При этом «Par-malat» представляет лишь крайний случай, тогда как факты показывают, что более скромные формы осуществления сделок в личных интересах носят в континентальной Европе системный характер. Вместе с тем финансовые скандалы в компаниях с высокой концентрацией собственности (в Европе «Parmalat», в США -«Adelphia») отличаются по своему характеру от мошенничеств в компаниях с диффузией собственности (в США «Enron», «Worldcom», в Европе - «Vivendi», «Royal Ahold»). В первом случае контролирующий собственник экспроприирует корпоративные ресурсы через сделки, совершаемые в личных интересах (self-dealing), во втором - корпоративный менеджмент манипулирует с отчетностью и прибылью, воздействуя на курсы акций и стоимость своих долей в капитале. Эти различия должны учитываться в соответствующей политике органов регулирования в различных странах.
Доминирующие акционеры (и в целом инсайдеры) обладают возможностью экспроприировать инвесторов. Может ли эта проблема быть решена без участия системы регулирования, только с помощью частной контрактной системы и норм общественной морали? Имеющиеся факты говорят о том, что нет. Известно, что страны с менее развитой защитой прав инвесторов имеют и менее развитые финансовые рынки и что более слабое законодательное регулирование и правоприменение в отношении сделок, совершаемых инсайдерами, ассоциируется с более высокой стоимостью капитала. Отсюда - значимость финансового регулирования. В целях защиты инвесторов обычно используются следующие правовые инструменты.
• Укрепление внутренних механизмов КУ: нормы регулирования, предоставляющие большую независимость членам совета директоров и определяющие их функции и полномочия, в том чис-
ле в области аудита, определения оплаты менеджеров, раскрытия информации и другие меры, способные предоставить совету директоров возможность воздействовать и противостоять доминирующему акционеру. До настоящего времени, однако, нет свидетельств, доказывающих эффективность подобных мер в обуздании злоупотреблений.
• Расширение полномочий акционеров, обеспечивающих защиту их прав в области совершения операций с акциями, предъявление судебных исков и голосования. Так, право продажи акций создает соответствующий рынок и механизм, ограничивающий злоупотребления инсайдеров. Однако он действует лишь при дисперсии акций, т.е. в условиях континентальной Европы в отношении немногих компаний. Важную роль играют также эффективность судебной системы и нормы регулирования в отношении представительства миноритарных акционеров, соблюдения правила «одна акция - один голос» и т.п.
• Ужесточение требований к раскрытию информации. Эффективная реализация прав акционеров зависит от доступа к информации. Сюда относятся обязательные требования к информации о сделках, о вознаграждении директоров, к стандартам финансового учета и независимому аудиту.
• Правоприменение законодательства об акционерных обществах и о ценных бумагах с помощью органов надзора и уголовного преследования. Практика не подтверждает эффективность такого государственного правоприменения, однако теоретически оно может быть наиболее действенным средством борьбы со специфическими формами экспроприации при условии достаточно жестких санкций.
В целом в Европе акционеры располагают большей властью в принятии решений, чем в США, что соответствует господствующей структуре собственности: закон дает больше прав тем, кто ими реально располагает (в США - менеджерам, в Европе - доминирующим акционерам). В США органы государственного регулирования играют более существенную роль в корпоративном управлении; там эта система развивалась с 30-х годов ХХ в. и еще более усилилась с принятием закона Сарбейнса-Оксли, действуют более жесткие законодательные нормы в отношении функций и обязан-
ностей акционеров и директоров и требования к раскрытию информации.
Однако в Европе имеют место и страновые различия, например в Германии - двухуровневая система советов, рабочее представительство («система кодетерминации»), более существенная роль банков как инвесторов. Наблюдательные советы, состоящие из представителей занятых и банков, неэффективны как механизмы мониторинга в интересах внешних инвесторов. Во Франции законодательство, по крайней мере формально, более благоприятно по отношению к миноритарным акционерам. В Италии ни советы директоров, ни особые советы аудиторов не справлялись с задачей эффективного контроля менеджмента и доминирующих акционеров, а органы регулирования и суды оказались неспособными компенсировать недостатки законодательства в области защиты инвесторов.
За последние 15 лет во Франции, Германии и Италии были предприняты реформы, затрагивающие все перечисленные области. Они определялись тремя основными факторами: во-первых, их целью было повышение привлекательности национальных рынков капитала в условиях возрастания международной конкуренции; во-вторых, изменения осуществлялись в направлении формирования общей системы регулирования финансовых рынков в рамках ЕС; в-третьих, изменения в законодательстве явились ответом на широко прогремевшие корпоративные скандалы во всех рассматриваемых странах. Здесь приняты различные нормы, направленные на повышение эффективности работы советов, улучшение доступа к информации, контролирование сделок, совершаемых доминирующими акционерами, устранение отклонений от принципа «одна акция -один голос», введены правила обязательных торгов при покупке пакетов акций, усилены требования к отчетности, функции органов надзора и аудита и т.д. Особое внимание было уделено расширению прав миноритарных акционеров и требованиям к раскрытию информации как наиболее эффективным средствам противодействия злоупотреблениям доминирующих акционеров. Франция в 2003 г. и Германия в 2004 г. создали органы, аналогичные по своим функциям действующему в США Совету по надзору за отчетностью публичных компаний (Public Company Accounting Oversight
Board, PCAOB). Италия расширила функции своей комиссии по ценным бумагам и биржам (Consob).
Однако, делают вывод авторы, ни в одной из рассматриваемых стран не были приняты меры в области укрепления механизмов КУ, сравнимые по своим масштабам с принятыми в США, где изменения законодательства и биржевого регулирования выразились в существенном усилении требований к независимости директоров и комитетов по аудиту, расширении их функций и укреплении внутренних механизмов контроля. Так, не решена проблема предотвращения сделок в личных интересах. В Германии в этой области не предпринято никаких мер, Франция и Италия ужесточили правила, но не обеспечили их правоприменение. Европейские реформы в значительной части являются заимствованием положений развитого и продолжающего совершенствоваться американского законодательства об акционерных обществах и ценных бумагах. Однако фундаментальные различия в структуре собственности означают, что подражание законам, направленным преимущественно на противодействие оппортунистическому поведению менеджмента, не сможет обеспечить адекватные способы борьбы со злоупотреблениями контролирующих акционеров. Законодательство, регулирующее КУ в Европе, часто описывается как находящееся «в состоянии перманентной реформы», но эффективное решение основных задач КУ требует продолжения этих усилий.
И.Г. Минервин
